九大加密衍生品交易所，到底誰在吸引真實流動性？
核心觀點
從未平倉合約視角看交易所競爭格局作者：momo，ChainCatcher
引言：
隨著永續合約逐漸成為加密市場最核心的交易場景，交易所之間的競爭，也早已不只是"誰的交易量更高"，而是誰能夠承載更多槓桿資金、沉澱更多長期倉位，並最終成為市場真正的流動性中心。
而在所有衍生品指標中，未平倉合約（Open Interest，簡稱 OI）是最能反映這一競爭格局的數據之一。
OI 代表的是市場當前尚未平倉的合約總價值，本質上，是交易者仍然留在場內、尚未結束博弈的槓桿倉位總和。相比交易量這種容易受到刷量、活動激勵、高頻交易影響的"流水數據"，OI 更接近交易所真實的"存量資金池"。因為每一筆 OI 背後，都意味著用戶真實佔用了保證金，平台真實承擔了清算風險，市場真實形成了風險敞口。
尤其在當前階段，隨著鏈上永續合約的崛起、全球交易流動性重新分配，OI 的變化，已經不僅僅是單一平台的數據波動，更是整個交易所競爭格局演化的縮影。
本文將圍繞頭部華語交易所及主要競爭平台 4 月 OI 表現，從多個數據維度拆解當前衍生品市場的競爭情況（數據來源：Coinglass）。本文的核心發現如下：
Binance 以 29% 的 OI 份額斷層領先，Bybit 和 MEXC 分別以 12.78% 和 12.13% 的市場份額位居第二、第三。
Hyperliquid 的 OI/交易量比最高，達到 1.44，顯示其倉位留存特徵更明顯、短線換手相對較低；OKX 與 HTX 排名靠後，短線交易占比相對更高。
Binance 與 OKX 的儲備資產規模相對 OI 更為充足；MEXC 的 OI / PoR 比率最高，呈現出更高的槓桿承載強度。
僅 MEXC 和 KuCoin 的 OI 在 4 月創出年內新高，其餘多數平台仍未收復 1 月高點。
MEXC 與 KuCoin 的 OI 增長伴隨較高的資金費率與波動，多頭側情緒相對更集中；Binance 的 OI 增長則相對更平穩，費率結構也更均衡。
一、OI 市場規模與市場份額
先看整體市場水位。根據 Coinglass 的數據，2026年4月全球衍生品市場的日均未平倉合約為 1230.83 億美元，全月峰值出現在4月18日，達到 1332.55 億美元。
聚焦到九家主流交易所，即 Binance、Bybit、MEXC、Gate、OKX、Bitget、Hyperliquid、KuCoin、HTX，我們計算了它們4月份的日均 OI，以及在9家交易所中的市場份額占比。
Binance 4月日均 OI 規模達到超過236億美元，以29%的份額穩居第一，高於第二、三名之和，斷層優勢依然明顯。第二梯隊由 Bybit、MEXC、Gate 組成，份額在11.5%-13%之間，三家咬得很緊。
第三梯隊的 OKX、Bitget、Hyperliquid、KuCoin，份額落在6.7%-8.0%區間。
值得注意的是，Hyperliquid 作為唯一的去中心化衍生品平台，排在第7，已超過了 KuCoin、Bitget 等主流 CEX，HTX 則以5.3%位列末尾，與頭部有一定的差距。
再看各交易所4月內的峰值以及與日均之間的差距，可以衡量其 OI 對市場情緒的敏感程度以及流動性深度。
絕大多數交易所的峰值落在4月18日，與全市場峰值一致。
從峰值絕對值來看，Binance 在4月18日達到265.5億美元，是的第二名 Bybit 115.5億美元的2.3倍，表現出 Binance 在行情波動時能吸納更多倉位的能力。
MEXC 和 Gate 的峰值相對波動超過15%，顯著高於 Binance 的12.4%和 Bybit 的10.9%，表明這兩家平台的 OI 受短期情緒影響更大，可能有更活躍的短線資金博弈。Binance 雖然絕對增量最大，但相對波動處於中等水平，顯示其流動性池足夠深厚，能夠更好吸收突發資金衝擊。
Hyperliquid 的峰值出現在4月14日，比全市場主流峰值日提前了4天，其峰值高出日均12.0%，與 Binance 基本持平，但脈衝節奏獨立於 CEX，這說明鏈上衍生品有時會更早反映高風險偏好資金的情緒變化。
二、OI 增長趨勢
