Michael Saylor：比特幣跌一半，我的數位信貸在賺錢

編輯| 吳說區塊鏈

在 2026 年 6 月 12 日 Bitcoin for Corporations 圓桌討論中，Michael Saylor 圍繞比特幣熊市、數字信貸、企業財庫策略及 mNAV 估值展開對話。Saylor 表示，比特幣仍是不存在交易對手風險的"數字資本"，但全球多數資金無法承受其約 40% 的年化波動率，因此需要由比特幣支持、相對於法幣保持低波動並產生收益的數字信貸和數字貨幣產品。他認為，這類產品並非要取代比特幣，而是與貨幣市場基金、傳統信貸、穩定幣及其他加密收益資產競爭，將此前無法直接配置比特幣的資金引入其底層網絡。雙方還討論了股權融資是否構成攤薄、優先股應被視為債務還是混合型資本，以及為何不能依賴單一 mNAV 指標評估比特幣財庫公司。

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本次熊市比特幣下跌 50%，數字信貸如何保持正回報？

Michael Saylor：很明顯，10 月 6 日時，比特幣價格約為每枚 12.5 萬美元，而現在大約只有當時的一半，所以跌幅達到了 51%。

在同一時期，STRC 的總回報大約為正 3% 至 4%，SATA 的總回報也是正數。人們可能會問，為什麼需要數字信貸？原因是，當底層資產下跌 50% 時，你是否真的能夠把自己家庭或公司的資金投入其中，同時不損失本金，並安然度過這輪下跌？你需要信貸產品才能做到這一點。

從數據來看，比特幣下跌了 50%，但數字信貸產品仍然能夠維持面值附近的價格，甚至可能產生一定的正回報。至於股權，我持有的公司股票已經下跌了 75%，也就是進一步放大了底層資產的波動。我研究的另一個時間節點是 5 月 14 日。當天市場突然大幅下跌。5 月 14 日，比特幣價格約為 8.2 萬美元，此後又下跌了約 2.1 萬美元。

比特幣下跌約 25%，我們的普通股下跌約 40%，但數字信貸產品只下跌了約 3%，最終總回報可能仍然有正 2% 左右。因此，我認為我們已經通過數字信貸證明，可以成功剝離比特幣大約 90% 的波動率。我們的目標當然是剝離 95% 的波動率，但暫且可以說，目前大約剝離了 90%。

過去 12 個月，比特幣的年化波動率約為 40%。以滾動 30 日計算，其波動率一度下降至 30%，隨後又降至 28%。當時我們甚至覺得，這種表現好得有些不真實。後來波動率再次飆升。現在，無論按照滾動 30 日還是過去一年的口徑計算，比特幣的年化波動率都在 40% 左右。

因此，比特幣已經證明了，它是一種具有較高波動性的資本，也是一種數字資本。關於比特幣，另一個重要趨勢是，比特幣的市場主導率仍在持續上升。如果觀察比特幣在整個加密資產市場中的市值占比，並剔除 Tether、Circle 等穩定幣，比特幣的市場占有率在 FTX 最繁榮的時期一度跌至大約 41%。

此後，比特幣的市場主導率從大約 40% 一路緩慢上升，目前已經達到 68% 至 69%。換句話說，比特幣目前已經接近占據整個加密市場總市值的 70%。與此同時，如果你持續關注市場，就會發現市場對以太坊的信心已經大幅下降。加密市場的其他部分正在展開激烈競爭，以太坊、Solana 和 BNB Chain 相互競爭。很長一段時間裡，Sui 被認為是下一個 Solana，但這種敘事後來也崩塌了。現在市場又開始追捧 Hyperliquid。

在 Layer 2 領域，Arbitrum、Base 等網絡之間也存在競爭。所有這些競爭，都在不斷剝離這些加密代幣原本擁有的貨幣溢價。我認為，即使是那些相信這些代幣的人，現在也已經意識到，它們不是貨幣，也不會長期擁有貨幣溢價。它們最終能否生存，取決於自身的實際效用，而所有項目都處在非常艱難的競爭中。

所以我認為，過去 12 個月對於鞏固比特幣作為主導性數字貨幣網絡的地位非常有利。市場已經確立了比特幣作為數字資本的定位。我認為，我們也已經證明，數字信貸是一種可行的理念。目前，市場已經失去理智。這正是熊市進入後期、接近底部時經常出現的情況，因此市場上充滿了各種喧囂和情緒。

但如果你越過這些噪音，從更長遠的角度來看，而今天在場的又都是參加 Bitcoin for Corporations 的企業人士，那麼我會這樣告訴你：如果你已經擁有數十億美元，只是希望保存財富，就應該購買數字資本或數字信貸。這是保存資金的方式。

如果你希望投資資金，那麼可以配置數字資本、數字股權和數字信貸的組合，也可以利用槓桿創造數字收益，或者採用其他類似策略。這就是投資者所做的事情。如果你目前沒有太多資金，卻希望創造數十億的財富，而你只有三個人，剛剛創辦了一家公司，那麼最聰明的做法，就是基於數字信貸，創造某種形式的數字貨幣、數字收益或數字收入產品。

我認為，這就是下一個值得討論的重要主題。現在至少存在 1 萬個這樣的機會，每一個都可能是價值 10 億美元的機會。你可以創造一種數字產品、一項新的數字資產、一隻數字基金，或者一項數字服務。這些都建立在新興市場機會之上。數字信貸當然不是唯一的能量和機會來源，但就目前而言，它無疑是最明顯、也最容易迅速擴大規模的方向。

