Goldman Sachs phân tích chi tiết 8 điểm chính của ngành lưu trữ Hàn Quốc: định giá, hợp đồng dài hạn, tồn kho, tác động từ Changxin, mua lại, v.v

Tác giả: Bảo Duy Long

Giá cổ phiếu của Samsung Electronics và SK Hynix đã giảm mạnh trong những tháng gần đây, định giá đã giảm xuống mức cực kỳ bi quan, nhưng Goldman Sachs cho rằng nền tảng không hỗ trợ mức giá thấp như vậy và khẳng định lại đánh giá mua cho cả hai công ty.

Theo thông tin từ bàn giao dịch, vào ngày 4 tháng 8, nhóm Giuni Lee của Goldman Sachs đã công bố báo cáo nghiên cứu, hệ thống hóa tám mối lo ngại cốt lõi hiện tại của thị trường đối với ngành lưu trữ Hàn Quốc, bao gồm triển vọng định giá HBM, cấu trúc hợp đồng dài hạn, tình trạng tồn kho, tác động từ Changxin, lợi nhuận cổ đông và ảnh hưởng của ADR SK Hynix trên thị trường Mỹ.

Các nhà phân tích cho rằng, hầu hết những lo ngại trên đã bị thị trường hiểu sai quá mức, và cấu trúc cung cầu thực tế vẫn hỗ trợ giá lưu trữ ở mức cao.

Trong bối cảnh này, giá cổ phiếu của Samsung Electronics và SK Hynix đã giảm lần lượt 23% và 35% trong tháng qua, khiến tỷ lệ P/E dự kiến của cả hai công ty vào năm 2027 đều giảm xuống khoảng 3,5 đến 3,6 lần, và tỷ lệ P/B chỉ còn 1,4 đến 1,6 lần.

Goldman Sachs chỉ ra rằng, mức định giá này ngụ ý sự thiếu tin tưởng cực kỳ của thị trường đối với khả năng sinh lời bền vững của hai công ty, điều này rõ ràng không phù hợp với tình trạng nền tảng thực tế của chúng.

Điểm nhấn 1: Định giá HBM vào năm 2027 có thể gấp đôi, Goldman Sachs dự đoán vượt xa đồng thuận thị trường

Goldman Sachs dự đoán, giá trung bình HBM của Samsung Electronics và SK Hynix sẽ tăng lần lượt khoảng 87% và 100% so với năm trước vào năm 2027, gần đạt 2,9 USD mỗi Gb. Trong đó, mức tăng giá của các sản phẩm tương tự khoảng 60%, phần còn lại đến từ cải thiện cơ cấu sản phẩm.

Lý do cốt lõi hỗ trợ cho phán đoán này là cung cầu vẫn tiếp tục chặt chẽ.

Báo cáo chỉ ra rằng, nhu cầu HBM do máy chủ AI thúc đẩy vẫn vượt quá cung, trong khi tỷ lệ đạt được của thế hệ HBM mới nhất giảm rõ rệt do quy trình sản xuất tiên tiến hơn và số lớp xếp chồng cao hơn, cộng với tỷ lệ chuyển đổi cao hơn giữa HBM và DRAM thông thường, làm tăng thêm độ khó trong việc mở rộng cung.

Goldman Sachs dự đoán rằng, khoảng cách cung cầu HBM vào năm 2027 sẽ căng thẳng hơn so với năm nay.

Một yếu tố quan trọng khác là sự chênh lệch giá đáng kể giữa HBM và DRAM thông thường.

Tính đến quý 2 năm 2026, do hợp đồng DRAM thông thường được thương lượng theo chu kỳ hàng tháng hoặc hàng quý, có thể phản ánh nhanh chóng động thái của thị trường, giá của nó đã vượt qua HBM chủ yếu dựa trên hợp đồng cố định hàng năm, tạo ra sự đảo ngược rõ rệt.

Goldman Sachs dự đoán rằng, giá trung bình DRAM thông thường sẽ tăng từ khoảng 0,5 đến 0,6 USD mỗi Gb vào cuối năm 2025 lên khoảng 2 USD vào cuối năm nay, lúc đó HBM chắc chắn sẽ thiết lập lại mức giá chênh lệch và tiến gần đến mức lợi nhuận hoạt động của DRAM thông thường.

