“AI 股神”是如何崩盤的？華爾街一線復盤爆倉過程。

作者：許超，華爾街見聞

AI 算力與基礎設施交易正在經歷一場劇烈的大擠泡沫。近期，前 OpenAI 員工 Leopold Aschenbrenner 創辦的對沖基金 Situational Awareness LP（SALP） 因高槓桿重倉 AI 概念股及 Anthropic 股權，在市場回調中慘遭主券商強平爆倉（Liquidation），引發華爾街巨頭競爭搶購其殘餘資產。

在最新一場播客訪談中，前對沖基金經理、知名金融評論員 Martin Shkreli 深度拆解了這次爆倉事件的內幕、華爾街做空圍獵的"達爾文法則"、大體量頭寸平倉的底層機制，以及交易員為何屢屢倒在槓桿與凱利公式上的深層原因。

華爾街見聞整理要點如下：

4 倍槓桿引發劇烈爆倉：SALP 基金資產規模達 450 億美元（含 100 億 Anthropic 股權），透過主券商加了 4 倍槓桿，總持倉市值（GMV）高達 1200 億美元。在公開市場股票下跌 25% 的打擊下，其淨股權迅速縮水乃至面臨負數風險，被迫觸發主券商強平。

華爾街的達爾文主義圍獵：當市場得知基金被迫清算時，多家對沖基金採取"對著基金打槍（Shooting against a fund）"策略------提前賣出同類持倉並大力做空，加速了其破產進程。

Citadel 與巨頭的血腥搶購：Citadel、Millennium 及 Jane Street 參與了對 SALP 殘餘資產的閉門競標。Citadel 等買家以 20%-50% 的巨額折價接盤其股票簿，獲得數十億美元的即時帳面浮盈。

AI 基本面與邊際交易者的背離：儘管 OpenAI、Anthropic 及科技巨頭業績強勁，但決定股價短期走勢的是那 5% 加了槓桿的邊際買賣者，當最脆弱的資金恐慌出逃時，任何微小的負面聲音都會引發暴跌。

槓桿與凱利公式的終極警示：多數交易者總是嚴重過度下注（Overbetting）。根據凱利公式（Kelly Criterion），即使單筆交易擁有 60% 對 40% 的勝率優勢，只要持倉規模超過合理比例（過度下注），在概率方差下最終必然走向破產歸零。

華爾街的達爾文法則：傳聞落地與做空圍獵

Martin Shkreli 在訪談中指出，過去 24 小時華爾街經歷了一場由流動性危機引發的劇烈震盪。他將本次事件與歷史上的長期資本管理公司（LTCM）及 Amaranth 爆倉案相提並論。

據 Martin 透露，早在週初市場上便已有關於 SALP 基金陷入困境的傳聞。部分對沖基金機構敏銳捕捉到這一信號後，迅速執行了"對著基金打槍（Shooting against a fund）"的做空策略。在得知某家機構被迫清算平倉時，市場同業出於弱肉強食的"達爾文法則"，會率先拋售與之重合的持倉，並建立大量空頭頭寸，從而加速了該基金的破產倒台。

4 倍槓桿拆解：1000 億資產如何迅速歸零

針對本次 AI 板塊的回調原因，Martin Shkreli 強調基本面並非決定短期股價的核心要素，買賣雙方的邊際意願才是關鍵。

他分析稱，SALP 基金此前管理約 450 億美元資產（其中約 100 億美元為 Anthropic 股權），並在銀行賬戶保留約 300 億美元現金的前提下，透過主券商獲得了高達 4 倍的槓桿，使其持倉總市場價值（GMV）飆升至 1200 億美元。當其持有的公開市場股票發生約 25% 的回調時，雖然對 1200 億基數而言看似有限，但其本金淨股權（Equity）卻從 350 億驟降至 50 億。主券商（Prime Broker）為了防止淨股權穿倉引發自身虧損，會迅速接管投資組合並強行平倉。

折價接盤與資產搶購：Citadel 等巨頭的套利狂歡

在強平過程中，Jane Street、Millennium 以及 Citadel 等華爾街巨頭受邀參與了閉門競標。Martin 表示，Citadel 等買家最終以 20% 至 50% 的巨額折價接盤了該基金的股票資產簿。

據知情人士透露，接盤方在不擾亂市場的前提下處置這些資產，獲得了高達 30 億至 40 億美元的即時帳面浮盈（Insta-markup）。此外，SALP 基金經理曾嘗試聯繫多方平倉其持有的 Anthropic 私募股權以補充流動性，當時的報價對標全公司約 1.1 萬億美元的估值。Martin 指出，這類大型危機處置進一步鞏固了 Citadel 作為華爾街"終極救世主"和影子銀行的地位。

泡沫中的敘事狂熱：FOMO 情緒與基本面脫節

Martin Shkreli 回顧了歷次金融泡沫的演變規律，指出從 2000 年互聯網泡沫到木頭姐（Cathie Wood）的創新基金，每一代市場周期中都會出現因過度信仰某種宏大敘事（如 AGI 的到來）而押上全部身家的交易員。

他指出，儘管 OpenAI 與 Anthropic 等頭部 AI 公司的業績表現強勁，科技巨頭的資本支出也維持高位，但當市場被 5% 加了高槓桿的邊際買家所主導時，泡沫最頂部的脆弱資金（Weakest hands）會率先恐慌出逃。此時任何微小的負面信號------例如某家巨頭宣布適度縮減資本支出，都会導致整個交易結構轟然塌陷。

大體量清算機制：流動性陷阱下的解盤困境

面對"為何大機構不能直接在二級市場平倉"的疑問，Martin 詳細拆解了大體量頭寸的處置流程。

他解釋道，直接向盘口拋售（Selling into the screens）極易暴露意圖並引發量化算法與同業機構的搶跑做空（Front-running）。因此，主券商通常會透過四位數做市商代碼（如高盛的 GSCO）進行隱蔽詢價，或直接將資產簿打包進行大甩賣。在主券商強行控盤的情況下，清算機構的目標是迅速切斷風險，而非等待市場反彈，這種大體量拋售給市場帶來了持續數周的劇烈下行壓力。