從1月-4月走勢來看，所有交易所的 OI 在2月份均出現明顯下滑，這與市場整體回調有關。3月起各家走勢開始分化。
Binance 1月以294.16億美元高開，2月驟降至207.33億美元，下降29.5%，隨後兩個月溫和回升，4月達到236.16億美元。雖然絕對體量仍遙遙領先，但年初至今的 OI 尚未回到1月高點，整體呈"高開低走再反彈、未創新高"的震盪格局。
MEXC 與 KuCoin，是僅有的兩家4月 OI 明顯高於2-3月的交易所。MEXC 從2月的73.88億美元反彈至4月的98.78億美元，已超過1月的89.12億美，走出V型反轉並創年內新高。KuCoin 從2月的45.22億美元回升至4月的54.89億美元，同樣超越1月的53.11億美元，反彈力度強於絕大多數 CEX。這種逆勢增長或指向特定高波動幣種或差異化合約產品的放量，顯示出部分高風險偏好資金正在向中小市值幣種集中的平台遷移。
Bybit、Gate、OKX、Bitget、Hyperliquid、HTX這六家交易所的 OI 在2月下滑後，3-4月僅在小幅區間內震盪或繼續微降，未能收復失地。其中 Hyperliquid、Gate 與 Bybit 的降幅相對更明顯，4 月 OI 較 1 月分別下降約 31%、27% 與 21%。這種數據表現一定程度上說明，以機構或資深交易者為主的存量資金目前仍保持觀望策略，資產效率雖高，但活躍度尚未回歸。
三、持倉黏性（OI / 交易量）
OI 衡量的是市場中的"存量槓桿規模"，而 OI/交易量比率，本質上是在衡量"交易量背後的倉位留存特徵"。當交易量快速增長，但 OI 增長有限時，意味著更多成交來自短線換手，而非新增風險敞口的持續累積。此時，市場繁榮可能更多體現為流動性循環，而非真實資金擴張。
我們將九家交易所4月份的日均 OI 除以日均交易量，得到各自的 OI/交易量比率。
從比值分布來看，各家交易所呈現出明顯不同的用戶持倉特點。
Hyperliquid 以1.44位列第一，也是唯一一家 OI 超過日均交易量的平台，顯示其倉位沉澱效率較高、短線換手相對較低。今年有 Crypto 研究員 Prathik Desai 也曾在博文中數據也表明，鏈上永續合約平台的 OI / 交易量比率整體高於中心化交易所，反映出 DEX 用戶更偏向持倉交易，而非高頻換手。
而 Bybit 以0.81在 CEX 中表現最好，說明其用戶持倉意願相對較強。KuCoin、Gate、MEXC、Bitget 四家處於中等區間，比值接近，留存效率差異不大。
Binance 的比值為0.40，在九家中排第七。這並非留存能力弱，而是其交易量基數太大。日均589億美元，是第二名 Bybit 的近五倍。在如此巨大的流水下，仍然沉澱了236億美元的 OI，絕對存量依然是市場第一。
OKX 和 HTX 的比值分別為0.29和0.14，排在末兩位。兩家日均交易量都不低，但 OI 明顯偏低，說明交易額中短線換手偏高，資金沉澱效率相對較低。這一結構在市場波動加劇時，可能面臨更快的流動性收縮壓力。
四、槓桿壓力（OI / 資產儲備）
OI / PoR（資產儲備）比率衡量的是，每一美元的儲備需要支撐多少美元的未平倉合約。
比率越低，意味著平台儲備規模相對更充足；比率越高，則意味著在相對有限的儲備規模下，平台承載了更大的未平倉槓桿頭寸。
由於 Hyperliquid 採用鏈上透明清算機制，資產結構相對單一，且儲備幾乎由穩定幣構成，因此本文將其視為一種"高透明度槓桿結構"的參考錨點，用於觀察各家 CEX 在儲備規模與 OI 之間的相對關係，而非絕對安全標準。
以 Hyperliquid 的 1.07 作為參考錨點，各家 CEX 在儲備規模與 OI 之間呈現出明顯分化。
Binance 與 OKX 的比率明顯偏低，說明其儲備資產規模相對於 OI 更為充足。其中，Binance 日均儲備資產約為 OI 的六倍以上，在頭部交易所中呈現出相對保守的槓桿承載結構；OKX 同樣擁有較大的儲備覆蓋空間。
Bybit 的比率為 0.78，處於中等區間。與 1 月相比，其資產儲備規模增長快於 OI 增長，整體結構較此前有所改善。
Bitget 與 HTX 的比率均在 1.03 左右，與 Hyperliquid 的參考結構接近，說明其 OI 與儲備規模之間保持相對均衡。
