Uniswap 創始人：為何 AMM 或成為金融市場的核心引擎

作者：Hayden Adams，Uniswap 創始人

編譯：佳歡，ChainCatcher

我已經在 DeFi 最前沿工作了 9 年。這是一個令人著迷的領域，有著近乎無限的潛力和深度，也有能力改變資本市場。

我一直相信 AMM 擁有巨大的潛力，但過去十年來，一個問題始終困擾著我：這種新的市場結構，真的能夠成為所有金融市場的核心引擎嗎？

經過多年的演進和增長，一條通往 AMM 主導更廣泛金融市場的路徑正變得越來越清晰。要解釋這件事，最好從 1976 年說起。

代幣化改變了誰來做市

指數基金本月迎來了 50 週年。1976 年，Jack Bogle 推出指數基金時，希望募集 1.5 億美元，最終卻只募集到 1130 萬美元。競爭對手稱它為"Bogle 的愚蠢之舉"，甚至製作海報，指責指數基金"不符合美國精神"。

他們認為，一個不做任何投資決策的基金，永遠不可能擊敗那些拿著高薪、專門負責投資決策的專業人士。今天，美國基金資產中的大部分已經進入被動投資工具。

最近我一直在想這件事，因為代幣化那個"被視為異想天開"的階段，也正在結束。SEC 已經批准 Nasdaq 和 NYSE 交易代幣化股票。負責結算幾乎所有美國證券的 DTCC，也在 7 月進行了一次代幣化交易的真實環境測試。幾乎所有這些變化都被用同一種方式描述：代幣化是一場基礎設施升級。

同樣的市場，只是速度更快、成本更低，而且全天候運行。這些說法都沒錯，但我認為，"基礎設施升級"這種表述掩蓋了一個更大的故事。代幣化讓市場變得可編程，它會改變哪些市場能夠存在、由誰來做市，以及這些市場中的資產可以和什麼直接交易。

2018 年，我創建了 Uniswap，一個自動化做市協議。任何人都可以把兩種資產存入一個共享資金池，並從每筆交易中賺取手續費；隨著用戶買入和賣出，價格會沿著一條曲線自動調整。Uniswap 從上線第一天起就一直自主運行，累計完成了超過 4.6 萬億美元的交易量，並推動去中心化交易所的現貨交易量占比，從不到中心化交易所的 1% 提升到超過 20%。

隨著 Uniswap 等 AMM 不斷發展，它們的流動性逐漸形成了一種大多數金融市場參與者尚未注意到的模式：相關性交易對。

AMM 最先贏下了哪些市場

想贏下更大的市場，首先得先贏下一部分。AMM 最早在長尾市場找到了產品市場契合點，因為大多數這類資產根本無法吸引專業做市商的注意。在 Uniswap 上，任何人都可以通過一筆交易創建市場，而資產發行方和早期支持者可以成為最初的 LP。

接下來是穩定幣交易對。對於 USDC/USDT 這樣的交易對，一個優秀的被動策略已經足夠接近最優，而更低的資本成本足以彌補其中的效率差距。這也是為什麼專業交易公司今天基本不會為這些穩定幣兌換市場做市：它們正在被被動 AMM 用更低的成本和更低的回報要求擠出空間。

傳統做市商的規模壁壘

傳統金融市場基本屬於做市公司。它們把資本、交易策略、執行技術、結算和分發整合進同一個垂直一體化的業務中。這種架構的形成有充分理由：資產存在於彼此獨立的系統中，結算速度很慢，而且每一個環節都必須有人完成，所以由同一家公司負責所有功能是最自然的方式。

只要規模足夠大，所有這些固定成本最終都能被攤薄。Citadel Securities 處理了大約 25% 的美國股票交易量，去年依靠大約 210 億美元的交易資本，創造了創紀錄的 122 億美元淨交易收入。

大多數人看到這些數字，會把它們視為這個體系有效運轉的證明。而我看到的則是已經被牢牢佔據的市場格局。

區塊鏈正在拆解傳統做市體系

區塊鏈讓每一層都可以產生競爭，從而把過去綁在一起的體系拆開。執行由代碼完成，托管和結算變成任何人都可以接入的共享服務，過去需要專有基礎設施才能完成的事情，如今變成了開源軟體。

對於 AMM 來說，資本是最稀缺的投入，優勢屬於那些能以最低成本持有資產庫存的人。一家交易公司需要獲得較高回報來覆蓋自身成本，因此，一個願意接受更低回報的 LP 就能夠以更低成本參與競爭。

大多數做市商會對沖掉幾乎所有價格風險，而對沖本身是有成本的，所以一個本來就持有這些資產的投資者，可以免費承擔這種價格敞口。資產發行方的資本成本甚至可能是負的，因為發行方通常還要付錢給專業做市商，讓他們為新資產提供流動性。

簡單來說，DeFi 和 AMM 降低了做市門檻，讓更多新的參與者能夠進入這個市場。他們的優勢可能來自很多地方，比如更低的資本成本、願意持有專業公司通常會對沖掉的資產敞口，甚至因為他們自己就是資產發行方。

但這一切最終都取決於一個問題：自動化策略的表現，是否足夠好到讓這些優勢真正成立？

相關性交易對

最近，我和一家全球最大的金融機構之一通了電話。他們問我，DeFi 中最常見的主要配對資產是什麼。我解釋說，以太坊生態資產往往會和 ETH 交易，Solana 生態資產通常會和 SOL 交易，穩定幣則彼此交易，而這些流動性集群之間，會通過少量高度流動的交易對連接起來。