Dự đoán của Goldman Sachs về giá trung bình HBM của SK Hynix khoảng 2,9 USD mỗi Gb, cao hơn khoảng 24% so với dự đoán đồng thuận của thị trường Bloomberg.

Theo tính toán này, tỷ lệ doanh thu HBM trong tổng doanh thu DRAM của Samsung và Hynix sẽ tăng từ khoảng 8% và 14% năm nay lên 16% và 22% vào năm 2027, và sẽ tiếp tục tăng lên 18% và 25% vào năm 2028.

Điểm nhấn 2: Điều khoản hợp đồng dài hạn có lợi hơn cho nhà cung cấp

Khi thị trường ngày càng củng cố kỳ vọng về sự căng thẳng lâu dài trong cung cấp lưu trữ, cả hai bên cung cầu đều tích cực thúc đẩy việc ký kết hợp đồng dài hạn LTA.

Goldman Sachs cho rằng, từ những nội dung đã công bố và khảo sát kênh, các điều khoản LTA đang nghiêng về phía nhà cung cấp theo bốn chiều: thời hạn dài hơn, phạm vi rộng hơn, cấu trúc định giá có lợi hơn, và tính ràng buộc mạnh hơn.

Về thời hạn, hầu hết các nhà cung cấp cho biết hợp đồng chủ yếu là 5 năm, một số khách hàng là 3 năm. Samsung đã tiết lộ trong cuộc gọi báo cáo tài chính rằng, LTA của họ thường dựa trên thời hạn 5 năm và thông qua cơ chế gia hạn hàng năm, về lý thuyết thời hạn hợp đồng có thể vượt quá 5 năm.

Về tỷ lệ bao phủ, mục tiêu đang từ 50% nhảy lên 60% đến 70%. Cụ thể:

• SanDisk đã ký hợp đồng với 5 khách hàng, bao phủ khoảng 1/3 sản lượng giao hàng vào năm 2027, và đặt mục tiêu lâu dài là 50%;
• Micron đã ký 16 thỏa thuận khách hàng chiến lược, bao phủ khoảng 20% sản lượng DRAM và 1/3 sản lượng NAND, mục tiêu cuối cùng là tỷ lệ doanh thu LTA vượt quá 50%;
• Hynix cho biết đã hoàn thành khoảng 10 cuộc đàm phán điều khoản hợp đồng dài hạn;
• Samsung tiết lộ đã ký hợp đồng với năm khách hàng trung tâm dữ liệu lớn nhất thế giới và đang trong quá trình đàm phán cuối cùng với 5 khách hàng lớn khác, dự kiến sau khi ký hợp đồng, khối lượng hợp đồng nhiều năm sẽ đạt khoảng 60% đến 70% công suất dự kiến.

Về cấu trúc định giá, đang tiến tới cơ chế "khoảng giá" và "bảo vệ giá đáy".

Micron đã rõ ràng rằng hợp đồng lớn nhất của họ có giới hạn giá trên và dưới, dựa trên giá thị trường quý 2 năm 2026, ngay cả khi bán với giá đáy, tỷ suất lợi nhuận gộp vẫn cao hơn mức đỉnh lịch sử.

Samsung cho biết sẽ áp dụng các mô hình định giá khác nhau dựa trên nhóm khách hàng và loại sản phẩm, và đã đặt giá đáy cho các sản phẩm thông dụng để đối phó với rủi ro biến động giá thị trường.

Về tính ràng buộc, cơ chế thanh toán trước là điểm nổi bật lớn nhất của các điều khoản hợp đồng dài hạn lần này so với các chu kỳ trước:

• SanDisk tiết lộ rằng bảo đảm tài chính (bao gồm thanh toán trước) đã vượt quá 11 tỷ USD;
• Micron dự kiến sẽ nhận được 22 tỷ USD tiền gửi tiền mặt và các cam kết tài chính liên quan;
• Samsung cho biết hợp đồng bao gồm khoản thanh toán trước lớn dưới dạng tiền gửi, hiện đã nhận khoảng 1/4 tổng số tiền thanh toán trước của hợp đồng, trong tương lai khi nhiều hợp đồng được thực hiện, quy mô thanh toán trước sẽ còn mở rộng hơn nữa.