槓桿魔咒與凱利公式：過度下注的必然破產

在探討基金經理的交易心態時，Martin 引用了貝爾實驗室學者提出的"凱利公式"（Kelly Criterion）。

他指出，大部分交易員普遍存在嚴重的過度下注（Overbetting）傾向，其持倉規模往往達到合理建倉標準的 2 到 10 倍。模擬數據顯示，即便某筆交易擁有 60% 對 40% 的勝率優勢，一旦違背凱利公式進行過度下注，在長期的方差波動下，最終結果必然是資金歸零。Martin 總結稱，無論交易員的個人才華多麼出眾，一旦無視倉位管理與槓桿風險，市場終將教會每一個人保持謙遜。

以下為訪談全文：

主持人：讓我們連線 Martin Shkreli 來為我們深入剖析一下。我想他在線上了。最近怎麼樣，Martin？很高興再次見到你。

Martin Shkreli：嘿，夥計們，我非常好。你們怎麼樣？

主持人：太棒了，非常完美。呃，帶我們了解一下，你過去 24 小時過得怎麼樣？過去 24 小時對你來說是怎樣的經歷？

Martin Shkreli：這非常有趣。我自己也做投資，所以……這大概是華爾街歷史上最瘋狂的幾個月之一。嗯，我昨晚還在和一些朋友聊到長期資本管理公司（LTCM）、Amaranth，以及其他著名的由流動性危機引發的爆倉慘劇。

嗯，這次的事件絕對能名列前茅。對，這真的是一件極其瘋狂的事。我們在上週中旬就聽到了傳聞，然後昨晚和今天早上，這些傳聞開始真正具體化了。

顯而易見，這幾乎成了"既成事實"（Fait accompli ）。其實我覺得他們在保密方面做得相當出色，控制得相對安靜。但我認為有些玩家早在這週初（週一、週二）就已經在進行建倉佈局了，想幹我老老闆克萊默（Jim Cramer）以前常說的"對著基金打槍/做空砸盤"（Shooting against a fund）。如果你知道某人被迫清算平倉，不幸且殘酷的是，從達爾文主義（弱肉強食）的角度來看，對你來說最好的做法就是把你和他共同擁有的所有頭寸全部賣掉，並開始做空他擁有的每一項資產。

是的，這會盡可能快地加速其倒台。當這種事情發生時，這是一種非常常見的操作。嗯，當然，我並不是說我與他們有重疊的頭寸，所以我肯定不會這麼做；但我知道有大量的基金在做空所有這些股票，希望能引發恐慌和崩盤。

主持人：你如何追溯這次回調的起點？是因為戰爭嗎？是石油嗎？是對開源的焦慮不安，還是僅僅因為超大規模企業（Hyperscalers）的資本支出（CapEx）？關於為什麼 AI 基礎設施交易、瓶頸交易（Bottleneck Trade）可能正在減弱，有太多不同的說法了。但與此同時，感覺模型正在取得非常扎實的進展，進展基本符合預期。是的，是的。實驗室公司正在經歷商業史上所有公司中最輝煌的月份之一。是的，但所有基礎設施都在回調。

Martin Shkreli：是的，那些東西根本無關緊要。[笑聲] 唯一重要的是買方和賣方買入或賣出的意願傾向。而實際發生的是，聰明人很早就進場，開始買入，看到價格上漲，再買更多。

然後沒那麼聰明的人注意到了，說："我也想這麼幹，我也想今年賺 400%。"

像我這樣的人就在接近頂部的地方開始買入。[笑聲] 就像是，"嘿，這太棒了，我喜歡內存芯片，我喜歡瓶頸概念。"[笑聲]

然後，最脆弱的資金（Weakest hands，弱勢手）在頂部買入。所以他們也是最先賣出的。當然，最先恐慌的。是的。

這就會創造出一種……你知道的，每個泡沫基本都一樣。你經歷了這種狂熱、頂峰，然後所有人在同一時間陷入恐慌。你知道，基本面基本上起不到什麼作用。我知道它們會在邊緣決定買方和賣方，但是，你知道，80% 或 90% 的資產股東並不換手。正是那 5% 的邊際交易在決定價格。如果那 5% 處於加了 3 倍或 4 倍槓桿的狀態------就像我們聽說 SALP（Situational Awareness LP，Leopold 的基金）是一個 4 倍槓桿的基金一樣，這可是相當高的槓桿。你知道，25% 的回撤就會讓你直接破產關門。

Martin Shkreli：是的。嗯，有趣的是，我們聽說有三家公司在對這些資產進行競標。

所以，Jane Street、Millennium 和 Citadel 在週五晚些時候被拉進了一個封閉的小圈子裡，競標該機構殘餘資產的出售。我們收到了看一眼價值 1 億美元 Anthropic 股票的機會，這讓我們感到很困惑。你知道，有時你會看到這些 SPV（特殊目的工具）的權益偶爾流轉出來，我們覺得這很有趣。嗯，我挑了挑眉毛，想："這是 Leopold 嗎？"因為有時候，當你想要賣出 40 億美元的某種資產時，你不會公開說你想賣 40 億。[笑聲]

你會跑出來說你想賣其中的 1 億美元。通常，一個想買 1 億的人，實力足夠買下 5 億甚至更多。

你試探性地接觸他們說："這有 1 億，怎麼樣，你碰巧想要 5 億嗎？"然後，你的眉毛就開始挑起來了，意識到他手裡可能有更多。

嗯，當然，這是一個非常奇怪的情況。所以，我們聽說 Millennium 確實提出了報價。Citadel 的報價更好。你知道，我覺得肯（Ken Griffin，Citadel 創始人）想成為每個人遇到麻煩時都會去找的那個人。這就像……你知道，巴菲特年齡越來越大了，況且這種事情本來也不是巴菲特想做的。

但是，Citadel 在 Amaranth 交易中就這麼幹過。你知道，當 Amaranth 在天然氣期貨上爆倉時，我覺得 Citadel 接盤了那個投資組合。實際上，幾乎在金融界每一次爆倉事件中，他們都會挺身救援。比如安然（Enron），他們直接抄底吸納了所有的頂尖人才。

