Ai đang phải trả giá cho bữa tiệc 640 tỷ đô la?

Người viết | Cathy, Bạch thoại chuỗi khối

60.000 USD, đã phá vỡ.

Bitcoin đã xuyên thủng mức hỗ trợ quan trọng duy trì gần hai năm, có lúc giảm xuống mức thấp nhất kể từ tháng 10 năm 2024. Dữ liệu trên chuỗi cho thấy, các tổ chức và cá voi nắm giữ từ 10 đến 100.000 Bitcoin đã bán ra 45.000 Bitcoin trong 8 ngày qua. Cổ phiếu Mỹ cũng lao dốc, các cổ phiếu liên quan đến tiền điện tử đồng loạt sụp đổ.

Nhưng điều thực sự khiến người ta lo lắng không phải là giá cả.

Mà là những công ty niêm yết đã đặt toàn bộ bảng cân đối kế toán vào Bitcoin. Họ đã tích trữ hàng trăm ngàn đồng tiền, phát hành hàng trăm tỷ USD trái phiếu, dựa vào một bộ máy tài chính tinh vi để gắn kết giá cổ phiếu và giá tiền điện tử. Giờ đây, bộ máy đó bắt đầu trượt.

01 Ai là người đau nhất?

Trước tiên hãy nhìn vào cái lớn nhất.

• Strategy (MicroStrategy): Nắm giữ 847.000 Bitcoin, đã chi tổng cộng 64,1 tỷ USD để xây dựng vị thế, chi phí trung bình khoảng 75.600 USD. Khi Bitcoin giảm xuống dưới 60.000 USD, tổng lỗ đã vượt quá 20%. Điều tồi tệ hơn là, giá cổ phiếu MSTR so với tài sản ròng Bitcoin mà họ nắm giữ đã giảm từ mức cao trong thị trường bò, xuống còn 0,60 đến 0,65 lần giá trị thực. Nói cách khác, thị trường cho rằng công ty này nắm giữ 1 USD Bitcoin chỉ có giá trị 0,6 USD.

• Metaplanet: Công ty Nhật Bản này còn thảm hơn. Nắm giữ 40.000 Bitcoin, chi phí trung bình gần 97.600 USD, cộng thêm ảnh hưởng của việc đồng yên giảm giá, lỗ đã vượt quá 37%.

• Twenty One Capital (XXI): Công ty do Jack Mallers lãnh đạo, đứng sau là Tether, Bitfinex và SoftBank, đội ngũ được coi là mơ ước. Nhưng kể từ ngày đầu tiên niêm yết qua SPAC, giá cổ phiếu đã bắt đầu một con đường một chiều, giảm hơn 85%, định giá tăng trưởng về 0. Đến tháng 5 năm 2026, SoftBank đã chọn chuyển nhượng toàn bộ 26% cổ phần với giá chiết khấu cho Tether, rút khỏi hội đồng quản trị. Các ông lớn đã chạy trước.

• Solmate: Nếu nói về sự kịch tính nhất, thì phải nhắc đến công ty này. Nó trước đây gọi là Brera Holdings, hoạt động là nắm giữ cổ phần của một số câu lạc bộ bóng đá hạng thấp. Trong thị trường bò, bị ảnh hưởng bởi MicroStrategy, đã tuyên bố chuyển đổi toàn diện, huy động 300 triệu USD để mua toàn bộ Solana. ARK Invest của Cathie Wood thậm chí đã ca ngợi nó là "cuộc cách mạng kho tài sản". Kết quả là Solana giảm 53%, giá cổ phiếu Solmate từ 249 USD sụp đổ xuống 5 USD. Hội đồng quản trị nội bộ bất hòa, cổ đông lớn kiện nhau vì đã làm trống rỗng kho bạc công ty, CEO và nhà kinh tế trưởng lần lượt từ chức.

Đây không phải là sự thất bại của mô hình nắm giữ tiền. Đây là kết quả bình thường của một trò chơi cờ bạc không có hoạt động kinh doanh chính để bảo vệ.

02 Không nổ nợ, nhưng bộ máy đang tắt

Trên thị trường đang lan truyền một câu chuyện hoảng loạn: Bitcoin giảm xuống dưới 60.000, MicroStrategy sẽ bị thanh lý.

Đây là một sự hiểu lầm về công cụ tài chính.