Điểm nhấn 3: Tồn kho của các nhà sản xuất mô-đun cao không đại diện cho mối nguy tổng thể của ngành

Gần đây, lo ngại về việc tồn kho của các nhà sản xuất mô-đun lưu trữ tăng cao đã gia tăng.

Goldman Sachs thừa nhận rằng tồn kho của các nhà sản xuất mô-đun Chắc chắn đã tăng, đặc biệt trong bối cảnh nhu cầu yếu từ các thiết bị tiêu dùng như điện thoại thông minh và PC. Nhưng chìa khóa là, thị trường của các nhà sản xuất mô-đun chỉ chiếm tỷ lệ phần trăm đơn vị trong tổng thị trường lưu trữ, do đó ảnh hưởng thực chất đến nền tảng ngành là hạn chế, chủ yếu là tác động về mặt cảm xúc.

Từ góc độ quan trọng hơn của các nhà cung cấp và khách hàng cuối, tình trạng tồn kho là khỏe mạnh.

Tính đến cuối quý 2 năm 2026, Goldman Sachs ước tính rằng tồn kho DRAM và NAND của Samsung và Hynix đều trong khoảng 2 đến 4 tuần, thấp hơn khoảng 4 đến 5 tuần mức bình thường, xa hơn mức 10 tuần trở lên thường thấy trước các chu kỳ suy thoái trước đây.

Với việc tốc độ tăng trưởng cung trong 12 đến 18 tháng tới sẽ tiếp tục thấp hơn tốc độ tăng trưởng nhu cầu, tình trạng tồn kho thấp này dự kiến sẽ tiếp tục.

Về phía khách hàng cuối (đặc biệt là khách hàng máy chủ), ngay cả khi trong vài quý qua đã có sự mua sắm tích cực, mức tồn kho cũng sẽ duy trì trong khoảng bình thường, vì các sản phẩm đã mua chủ yếu được sử dụng ngay cho sản xuất tức thì.

Điểm nhấn 4: Cung cầu NAND sẽ không đảo ngược, nhu cầu từ máy chủ đủ để bù đắp sự yếu kém từ phía tiêu dùng

Gần đây, lo ngại về việc cung vượt cầu NAND đã gia tăng, một số nhà đầu cơ đã viện dẫn việc giá NAND giảm để chứng minh. Goldman Sachs có quan điểm khác.

Từ góc độ cấu trúc cung cầu, Goldman Sachs dự đoán rằng khoảng cách cung cầu NAND vào năm 2027 sẽ mở rộng hơn so với năm nay. Nguyên nhân chính là, các nhà cung cấp lớn tập trung chi tiêu vốn vào DRAM, việc mở rộng sản xuất NAND chủ yếu dựa trên nâng cấp quy trình chứ không phải mở rộng công suất wafer, tốc độ tăng trưởng cung dự kiến sẽ tiếp tục thấp hơn nhu cầu trong trung hạn.

Từ góc độ cấu trúc nhu cầu, Goldman Sachs ước tính rằng nhu cầu ổ cứng thể rắn (SSD) cấp doanh nghiệp sẽ tăng từ 474EB lên 755EB từ năm 2026 đến 2028, với tốc độ tăng trưởng lần lượt là 66%, 31% và 22%.

Mặc dù nhu cầu từ phía tiêu dùng có sự yếu kém nhất định, Goldman Sachs cho biết khảo sát kênh của họ cho thấy nhu cầu SSD cấp doanh nghiệp vẫn có không gian tăng trưởng, đủ để bù đắp áp lực từ phía tiêu dùng.

Về việc giá giảm gần đây, Goldman Sachs chỉ ra rằng sự giảm giá chủ yếu tập trung vào sản phẩm TLC 512Gb cụ thể, trong khi các sản phẩm khác như TLC 1Tb có xu hướng ổn định.