為什麼數字貨幣需要與法幣掛鉤並產生收益？

Michael Saylor：如果你戴上奧地利經濟學派的帽子來看這個問題，100 年前，J.P. Morgan 的說法是："黃金是貨幣，其他一切都是信貸。"而按照 Michael Saylor 大約 100 周前提出的說法："比特幣是貨幣，其他一切都是信貸。"其他所有資產都存在交易對手風險，而比特幣是一種不存在交易對手風險的資本。

這就是奧地利經濟學派，或者說比特幣本位體系下的觀點，也是他們理解和使用"貨幣"這個詞的方式。但如果轉向法幣體系和凱恩斯主義標準，他們對貨幣的理解是：一種相對於法定貨幣保持零波動的資產。

比如，全球數萬億美元的貨幣資產，以及貨幣市場基金中的數萬億資金，都必須相對於某種法定貨幣保持零波動，同時能夠產生收益。無論這種法定貨幣是歐元、美元還是其他貨幣，都是如此。比特幣當然可以同時代表很多不同的東西，這一點我理解。

當我們描述一套數字資產體系，並使用"數字資本"這個詞時，它實際上是一個法幣體系下的術語。我們的意思是，數字資本正在與貴金屬資本、房地產資本、股權資本和信貸資本競爭。"數字資本"只是個法幣術語，而比特幣本身遠不止數字資本。

同樣，當我們使用"數字信貸"這個詞時，它也是一個法幣術語。數字信貸正在與抵押貸款支持信貸、垃圾債券、私人信貸、主權信貸、投資級公司信貸等資產競爭。當我們使用"數字貨幣"這個詞時，它同樣是一個法幣術語。它指的是一種由比特幣支持、相對於法定貨幣保持零波動，同時還能產生收益的數字貨幣。

為什麼要把它稱為數字貨幣？

因為全球 99.9% 的資本都處於法幣本位體系之中。比特幣的規模大約為 1 萬億美元，而其他資產的規模大約為 1,000 萬億美元。可能有少數黃金支持者會認同我的觀點，認為黃金是貨幣，比特幣也是貨幣，其他一切都是信貸。他們甚至會說，貨幣市場基金並不是真正的貨幣。或許確實有少數人這樣認為。

但從整體上看，全球絕大多數擁有資金和資本的人，也就是我們需要吸引並引導進入比特幣體系的人，都認為貨幣是一種以美元、歐元或日元計價、保持零波動並能夠產生一定收益的基金或資產。正在這個領域建設的人，無論是 Saturn、Apex，還是其他機構，實際上都在構建數字收益或數字貨幣產品。我們所做的，是在數字資本之上建立數字信貸。目標非常簡單：我們希望獲得全球所有信貸資產的 5% 至 10%。

如果全球信貸市場規模為 300 萬億美元，我們就希望其中有 15 萬億至 30 萬億美元流入由比特幣支持的信貸工具。隨後，我們還希望全球貨幣市場中有 5%、10%、20% 乃至 30% 的資金流入數字貨幣。歸根結底，傳統觀點認為，理想的貨幣應當同時具備三種屬性：交換媒介、記帳單位和價值儲存手段。

那麼，怎樣才能成為一種交換媒介？

你只需要搜索整個互聯網，就會發現，全球 99.9% 的商品和服務價格都是以法定貨幣計價的。現實就是如此，這並不是我決定的，但事實是，幾乎所有價格都以美元、歐元或日元標示。因此，如果你希望在掌握那 1,000 萬億資本的人眼中創造"完美貨幣"，就必須理解他們的需求。他們的看法才真正重要，因為資金掌握在他們手中，而我們需要吸引這些資本。

在他們看來，完美貨幣應該與美元掛鉤，並保持零波動。這樣一來，我就可以在沒有摩擦、也不會立即產生稅務影響的情況下使用和交換它，並隨時將其轉化為貨幣，用來購買任何東西。它還應該以美元計價，因為美元是全球幾乎所有跨國企業會計系統所使用的記帳單位，過去如此，現在如此，未來也很可能繼續如此。

與此同時，它還需要產生高於貨幣貶值速度的收益。如果它的收益率能夠超過 7%，那麼在全球所有非比特幣極端主義者看來，它就同時具備了完美的價值儲存、交換媒介和記帳單位屬性。如果你確實想把產品賣給這些人，那麼他們的看法才是最重要的。所以，當我說"數字貨幣"時，我指的是一種與法定貨幣掛鉤、保持零波動並能夠產生收益的資產。如果希望以經濟上穩健、技術上可靠並且符合道德原則的方式實現這一點，那麼這種數字貨幣最終將由比特幣提供支持。

數字信貸如何把比特幣帶給普通投資者？

Michael Saylor：我在比特幣信仰者和比特幣原教旨主義者中擁有大量關注者。但他們經常產生一種誤解，以為我們出售 SATA 或 STRC，就是在鼓勵人們不要購買比特幣，或者不要自行托管比特幣。但事實是，我從未遇到過任何一名 STRC 持有者，認為它可以替代持有比特幣。

