Lỗ 55 triệu USD vẫn phải bán coin, niềm tin của Strategy đã đến ngày trả lãi

• tác giả: 深潮 TechFlow *

Ngày 6 tháng 7, Michael Saylor đã đăng một tweet trên X hoàn toàn trái ngược với hình ảnh của ông trong sáu năm qua: Strategy đã bán 3,588 BTC, thu về khoảng 216 triệu USD để trả cổ tức cho chứng khoán tín dụng kỹ thuật số. Tính đến ngày 5 tháng 7, công ty vẫn nắm giữ 843,775 BTC và 2.55 tỷ USD dự trữ tiền mặt.

Giao dịch này diễn ra từ ngày 29 tháng 6 đến ngày 5 tháng 7, với giá trung bình là 60,197 USD. Trong khi đó, chi phí nắm giữ trung bình trước đó của Strategy là 75,651 USD. Nói cách khác, đây là một lần bán lỗ hơn 15,000 USD mỗi BTC, tổng lỗ thực hiện khoảng 55.45 triệu USD. Người đã từng nói "không bao giờ bán coin", nói rằng "Bitcoin là lối ra, không phải lối vào", Saylor đã chọn bán lỗ khi giá coin gần chạm đáy chu kỳ.

Để hiểu điều này, cần trả lời hai câu hỏi: Tại sao ông ấy phải bán? Việc bán coin này sẽ kéo dài bao lâu?

Từ 32 coin đến 3588 coin, chỉ mất 35 ngày

Quay lại cuối tháng 5.

Từ ngày 26 đến 31 tháng 5, Strategy đã bán 32 BTC, tổng cộng khoảng 2.5 triệu USD, là lần bán đầu tiên của công ty kể từ năm 2022. 32 coin, chiếm 0.004% tổng nắm giữ, về mặt tài chính không có ý nghĩa gì. Thị trường lúc đó đã hiểu đây là một "bài kiểm tra độ nhạy": Saylor đang thử nghiệm, khi việc bán coin xảy ra, thị trường sẽ đau đớn đến mức nào.

Câu trả lời là thực sự rất đau. Tin tức cộng với áp lực vĩ mô, vào ngày 5 tháng 6, Bitcoin đã có lúc giảm xuống dưới 61,000 USD, lập mức thấp mới kể từ tháng 2. Cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn STRC của Strategy đã giảm xuống mức thấp lịch sử 73.77 USD vào ngày 25 tháng 6, giảm hơn 26% so với mệnh giá 100 USD; cổ phiếu thường MSTR cũng giảm xuống dưới 90 USD vào cùng ngày, giảm gần 80% so với mức cao, sâu hơn mức giảm khoảng 50% của Bitcoin trong cùng thời gian.

Bước ngoặt thực sự xảy ra vào ngày 30 tháng 6.

Hội đồng quản trị của Strategy đã phê duyệt một gói kế hoạch: cho phép bán tối đa 1.25 tỷ USD Bitcoin, số tiền thu được chỉ có thể dùng để mua lại chứng khoán, trả cổ tức lãi suất hoặc bổ sung dự trữ USD; thiết lập quỹ dự trữ USD 2.55 tỷ USD, đủ để trang trải nghĩa vụ hàng năm trong 17.4 tháng; phát động kế hoạch mua lại song song 2 tỷ USD; và tăng tỷ lệ cổ tức hàng năm của STRC lên 12% từ ngày 1 tháng 7.

Thông báo này tương đương với việc biến "bán coin để trả lãi" từ điều cấm kỵ thành một phần của điều lệ công ty. Năm ngày sau, đơn bán 3,588 BTC đã được thực hiện. Từ bài kiểm tra độ nhạy đến hoạt động thường xuyên, Strategy chỉ mất 35 ngày.

Quay ngược bánh đà: theo công thức của Saylor, bán coin là giải pháp tối ưu

Động lực tăng trưởng của Strategy trong sáu năm qua là một bánh đà phụ thuộc vào mức giá cao: chỉ cần giá trị thị trường của MSTR cao hơn đáng kể so với giá trị Bitcoin ròng của nó (tức là mNAV lớn hơn 1), công ty có thể phát hành thêm cổ phiếu để huy động vốn mua coin, mỗi cổ phiếu sẽ có tỷ lệ Bitcoin không giảm mà còn tăng, giá cổ phiếu theo đó cũng tăng, và tiếp tục hỗ trợ cho đợt phát hành tiếp theo. Trong thị trường tăng giá, bánh đà này sắc bén đến mức khiến khối lượng giao dịch của MSTR có lúc vượt qua Nvidia.

Ban quản lý trong cuộc gọi báo cáo tài chính quý này đã định nghĩa một ngưỡng cho bánh đà này: 1.22 lần mNAV. Nếu mức giá cao hơn 1.22 lần, phát hành thêm để mua coin là hợp lý; nếu giảm xuống dưới 1.22 lần, phát hành cổ phiếu thường sẽ gây tổn hại cho cổ đông cũ, lúc này bán Bitcoin để trả lãi hoặc mua lại lại là lựa chọn tốt hơn để nâng cao tỷ lệ Bitcoin trên mỗi cổ phiếu.

Hiện tại, ba kênh của bánh đà đều bị kẹt.

Kênh tài chính đầu tiên STRC, được thiết kế để điều chỉnh tỷ lệ cổ tức một cách linh hoạt nhằm giữ giá gần mệnh giá 100 USD, để có thể huy động vốn liên tục theo mệnh giá. Khi thị trường thứ cấp chỉ cần 75 USD để mua STRC tương tự, không ai sẽ mua cổ phiếu mới với giá 100 USD, kênh tài chính ưu đãi thực chất đã đóng lại, và hệ số tương quan 90 ngày giữa STRC và Bitcoin đã tăng lên mức cao lịch sử khoảng 0.70, sự ổn định mà các nhà đầu tư thu nhập cần cũng đang mất đi.