主持人：是的，他們也想接盤安然。

Martin Shkreli：是的，肯是一個非常聰明的人。他就是會出現並展示："我怎樣才能成為高盛、美銀等大行在需要擺脫超高風險頭寸時的合作夥伴？"

他們基本上接管了資產簿（Book，交易帳目），對吧？所以，如果你……我給你舉個例子，回應你剛才的問題。

假設你有 450 億美元的規模，嘗試追溯這個過程，其中 100 億美元是據我們所知投資在 Anthropic 上。所以你的銀行賬戶裡有 300 億美元的現金。以 4 倍槓桿運行意味著你的總市場價值（GMV）達到了 1200 億美元。噢。

所以，如果你的 GMV 下跌，比方說 25%。在 1200 億基數下，25% 聽起來好像沒那麼糟糕。嗯，那大概是 300 億。所以你的 GMV 降到了 900 億。但那不是你的淨股權（Equity）。所以你的本金淨股權從 350 億驟降到了 50 億。是的。沒有哪家主券商（Prime Broker）會允許你在淨股權只剩 50 億的情況下繼續持有 900 億的總市值，因為一旦你的淨股權跌穿零，虧損的就是券商，而不是你。

在 Archegos（阿奇戈斯爆倉案）以及其他類似的爆倉事件之後，券商絕對不會再虧一分錢，那不是他們的職責。他們基本上有權接管你的投資組合，這種事情……你知道，我希望永遠沒人需要經歷。但他們基本上把你叫過來說："聽著，這些資產現在歸我們了，我們將決定如何處置它們。"有傳言稱，在週末，他聯繫了大約 10 方來平倉 Anthropic，試圖補充流動性，據稱出售 Anthropic 股權的報價是按照 1.1 萬億的等值總估值計算的。嗯，我覺得這大概就是它目前的交易估值。嗯，目前還不清楚是全部賣出了還是賣出了一半，我們報導的是賣出了一半。目前對於誰買下了、具體發生了什麼依然有點模糊，但這已經是我們能掌握的最新信息了。然後，你知道，說到……

說到公開交易的股票簿，聽起來那個股票簿的買家，根據我們獲悉的消息，基本上獲得了 30 到 40 億美元的即時帳面浮盈（Insta markup）。

所以，他們現在需要逐步平倉/處置這 30 到 40 億。是的。呃，遠遠不止 30 到 40 億，要多得多。但實質上，如果他們能在不擾亂市場的情況下處置掉這些頭寸，他們就能在這筆交易中憑空賺到 30 到 40 億美元，這真的很罕見、很有趣，但也非常令人興奮。昨晚這三方中的一方聯繫了我，有趣的是，是在我發布報導之後。他們說，從實質上講，是的，Leopold 飛得離太陽太近了（伊卡洛斯式的狂妄），但你的數字有點偏差。我問是偏大還是偏小，他們拒絕確認或否認。針對我的報導，無論是私下還是公開，我都收到了很多推托/反駁，就像你說的，他們說事情沒那麼糟糕，他只虧了 30%。30% 的虧損你還能勉強承受。

但是，如果 Anthropic 的估值標記沒有改變，這意味著你在公開市場股票簿上虧了 60%。

如果你加了 4 倍槓桿，你知道，這意味著你在公開股票簿上實際上虧了 15%。

嗯，這聽起來好得有點不真實。如果你交易這些股票，它們一天就跌了 15%。是的。

所以我們也聽說其他 AI 基金也在受苦。可能沒有陷入同樣的絕境，但肯定也在受創。那么這個基金會走向何方？

他給所有那些實際上在跟風抄他作業（Copy trading）的基金提供了很好的掩護。噢，當然。

甚至可能風險偏好更高，建倉更晚，因為如果你想抄別人的作業並試圖趕上，你天生就會落後，你知道的。是的，你想趕進度。是的。

Martin Shkreli：是的，更高的槓桿，你在晚得多的時間節點進入這些交易。嗯，你記得……比如，在 2000 年左右，你是怎麼看待 Ryan Jacob 的？因為當時你在克萊默的公司。我記得你加入時，可能正好是在 Ryan Internet Fund 開始崩盤前夕。是的，當時還有 Amarind Fund。

60 年代還有一個叫 Manhattan Fund 的基金，沃倫·巴菲特曾批評它是那種急功近利的基金，由一個叫 Gerald Tsai（蔡至勇）的人管理。所以，就像每一代人一樣，你都看過關於木頭姐（Cathie Wood）的梗圖，你知道……每一代人都有這樣的人，那个坚信某套宏大叙事（周期）的人，然後在那套叙事上倾其所有、放手一搏（Balls to the walls）。聽著，我對願意這麼做的人抱有極大的敬意。我曾經對我一個做過同樣事情的朋友說，他也跟著做這筆交易，但他進場非常早，所以他手裡的數字曾經像 Leopold 那樣亮眼。

而且他似乎在接近頂部時做了對沖------這簡直是個奇蹟交易員，我認識的最棒的交易員。我跟他開玩笑說："如果 Leopold 在頂部賣出並轉為做空，我絕對會尊他為有史以來最偉大的神級交易員（G.O.A.T.）。"[笑聲]

只是，你知道，當你被那種敘事（不論發生什麼，在這個案例中是 AGI 通用人工智能）完全施了魔咒時，外界確實有人會說："聽著，AGI 已經到來，或者即將到來。當它到來時，整個金融界都不再重要了。"是的。

你知道，"我們不妨把它拉爆，順便以這種方式目睹世界的終結。"當然，對一個坐在高盛交易台前的人來說，你會覺得："這群人特麼真是瘋了。"[笑聲] 你知道，這不過是股票市場交易而已，你知道的。

主持人：考慮到 Leopold 在 FTX 一直工作到它崩盤前夕，你有沒有想過，儘管他的風險偏好極高，他會不會覺得"你知道嗎，我真的不能再經歷一次那種崩盤了"？他並不一定與 FTX 的任何非法活動有直接關聯，但他確實親眼目睹並切身經歷了那一切，而且我相信他在崩盤當天辭職了。是的……我原本以為他不會這麼快就卷土重來、重蹈覆轍。你會以為……

