為什麼外匯穩定幣始終未能起飛？

作者：Nico

編譯：佳歡，ChainCatcher

穩定幣數字銀行是零售採用的下一個主要增長前沿，而外匯（FX）正成為其核心組件。

Tether和Circle花了十多年時間圍繞USDT和USDC建立了流動性、分發渠道和網絡效應，這對新的外匯穩定幣發行方來說極難複製。

相比通過發行現貨外匯穩定幣來競爭，更好的出路是合成外匯：用戶在底層繼續持有USDT/USDC，而賬戶餘額以他們首選的當地貨幣計價。

穩定幣數字銀行正在超越加密原住民群體，顛覆全球消費者和企業的交易方式。過去一年中，約有60億美元的風險資本湧入了這一前沿領域。

然而，就目前的鏈上外匯基礎設施而言，穩定幣數字銀行實質上只是擁有美元賬戶的銀行。這一局限性孕育了巨大的機遇，因為全球95%到99%的賬目並非以美元計價。

一年不到，24倍增長

一位來自Tether的聰明朋友曾告訴我，實現持有者群體的多元化是公司最重要的三大北極星指標之一。由巨鯨主導的持有者結構會給USDT的總鎖倉量（TVL）帶來不必要的波動。

所有穩定幣發行方都希望贏得將穩定幣用於日常交易和銀行業務的散戶和企業，而不是吸引更多的交易員和巨鯨。

簡而言之，10億人每人持有10 USDT，遠好於一條巨鯨持有100億。

穩定幣數字銀行為穩定幣觸達日常散戶和企業提供了絕佳機會。除了交易之外，大眾市場將體驗到穩定幣作為支付、儲蓄和投資貨幣的便利性與優越性，從而超越目前主導穩定幣規模的交易用例。

穩定幣數字銀行起飛速度的縮影：2025年加密卡消費激增525%，從1460萬美元躍升至9130萬美元，其中EtherFi以5540萬美元領跑。

昨天，@ether_fi 卡的單日消費額剛剛突破370萬美元。這相當於13.5億美元的年化穩定幣消費額，比去年增長了24倍。

當某個事物在不到一年的時間裡增長了24倍，你必須加以關注。同時，@ether_fi 上週推出了他們的歐元產品。我稍後會對此進行詳細說明。

數字銀行穩定幣是一個新的戰場，目前尚無明確的領軍者。從2018年至今，擁有法幣兌換流動性並被中心化交易所廣泛接受的穩定幣被視為最佳穩定幣，並捕獲了最大的增長空間。

如何贏得這場新戰役？什麼樣的穩定幣才真正適合數字銀行業務？

穩定幣外匯為什麼重要

從歷史上看，單貨幣數字銀行無一例外都未能獲得市場認可。@Wise、@Revolut、@airwallex 等大型金融科技巨頭，起初全都是外匯公司。PayPal於2002年上市時，外匯業務也占其收入的40%以上。

國際資金轉移比國內轉移要難得多，因此這些成功的數字銀行有機會在外匯領域大放異彩，並在特定的支付走廊或消費者/企業群體中確立市場主導地位。

因此，如果只有美元賬戶，穩定幣數字銀行在發展和差異化方面將面臨重大障礙，更不用說與現有的法幣數字銀行競爭了。全球95%至99%的地區以非美元貨幣記帳。

目前，穩定幣數字銀行無法服務於其中的任何企業或消費者。

6億 vs 4000億

儘管許多優秀的團隊和公鏈生態（特別是 @base 和 @CodexFX）一直盯著外匯領域的機遇，但殘酷的現實是：所有外匯穩定幣加起來的總額，只占美元穩定幣規模極其微小的一部分。大約6億美元對4000億美元，呈現出驚人的700倍差距。

如果 @tether 的成功教會了我們一件事，那就是穩定幣是一項具有極端網絡效應的業務。@Tether 之所以是最高質量的穩定幣，歸功於圍繞它建立的龐大網絡。

鑑於外匯穩定幣有限的TVL，不幸的是，大多數外匯穩定幣面臨以下困境：

• 流動性有限導致錨定脆弱（例如10月10日 Paxos Gold 的脫錨事件可能發生在任何流動性和TVL有限的外匯穩定幣上，PAXG擁有12億美元的TVL，幾乎是最大的外匯穩定幣EURC規模的三倍）
• 不被金融科技平台或中心化交易所接受
• 即使被接受，法幣兌換通道的流動性也非常有限
• 與重要交易對（包括與USDT/USDC）的流動性有限
• 幾乎沒有收益機會
• 不同地區的合規和牌照問題非常複雜
• 最重要的是，由於錨定機制未經充分測試，穩定幣數字銀行和更廣泛的金融科技領域很難在它達到一定規模之前貿然採用。這是一個先有雞還是先有蛋的問題，可能需要很長時間和大量資源才能解決。

