Giao thức béo đã chết: Sáng tạo giá trị đã rời khỏi lớp token, chuyển sang lớp cổ phần

Nguồn: 51 Insights | Marc Baumann

Biên dịch: Thần Triều TechFlow

Trong suốt mười lăm năm qua, cách để đặt cược vào cơ sở hạ tầng tiền điện tử là mua token.

Đây là một cam kết tài chính mang tính chất sáng lập trong ngành, được chính thức diễn đạt vào năm 2016 dưới dạng lý thuyết "giao thức béo": các ứng dụng sẽ bị hàng hóa hóa, giao thức sẽ nắm bắt giá trị, và token chính là phần của bạn trong giao thức. Nếu mạng thắng, bạn cũng thắng.

Giao dịch này đã chết. Hôm nay tôi sẽ cho bạn biết tại sao.

Tháng Sáu: Lẽ ra là thời điểm để thực hiện cam kết

Cổ phiếu được token hóa trong tháng Sáu đã giao dịch trên chuỗi với kỷ lục 3.86 tỷ USD, tăng 145% so với tháng trước.

Điểm bùng nổ là SpaceX niêm yết trên Nasdaq vào ngày 12 tháng Sáu, huy động 7.5 tỷ USD, cổ phiếu SpaceX được token hóa đã ra mắt cùng ngày trên Solana. Chỉ riêng token hóa SPCX đã giao dịch 1.19 tỷ USD, chiếm khoảng 31% tổng khối lượng giao dịch cổ phiếu được token hóa trong tháng. Solana đã chiếm khoảng 96% khối lượng giao dịch. Vào ngày 23 tháng Sáu, tài sản được token hóa lần đầu tiên vượt qua tỷ lệ của token meme trong khối lượng giao dịch giao ngay hàng ngày của Solana. Các địa chỉ hoạt động đã kiểm tra lại mức cao nhất hàng năm, thông lượng gần đạt kỷ lục lịch sử.

Trong khi giá SOL khoảng 77 USD. Giảm một nửa trong năm qua, thấp hơn 73% so với mức đỉnh, chạm mức thấp nhất kể từ tháng 12 năm 2023 vào giữa tháng Sáu.

Hình: Biểu đồ giá Solana. Nguồn: Google

Mạng được sử dụng nhiều nhất trong các loại hình tăng trưởng nhanh nhất trong lĩnh vực tiền điện tử, lại được định giá như một mạng đang suy thoái.

Giải thích chính thống là các yếu tố vĩ mô: thị trường gấu, dòng vốn ETF ra ngoài, kiên nhẫn chờ đợi.

Giải thích của tôi thì khác. Điều phá vỡ chu kỳ này chính là liên kết giá trị. Việc tạo ra giá trị đã rời khỏi lớp token, chuyển sang lớp cổ phần------những công ty xây dựng cơ sở hạ tầng. Và những công ty này không có token. Hãy xem tiền thực sự đang lưu chuyển ở đâu:

• Stripe đã mua lại Bridge với giá 1.1 tỷ USD vào tháng 2 năm 2025
• Mastercard đã ký thỏa thuận vào tháng 3 để mua BVNK với giá tối đa 1.8 tỷ USD (Coinbase trước đó đã gần như mua lại với giá khoảng 2 tỷ USD, nhưng giao dịch đã đổ vỡ vào tháng 11)
• Kraken đã đồng ý mua lại Backed Finance (nhà phát hành xStocks) vào tháng 12 năm 2025, chuẩn bị cho IPO năm 2026
• Securitize đang niêm yết cổ phiếu phổ thông của mình trên sàn NYSE và đã token hóa vào ngày đầu tiên niêm yết trên Solana

Không có sự kiện giá trị nào trong số này xảy ra trên token. Mỗi sự kiện đều xảy ra trên cổ phần.

Lý do rất đơn giản: Cổ phần là quyền đòi hỏi thực thi đối với dòng tiền

Lý do rất nhàm chán nhưng rất pháp lý: Cổ phần là quyền đòi hỏi thực thi đối với dòng tiền. Hầu hết các token thì không.

Khi cổ phiếu được token hóa trị giá 3.86 tỷ USD giao dịch trên Solana, mạng chỉ kiếm được vài phần trăm xu cho mỗi giao dịch, vì phí gần như bằng không chính là sản phẩm. Chênh lệch giá giữa việc đúc và mua lại, phí lưu ký, lợi nhuận từ việc tạo lập thị trường------tất cả đều chảy vào báo cáo thu nhập của bên phát hành, nhà môi giới và sàn giao dịch. Token đã chiếm được tiêu đề, còn công ty đã thu được doanh thu.

Phân tích Ethereum: $1,538 so với $816,000

Robinhood đã ra mắt chuỗi của riêng mình vào ngày 1 tháng 7------một chuỗi được xây dựng trên công nghệ Arbitrum, là Layer 2 của Ethereum, cung cấp cổ phiếu được token hóa cho khách hàng ở hơn 120 quốc gia. Trong vòng một tuần ra mắt, nó đã xử lý 568 triệu USD khối lượng giao dịch hàng ngày. Sau đó, Lorenzo Valente từ ARK Invest đã công bố phân tích doanh thu: chuỗi này đã tạo ra khoảng 816,000 USD tổng doanh thu kể từ khi ra mắt, Robinhood giữ lại khoảng 89%, Arbitrum lấy 10%, Ethereum chỉ kiếm được 1,538 USD cho việc thanh toán.