Năm 2022, MicroStrategy thực sự đã vay một khoản thế chấp 205 triệu USD từ ngân hàng tiền điện tử Silvergate, trực tiếp gắn với tỷ lệ thế chấp Bitcoin, lúc đó suýt bị thanh lý. ATM đã đóng, chỉ có thể tiếp tục phát hành cổ phiếu MSTR để thu hồi tiền mặt để trả lãi. Nhưng MSTR đã giao dịch ở mức chiết khấu 0,6 lần NAV, tiếp tục phát hành với giá chiết khấu, phần Bitcoin đại diện cho mỗi cổ phiếu sẽ bị pha loãng nghiêm trọng.

Đây là một vòng lặp chết: ngừng phát cổ tức, xếp hạng "tín dụng số" sụp đổ; tiếp tục phát, cổ đông cổ phiếu phổ thông bị ăn mòn.

Michael Saylor trong cuộc họp phân tích quý 1 năm 2026 đã lần đầu tiên thừa nhận. Ông nói trong môi trường tài chính cực đoan, công ty "có khả năng cao sẽ chủ động bán một phần Bitcoin" để trả cổ tức ưu tiên.

Câu nói này, trái ngược với giáo điều công khai của ông trong nhiều năm qua "không bao giờ bán Bitcoin".

03 Chuẩn mực kế toán đang gây khó khăn

Chuẩn mực ASU 2023-08 có hiệu lực từ năm 2025, yêu cầu các công ty niêm yết ghi nhận Bitcoin theo giá trị hợp lý, mọi biến động hàng quý đều được ghi trực tiếp vào báo cáo lợi nhuận.

• Trong thời kỳ thị trường bò, đây là một cỗ máy in tiền. Bitcoin tăng, báo cáo lợi nhuận xuất hiện hàng tỷ USD lợi nhuận chưa thực hiện, ROE tăng vọt, các mô hình chọn cổ phiếu định lượng và chỉ số tự động kéo những công ty này vào. Vốn truyền thống theo đó cũng đổ vào.

• Trong thời kỳ thị trường gấu, cỗ máy in tiền biến thành máy hủy giấy.

MicroStrategy đã ghi nhận 14,46 tỷ USD lỗ chưa thực hiện trong quý 1 năm 2026, lỗ ròng GAAP trong quý đó lên tới 12,54 tỷ USD. Quy mô lỗ này vượt quá lợi nhuận của hầu hết các công ty blue-chip trên toàn cầu.

Điều tồi tệ hơn là phản ứng dây chuyền. Các công ty lập chỉ số như MSCI bắt đầu đánh giá xem có nên loại bỏ những "công ty giả" này hay không. Một khi bị loại khỏi chỉ số, các quỹ thụ động và quỹ hưu trí theo dõi chỉ số sẽ buộc phải bán ra, tạo thành vòng xoáy "giá giảm → bị loại bỏ → quỹ thụ động bán ra → giá tiếp tục giảm".

Đây không phải là sự lựa chọn tự do của thị trường, mà là áp lực bán cơ học do quy tắc điều khiển.

04 Mùa thu năm 2027, mới là kỳ thi thực sự

Trong ngắn hạn, các công ty nắm giữ tiền sẽ không bị thanh lý. Thiết kế nợ không có bảo đảm và cổ phiếu ưu tiên vĩnh viễn đã cho họ "thời gian để đổi lấy không gian".

Nhưng nếu Bitcoin không thể trở lại mức chi phí trung bình 75.000 USD trong 12 đến 24 tháng tới, cửa sổ hoàn trả trái phiếu chuyển đổi bắt đầu vào mùa thu năm 2027 sẽ trở thành một cuộc thanh lý tín dụng.

Con đường rất rõ ràng: Bitcoin lang thang ở mức thấp, giá cổ phiếu MSTR lâu dài dưới giá chuyển đổi, người nắm giữ trái phiếu chuyển đổi thực hiện quyền hoàn trả yêu cầu hoàn trả bằng tiền mặt toàn bộ, kênh tài chính bị đóng băng, cổ tức ưu tiên tiêu tốn dự trữ tiền mặt, bước cuối cùng là bị buộc phải bán ra hàng trăm ngàn Bitcoin để đổi lấy tiền pháp định.

Đó sẽ là một cuộc khủng hoảng thanh khoản thực sự.

Mô hình công ty nắm giữ tiền không có khả năng miễn dịch với thanh lý. Nó chỉ đơn giản là thay thế "thanh lý ngay lập tức do giá kích hoạt" bằng "khủng hoảng thanh toán nợ do thời gian kích hoạt".

Đừng chỉ nhìn vào mức hỗ trợ kỹ thuật 60.000 USD. Hãy nhìn vào lịch vào tháng 9 năm 2027.