我遇到的幾乎所有購買者，都是用原本配置在貨幣市場基金、信貸工具、標普 500 ETF 或其他股票資產中的資金來購買這些產品。我們正在吸引的，是原本沒有持有比特幣的人，或者此前無法進入比特幣市場的資金池。即使你是一名比特幣支持者，但未來 12 個月需要用錢支付孩子的學費，你也無法把所有資金都投入比特幣。否則，在比特幣下跌 50% 後，今年可能只有一半的孩子能夠去上學，另一半只能留在家裡。

很多人相信比特幣，但他們不會把整個家庭 100% 的資本都投入其中。他們始終需要留出一部分低波動資金。因此，我們真正提供的，是 JEPQ、PFF，或者你最喜歡的銀行貨幣市場基金的替代方案。銀行貨幣市場基金可能只支付 2% 的收益率，這才是這些新產品真正面對的競爭對手。

再以人們經常爭論的代幣為例，比如 Saturn 和 APEX。購買 Saturn 或 APEX 的人，並不是那些原本準備購買比特幣並將其存入冷錢包的人。這些購買者主要是亞洲、中國境外、南美和非洲等地區的加密投資者。他們購買這些收益型代幣，是為了替代 Tether。

他們的選擇可能是持有一種約 80% 由現金及現金等價物支持的穩定幣，也可能持有一種 100% 儲備支持、符合監管要求，但不支付任何收益的穩定幣。無論你來自土耳其、南非還是其他地方，通常面對的都是類似選擇。另一種選擇，則是購買一種由比特幣支持的收益型代幣。

所以，在考慮這些產品時，不要認為它們正在與底層資本資產比特幣競爭。它們所做的，只是在擴大整個網絡。真正的競爭目標，是傳統金融體系中約 999 萬億美元的資本；或者更直接地說，是目前加密市場中大約 3500 億美元、正在尋找收益的資本。

當你希望在加密市場獲得收益時，你會買什麼？你可能購買 Solana、以太坊，或者購買一種由數字信貸驅動、以比特幣為支持的代幣。因此，這些代幣真正競爭的是 Solana、Ethereum 和其他加密收益型資產；或者是 Ethena 這類通過加密交易活動產生收益的穩定幣；又或者是完全不支付收益的普通穩定幣。

創造這些產品，可以擴大市場，把更多資本吸引到底層網絡中，這對比特幣是有利的。它同時也在創造一種新的投資機會。假設你是一名中國投資者，你究竟應該怎樣配置自己的資金並獲得收益？尤其是當你無法承受比特幣的波動時，你還能怎麼辦？我已經花費了數千個小時，試圖向企業和個人推介比特幣，這是一項非常艱難的工作。

我們曾向 Microsoft 推介比特幣，最後獲得了多少支持？1%？0.1%？大約只有 0.1% 的股東投了贊成票。說服企業和大多數個人投資一種年化波動率達到 40% 的資產，是一件極其困難的事情。但另一方面，如果你能夠剝離其中的波動率，並提供一種收益率達到貨幣市場基金兩倍至四倍的產品，那麼幾乎所有人都會對此感興趣。

因此，如果你希望把比特幣市場擴大十倍甚至一百倍，僅僅依靠向人們宣講或教育他們，並不能實現這個目標。相信我，我們在比特幣教育方面投入的資金比任何人都多。但即使我們每年花費 1000 億美元教育人們了解比特幣，市場增長的速度可能也不如數字信貸目前帶來的增長速度。

歸根結底，真正合適的產品會通過口碑自行傳播。人們會主動告訴自己的母親、父親、姐妹和叔叔："去買這個產品。"對於全球絕大多數資本而言，市場還沒有準備好接受一種年化波動率達到 30% 或 40% 的資產。這並不是教育不足的問題，而是這些投資者沒有足夠多的資本，可以放在一個能夠承受如此高波動率的資金賬戶中，也無法用這部分資金去購買一種商品型資產。

熊市中，發行股票會攤薄還是增厚股東價值？

Michael Saylor：事實證明，如果你想負責任地投資一家上市公司的股票，就必須具備一定的專注力。你需要閱讀公司披露文件，也要聽財報電話會議。關於我們公司，美國證券交易委員會的申報文件已經累計超過 10 萬頁，其中有數千頁專門介紹資產負債表、我們過去做過什麼，以及未來準備做什麼。

因此，如果你要評估我們的業務，就必須先澄清一些經常流傳的錯誤說法。例如，很多人認為出售股權一定會造成攤薄，但這種說法並不準確。實際上，如果你計算交易完成後的每股資產，或者在扣除負債後計算每股淨資產，我們所做的交易都在大幅增厚每股價值。

無論我們是用股權換取比特幣，還是用股權換取現金，結果都是增厚性的。這是第一點。第二，如果你購買比特幣所使用的資金主要來自股權融資，那麼比特幣頭寸後來產生了多少賬面收益或虧損，其實完全不重要。我們購買比特幣所使用的資金，大約 80% 來自股權融資。我們幾乎始終是在公司股票相對於淨資產價值存在溢價時出售股票。

2024 年，我們在幾個月內募集了大約 210 億美元股權資本。當時發行價格相對於所持比特幣資產價值的溢價大約達到 200%。我們募集了 210 億美元，然後用這筆錢購買了 210 億美元的比特幣，並由此創造了大約 140 億美元的比特幣收益。之後即使比特幣價格下跌 30%，賬面上可能會顯示大約 40 億美元虧損，但這並不重要。因為你購買這些比特幣時所發行的股權，其價格大約是當前水平的三倍。