Một nghìn năm trăm ba mươi tám đô la, hoặc 0.15%, để bảo đảm toàn bộ hệ thống.

Lý thuyết giao thức béo nói rằng lớp cơ sở nắm bắt giá trị. Đây chính là lớp cơ sở nắm bắt 1,538 USD.

Và công cụ tài chính nắm bắt thành công chuỗi Robinhood thực sự tồn tại------nó giao dịch trên Nasdaq với mã HOOD. Không có token chuỗi Robinhood, cũng không ai nhớ đến nó.

Internet đã chạy qua thí nghiệm này. TCP/IP, HTTP và SMTP đã tạo ra nhiều giá trị hơn bất kỳ công nghệ nào trong lịch sử, nhưng không nắm bắt được giá trị nào. Giá trị đã chảy vào những thứ được xây dựng trên đó: Google, Amazon, Netflix, Airbnb. Vào cuối những năm 1990, các nhà khai thác đã lắp đặt hơn 80 triệu dặm cáp quang để sở hữu sự tăng trưởng của internet, trong khi nhà tiên tri nổi tiếng nhất thời đó, George Gilder, đã hứa hẹn rằng trong một thị trường trị giá một nghìn tỷ đô la "sẽ không có kẻ thua cuộc". Trong vòng một năm, hai nhà khai thác mà ông tôn sùng đã phá sản. Hơn 500 tỷ đô la đã bốc hơi, 216 công ty viễn thông đã đóng cửa, trong khi 85% cáp quang vẫn là cáp quang tối vào năm 2005. Những cáp quang tối đó sau này đã làm cho băng thông trở nên đủ rẻ để YouTube có thể tồn tại. Đường ống tạo ra giá trị, còn các công ty trên đó nắm bắt giá trị. Layer 1 của tiền điện tử đang tái hiện giao dịch viễn thông.

Sự thật tàn khốc hơn: Vấn đề cấu trúc trong tài chính token

Một số lượng lớn các dự án token trong suốt thập kỷ qua không thể huy động vốn trên thị trường truyền thống: không có doanh thu, không có quyền đòi hỏi thực thi đối với doanh thu trong tương lai, không có kế hoạch đáng tin cậy để tạo ra cả hai.

Trong thị trường cổ phần, những công ty như vậy sẽ không được tài trợ. Trong lĩnh vực tiền điện tử, chúng đã nhận được vốn một cách quy mô lớn, vì token giải quyết một vấn đề mà chứng khoán không bao giờ có thể giải quyết: nó cho phép các nhà đầu tư sớm thoát ra mà không cần công ty tạo ra giá trị.

Binance Research đã ghi nhận điều này vào năm 2024. Khi token ra mắt, chỉ 13% nguồn cung đang lưu thông, khoảng 155 tỷ USD kế hoạch nguồn cung bị khóa sẽ đổ vào thị trường từ năm 2024 đến 2030. Các quỹ đầu tư mạo hiểm mua với giá tư nhân, sau một năm thời gian treo, bán trên thị trường thứ cấp không được quản lý, thay vì phải chờ đợi 7-10 năm như yêu cầu của cổ phần. Đối tác? Nhà đầu tư cá nhân. Ngay cả các quỹ đầu tư mạo hiểm cũng thừa nhận: Haseeb Qureshi từ Dragonfly mô tả rằng những phát hiện giá này xảy ra trong "thị trường tư nhân bị thao túng, ảo tưởng, hoặc cả hai".

Tất cả những điều này không cần đến gian lận. Đó mới là phần tồi tệ nhất. Cấu trúc là công khai, hợp pháp, nó trả tiền để mọi người không xây dựng.

Celestia và Polkadot: Cải thiện cơ bản, giá giảm kỷ lục

Celestia (TIA) ra mắt với tỷ lệ lạm phát hàng năm 8%, đạt đỉnh gần 20.85 USD vào tháng 2 năm 2024. Sau đó, vào ngày 30 tháng 10 năm 2024, một lần mở khóa lớn đã phát hành 176 triệu token, gần như làm tăng gấp đôi nguồn cung lưu thông, các nhà đầu tư sớm đã bán ra ngoài thị trường, người mua đã sử dụng hợp đồng vĩnh viễn để phòng ngừa, khoảng 409 triệu token sẽ tiếp tục được mở khóa cho đến đầu năm 2027. Token hiện đang giao dịch với giá dưới 0.40 USD, giảm khoảng 98% so với mức cao nhất. Và những phát thải này lẽ ra phải gắn liền với mức sử dụng: trong khoảng thời gian 24 giờ gần đây, toàn bộ mạng chỉ ghi nhận 89 USD phí. Không phải 89 triệu USD. Chín mươi đô la, trong khi vốn hóa thị trường gần 370 triệu USD.

