BIT 投研：MicroStrategy 從最大買家變賣家，75 億美元潛在賣壓會如何影響比特幣？

Strategy（原 MicroStrategy）曾是市場上最激進的比特幣買家之一，並長期以"絕不賣出"著稱。然而，公司近期已開始出售比特幣，用於補充美元儲備、支付優先股股息和利息，以及回購數位信用證券（Digital Credit Securities）。這意味著，過去支撐比特幣市場的重要結構性買盤之一，如今正在轉變為賣壓。

與此同時，宏觀環境正在改善。7 月底 FOMC 會議上，12 名有投票權的委員中僅有 3 人支持加息，勞動力市場降溫與通脹回落也進一步降低了 9 月加息的可能性。但與股票受益於養老金配置和企業回購、黃金受益於央行儲備多元化不同，比特幣缺乏類似的穩定結構性買盤。Strategy 的持續出售，因此成為影響短期市場風險偏好的重要變數。

MicroStrategy 從最大買家到賣家：或仍有約 45 億美元比特幣待售

Strategy 累計已買入價值約 620 億美元的比特幣，即使在價格下跌期間也一度加快買入。但近期這一趨勢發生逆轉。據分析師估計，公司可能計劃將 STRC（數位信用證券）存量規模從約 100 億美元壓降至 50 億美元，而出售比特幣可能成為實現這一目標的主要資金來源。若如此，公司可能還需出售約 45 億美元的比特幣，並預計在未來兩至四個月內分批完成。

雖然這一出售規模相對於比特幣整體市場並不算巨大，但其影響更多體現在風險偏好層面。Strategy 此前長期扮演結構性買家的角色，如今卻逐漸成為邊際賣方。若維持每週約 1 億美元的出售節奏，賣壓可能持續更長時間；除非出現更強的宏觀催化因素，推動比特幣 ETF 買盤大規模回歸，否則短期反彈仍可能受到限制。

更深層的變化來自比特幣儲備公司的資本模式。過去所謂的"BTC Yield（比特幣收益率）"，很大程度上來自股票相對於比特幣持倉的 NAV 溢價。當這一溢價收窄甚至轉為折價後，依賴資本市場融資、再持續增持比特幣的模式也開始面臨挑戰。

NAV 折價擴大：比特幣儲備公司潛在賣壓最高或達 75 億美元

在追蹤的 109 家比特幣儲備公司中，目前已有 28 家公司的市值低於其比特幣持倉價值，即 mNAV 低於 1.0 倍，這些公司合計持有約 30 億美元的比特幣。對於股價長期低於資產價值的公司而言，出售部分比特幣並回購股票，可能成為收窄 NAV 折價、釋放股東價值的一種方式。

這意味著，潛在賣壓並不僅來自 Strategy。未來數月，比特幣儲備公司的潛在出售規模合計最高可能達到約 75 億美元。與此同時，這些公司若希望重新吸引資本，也需要從依賴 NAV 溢價的融資模式，轉向能夠產生實際收益的策略，例如賣出比特幣備兌看漲期權、出借 BTC 或進行基差交易。

不過，NAV 折價也帶來了另一面。目前部分儲備公司股票對應的隱含比特幣價格僅約 2 萬美元，而比特幣現貨價格約為 6.3 萬美元，相當於約 0.3 倍。相比之下，2024 年 11 月 MicroStrategy 股價對應的隱含比特幣價格一度達到實際現貨價格的 2---3 倍。如果管理層主動採取措施收窄折價，部分公司可能出現明顯的估值修復空間。

整體來看，Strategy 從長期結構性買家轉向賣家，正在改變比特幣市場的資金流結構。未來兩至四個月，公司仍可能出售約 45 億美元比特幣，而整個比特幣儲備公司的潛在出售規模最高可能達到約 75 億美元，短期仍將對市場風險偏好形成壓力。

但這一變化並未改變比特幣正在築底的判斷，本輪周期低點仍有望在本月底或下月正式確立。接下來更值得關注的，是 Strategy 賣盤何時出清、ETF 買盤能否重新回歸，以及 NAV 折價下的比特幣儲備公司能否通過主動調整資本策略重新釋放價值。

上述部分觀點來自 BIT on Target, 與我們聯繫獲取 BIT on Target 完整報告。

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