Cần lưu ý rằng, giá TLC 512Gb đã tăng gần 600% trong năm qua, vượt xa mức tăng hơn 400% của hầu hết các sản phẩm khác, việc điều chỉnh hiện tại về cơ bản là sự điều chỉnh bình thường sau khi đã tăng mạnh trước đó.

Điểm nhấn 5: Goldman Sachs dự đoán lợi nhuận thực tế sẽ vượt quá kỳ vọng của thị trường

Các nhà sản xuất lưu trữ Hàn Quốc trong cuộc gọi báo cáo kết quả gần đây không thể đưa ra tuyên bố rõ ràng về kế hoạch lợi nhuận cụ thể, khiến một số nhà đầu tư cảm thấy thất vọng.

Goldman Sachs lưu ý rằng, vào ngày 3 tháng 8, nhà sản xuất lưu trữ Nhật Bản Kioxia đã công bố kế hoạch lợi nhuận cổ đông và cổ phiếu của họ đã tăng 6% trong một ngày, trong khi cổ phiếu của Samsung và Hynix đều giảm 9% trong cùng ngày, Goldman Sachs cho rằng sự phân hóa giữa hai bên ít nhất một phần là do sự khác biệt trong kỳ vọng lợi nhuận cổ đông.

Tuy nhiên, Goldman Sachs chỉ ra rằng, cả Samsung và Hynix đều đã tuyên bố rõ ràng trong cuộc họp kết quả rằng họ đang tích cực xem xét các kế hoạch lợi nhuận cổ đông khác nhau.

Chính sách lợi nhuận cổ đông hiện tại của Samsung sẽ hết hạn vào năm nay, với mục tiêu cam kết là hoàn trả 50% dòng tiền tự do trong ba năm cho cổ đông.

Goldman Sachs cho rằng, hiện tại dự đoán của Bloomberg về cổ tức mỗi cổ phiếu là 8,638 won Hàn Quốc có không gian điều chỉnh, và đã cập nhật dự đoán của mình lên 9,500 won. Chính sách ba năm của SK Hynix bao gồm từ năm 2025 đến 2027, Goldman Sachs cũng dự đoán rằng cổ tức thực tế sẽ vượt quá kỳ vọng đồng thuận của thị trường.

Ngoài việc tăng cổ tức, Goldman Sachs chỉ ra rằng thông báo mua lại sẽ được thị trường hoan nghênh mạnh mẽ, đặc biệt là khi giá cổ phiếu gần đây đã giảm mạnh. Đối với Hynix, do việc niêm yết ADR dẫn đến sự pha loãng cổ phiếu, việc mua lại và hủy bỏ cổ phiếu có thể là một trong những biện pháp hiệu quả để chống lại tác động pha loãng.

Điểm nhấn 6: Chênh lệch giá SK Hynix ADR khó giảm trong ngắn hạn, nhưng giúp khôi phục mức chiết khấu lịch sử

SK Hynix đã hoàn thành việc niêm yết ADR tại Mỹ vào ngày 10 tháng 7, sau đó ADR tiếp tục giao dịch với mức giá cao hơn so với cổ phiếu trong nước, với mức chênh lệch trung bình khoảng 26%, hiện tại chênh lệch khoảng 30%.

Trong khi đó, tỷ lệ P/E 12 tháng trong nước của Hynix vẫn thấp hơn khoảng 41% so với Micron, và thấp hơn khoảng 30% so với SK Hynix ADR.

Goldman Sachs quy cho sự khác biệt giữa mức chiết khấu và chênh lệch này hai lý do:

• Một là có sự hạn chế về quy trình giữa ADR và cổ phiếu trong nước, dẫn đến sự phân hóa giữa các nhóm nhà đầu tư;
• Hai là lượng phát hành ADR rất hạn chế, chỉ chiếm khoảng 2,4% tổng vốn cổ phần.

Hynix đã cho biết, ADR có thể chuyển đổi tự do thành cổ phiếu trong nước, nhưng việc chuyển đổi cổ phiếu trong nước thành ADR bị ràng buộc bởi giới hạn chuyển đổi và cần trải qua quy trình đăng ký quy định kéo dài hàng tuần hoặc lâu hơn.