所以，當你用股權交換比特幣時，真正重要的問題只有一個：在調整所有負債後，你是否以高於每股淨資產價值的價格發行了股票？你必須把資產負債表上的全部負債都計算進去，再判斷發行價格是否高於淨資產價值。對我們來說，答案基本始終是肯定的。在公司歷史上，可能只有極少數幾天沒有做到這一點，但也僅僅是個別日期。

第二個問題是，如果你發行的是股權，假設你能夠以每股 1,000 美元的價格出售價值 1,000 億美元的股票，後來股價跌至每股 100 美元，比特幣價格也下跌 80%，你真的在意賬面上出現了 800 億美元虧損嗎？事實上，與一開始完全沒有發行這些股票相比，你的處境仍然更好。但如果你是通過保證金貸款或短期信貸購買比特幣，情況就不同了。比如，你借入了一筆下周到期的貸款，那麼你當初購買比特幣的價格就非常重要。

如果我從一家交易平台借了 10 億美元，並用這筆錢購買了價值 10 億美元的比特幣，隨後比特幣價格下跌 50%，那就會成為一個嚴重問題。如果你使用的是長期債務，問題就會小得多。如果使用的是優先股這類混合型融資工具，關鍵則在於發行方擁有的各種選擇權。優先股永遠不會到期，而且由於發行方擁有多項選擇權，其隨機性資本成本會低於名義資本成本。

以 STRC 為例，當 SOFR 下降時，我們可以選擇降低股息；當信用利差發生變化時，我們也可以選擇調整股息；必要時，我們還擁有推遲支付股息的選擇權。這些選擇權對發行方具有非常顯著的價值。簡單來說，如果你目前支付的名義股息率是 11.5%，那麼從未來 20 年的角度衡量，真實資本成本可能只有 8.5% 左右。而且，由於本金永遠不會到期，你也永遠不會面臨被迫清算的事件。這是一種可以持續存在的資本。

因此，我們可以把這一切歸結為一個非常簡單的判斷：如果你認為比特幣每年的升值幅度會超過 8.5%，那麼扣除資本成本後，所有比特幣升值都可以視為淨收益。如果你認為比特幣每年完全不升值，我們大約還有 35 年才會耗盡資金。但按照我們的測算，只要比特幣每年升值 3.2%，我們就可以永久支付股息，而不需要出售任何一股普通股。

那麼，比特幣需要用多長時間實現每年 3% 的升值？這裡的久期是多少？大約是 30 年。

因此，從 30 年的時間跨度來看，信貸投資和股權投資對應的是兩種不同的判斷。信貸投資者押注的是，未來 30 年，比特幣的年均升值幅度能夠達到或超過 3%。如果做不到，公司的信用質量就會惡化。這就是數字信貸投資的核心判斷。

只要比特幣每年升值 3%，公司實際上就可以永久支付股息。股權投資者押注的則是，比特幣的回報率能夠超過公司的資本成本。大多數人其實無法準確計算我們的資本成本，也並不真正理解它，但這個數字可能在 8% 至 9% 左右。

為了簡化，我們就把它設定為 10%。如果比特幣每年升值 10%，那麼公司的股權回報會超過比特幣本身，因為我們使用的槓桿都是增厚性的。如果比特幣每年只上漲 4%，那麼長期來看，公司股權的表現可能會略微落後於比特幣。當然，我們還擁有公開市場流動性和大量可供運用的選擇權。

因此，當比特幣的年均升值幅度處於 3% 至 10% 之間時，公司股權的表現可能會落後於比特幣。如果比特幣每年下跌 10%，那麼數字信貸產品最終就會變成困境債務。因此，如果你是一名信貸投資者，並且認為比特幣每年會下跌 10%，那就不要購買這類信貸產品。

如果你是一名股權投資者，卻不認為比特幣每年的升值幅度會超過 10%，那也不應該購買公司的普通股。至於中間出現的各種情況，則由公司負責管理。但很多人在分析時會說："只有當公司在某個價格之上發行股票時，才能獲得正的比特幣收益率。"

事實是，如果按照美元標準計算，交易實現增厚所需要跨越的門檻其實更低。比特幣財庫公司的難點在於，你必須始終同時按照美元本位和比特幣本位進行計算，還必須同時評估資產和負債。

很多人會把優先股視為一種負債。但優先股只有在公司進入清算時才會成為負債，而我們實際上不可能僅僅因為優先股而進入清算。公司只有在債務到期、卻無力償還時，才可能被迫進入清算。所以，如果一家公司的債務為零，就像你的公司一樣；或者像我們這樣，只有極少量債務，那麼公司就不會進入清算。

既然公司不會進入清算，優先股就不應被視為會迫使公司償付本金的負債。它實際上是一種權益資本，也可以被視為公司的一項資本資產。真正讓很多人難以理解的是：如果你先假設公司已經進入清算，那麼當然可以把數字信貸視為負債，並得出非常悲觀的結論。

但僅憑數字信貸本身，不可能迫使公司進入清算。只有存在到期債務，發行人才可能遭遇清算事件。這意味著，當你經營這類公司時，實際上擁有大量選擇權，也可以控制何時以及以何種方式進行融資。很多悲觀敘事一開始就會假設："比特幣價格下跌 80%，永遠無法恢復，然後公司被迫進入清算。在這種情況下，公司當然會出現問題。"