沒有人專門設計過這種結構。它是自然形成的，其中一個原因是，當 LP 持有的兩種資產走勢一致時，他們通常表現得更好。資產之間的相關性意味著流動性提供者承擔的持倉風險更低，從而帶來更深的流動性。隨著越來越多資產被代幣化，全球最大的金融市場也會按照同樣的方式重新組織。

今天之所以做不到，是因為傳統金融市場出於現實需要，幾乎所有交易都必須以美元結算。不同資產存在於彼此割裂的系統中，SWIFT 和 Fedwire 這樣的法幣基礎設施，是把它們黏在一起的膠水。但區塊鏈是一種更靈活、可編程的連接層。一旦資產被代幣化，它們就共享同一個結算層，因此任何資產都可以直接和任何另一種資產交易。

NVDA/USD 可以變成 NVDA/SPY，再由 SPY/USD 作為回到美元的橋樑。石油公司股票可以和石油 ETF 或代幣化原油交易，私人信貸可以和代幣化美國國債基金交易。代幣化還可以創造跨不同資產類別的市場，而這在傳統金融基礎設施中極其困難，甚至根本無法實現。

Delta 中性是一種低效率

傳統做市公司通常會儘量保持"Delta 中性"。用交易員的話來說，就是以美元作為計價基準，並儘量降低任何非美元風險。在為高波動資產做市時，它們會花錢降低自己的非美元風險，也就是進行對沖，通常通過期權完成。這是傳統做市成本較高的環節之一。

把資產組成波動率更低的"相關性交易對"，再由少量波動率更高的"橋接交易對"把它們連接起來，可以釋放出很多效率提升。但其中最重要的一點是，如果負責做市的人本來就願意持有這些底層資產，那麼做市會更便宜，也更高效。

而一組資產的相關性越高，今天的被動 AMM 策略和最先進主動策略之間的效率差距就越小，也就越容易憑藉更低的持倉成本與後者競爭。

具體來說，如果一個人長期持有 NVIDIA，那麼他很可能也長期持有 SPY。因此，相比 NVIDIA/USD，在 NVIDIA/SPY 這個交易對上，被動 AMM 與主動策略之間的效率差距要小得多。

相關性交易對如何連接整個市場

如果股票改為主要和 SPY 交易，那麼所有以美元開始或結束的交易，都会通过同一个交易对：SPY/USD。这些桥接交易对仍然需要高度专业的做市能力，但它们的数量会少得多，而且承载的交易流量足够大，因此值得专业机构投入资源。

DeFi 已经证明了这种结构。ETH/USDC 是目前链上流动性最深的市场之一，因为不同流动性集群之间的交易都会通过它路由。被动 LP 为相关性交易对提供流动性，而主动 LP 则在桥接交易对上展开竞争。

投资者仍然可以使用美元买卖所有资产，因为不同资金池之间的路由是自动完成的。与此同时，流动性会集中到风险最低的地方，而不是停留在传统基础设施要求它必须存在的位置。这会推动最深的市场逐渐转向相关性交易对，而这里正是 AMM 已经最具优势的领域。

代幣化股票已經開始這樣交易

鏈上的相關性流動性最初來自加密原生資產。但今天，代幣化股票的第一批相關性市場已經出現：目前有 10 隻代幣化股票通過 Robinhood Chain 上的 Uniswap 資金池直接和 SPY 交易。

在上線後的前 12 天裡，這些資金池完成了 3300 萬美元交易量，參與交易的用戶超過 1.1 萬人，其中很大一部分交易發生在美國股市休市期間。有些交易甚至直接從一隻股票換成另一隻股票，全程沒有經過美元。

值得一提的是，我們甚至開始看到 Meme 幣和所謂的"相關"股票組成交易對：Elon 相關 Meme 幣和 Tesla 股票配對，熱狗 Meme 幣和 Costco 股票配對。它們在價格上到底有多相關，目前還不好說，但我想，"氛圍"可能也是一種相關性。

AMM 最終可能勝出

相關性交易對只是整個拼圖的一部分，另一部分是 AMM 的設計和可定制能力。

Uniswap v4 Hooks 可以實現完整的市場定制，並顯著提高 LP 的收益。例如我們最近推出的 DualPool Hook，可以讓被動 AMM 中沒有被用於交易的資金去賺取借貸收益。

儘管 Uniswap 已經完成了大約 4.6 萬億美元的交易量，但我認為 AMM 仍然處於非常早期的階段，而且還有很多方法可以進一步提高它們的競爭力。無論是 Labs 內部，還是我們的合作夥伴和整個生態，都在探索更多提升 LP 收益的方法。未來還會有更多進展。

1976 年，人們反對指數基金的理由是，一個不做任何決策的基金，不可能擊敗那些拿著工資、專門負責投資決策的專業人士。

50 年後的今天，一個"不做決策"的基金卻擊敗了大約 90% 的專業投資者。更重要的是，指數基金讓投資變得更加普及，並改善了普通人的生活。

我相信，被動流動性也會沿著類似的路徑勝出，而且影響會更大，因為它能夠大幅降低創建市場和參與市場的門檻。