Gate.io 與 KuCoin 的比率則高於參考水平，意味著其在相對有限的儲備規模下，承載了更大的未平倉槓桿頭寸。其中，Gate.io 日均儲備約為 64.6 億美元，對應約 93.9 億美元 OI；KuCoin 的儲備與 OI 關係也呈現類似特徵。
MEXC 的比率達到 1.96，是樣本中最高的平台。其日均儲備約為 50.3 億美元，對應約 98.8 億美元的未平倉合約，顯示出較高的槓桿承載強度。根據 CoinMarketCap 數據，MEXC 儲備中穩定幣占比較高，這有助於提升流動性調配能力；但與此同時，更高的 OI / 儲備結構，也意味著平台對流動性管理、風險控制與清算機制提出了更高要求。
從另一角度看，更高的 OI / PoR 比率，也意味著平台在單位儲備資產上支持了更大規模的合約交易活動，體現出更高的資本使用強度。但這種高效率結構，通常也伴隨著更高的波動敏感性，在極端行情下，對平台風控體系的要求也會顯著提高。
五、資金結構穩定性（資金費率）
我們再來看看資金費率，資金費率作為多空博弈的直接成本，揭示了不同交易所槓桿結構的"分佈質量"：有的平台是健康擴張，有的是單邊擁擠，也有的是流動性退潮中的存量博弈。
MEXC 與 KuCoin 4月 OI 分別增長22.8%和15.4%，但日均費率分別達到了0.025% 和0.021%，正費率天數占比也分別達到了77%、70%，表明新增倉位高度集中於多頭側。同時，它們的費率標準差分別為0.032， 0.024也是九家中最高的。
雖然標準差高並不直接等同於情緒頻繁切換，它也可能反映單邊趨勢行情下的持續多頭溢價、短時逼空或市場整體波動放大。但無論如何，這種"高槓桿、強單邊、高波動"的費率結構，在市場突然回撤時，可能容易觸發多頭連環清算，導致 OI 出現劇烈收縮。
Binance 的表現體現了頭部平台的風控定力。4 月 OI 穩步增長 6.1%，但其資金費率為0.012%與波動率始終維持在溫和區間。正費率天數占比 63%，說明多頭雖占優勢但並未形成絕對擁擠。這種費率結構與巨大的深度相結合，使得 Binance 的槓桿結構具有更強的韌性，能夠有效吸收中小規模的價格衝擊，屬於相對健康的槓桿擴張。
Bybit 與 Gate 在 OI 下滑的同時，費率中樞向負值偏移，反映出市場興趣減弱及多頭的主動平倉退場。
值得關注的是 Hyperliquid，儘管維持了較高的0.018%正費率，其 OI 卻出現了 6.4% 的萎縮。這種"費率堅挺、資金流出"的反差，暗示了該平台多頭雖然頑固，但整體流動性正受外部競爭或策略性調倉影響而流失，其槓桿吸引力正在階段性減弱。
OKX、Bitget 與 HTX這三家平台費率均值接近零且波動率極低，多空力量處於長期均衡狀態。與其 OI 的微幅變動相印證，這反映了其用戶結構以存量套利或低頻交易為主。雖然短期內缺乏爆發增長的動能，但在極端市場行情下，這類平衡的槓桿結構往往表現出更強的抗風險能力。
六、綜合分析與展望
綜合未平倉合約規模、增長趨勢、倉位留存特點、儲備安全墊及資金費率這五個維度，可以得出以下核心判斷：
Binance 領先地位比交易量顯示的更穩固。 Binance 四月日均 OI 達 236 億美元，占市場近三成。儲備金是 OI 的六倍，安全墊最厚；費率溫和，增長健康。它不僅是最大的槓桿資金池，也是風控最保守的核心基礎設施。
第二梯隊的衍生品競爭格局仍處於動態分化中。 Bybit、MEXC、Gate 的 OI 份額在 11.5% 至 13% 之間。MEXC 槓桿最激進，OI 接近儲備兩倍，逆勢增長近 23%。Bybit 儲備覆蓋較好，持倉意願較強。OKX 儲備極厚，但交易含較高短線換手。Hyperliquid 作為 DEX 代表，OI 已達 55 億美元，持倉黏性第一，但近期費率居高不下而 OI 收縮，存量多頭趨於擁擠。傳統 CEX 同時面臨合規平台與鏈上協議的兩頭擠壓。
市場正處於謹慎修復階段。 二月所有平台 OI 下滑，三至四月多數未收復一月高點，僅 MEXC 和 KuCoin 創年內新高。存量資金整體觀望。後續需關注美聯儲政策、比特幣現貨 ETF 資金流向及主要地區監管進展，這些變量將決定 OI 繼續修復還是轉向擴張或收縮。
參考資料：
風險提示