Kênh thứ hai là cổ phiếu thường ATM, khi mNAV gần ngưỡng, mỗi cổ phiếu phát hành đều làm loãng niềm tin.

Kênh thứ ba là trái phiếu chuyển đổi, 8.2 tỷ USD tồn kho sẽ lần lượt đáo hạn từ năm 2028, tiếp tục gia tăng nợ chỉ làm thu hẹp không gian linh hoạt trong tương lai.

Ba con đường tài chính đều không thông, nhưng hóa đơn chi tiêu lại là cứng nhắc.

Năm loại cổ phiếu ưu đãi mà Strategy phát hành (STRF, STRE, STRK, STRD, STRC) tổng cộng tương ứng với nghĩa vụ cổ tức và lãi suất hàng năm khoảng 1.7 đến 1.76 tỷ USD, trong đó chỉ riêng STRC, theo quy mô phát hành khoảng 10.5 tỷ USD và tỷ lệ cổ tức 12%, chi phí hàng năm đã vượt quá 1.2 tỷ USD. Cổ tức cổ phiếu ưu đãi về mặt pháp lý có thể bị hoãn lại, nhưng một khi không trả được, lãi suất phạt và tổn thất uy tín sẽ trực tiếp phá hủy khả năng huy động vốn trong tương lai. Đối với một công ty phụ thuộc vào thị trường vốn, số tiền này không khác gì nợ lãi.

Vì vậy, bản chất thực sự của việc bán coin lần này là: theo quy tắc mà Saylor tự đặt ra, đây là giải pháp hợp lý trong điều kiện ràng buộc hiện tại, thậm chí là giải pháp duy nhất. Khi thị trường sẵn sàng trả giá cao, ông đã biến niềm tin thành chứng khoán bán cho các nhà đầu tư thu nhập; khi mức giá cao biến mất, niềm tin đã được chứng khoán hóa bắt đầu thu lãi, và lãi chỉ có thể được trả bằng Bitcoin.

Người mua lớn nhất thế giới, trở thành người bán có thời gian biểu

Ảnh hưởng tiếp theo có thể được phát triển theo ba hướng.

Đối với thị trường Bitcoin, đây là sự chuyển đổi lịch sử trong cấu trúc mua bán. Strategy nắm giữ khoảng 840,000 BTC, chiếm 4% tổng cung, trong sáu năm qua, họ là người mua biên ổn định nhất và không quan tâm đến giá cả trong thị trường này. Theo ước tính thô với giá coin hiện tại khoảng 60,000 USD, nghĩa vụ hàng năm 1.76 tỷ USD nếu hoàn toàn được bù đắp bằng việc bán coin, tương ứng với áp lực bán khoảng 29,000 BTC mỗi năm, trung bình khoảng 2,400 BTC mỗi tháng. Khối lượng này tương đối không gây tử vong so với khối lượng giao dịch hàng ngày của ETF giao ngay, điều thực sự gây tử vong là kỳ vọng: từ đây thị trường biết rằng, vào cuối mỗi quý và mỗi tháng, có thể có một đơn bán không quan tâm đến giá đang chờ đợi. Điểm neo niềm tin từng là, giờ đây trở thành một thời gian biểu treo lơ lửng.

Đối với lĩnh vực DAT (tài sản kỹ thuật số), Strategy là điểm neo giá trị cho tất cả các người bắt chước. Khi tổ tiên bắt đầu bán coin để trả lãi, hàng chục công ty phát hành cổ phiếu ưu đãi, mua BTC hoặc ETH theo cùng một mẫu, tính hợp lý của mức giá mNAV của chúng sẽ cần được xem xét lại. Chênh lệch tín dụng trong lĩnh vực này rất có khả năng sẽ mở rộng một cách hệ thống.

Đối với chính Strategy, tình hình thực tế không bi đát như cảm xúc đã phóng đại. Dự trữ tiền mặt 2.55 tỷ USD có thể trang trải khoảng 17 tháng nghĩa vụ phải trả, nợ sẽ đáo hạn tập trung sau năm 2028, các bài kiểm tra áp lực của các nhà phân tích cho thấy, ngay cả trong kịch bản cực đoan khi giá coin giảm một nửa và thị trường vốn đóng cửa, rủi ro chính vẫn là tỷ lệ Bitcoin trên mỗi cổ phiếu bị tiếp tục nén lại, chứ không phải là vòng xoáy thanh lý ngay lập tức. Sự khác biệt về bản chất với vòng xoáy tử vong kiểu LUNA là: cổ tức cổ phiếu ưu đãi sẽ không tự động phát hành thêm, và người nắm giữ có quyền truy đòi ưu tiên đối với 840,000 BTC trong trường hợp thanh lý. Strategy sẽ không chết đột ngột, nhưng có thể rơi vào trạng thái tiêu hao niềm tin hơn, tức là mỗi tháng phải chọn một câu trả lời ít tồi tệ hơn giữa "bán cổ phiếu" và "bán coin".

Chỉ có một điểm phá vỡ: STRC trở lại gần mệnh giá 100 USD, kênh tài chính ưu đãi sẽ mở lại, bánh đà mới có điều kiện quay trở lại. Và điều kiện để STRC quay lại, rất có khả năng là giá Bitcoin phải ổn định và phục hồi trước.

Nói cách khác, Strategy đã biến số phận của mình thành một vòng luận chứng: Giá coin tốt, mọi mô hình đều thành lập; giá coin không tốt, chính mô hình đó đang gây áp lực lên giá coin.