主持人 ：你會以為哪怕……你知道，先去過十年正常而輝煌的職業生涯，然後再回到槓桿市場說"我準備好再次起舞了"。但現在有很多疑問，比如一個問題是：他的績效提成（Carry ）怎麼樣？你知道，在對沖基金行業，信不信由你，很多機構對 carry 有追索/回扣條款（Clawback provisions ），比如高水位線條款（High water mark provisions），對吧？你必須越過某個標準……

主持人：每個人都有高水位線，但現在越來越常見的是 carry 追索條款：如果你遭遇了嚴重的回撤，你必須退還之前賺取的"2/20"（2%管理費，20%業績提成），你知道，這實際上可能會讓你陷入極其艱難的境地。另外正如你們所知，這小夥子這週末還要結婚，你知道，這有點悲劇與勝利交織在一起的感覺。嗯，但是，顯而易見……

主持人：嗯，但是這種追索條款有多普遍？因為你可以想像，在這次募資中，他擁有極其巨大的槓桿和話語權，你知道，需求非常非常高。需求非常高。這聽起來像是一個……數字太好了。是的，這更多是針對機構投資者的東西。說到這個，你知道，顯然這家夥基本上毫無經驗。

Martin Shkreli：再次強調，在這種時刻，沒有人想落井下石，我也不想。但我有一些機構投資者朋友，例如紐約最大的母基金（Fund of Funds）之一，他們當時拒絕了投資 Leopold，基本上嘲笑了他，說："你知道，我絕不可能投資這個。"當然，後來他一飛沖天，自成立以來賺了大約 20 倍或者無論多少，表現極其亮眼，這讓那個朋友感到有點尷尬；但在這一切發生之後，他最終感到自己得到了某種程度的洗冤。

所以，你有一個毫無經驗的基金經理，基本上是一個純做多（Long only ）或極度偏向做多的風格，然後開始涉足私募股權（Privates ），而對許多對沖基金來說，這往往是死亡之鐘（Death knell）。你知道，當對沖基金戴上 VC（風險投資）的帽子，試圖去幹風投機構幹的事時，往往沒有好下場。這可以追溯到對沖基金過去 50 年的歷史。

極少有人能兼顧兩者。另一件我想指出的事是，我們很快就會看到大量參與了同一筆交易的對沖基金公布 7 月份的數據。當然。

所以這不僅涉及 Leopold 的 1000 億總頭寸，還可能是這個數字的 5 到 10 倍。雖然市場具備流動性，但在幾週內承受如此巨大的下行壓力……你知道，看到這一切在短短一個月內壓縮爆發是令人驚嘆的，而當年互聯網泡沫（Dot-com bubble）花了三四年時間才耐心地漲上去、耐心地跌下來。嗯，看到這種瞬間壓縮是非常有意思的。接下來會發生什麼將非常引人入勝。有一種理論認為，現在所有這些流動性都被出清了，我們會再次看到歷史新高。還有另一種理論認為，我們其實只是剛剛迎來這一波可觀的下跌趨勢，這次流動性反彈將會消退，我們將進一步下挫。

嗯，沒人知道會發生什麼，但有一點是肯定的……雖然你說得對，Anthropic 和 OpenAI 正處於歷史最佳的業務業績期，微軟、谷歌和 Meta 也是如此。

但我認為依然存在一些更加敏銳的追問：這種資本支出（CapEx）投資到底值不值得？當然。

你知道，他們獎勵了微軟的審慎，卻懲罰了 Meta 和谷歌的不夠審慎。

所以人們想知道未來會帶來什麼。但是的，這幾乎是華爾街多年來最瘋狂的時刻了。

可能至少是自 FTX 以來最瘋狂的，肯定比 2021 年 Tiger 和軟銀（SoftBank）帶來的風投狂潮更瘋狂，甚至可以說是自 08 年金融危機狂亂歲月以來最瘋狂的。所以這……

這絕對是一場奇觀。我認為，無論人們多麼想一次又一次地吸取槓桿的教訓，我們似乎都在不斷重複它。嗯，事實就是這樣。但我認為 Jane Street、Citadel、Millennium 這種整個對沖基金複合物逐漸演變成某種"影子銀行"（Shadow bank）的現象非常有意思。你知道，通常情況下銀行會承擔這種衝擊，但現在有其他人……比如 Jane Street 曾是該基金的有限合夥人（LP），據報導他們對競標不感興趣，這很有趣。不過他們可能拿走了 Anthropic 的份額，非常不確定。隨著未來幾天時間的推移，我們顯然會了解更多，但這是一個前所未有的時代，一個極其瘋狂的故事，隨著我們掌握更多細節，它可能會變得更加瘋狂。

主持人：這個基金還有繼續存續的可能嗎？因為我聽著這些數字，就像……你知道，高點時有 450 億，實際進入基金的本金如果你把頭寸賣掉，可能也就 50 億左右。是否存在一種可能：最終你的銀行賬戶裡留下了 100 億現金，而 LP 們說："嗯，我們當時給了你 50 億，繼續幹吧，重回戰場。"你知道……

Martin Shkreli ：我希望是這樣，為了那些極棒的 LP，也為了那位顯然承受了巨大心理落差（Whiplash）的基金經理。但是你知道，歸根結底，正如你們所知，華爾街有這樣一種觀念：一旦水裡有了血腥味（暗示有傷者/弱者），這些頭寸就會被砸到零。比如"我就把美光（Micron）砸到 5 美元，只為了在 3 美元時把這家伙掃出門"，對吧？[笑聲] 這就是……最瘋狂的事情在於，這就是發生這種事時華爾街的本性。當有一個人不得不賣出 1000 億美元時，他面前就會有 1 萬億的資金坐在那裡，心裡想："讓我們看看這家伙怎麼求饒。"這是最悲慘、最具有馬基雅維利色彩（冷酷算計）的事情，但他不得不爆倉，你知道的，悲劇的是沒有其他結局。是的。

就是因為槓桿水平太高了。只要有一點點閃失……我記得我的前老闆，他曾是 Tiger 的投資組合經理，他讓我想起了 2000 年代，當時一家光學元件供應商的表態發生了極其微弱的聲音轉變，他和他在索羅斯那裡的合夥人就決定盡可能瘋狂地做空。