什麼才是高質量的穩定幣？

一款卓越的數字銀行穩定幣必須在以下所有方面表現出色：

• 法幣兌換通道的流動性
• 獨立於整體市場流動性的強錨定穩定性
• 收益機會
• 主要交易對的流動性
• 在CeFi、TradFi和支付領域的廣泛接受度
• 在低Gas鏈上的強大影響力
• 品牌與代幣名稱認知度

傳統金融的答案

根據國際清算銀行（BIS）的數據，全球只有約31%的外匯交易額來自現貨交易，而約69%來自衍生品市場。這說明現代外匯市場主要由合成敞口、對沖和融資活動驅動，而不是實物貨幣轉換。

因此，外匯掉期每天結算的名義金額高達4萬億美元。

最重要的非現貨外匯工具之一是無本金交割遠期外匯交易（NDF）：這是一種現金結算的外匯遠期合約，不發生實物貨幣交割。交易雙方不交割標的貨幣，而是僅結算盈虧差額，通常以美元結算。

NDF在以下情況尤其常見：貨幣可兌換性受限、離岸獲取渠道分散，或離岸流動性不足以進行高效的實物交割，這使得以美元結算的合成敞口在操作上比直接獲取和結算當地貨幣更容易。

示例：

• 一家公司希望在未來3個月內獲得瑞士法郎（CHF）的敞口。
• 它沒有去獲取並結算實物法郎，而是簽訂了一份CHF NDF，實際上是在持有美元的同時將其賬戶以法郎計價。
• 到期時，僅交換與約定匯率相比的、以美元計價的盈虧差額。

許多現代NDF結構也是盯市（Mark-to-Market, MtM）的，即未實現的盈虧在合同的整個生命周期內定期進行抵押或結算，從而降低交易對手風險並提高資金效率。

盯市NDF可以有效地讓賬戶保持以美元為底層資金，但在經濟層面將餘額和盈虧以另一種貨幣計價。

鏈上外匯的最優解：走NDF，不走現貨

對於缺乏深度或高效現貨流動性的貨幣，盯市NDF是一個強有力的解決方案，已經廣泛應用於傳統金融中的USD/CHF、USD/KRW、USD/INR、USD/BRL和USD/TWD等交易對。

企業、銀行和離岸投資者通常使用它們來獲得合成外匯敞口，而無需實物交割當地貨幣。

加密領域也面臨著類似的結構性問題：

• 並非所有的貨幣對都有深度的現貨流動性
• 維持完全抵押的本地法定貨幣穩定幣在操作上非常困難

因此，盯市NDF結構非常適合加密原生的外匯系統。

用戶可以：

• 完全保持其資金為USDT/USDC
• 同時通過盯市NDF結構合成做空美元並做多外幣
• 有效地將賬戶價值和盈虧轉換為目標貨幣計價，而無需離開美元結算網絡

優勢包括：

• 基於預言機的強錨定： 敞口跟蹤可靠的外匯參考匯率，而不依賴零散的本地現貨流動性。
• 保留美元穩定幣網絡和收益： 用戶繼續持有USDT/USDC，從而能夠獲取最深度的鏈上流動性和收益機會。
• 卓越的流動性和通道： USDT/USDC擁有橫跨全加密市場最強的全球法幣兌換通道、交易所集成和交易流動性。
• 跨幣種的可擴展性： 任何具有可靠美元預言機的貨幣都可以得到合成支持，無需像傳統法幣穩定幣發行方那樣建立本地銀行基礎設施、本地托管或主權債券儲備。
• 資金效率： 只需定期結算或抵押外匯盈虧差額，而無需進行全額現貨兌換。

這完美映射了當今機構外匯市場在鏈下運作的方式：在主導性的美元融資和抵押系統之上疊加合成敞口和現金結算的風險轉移。

鏈上NDF外匯，誰來用？

單純的敘事或認為"外匯顯然是下一步"的想法是行不通的。細節決定成敗，打造一個TVL達到十到十二位數（即數億到數千億美元）的外匯穩定幣絕非易事。

致力於這個方向的團隊不能指望產品一上線，持有者就會自動湧入。在 @SupernovaLabs_，我們對三個簡單的問題極其清晰：

• 你的持有者是誰
• 他們為什麼要持有
• 你如何向他們分發

1. 數字銀行、托管方、錢包：多幣種賬戶是剛需

總存款是數字銀行和穩定幣所在公鏈最重要的指標之一。如果沒有原生的外匯基礎設施，跨國企業無法安心地在鏈上持有運營資金，只能被迫將資金轉回當地銀行系統。

因此，許多穩定幣數字銀行和公鏈面臨著淪為單純資金中轉管道的風險，而無法成為真正的金融操作系統。

盯市NDF基礎設施改變了這一局面。

穩定幣數字銀行、托管機構、錢包和支付平台可以集成 @SupernovaLabs_ 的API，直接在美元穩定幣網絡之上提供合成外匯計價服務。對於終端用戶而言，體驗變成了簡單的切換操作：