但對於世界上的任何企業來說，只要你先假設它的所有資產永久貶值 80%，公司又被迫進入清算，那麼沒有任何一家企業看起來不會陷入困境。如果你更加認真地思考這個問題，就會開始追問：公司究竟怎樣才會真正走到清算那一步？屆時整個世界又會是什麼樣子？這些公司的結構其實具有很強的反脆弱性。隨著公司股價下跌，其相對於底層資產的放大效應反而會上升，因此股權的吸引力會變得更強。數字信貸同樣具有某種自我修復能力，價格往往會重新回到面值附近。

當比特幣價格暴跌時，市場對數字信貸的需求也會下降。這會減少新增信貸供給，從而讓現有信貸產品未來的信用狀況和前瞻性信用指標變得更好。股權也存在類似機制。隨著資產價格下跌，我們會逐漸吸引更多對數字信貸和普通股的需求，而這些新增需求最終會形成穩定力量，推動相關資產價格重新回升。

現場提問：Strategy 為什麼不在價格下跌時集中買入？中本聰的錢包是持有比特幣數量最多的錢包嗎？

Michael Saylor：先回答第二個問題。中本聰似乎擁有多個錢包，合計持有略高於 100 萬枚比特幣。因此，我認為中本聰應該是最大的比特幣持有者。至於第一個問題，我們實際上擁有多項 ATM 增發計劃。

我們的永續型工具 STRD、STRF 和 STRK 都設有 ATM 增發計劃；普通股 MSTR 設有 ATM 增發計劃；數字信貸工具 STRC 同樣設有 ATM 增發計劃。所有這些計劃都會動態調整，並根據一套參數以程序化方式運行。決策取決於股權資本市場、信貸市場和比特幣市場的狀況，以及我們對應該購買、出售或置換哪些資產的判斷。

這些策略並不只是每週或每天調整，而是會真正做到逐分鐘調整。你會發現，我們認為自己還擁有其他融資選擇。例如，公司可以發行債券。目前我們有六只債券尚未償還，但此後沒有繼續發行新的債券，而且我們最終會償還所有這些債券。

換句話說，我們已經基本關閉了業務中的債務融資部分，因為我們認為這種方式目前既不具備戰略價值，也沒有明顯優勢。你也會注意到，根據我們提交的 8-K 文件，我們沒有出售任何 STRD、STRF 或 STRK。

原因是，我們認為這些證券目前被低估了。如果現在發行，公司的資本成本會過高，而且會以永續方式長期鎖定相應的股息成本。所以，我會這樣告訴你：如果你看好比特幣，也看好這家公司，那麼你應該考慮購買這些證券，因為我目前不會出售它們。

我不願意出售，是因為對於公司而言，它們是一種成本過高的融資方式；但從投資者角度看，它們目前又處於被低估的狀態。因此，我們採取的做法是對這些融資工具進行主動管理。

如果 STRF 的價格上漲到每股 200 美元，使這種永續資本的成本降至 5%，那麼我們可能會重新開始發行。作出這類決策時，我們會綜合考慮 SOFR、遠期收益率曲線、信貸市場等因素。

對於 STRC，我們不會以低於面值哪怕一美分的價格發行，但只要價格高於面值一美分，我們就願意大量發行。因為 STRC 的主要功能之一，就是剝離比特幣的波動率。我們正是通過這種方式管理並支持這一工具。

根據當時的信貸市場狀況和公司所處的位置，我們會把資本配置到比特幣或美元上。我們會在購買債務、持有美元和購買比特幣之間動態切換。我們賣出過一部分比特幣，也會發行信貸工具；還可能用美元回購債券。我們正在進行很多不同的操作，所有策略都會動態調整。

這些決策取決於遠期收益率曲線、衍生品市場的溢價、資本市場、股票市場以及各類信貸市場的狀況。每個市場都不相同，我們會持續評估。總體原則是，我們希望採取對普通股股東有利的行動，也就是能夠增厚股權價值的行動。

我們還希望採取有利於信用狀況、能夠支持數字信貸產品的行動，尤其是 STRC。為了支持 STRC，我們已經採取了十多項措施。同時，我們也希望採取有利於比特幣的行動。

有時，這三類利益之間會存在一定衝突，我們必須在普通股、數字信貸和比特幣之間進行權衡。這基本就是我們的業務：持續、謹慎地思考這些因素，並在不同目標之間找到平衡。我再補充一點，然後我們進入下一個問題。如果你認為比特幣的年均升值幅度大約為 10%，也就是接近我們的資本成本，那麼當我們報告"比特幣收益"時，這項收益就可以類比為淨利潤。

今年到目前為止，我們已經實現了大約 50 億美元的比特幣收益，照目前的進度，全年可能達到 100 億美元左右。去年則略低於 100 億美元。但當我們報告 50 億美元的比特幣收益時，你要認為這項收益具有價值，就必須先假設比特幣不會在明天跌至零。

如果你認為比特幣未來每年都會下跌 10%，那麼這筆比特幣收益就沒有那麼有吸引力，因為你會按照 10% 的折現率來計算它的價值。如果你認為比特幣未來每年完全不會升值，那麼我們通過發行 STRC 買入比特幣，可能只是增加了一項負擔。這一點我理解。