因為他們知道，在泡沫最輕鬆的階段結束之後，那些脆弱的資金正坐在那裡。你會想："好吧，接下來是什麼？事情必須變得更加瘋狂才行。"你看到了 Dwarkesh 的推文。必須發生類似的事情，才能產生足夠大的二階導數（加速度）去震撼大家。

你知道，每個人都知道 AI 正處於繁榮期，每個人都知道芯片正處於繁榮期。還有什麼能給上行帶來震撼？不多了。所以，如果你聽到任何微小的聲音，比如"呃，我們不會花那麼多錢了"，整件事就會崩潰，所有東西都太重了。所以我其實在想，我們是不是……你知道，我們是不是要面臨一場更漫長、更曠日持久的下跌。今天感覺還挺好。

你知道，經歷了一場巨大的繁榮，一場解脫性反彈（Relief rally）。嗯，很多泡沫已被擠出系統，但接下來呢？你知道，我不知道一個耐心而冷靜的市場是否會浮現，因為超大規模企業和大公司，他們也存在"錯失恐懼"（FOMO）。他們的 FOMO 情緒和 Leopold 一樣強烈，對吧？如果不是更強的話。所以這不僅是他一個人。

這是整個世界集體在說："該死，我必須在 AI 上孤注一擲（All in）。"除了坐在後面的蒂姆·庫克（Tim Cook）一個人說"我可不幹，啥也不做"，還有誰有這個膽量？是的。

主持人：是的，真的，是蒂姆·庫克。

Martin Shkreli：是的。

主持人 ：搞笑的是，你知道，我們在第四季度時一直在開玩笑，當時在代碼 Agent（編程助手）真正開始爆發之前，OpenAI 的收入增長有點放緩，市場有些焦慮。很多這種事情當時並沒有公開，但你能看得出來，有些跨界投資人（Crossover types）開始有點緊張了，對吧？他們期待看到 MAU（月活）、DAU（日活）這種數據，你知道的。是的。

主持人 ：然後數據確實見頂企穩了，接著發生了一次元調，大約持續了 8 週的時間。大家都覺得"好吧……"，然後它又開始爆發式增長了。我們當時還帶有一種開玩笑的心態在慶祝開香檳（Victory lap），說："太好了，AI 回調了，泡沫破裂了，我們現在可以可持續地重建了，從今往後是一片光明。"

主持人：一帆風順。

Martin Shkreli ：是的，我完全同意。我認為最意想不到的事情是如果我們看到整個板塊創下全新的歷史新高。我覺得華爾街上幾乎每個人都對此持懷疑態度，這意味著它反而有看漲（Bullish）的可能。

主持人 ：所以你的意思是還有希望？我喜歡這個說法。你能……你能再給我們透露一點內部門道（Insider baseball ），關於作為大股東，要清算拆解一個巨大的頭寸需要付出什麼嗎？因為很多不在對沖基金圈子裡的人可能會感到困惑，比如"好吧，你在一家價值 10 億的芯片公司裡擁有 5000 萬美元的股票，你不能直接把它們砸給散戶（Retail ）嗎？你不能直接在 E*TRADE 或 Robinhood 上按市價賣出（Market sell）嗎？"事實上，當你達到這種體量時，即使是在公開市場，情況要複雜得多。這可不是按一個大按鈕那麼簡單。你能帶我們走一遍，當你處於那個體量時，賣出一個大頭寸到底需要做些什麼嗎？

Martin Shkreli ：是的，有趣的是，這其中有非常多的門道。首先是廣告公告系統（Advertisement system ）。如果你直接賣到市場上，你可以嘗試，那叫"賣給屏幕"（Selling into the screens）。屏幕就是你屏幕上的那些盘口數字。任何人都可以通過 Robinhood 等買賣。

所以如果能避免，你通常不會這麼做。賣給屏幕至少在某種程度上是安靜的，你可以慢慢掛單滲出去。但總有一種陰謀論認為，當我在賣給屏幕時，有個人能看到我的屏幕，他會想："這家伙有個 VWAP（成交量加權平均價）市價單要賣 1000 萬股，我得告訴別人。"這種消息極其有價值。甚至還有更瘋狂的陰謀論，認為量化基金可以利用各種瘋狂的想法去嗅出（Sniff out）正在發生的事情。所以大家對此都很害怕。然後你可以拿起電話------這是最常規的做法，你打電話給高盛說："聽著，我需要賣出 500 萬股微軟的股票。"他們會說："嗯，我們是自己吃下（接盤），還是找個想接盤的買家？"他們會嘗試評估。賣微軟很容易，但如果你試圖賣 Sharon AI（一家沒人要的澳大利亞新興雲廠商）的股票，那就難了。你持有的份額相當於它 10 天的成交量。如果你嘗試砸向屏幕，你需要占用整整 10 天的全部成交量才能出清，這可能會讓股價暴跌 50% 或更多，你絕不想這麼做。

所以你嘗試進行這種"廣告公告流程"。嗯，你基本上可以在股票市場上掛出公告，表明你是某隻股票的賣家，並且可以掛出你四位數的做市商標識符（Market Maker ID）。高盛的代碼是 GSCO。所以 GSCO 會顯示為某隻股票（比如 Nebius，這是他的持倉之一）的賣家。

你會打電話過去說："好，高盛，我也是你們的客戶。關於 Nebius 你手頭有什麼盘口？"交易員會說："聽著，我們這兒有個相當大的賣家。"你會問："多大？50 萬股？"他會說："大得多。"你會想："嗯，好吧。"因為他們必須公布他們在處理你的訂單，他們必須告訴大家有賣家存在。他們試圖在體量上保持含蓄，但也不會浪費別人的時間。所以聽聞有大賣家的那個家伙，他可能會轉身------雖然他不應該這麼做------他可能會轉身說："外面有個 Nebius 的超大賣家，我只是個小蝦米，也許我可以先借券做空 5 萬股，搶跑（Front-run）在這家伙前面。"如果你是一個真正有興趣的買家，你也依然會感到緊張，因為你會想："如果他手裡真的有天文數字的體量，我介入的時機和方式必須非常謹慎。"如果你把這些與市場上的壓力結合起來，再加上通常你會說："噢，我認識一個在那里工作的人，看看他接不接電話。"當你聯繫那個人，發現他不在 Bloomberg 終端上，很難聯繫到時，感覺就像是"看來真的是他們在賣"。