Celestia không phải là ngoại lệ, mà là mô hình. Polkadot vào năm 2021 là một trong năm tài sản hàng đầu, được định giá trên 50 tỷ USD, mỗi chu kỳ đều có cùng một lời hứa: lên một bậc nữa. Vào ngày 28 tháng 6, nó đã lập kỷ lục 0.7993 USD, sau sáu năm ra mắt. DOT hiện đang giao dịch dưới 0.90 USD, giảm khoảng 98%, thậm chí thấp hơn giá ra mắt năm 2020. Và điều này xảy ra sau khi dự án đã thực hiện mọi yêu cầu của các nhà đầu tư: vào tháng 3, đã đặt giới hạn cứng cho nguồn cung ở mức 2.1 tỷ DOT, giảm hơn một nửa lượng phát hành, và cùng tháng đã nhận được ETF giao ngay niêm yết trên Nasdaq, vẫn nằm trong top các nhà phát triển hoạt động. Cơ bản đã được cải thiện. Giá vẫn giảm kỷ lục, vì giá từ đầu đã không gắn liền với cơ bản.

Solana là trường hợp phản diện mạnh mẽ nhất, đây chính là lý do tại sao tháng Sáu lại mang tính biểu tượng như vậy. SOL có phí thực sự được nắm bắt, kinh tế học staking thực sự, mức sử dụng sâu nhất trong ngành, nhưng nó vẫn bị tách rời. Nếu những token tốt nhất không thể chuyển đổi mức sử dụng kỷ lục thành giá, thì những token yếu hơn hoàn toàn không có lý do gì.

Thực tế không đối xứng: Nhà đầu tư công chúng không thể mua được lớp giá trị

Điều này để lại một sự không đối xứng khó chịu:

Lớp mà nhà đầu tư công chúng có thể mua không nắm bắt giá trị. Lớp nắm bắt giá trị, phần lớn nhà đầu tư công chúng không thể mua, vì nó tồn tại trong các công ty tư nhân bị Stripe, Mastercard và Kraken hấp thụ, trước khi bản cáo bạch được in ra.

…… Trừ khi chúng IPO, đúng không? Các công ty tiền điện tử đã huy động 3.4 tỷ USD thông qua IPO vào năm 2025, và đường ống cho năm 2026 đang hình thành. Sau đó, thị trường công khai cũng đã kiểm toán chúng: Gemini giảm 89% so với giá mở cửa, BitGo giảm 77%, Bullish giảm 71%. Trong khi các công ty có doanh thu liên tục, gắn liền với mức sử dụng đã đứng vững: Circle vẫn giao dịch trên khoảng 110% giá phát hành, Figure khoảng 24% giá phát hành. Cổ phần không phải là gói ma thuật------nó là quyền đòi hỏi dòng tiền, và nơi dòng tiền thực sự, quyền đòi hỏi này đã đứng vững ngay cả trong thị trường tiền điện tử tồi tệ nhất.

Điều mà thị trường gấu thực sự đang làm: Một cuộc kiểm toán toàn diện

Đây chính là điều mà thị trường gấu này thực sự đang làm. Một sự sụt giảm chính là một cuộc kiểm toán. Nó tách "quyền đòi hỏi đối với một cái gì đó" ra khỏi "quyền đòi hỏi đối với sự chú ý", và nó không tôn trọng ranh giới giữa các loại tài sản: nó gần như một cách tàn nhẫn đã định giá lại cổ phiếu của các sàn giao dịch gắn liền với đòn bẩy khối lượng giao dịch. Mười năm hình thành vốn tiền điện tử đang được định giá theo giá thị trường, và nhãn mác rơi đúng vào vị trí có quyền đòi hỏi hợp pháp đối với dòng tiền thực sự.

Token là khoản nợ có thể lập trình, và khoản nợ có thể được viết lại. Công tắc phí, mua lại và phân phối thu nhập có thể tái kết nối lượng sử dụng và giá cả, nâng cấp Alpenglow của Solana cộng với khung quy định thực sự có thể làm điều đó. Haseeb Qureshi của Dragonfly cũng chỉ ra rằng 13% lượng lưu thông lên sàn trong chu kỳ trước cũng là bình thường, vì vậy cấu trúc không phải là mới; có thể điều mới chỉ là những người mua biên không còn xuất hiện nữa. Và điều này có thể chỉ là Beta. Token hóa RWA từ đầu năm đến nay đã tăng 40%, trong khi thị trường tiền điện tử rộng lớn hơn đã giảm khoảng 20%, vì vậy sự phân kỳ có thể bị thu hẹp khi có sự chuyển hướng vĩ mô. Cược của tôi là nó sẽ không bị thu hẹp quá nhiều, vì sự phân kỳ là hợp đồng, không phải chu kỳ.

Lý thuyết về giao thức béo nói rằng giá trị sẽ tập trung ở tầng giao thức, token là phần của bạn. Chu kỳ này cho thấy: giá trị tập trung trong tay các chủ thể nắm giữ khoản nợ pháp lý, và những khoản nợ pháp lý đó chưa bao giờ nằm trong token ------ chúng luôn ở trên bảng cổ phần.