但如果你認為比特幣每年會上漲 10%，那麼假設我發行了 10 億美元 STRC，並用這筆錢購買了 10 億美元比特幣，我實際上永遠不需要償還本金，而買入的比特幣本身就可以依靠每年 10% 的複合升值覆蓋股息成本。

事實上，即使比特幣每年只上漲 8%，而我們的資本成本為 10%，大部分比特幣收益可能仍然可以被視為淨利潤。如果你認為比特幣每年會上漲 30%，那麼當我們報告 50 億美元的比特幣收益時，其實際價值可能相當於 150 億美元：其中 50 億美元是立即實現的收益，未來可能還有另外 100 億美元的後續價值。

所以，這項業務確實具有很強的盈利能力。但它之所以如此具有爭議，是因為你對公司股權的判斷，必然取決於你對比特幣未來價格的判斷。類似地，你對數字信貸產品的判斷，也必須結合你對比特幣未來表現及其波動率的預期。

如果你對比特幣持負面看法，就完全可能得出這樣的結論：公司的信貸產品已經陷入困境，普通股也非常糟糕。但如果你看好比特幣，你也可能認為，我們的表現將大幅超過比特幣，並實現每年 50% 左右的回報。過去五年，我們的表現大致就是如此。在這種情況下，你也會認為這些信貸產品都具備投資級信用質量。

市場參與者對比特幣的看法存在巨大分歧，而且很多人在發表觀點之前，甚至沒有明確說明自己對比特幣未來價格的基本假設。這就是為什麼圍繞這一問題會產生如此多的爭議和反復爭論。

現場提問：mNAV 的定義如何影響增厚與攤薄判斷？

Michael Saylor：我們對 mNAV 的定義是：先計算公司的股權市值，再加上淨債務和優先股的名義價值，由此得出企業價值口徑的 mNAV。這個數字會公布在我們的網站上。

但任何律師都會告訴你，一家上市公司的證券價值不能只建立在某個網站披露的單一指標上。如果你查看我們發布的 8-K、10-Q 和 10-K 文件，就會看到大量風險提示，其中會明確說明，這一指標並不能衡量公司的流動性，也不能完整反映公司的整體財務狀況。投資者仍然必須綜合考慮公司的全部資產和負債，才能形成判斷。

所以，我不認為我們的 mNAV 計算方式存在問題。但 mNAV 並不是唯一可以使用的指標。你也可以換一種方式計算淨資產價值：先計算公司的全部資產，減去債務，如果願意，還可以進一步減去優先股，由此得出每股淨資產價值。

因此，你既可以計算每股總資產，也可以計算每股淨資產。如果一家公司的資本結構主要由普通股構成，債務只占很小一部分，那麼這些不同計算方式之間的差異並不重要。

但當一家公司的資本結構中，有 30%、40% 甚至 50% 是優先股時，這些差異就開始變得重要。屆時，每股總資產可能是 100 多美元，而每股淨資產可能只有 80 美元或 90 美元。如果你是在計算，公司需要以什麼價格發行股票，才能產生正的比特幣收益率，那麼這一發行價格門檻，會高於產生正美元收益率所需要的價格。

舉個例子，假設一家公司價值 10 億美元，它發行了價值 1 億美元的股票。這是否構成攤薄？如果你用價值 1 億美元的股票，只換回了 1000 萬美元現金，那顯然是攤薄。

典型的攤薄性交易經常發生在公司購買無形資產時。比如，我用價值 10 億美元的股票收購了另一家公司，結果一年後不得不對這筆資產進行減值，因為我發現它實際上只值 5000 萬美元。這意味著，我用 10 億美元股票只換回了 5000 萬美元的真實價值，相當於造成了 9.5 億美元的攤薄。

這類攤薄交易經常發生在收購企業及其商譽時，因為你可能對所購買資產的估值過高。又比如，我用價值 1 億美元的股票購買了一幅畢加索作品，但它實際上只值 2500 萬美元，這也可能是一筆攤薄性交易。但如果你用價值 1 億美元的股票換取 1 億美元現金，現金幾乎沒有大幅減值的空間。它就是價值 1 億美元的現金。

因此，未來因為商譽減值而突然發現這是一筆攤薄交易的可能性，幾乎為零。所以，一家市值 10 億美元的公司發行價值 1 億美元的普通股，並沒有攤薄現有股東。它只是把資本結構從 10 億美元擴大到了 11 億美元。每股資產價值仍然相同。你的股票數量增加了 10%，但公司的資產也增加了 10%。

如果公司原本擁有 10 億美元資產和 10 億美元市值，隨後發行價值 1 億美元的股票，並獲得 1 億美元現金，那麼這筆交易所做的，只是擴大公司的資本結構。這對信用狀況是有利的，因為公司擁有了更多現金，償債能力也變得更強。與此同時，這通常還會提高股票的流動性。

所以，這根本不是攤薄，只是公司規模擴大了。真正讓計算變得複雜的，是公司擁有不同類型的負債。比如，一家公司有 100 億美元債務，並且一年後到期。這與公司擁有 100 億美元永不到期、股息率可以浮動調整的信貸資本，並不是同一回事。

你當然可以在會計上把它們放在一起比較，但其中一種是真正意義上的到期負債；另一種只有在公司清算時才具有負債屬性，而在持續經營狀態下，實際上更接近一種資產。

這就是為什麼它被稱為混合型資本工具，也正是它複雜的原因。在這種情況下，擴大公司的資本結構，增加現金或增加比特幣儲備，往往是合理的，因為這可以降低信用風險、提高股票流動性。