擁有那麼多特定股票份額的人並不多。所以你看一下持倉明細表，會想："是誰能賣出 1000 萬股？"你打電話給富達（Fidelity），他們說"不，我們沒賣"；你打給下一個人，"沒賣"；下一個是 ETF；下一個是指數基金……

那絕對就是他了，你知道的。如果真的是他們，而且你開始注意到他們所有的持倉都在下跌，事情就會變得極其艱難。所以最終由銀行來做決定，因為你可能會說："我不想賣。"銀行會說："我們不在乎你想不想。[笑聲] 無論如何我們都要賣。"高盛可不是用來長期持有 AI 股票的。"我們要以任何能賣出的價格砸盤，因為我們的董事會寧願確切知道我們虧了 10 億並直接撕下傷口貼布，也不想去擔心理虧損會不會擴大到 50 億。"所以高盛的立場就是：在癌細胞轉移之前，立刻把這隻手臂砍掉。所以他們會進行大甩賣（Fire sale）。當然高盛很聰明，他們會聯繫像 Citadel 這樣的人去精心安置這些資產。但一次性把整個投資組合打包賣掉是非常聰明的一步。我們聽說折扣可能高達 20% 到 50%，這對於買入優質公司來說簡直是令人垂涎三尺的折扣。是的。

但要結束這一切並獲得終局確定性，真正回答你問題的核心是：這些股票的買家必須擁有足夠的流動性，能夠持有它們 5 年並且什麼都不做。因為市場上的玩家------像我這種小角色，以及比我大得多的巨頭------會坐在那裡說："我不認為你能扛得住"，然後開始不停地做空、做空、做空，試圖讓你求饒。比如他在日本持有的 Kosha（注：指 Kokusai Electric 等半導體設備股），也是我的持倉之一，目前的交易價格只有 3 倍市盈率（P/E）。他們基本上是在逼你賣。如果你要接手這隻股票，你必須確保你能一路扛到它變成 2 倍甚至 1 倍市盈率。而唯一足夠龐大、足夠強悍能夠扛住 1000 億美元且面不改色的玩家，只有像 Citadel 這樣的機構。即便如此，依然有人傳出謠言說有人要嘗試去圍獵砸崩 Citadel------我不建議這麼做，但這種情況下，他們可能現在也不得不承受同樣的傳染效應（Contagion）。

所以這是市場裡極其瘋狂的時刻，我不認為我們已經看到了全貌，因為我確實認為有一些大型科技基金也做了同樣的交易。幸好清算已經結束了，但我確實認為有些基金即將被曝光虧損了 30% 或 40%。

主持人 ：帶我了解一下肯·格里芬（Ken Griffin）幾週前的心理活動。當時有傳言說他似乎在推動或暗示可能會加息。但我感興趣的是，如果你懷疑 X、Y、Z 公司即將出現大甩賣，是否存在一種可能：你在收購這些資產之前就建好了對沖頭寸？還是說這太像"四維棋局"（4D Chess ）了？因為如果他們最終以 20%-50% 的折扣收購了這些資產，但手裡已經有了對沖，那麼他們進來時就是市場中性（Market neutral）的。這可能嗎？

Martin Shkreli：我不這麼認為。我對 Citadel 這個月的表現很熟悉，令人驚訝的是他們這個月是上漲的。所以我覺得他們可能是全球極少數這個月實現正收益的對沖基金之一。漲幅非常小。

主持人：你是說他們實際上做了對沖。

Martin Shkreli：是的。他們擁有一個多元化的業務平台：有人交易天氣，有人交易利率，有人交易股票------大約有 1000 個人在交易股票。他們還有一個叫 Citadel Securities 的計算機基金，作為做市商，交易著全球每種金融工具的大量成交量。

归根结底，我认为高盛、美银这些主券商与 Citadel 有着极其庞大的业务往来，他们以前也这么干过。他们知道该去找谁，就像当年美国政府想给高盛注入信心时去找沃伦·巴菲特一样。是的。他们知道最适合打电话的人是肯（Ken Griffin），而肯也在竭尽全力让自己成为那个别人遇到危机时首选的求助对象。我觉得这是一个极好的品牌塑造，因为……你可能十年才需要当一次那样的救世主，但看啊，每十年能白赚 50 亿或 100 亿美元，绝对是一个太棒的角色了。这让他成为了这些银行可信赖、可依赖的合作伙伴。如果他想从银行那里得到什么，银行也会配合，因为没有他，银行可能不得不以负数价格抛售资产。实际上有些人认为------我不认为发生了这种事，但确实有人认为 Leopold 在主券商账户里的净股权变成了负数。好吧。

我认为，高盛和美银这种机构会在你跌穿负数之前强行阻止你。当然。但就像我说的，他们也不想手里砸着 Sharon AI 这种流动性极差、极难卖出的垃圾资产。他们会极速清算你的美光（Micron），或者在那之前你就自己卖了。但如果你手里留下了这样一包流动性极差、需要 60 天成交量才能出清的烂摊子，你很难坐在那里对你的主券商说"别担心"。这就是为什么我再次认为他需要现金。可能在周一或周二，有人拍了拍他的肩膀说："你的保证金看起来有点薄了，你能再补充个几十亿美元吗？"事情发生得太快了，根本没有时间。嗯，是的，我觉得 Citadel 是在最后一刻才知道这件事的，就像所有人本该如此一样。该基金并没有泄露他们正在受挫的消息。

據我所知，他們沒有每日淨值更新。事實上，據我所知，作為一個年輕的對沖基金，Situational Awareness（SALP）在溝通方面的態勢感知並不是很好。並不令人意外。尤其是關於月度報告和季度報告，其中一些本可以更及時。他們是一個幾個人的小團隊，所以我認為這不完全一樣。