Chủ tịch Hynix, Choi Tae-won, đã bày tỏ thái độ cởi mở đối với việc phát hành thêm ADR. Dù vậy, tham khảo tiền lệ ADR của TSMC duy trì mức chênh lệch trong thời gian dài, Goldman Sachs cho rằng chỉ cần cơ chế chuyển đổi hai chiều chưa được cải thiện thực chất, chênh lệch giá của Hynix ADR so với cổ phiếu trong nước sẽ tiếp tục tồn tại.

Nhưng về lâu dài, việc niêm yết ADR cung cấp cho các nhà đầu tư tổ chức toàn cầu một kênh tham gia trực tiếp, giúp Hynix dần thu hẹp mức chiết khấu định giá lịch sử so với các đồng nghiệp quốc tế.

Điểm nhấn 7: Kết quả quý 2 của SK Hynix thấp hơn kỳ vọng là yếu tố nhất thời, quý 3 có khả năng phục hồi mạnh mẽ

SK Hynix đã đạt doanh thu 79,3 triệu tỷ won Hàn Quốc trong quý 2 năm 2026, lợi nhuận hoạt động 60,5 triệu tỷ won Hàn Quốc. Lợi nhuận hoạt động gần như phù hợp với dự đoán của Goldman Sachs là 59,1 triệu tỷ won Hàn Quốc, nhưng thấp hơn khoảng 7% so với dự đoán đồng thuận của thị trường Bloomberg là 65 triệu tỷ won Hàn Quốc.

Goldman Sachs cho rằng, nguyên nhân chính khiến kết quả thấp hơn kỳ vọng đồng thuận của thị trường là do giá trung bình DRAM không đạt kỳ vọng, thực tế tăng trưởng theo quý khoảng 29%, thấp hơn dự đoán trước đó của Goldman Sachs là 39%. Trong đó, giá trung bình DRAM thông thường đã bắt đầu phản ánh giá hợp đồng đã được khóa trước đó với khách hàng, trong khi giá trung bình HBM thấp hơn kỳ vọng do tiến trình chuyển đổi sang sản phẩm HBM4 còn hạn chế.

Nhìn về quý 3, Goldman Sachs dự đoán rằng sản lượng DRAM sẽ tăng khoảng 10% so với quý trước, giá trung bình sẽ tăng khoảng 19%, chủ yếu nhờ vào việc sản xuất HBM4 tăng trưởng và mở rộng sản xuất DRAM 1c nm mang lại cải thiện cơ cấu, tương ứng với dự đoán lợi nhuận hoạt động khoảng 77 triệu tỷ won Hàn Quốc, phù hợp với kỳ vọng đồng thuận của thị trường.

Goldman Sachs cũng chỉ ra rằng, so với một số đồng nghiệp đã khóa hợp đồng có giới hạn giá, Hynix có mức độ nhạy cảm lớn hơn về giá DRAM thông thường, nếu giá hoạt động vượt kỳ vọng, không gian tăng trưởng của công ty có thể sẽ rõ rệt hơn.

Điểm nhấn 8: Ảnh hưởng của Changxin Storage chỉ giới hạn ở thị trường nội địa Trung Quốc

Khi Changxin Storage hoàn thành IPO, lo ngại của các nhà đầu tư về việc các nhà sản xuất bộ nhớ Trung Quốc tác động đến cấu trúc cung cầu toàn cầu gia tăng.

Goldman Sachs cho rằng, sự mở rộng của Changxin Storage sẽ chủ yếu nhằm đáp ứng nhu cầu trong nước, ảnh hưởng thực chất đến cấu trúc cung cầu toàn cầu là hạn chế.

Xét về khoảng cách công nghệ, Goldman Sachs trích dẫn dữ liệu từ TrendForce chỉ ra rằng, quy trình chính của Changxin Storage hiện tương đương với nút 1z, trong khi Samsung và Hynix đang trong giai đoạn chuyển tiếp từ 1a/1b sang nút 1c.

Xét về cấu trúc sản phẩm, khoảng 70% sản lượng DRAM di động của Changxin Storage là LPDDR4(X), trong khi tỷ lệ LPDDR5(X) trong DRAM di động của Samsung và Hynix đã đạt từ 75% đến 85%, vị trí sản phẩm rõ ràng bị lệch.