律師之所以會提醒你，不能只單獨提及某一個指標，是因為你不會在季度文件中看到我們只寫一句："本季度的 BTC Yield 是多少。"季度文件通常包含大約 95 頁材料，其中會完整披露資產負債表、全部現金、淨債務和各項義務。

作為一家上市公司的高管，根據《薩班斯 --- 奧克斯利法案》，我幾乎每個季度都要簽署一份聲明，這件事已經持續了大約 30 年。你需要確認，公司不存在任何未披露的表外負債。因此，要判斷一家公司究竟是在增厚還是攤薄股東價值，就必須了解它的全部有形資產、現金和所有負債。

但問題是，把 10 億美元優先股直接作為負債扣除，真的合適嗎？如果你是一家銀行，優先股本身就是用來衡量資本充足性的，它屬於權益資本。優先股可能帶有累積或非累積的股息支付義務，但它並不是資產負債表上的普通債務。

所以，當你問什麼叫增厚時，通常而言，如果公司以高於每股淨資產價值的價格發行股票，並換取比特幣或現金等有形資產，這筆交易就會增厚股東價值。你可以計算每股淨資產價值：比特幣加現金，再減去所有負債。當然，你還需要先對哪些項目應被視為負債作出判斷。

如果公司以低於這一數值的價格發行股票，那麼交易就會造成攤薄。所以，確實存在具有攤薄效應的股權置換。判斷時必須結合交易發生時公司的全部資產、負債和每股資產負債表情況。因此，你說得對。市場完全可以提出另一種 mNAV 計算方式，而且它可能更適合某些分析目的。

但我想指出的是，當我們最初創造 BTC Yield 這個指標時，數字信貸還沒有被創造出來。過去 12 個月裡，我們的商業模式已經發生了變化。事實上，數字信貸誕生至今只有大約 10 個月。直到三四個月前，我們才真正確定這套模式能夠運轉。

因此，商業模式仍在演變，指標體系也在演變。我們還沒有完成所有工作。順便說一句，我也要肯定你們一下。在你們上市之前，我們一直無法在網站上公布"每股比特幣"指標。律師過去認為，把這個指標直接公開出來風險太高。但現在，我們已經增加了"每股比特幣"等指標，也增加了一些與數字信貸有關的新指標，而這些指標仍在持續演變。我不認為這套體系已經最終定型。

BTC Yield 可以被理解，但前提是，你必須對未來 30 年的比特幣年均回報率作出假設。假設你預測未來十年比特幣的年均回報率為 20%，那麼 BTC Yield 這個指標並沒有問題。但如果你問我："這筆交易在此時此刻，或者在週一早晨發布 8-K 文件時，究竟產生了多少增厚？"

那麼，你就應該計算每股淨資產，並在扣除所有負債後，計算歸属于普通股股東的每股聰數。不過，這裡仍然存在一個重要前提：債務負債很容易扣除，因為它具有確定的美元金額和明確的到期日；但像 STRC 這樣的混合型信貸工具究竟應該如何估值，仍然存在很大的討論空間。

一些批評者會說，STRC 並不是信貸。但它顯然屬於信貸工具。你可以去詢問 AI：支付股息的優先股是否屬於信貸？它會告訴你，優先股屬於信貸工具，支付股息的金融工具也屬於信貸。它是信貸，但不是債務。

我還要指出，我們的債務通常包含有利於債權人的選擇權。例如，購買可轉換債券的投資者，如果債券在約定回售日的價格低於面值，可以選擇把債券賣回給我們。這是一項歸屬於投資者的選擇權，對公司而言則是一項潛在義務。

但 STRC 這類優先信貸工具所包含的選擇權，主要歸屬於發行方，情況恰好相反。在傳統債務中，債權人持有的選擇權可能構成公司的負擔；而在優先股信貸工具中，發行方持有的選擇權反而是公司的一項資產。

因此，我不認為存在一個能夠解釋所有情況的簡單指標。我能告訴你的是，數字財庫公司的整套數字化指標仍在市場中不斷演變。你們所做的事情會影響我們，我們所做的事情也會影響你們。所有參與者都在相互影響、相互學習。

這是一個不斷移動的目標，這些商業模式甚至還不到 12 個月。假設我說，公司創造了 50 億美元的比特幣收益，這個說法的前提是，你認為比特幣未來每年會升值 10%。如果你是一名股權投資者，就必須作出幾項假設：未來十年，比特幣能否保持每年 10% 的升值幅度？發行數字信貸的商業模式能否穩定運行十年？比特幣的波動率能否在十年內維持相對穩定？

如果這三個問題的答案都是肯定的，那麼你或許願意給予公司 10 倍市盈率。但如果你對這些問題沒有把握，可能只願意給予 2 倍市盈率。因此，市場在如何估值這些股權和信貸工具方面，存在巨大的模型空間。投資者完全可以根據更加複雜的假設，得出截然不同的估值結論。

我認為，公司的義務是儘可能完整地披露所有信息。實際上，我們幾乎已經公開了所有能夠公開的信息。但一些批評者會說："我沒有聽財報電話會議，也沒有閱讀公司文件。"問題在於，你必須閱讀這些材料。如果一個人連一頁文件都沒有耐心讀，那麼他大概也不會去讀 100 頁。