主持人：倒帶一下，就在一個月前，他們的 13F 報告是不是遲交了？

主持人：13F 遲交了，每個人都在質疑他是不是達成了某種協議以保持保密，[笑聲] 但聽起來他好像只是沒抽出手來做，他們當時可能有了其他優先事項。

主持人 ：你覺得……我提到了，你覺得他能在風險投資（VC）領域重建職業生涯嗎？因為在風投領域，你只需要永遠保持"超級巨量做多"（Giga long always），那是極少數很難退出頭寸的投資形式之一。

Martin Shkreli ：這就是關鍵所在。我是說，為什麼要成為一名對沖基金經理？我有個朋友想開對沖基金，我告訴他這是世界上最痛苦、最糟糕的生意，為什麼要幹這個？如果你辦一個訂閱制時事通訊（Newsletter）業務，一年能有 1 億美元甚至 5000 萬美元的收入，你就比這颗星球上幾乎所有的對沖基金都做得好。你絕對不會想幹這行。[笑聲] 人們去幹這行（我也幹過，但我再也不會幹了）的原因是，這是世界上最性感的事。你覺得自己是……你知道，榮耀的宇宙不可思議，你是"宇宙之主"（Master of the Universe）。我有朋友想辭掉極高規格的工作去辦對沖基金，我直接說"你真是瘋了，你根本不知道這份工作是什麼"。它是凌晨 3 點醒來看韓國股市的價格，然後 6 點再次醒來，想着世界上發生了什麼。諸如此類的事情。你做的事情沒有任何生產性價值，你知道的……你提供了資本，[笑聲] 但除此之外，你真的只是在玩一場高籌碼的瘋狂撲克遊戲。你知道，這當然有趣且引人入勝，但當它帶來劇烈痛苦和赤裸裸的打擊時……我希望他能去做點別的。他是一個極其聰明的人。

像他那樣聰明的人……我是說，看看彼得·蒂爾（Peter Thiel），彼得·蒂爾曾經也有一個對沖基金，雖然沒有達到這種程度的清算爆倉，但也經歷了極其艱難的幾年。然後蒂爾顯然不僅繼續了他的風投事業，創建了有史以來最大、最成功的基金之一，個人投資也做得風生水起，而且還通過 Thiel Macro 重新回到了宏觀交易領域，據說表現相當不錯。我確實認為有這麼兩三年的過渡期，他可以重置並吸收教訓，帶著任何人都無法否認的才華、技能以及絕頂聰明才智重新出發。我一點也不覺得這是終點。嗯，我希望他能對這一切保持平穩的心態，因為我覺得很多人依然非常尊重他。無論結果如何，他都會卷土重來並取得成功。但這確實是一件有點令人羞辱的事情，我覺得 Twitter 和其他地方的大多數人都在說："市場往往會教會你謙遜。"從僅僅兩個月前作為地球上最大、最成功的對沖基金之一，到被迫清算平倉，這種快速的逆轉確實非常劇烈。

主持人 ：另外，想像一下，如果你能活下來，兩三年後這個基金會是什麼樣子，對吧？昨天有一段他參加 Dwarkesh 訪談的視頻在流傳，他在裡面說："在 AGI 到來之前顯然還有 100 倍的空間，對吧？"所以當時他賺了 20 倍左右，想着"我還有巨大的上升空間"，但就是沒能留在牌桌上。推演預測（Extrapolating）永遠是個風險。

主持人 ：是的，我必須說，對你和你的業務來說，這感覺是個巨大的時刻，因為整個金融界都是從你的帖子中得知這個情況的。我敢肯定很多人當時都盯死了你的終端，這感覺像是一場"接棒交接"（Changing of the guard）。因為你當時收到了質疑和反駁，但兩個小時後，金融時報（FT）、彭博社（Bloomberg）、華爾街日報（WSJ）都跟進了。很明顯他們需要幾個小時去跑源頭核實。但你最早拿到了這個新聞，我印象極其深刻。

Martin Shkreli：謝謝你。是的，我的意思是，我們過去討論過這個。在這個領域確實存在交接。你們在你們的領域推動了這種交接。我認為，《華爾街日報》的人、彭博社的人、這些其他公司的人人，他們都是極其優秀的記者，但他們不是現役或曾經的市場玩家。我們總是會在他們之前聽到消息，尤其是在華爾街，因為這就是……最瘋狂的是，你實際上一直等到它基本徹底結束才去分享，對吧？你之前就聽說了。

我們壓下了很多不適合分享的消息，我們遇到過幾百次那種情況，分享任何東西都是不合適的。有時候你坐在那裡會想："我很驚訝傳統媒體居然還沒注意到這個故事，這感覺已經是常識了。"確實有時間和場合需要你閉嘴什麼都不說，讓事情在系統內部自行消化。是的，給惡魔應有的尊重（公平地說），The Information 在這類報導上也極其出色，他們尤其擅長抓 OpenAI 的獨家爆料，[笑聲] 我至今還沒搞懂他們是怎麼做到的，但他們顯然是極優秀的記者。但那種地方的記者通常不在乎燒毀橋樑、資源或人脈關係，他們希望新聞在昨天就發出來。而在乎的人是我。

這對我也是一種利益衝突，因為我不想傷害那些給了我好信息的人，不想辜負他們的信任，因為如果我想繼續和他們對話，我就必須守口如瓶。但在這種慘劇不斷展開的情況下，你必須在"每個人都需要知道的知情權"與"保護朋友和關係網絡"之間做出權衡。你每次都必須做出那種判斷。我希望我們的客戶能理解，有些事情我們比別人先知道，但我們不能披露，因為我們要保護大家、保護朋友。彭博社、華爾街日報永遠不會這麼做，他們永遠只服務於他們的客戶------讀者。我們不能完全那樣做。就像你說的，你可能會知道成百上千次不同的融資進展、不同的內幕，我們都必須嚴守秘密，因為一旦說漏嘴，那就是我們最後一次聽到關於融資的消息了。我認為這是一個值得討論的情況，它無論如何都會發生。事實上，就像你說的，促使我最終發布的原因是我的朋友說："現在所有人都聽說這件事了。"