• 將賬戶的計價貨幣從美元切換至歐元、瑞士法郎、新加坡元、港幣等
• 或者在一個賬戶內持有多種貨幣計價的餘額
• 同時底層的結算、抵押和流動性基礎設施仍然是USDT/USDC

穩定幣數字銀行、托管機構和錢包與盯市NDF具有高度一致的激勵機制：

• 解鎖國際用戶的獲客渠道
• 增加存款和留存餘額
• 減少資金流向傳統銀行系統
• 支持多幣種賬戶以實現差異化競爭

因此，跨國企業或個人用戶可以：

• 將資金完全保留在鏈上
• 保持對深度美元穩定幣流動性和收益的獲取
• 同時通過合成外匯市場在經濟上持有外幣敞口

該產品受益於宏觀利好因素：過去一年美元對歐元貶值約10-12%，這增加了對非美元計價的需求，而用戶同時還能繼續將資金留在美元穩定幣通道上。

2. 外匯套息收益：規模和穩定性都將遠超Ethena

外匯衍生品也被廣泛用於套息交易（Carry Trade），這是全球最大的宏觀策略之一。最經典的例子是日元套息交易：

• 融入低收益的日元
• 做多高收益的貨幣，如巴西雷亞爾（BRL）
• 賺取利率差，即"套息"

巴西雷亞爾的利率經常處於10%以上的區間，使其成為對沖基金和宏觀投資者最青睞的套息貨幣之一。這些交易通常通過NDF、遠期和外匯掉期來實現，而不是現貨轉換。

與像 @ethena 這樣的加密基差交易產品相比：

• 外匯套息與主權利率差掛鉤，而不是加密市場的資金費率
• 該市場規模明顯更大，機構化程度也更高
• 由於全球外匯衍生品市場的龐大規模，其容量要深厚得多
• 收益通常低於加密基差交易的峰值，但在歷史上更為穩定且更具可擴展性

這為鏈上外匯套息金庫創造了絕佳機會：

• 用戶持有USDT/USDC作為抵押品
• 通過盯市NDF合成獲取外幣敞口
• 在不離開美元穩定幣通道的情況下，在鏈上賺取主權外匯套息收益

3. 企業全球支付：Stripe已經驗證了這條路

過去一年，@Stablecoin 允許企業客戶接收歐元、墨西哥比索、巴西雷亞爾、哥倫比亞比索、英鎊的法定貨幣，並將資金自動轉換為USDC。

然而，目前外匯只能在鏈上接收，無法在鏈上持有。對於使用瑞士法郎或新加坡元等貨幣進行資金管理或記帳的企業來說，這意味著他們仍需將資金提取到當地銀行網絡中。

當服務全球企業時，這一局限尤為突出，而這正是 @tempo 正在積極推動採用和擴張的領域。

Stripe為其法幣全球支付提供類似NDF風格的外匯對沖支持。如果商戶希望以貨幣A結算，而客戶以貨幣B支付，商戶可以在規定期限內對沖外匯敞口，並為客戶提供一個穩定、鎖定且以當地貨幣計價的價格。

Stripe用於法幣支付的NDF外匯API

穩定幣支付可以在鏈上應用類似的模型：用戶繼續持有並使用美元穩定幣進行交易，而商戶或錢包可以合成對沖為首選的當地貨幣計價，無需依賴現貨外匯流動性或本地穩定幣發行。

我想重點說一下Stripe外匯產品的利潤率有多驚人。儘管主要服務的是非投機性且高度可預測的企業和零售支付流，該產品仍對每筆交易收取約20個基點的手續費。

按年化計算，這相當於約73%的對沖成本，對於外匯風險轉移而言是一種極高的抽成比例。

這不僅說明了該業務的盈利能力，也表明用戶在面對無縫全球支付和匯率確定性時，對價格極其不敏感。

沒有利率穩定性，鏈上經濟跑不起來

在 @SupernovaLabs_，我們致力於將利率穩定性引入鏈上，推動DeFi邁入其下一個機構化階段，通過在操作系統層構建的金融基礎設施，不僅為加密原住民、交易員和巨鯨提供服務，更面向日常企業和零售用戶。

我們從利率掉期起步，已結算超過50億美元的名義交易量，為全棧的頂尖主經紀商和機構借款人提供服務。

NDF外匯是我們深感興奮的一個領域，因為我們堅信它將解鎖鏈上金融交易量和全球穩定幣採用的下一階段。

正如中心化交易所塑造了目前的穩定幣格局，數字銀行將掀起新的波瀾，並將採用率推向萬億美元級別。

五年後，與穩定幣數字銀行和全球鏈上金融賬戶可能帶來的數萬億規模相比，今天約3500億美元的穩定幣市場或許顯得微不足道。

外匯將成為這一擴張的核心部分，而我們的目標是構建能夠全面捕獲這一增長的基礎設施層。