我給所有人的建議是：如果你的注意力不夠長，就把文件交給 AI，讓 AI 替你閱讀、分析和拆解。這樣，你至少能夠形成一個建立在信息基礎上的觀點，而不是為了在 Twitter 上發一條帖子、獲得一些點擊，就隨意發表結論。

主持人：我知道你還有一個簡短的追問，但我先補充一點。我在加州公務員退休基金 CalPERS 的第一份工作，是為四名不同的投資組合經理製作風險與分析報告。他們管理的都是較為相似的固定收益投資組合，但每個人要求的計算方式和觀察角度都非常不同。

所以，我認為答案是，不存在一個能夠完整講述所有情況的單一指標，我們也不應該期待這樣的指標存在。如果你們能夠成功，如果我們也能把這件事做好，那麼我們應該提供自己認為最合理的分析視角，同時披露所有相關數據，讓投資者可以輕鬆建立自己的分析框架，按照他們偏好的方式衡量風險與回報。

歸根結底，市場對我們的評價應該取決於：長期來看，我們是否跑贏了比特幣，而不是某一筆單獨的交易究竟是增厚還是攤薄。因為我認為，對於幾乎每一筆交易，這個問題始終都會存在爭論。

提問觀眾：我從 18 歲起就一直持有比特幣。對於所有希望比特幣取得成功的人，我都是真心支持的。我的簡短追問，主要是想進一步理解你所說的定義。比如 Google。我認為 Google 在融資方式上受到了你的啟發。他們似乎募集了數百億美元。先不談優先股，只看 Google 通過 ATM 發行普通股的部分。無論是 Google 自己的表述，還是投資者和股東的理解，他們都把這描述為一筆攤薄性交易，因為公司通過增發普通股換取了現金。

你認為，這種關於攤薄的定義不應該適用於 Strategy，或者其他比特幣財庫公司嗎？

什麼樣的股權融資才是真正的攤薄性交易？

Michael Saylor：我先說明一點。如果你發行價值 10 億美元的股票，用來投資半導體或購買使用壽命只有四年的 NVIDIA 芯片，那麼這筆交易很可能會造成攤薄，除非你能夠證明，相關業務產生的現金流足以抵消這種攤薄。需要注意的是，假設一家市值 4 萬億美元的公司發行價值 1 萬億美元的股票，並換取 1 萬億美元現金，從定義上來說，這本身並不構成攤薄。它所做的只是擴大資本結構，而且在交易完成的那一刻並沒有攤薄每股價值。

真正可能導致攤薄的原因是：公司將這筆現金投資於稅後收益率只有 2% 或 3% 的貨幣市場工具，而原有業務的資本回報率可能達到 12%。所以，每當你發行股票並用股權換取另一項資產時，如果這項資產的資本回報率高於公司現有業務，這筆交易就會增厚股東價值。

如果它的資本回報率與現有業務相同，交易就是中性的，公司只是擁有了更大的資本結構。如果你購買的業務表現遜於現有業務，交易就會造成攤薄。比如，你原本擁有一項毛利率達到 80%、每年增長 40% 的壟斷性業務，卻按照與自己相同的估值倍數，收購了一項利潤率只有 10%、每年僅增長 5% 的業務。

假設你的公司估值為 40 倍市盈率，卻也用 40 倍市盈率收購一家增長緩慢、盈利能力較差的公司，那麼這就是一筆攤薄性股權交易。因此，一筆交易究竟是增厚還是攤薄，最終取決於募集資金的用途。例如，如果我發行股票購買比特幣，而且股票發行價格高於公司的每股淨資產價值，那麼這筆交易始終會增厚股東價值。

如果我沒有購買比特幣，而是購買了回報率低於比特幣的現金資產，那麼問題就變成了：我為什麼要這樣做？假設我這樣做，是為了提高公司的信用質量，並支持公司明年發行價值 200 億美元的 STRC，那麼從本質上看，我是在通過增加現金投資數字信貸業務。正是這一用途，可能讓這筆交易成為增厚性交易。

我並不是說資本募集永遠不會造成攤薄。當然可能造成攤薄。我的意思是，你必須考慮資金用途。以 Oracle 為例，它完成了大約 100 笔收購。這些交易究竟是增厚還是攤薄？每次收購另一家軟件公司時，Oracle 的首席財務官都會建立一個十年期現金流模型，然後向投資者解釋："我們認為這筆交易會增厚股東價值，因為我們能夠削減這些成本，未來收入將達到這一水平。我們原有業務的營業利潤率為 40%，市銷率為 8 倍；而我們以 2 倍市銷率收購的這家公司目前利潤率為 20%，但我們可以把它提高到 40%。"

投資者看到這些假設後，可能會認為，這些都是增厚性交易。但公司必須對每一筆交易分別作出論證。成功的公司會完成增厚性交易，而華爾街的歷史上也充滿了因為不斷進行攤薄性交易而最終失敗的公司。

如果你用一家具有壟斷地位、仍在高速增長的優質公司的股權，換取一批四年後就會折舊殆盡的硬件，而相關業務之後又迅速崩潰，那麼這顯然會造成攤薄。反過來，如果你用股權收購了另一項壟斷性業務，而且它的增長速度與現有業務相當，甚至優於現有業務，那麼這筆交易就會增厚股東價值。