一旦到了那個地步，我說："好吧，是時候把貓從袋子裡放出來了（揭曉謎底），反正它也快要跑出來了。"是的。

主持人：如果你有時間，我還有兩個簡短的問題。一個是關於槓桿在對沖基金是如何運作的。從散戶的角度、從小玩家的角度來看，你可能知道你可以找券商要一點點槓桿；但當你將槓桿規模擴大到幾百億美元時，那个过程是什么样的？在某个节点你必须去找所有的银行还是特定的银行？在那种规模下获取杠杆的真实过程到底是怎样的？另外，让我们感受一下……就在一个月前，广义上的西海岸还在进行狂热的胜利巡游，喊着"西海岸正在吞噬华尔街！[笑声] 最好最大的对冲基金不再在东海岸了，我们现在拥有了一切------金融和技术！"然后在 30 天内被深深地打脸教会了谦逊。事实证明，你们东海岸那边的人确实懂一两门门道。而现在我们站在这儿问你：到底怎样才能搞到杠杆？[笑声]

Martin Shkreli ：有一件事我认为大家并没有很好地理解，那就是主券商靠融资利差（Financing spread ）赚钱。如果你去找主券商说"我永远不用杠杆，[笑声] 永远不用，而且我也不会真的通过你们公司频繁交易"，他们只会坐在那里说："行吧，我们依然会接收你的资产，因为我们可以再质押（Rehypothecate）这些资产并借给那些要用杠杆的人"，但总的来说你不是个优质客户。如果他们赚 1% 的利差（这实际上是个相当大的金额），而你借了 4 倍杠杆，你实际上是在给他们送上 400 个基点的免费资金，这太棒了。事实上，他们的借贷成本可能比 SOFR（担保隔夜融资利率）还要低。

所以他们可能在极其庞大的资金规模上赚取高达 600 到 800 个基点的净利润。所以杠杆是主券商最好的朋友。现在，风控人员坐在那里说："等一下，我喜欢借贷，但我可不喜欢借给持仓高度集中的投资组合，我不喜欢借给空头卖家。空头卖家的持仓可能会发生极其巨大的飞跃，比如 GameStop。多头最多亏损 100%，但对于 4 倍杠杆的多头，你最多只能承受 25% 的亏损。"所以你需要去权衡这些风险。我认为涉足私募股权（Privates）对几乎所有对冲基金来说都是一个极其糟糕的信号。因为尽管私有公司令人垂涎，但在西海岸有一整群人比东海岸的人更擅长做这个。

当然，现在像 Altimeter 等机构两样都在做。而让 Leopold 如此动心的原因，显然是因为他离 Anthropic 太近了，不可能更近了。而且在过去 6 个月里，Anthropic 的额度需求是实际配额的 100 倍，对吧？所以感觉……虽然我不知道这些投资的具体结构是什么，但如果你要打破自己的原则去投私募，Anthropic 就是最值得打破原则的公司。但你依然会陷入一种困境："天呐，我真希望这东西流动性更好一点，我没法直接按平仓大按钮。"

主持人：在你离开前，给我们更新一下关于韩国市场的整体情况吧，因为很多人都在讨论 Leopold 的方法与韩国散户有多么相似。我不知道这有多真实，但我能想象那边现在血流成河，整个国家可能都一片狼藉。

Martin Shkreli ：是的，我觉得是的。我做了一个凯利公式（Kelly Criterion ）计算器和一个小型投资组合模拟工具。Paul Trader Joe 很久以前说过这话，我当时还有些异议。但市面上的每一个交易员，似乎都在一遍又一遍地犯同一个错误，那就是他们的持仓规模（Position size）大概比应该有的规模大了 2 到 10 倍。如果你去算算，这听起来很疯，对吧？但如果你真的运行模拟器……我们用的是凯利公式。凯利（John Kelly）是贝尔实验室的一员，他是老一代的顶级科学专家。

凯利证明出了著名的"凯利公式"。赌徒们用得最多------在成为金融工具之前，它首先是赌徒的东西。它证明了最佳下注规模。最佳下注规模是你的胜率优势（Edge ）减去其反面概率。如果你有 55% 的胜率优势，你的最佳下注规模是 10%。对大家来说这依然极具波动性，所以人们会做半凯利（Half Kelly ）或四分之二凯利。大多数人在交易时其实根本没有优势，但如果他们有，他们的交易方式就像是拥有 4 倍或 5 倍的凯利优势一样。这听起来好像"好吧，那只是看起来剑走偏锋、承担很多风险而已"。不，如果你运行模拟器，你每次都会归零。模拟器是一个非常酷的工具，它会向你展示：即使你的每一笔交易都有 60/40 的胜率优势，如果你下注过大（Overbet），你依然会破产。

这非常令人警醒。我们可能会问，在股市里谁能有 60/40 的优势？没人有 60/40 的优势。但是如果你仓位控制不对，你绝对会破产。这是我多年来极其痛苦地学到的教训：我几乎总是下注过大。我认为每一个对冲基金在某种程度上都一样，每一个散户也一样。这只是一种奇特的方差数学游戏（Variance math game ），极少有人真正去画图推演并问"我能模拟一下投资组合，看看在大多数情况下正确的做法是什么吗？"事实上，在我离开我工作过的 Tiger 子基金后，我在一个曾在 SAC Capital（现 Point72）工作多年的家伙的办公室里短暂工作过。他是最好的经理之一，一个没人听过名字的沉默低调的人，现在基本退休了。但在我自己办对冲基金（然后走上了截然相反的道路，在所有东西上都严重过度下注）之前，我有幸和他坐在一起呆了几个月，我被震撼了。我发现他在管理大概三四亿美元的自有资金，但他几乎从不使用这些资金。80% 到 90% 的资金就只是现金，他只会做极微小的交易。这家伙在 20 多年的交易生涯中几乎从未经历过亏损的季度，年化收益率在 20%-30% 左右，这非常棒。这家伙就只是做这些小小的试探买入（Nibbles），他从不亏钱，这太不可思议了。然后当然，我一有机会拿到资本，就加上 8 倍槓桿！[笑声] 这就是世界上最愚蠢的事，你知道的，人总是吃了亏才长智齿。

主持人：心态，这就是心理学。非常感谢你来到节目中为我们拆解这一切，这总是令人愉快的时光。

Martin Shkreli：是的，非常期待看看我们接下来会走向何方。祝你有一个愉快的一周，周末愉快，我们很快再聊。