Galaxy Research：加密借貸連續三季收縮，市場正在有序去槓桿

作者：Zack Pokorny，Galaxy Research 研究助理

編譯：佳歡，ChainCatcher

引言

2026 年第二季度是自 2022 年第四季度以來，CeFi、DeFi 以及抵押債倉（CDP）穩定幣中加密資產抵押部分首次同時出現下降的季度，市場延續了此前的去槓桿趨勢。

與上一輪熊市周期相比，當前最明顯的區別在於，未償貸款正在以穩定、階梯式的方式下降，而不是突然崩塌。

2022 年第二季度，加密資產抵押借貸市場規模暴跌超過 55%，隨後在第三和第四季度又分別下降 9% 和 29%。相比之下，在最近這一輪去槓桿周期中，市場連續三個季度的降幅分別只有 10%、5% 和 17%。

在我們看來，這種相對溫和的節奏意味著當前的去槓桿過程健康得多，主要是由市場主動收縮推動，而不是強制清算或機構違約倒閉造成的。

如果未來幾個季度借貸活動繼續收縮，我們預計這種階梯式下降還會持續，而不是重演 2022 年去槓桿過程中那種劇烈且連鎖式的損失。

企業財庫方面也出現了一定程度的去槓桿，主要原因是 Strategy 在 2026 年 5 月回購了 15 億美元債務。這使企業用於補充數字資產財庫策略的債務規模下降至 161 億美元，大致回到了這些公司 2025 年 7 月時的債務水平。

期貨市場方面，第二季度末未平倉合約（OI）基本持平，環比下降 3.08%，至 1,032 億美元。

不過，這一相對溫和的整體降幅掩蓋了市場內部更明顯的變化：BTC 未平倉合約下降 6.24%，至 450.4 億美元；ETH 未平倉合約下降幅度更大，減少 26.31%，至 219.9 億美元。截至季度末，BTC 和 ETH 合計占期貨未平倉合約總量的 65%。

值得注意的是，期貨市場的這種相對穩定並沒有一直持續。到 7 月底，未平倉合約已經重新升至約 1,140 億美元，其中 BTC 未平倉合約反彈至約 480 億美元，ETH 則回升至 257.4 億美元，雙雙脫離第二季度低點。

核心要點

• 2026 年第二季度，加密資產抵押借貸規模整體減少 113.3 億美元，降幅 16.78%，至 561.6 億美元。相比 2025 年第三季度 786.9 億美元的高點下降了 40.13%。

• 第二季度，DeFi 借貸應用中的美元計價未償貸款連續第三個季度下降，減少 77.9 億美元，降幅 27.61%，至 204.3 億美元。

• Galaxy Research 目前追蹤到約 161 億美元未償債務，這些債務被企業用於直接購買數字資產，或為通過舉債持有數字資產的企業財庫策略提供資金支持。

• 包括永續合約在內的期貨未平倉合約環比下降 3.08%，至 1,032 億美元。

加密資產抵押借貸

下方市場版圖展示了 CeFi 和 DeFi 加密借貸市場中一些主要的歷史與現有參與者。隨著加密資產價格暴跌、市場流動性枯竭，一些貸款規模最大的 CeFi 借貸機構在 2022 年和 2023 年倒閉。這些機構在下圖中以紅色警示點標記。

圖：CeFi 與 DeFi 加密借貸市場主要參與者，以及 2022 至 2023 年倒閉的主要 CeFi 借貸機構

CeFi

下表比較了我們此次市場分析所覆蓋的 CeFi 加密借貸機構。其中部分公司同時向投資者提供多種服務。例如，Coinbase 的核心業務是交易所，但也會通過場外加密貨幣貸款和保證金融資向投資者提供信貸。不過，本次分析只統計這些公司的加密資產抵押貸款規模。

圖：主要 CeFi 加密借貸機構及其加密資產抵押貸款規模

截至 6 月 30 日，Galaxy Research 追蹤到的 CeFi 未償借款規模為 229.8 億美元，環比下降 9.62%，即減少 24.5 億美元。相比 2023 年第四季度熊市低點的 68 億美元，則增長了 161.4 億美元，增幅達到 235.94%。不過，目前 CeFi 未償借款規模仍較 2022 年第一季度 365.8 億美元的歷史高點低 37.16%。

第二季度，CeFi 借貸機構的整體貸款規模有所收縮，但這種下降主要來自 Tether 未償擔保貸款的減少。Galaxy、Coinbase、Ledn、Arch、Sygnum 和 Milo 的貸款規模在第二季度均有所增長。

圖：主要 CeFi 借貸機構第二季度貸款規模變化

在我們的分析中，Tether 仍然是佔據主導地位的借貸機構，占 CeFi 借貸市場的 58.54%，較上一季度下降 371 個基點。如果再加上 Maple，其市場份額為 8.91%，較上一季度增加 52 個基點，以及 Nexo，其市場份額為 7.51%，增加 49 個基點，那麼我們追蹤的前三大 CeFi 借貸機構合計控制了 74.96% 的市場，較上一季度下降 270 個基點。

在比較各家機構市場份額時，需要注意 CeFi 借貸機構之間存在明顯差異。部分機構只提供特定類型的貸款，例如僅接受 BTC 抵押、提供山寨幣抵押產品，或者發放法幣而非穩定幣貸款；部分機構只服務特定類型的客戶，例如機構或零售投資者；還有一些只在特定司法管轄區運營。這些因素共同決定了不同借貸機構擴大業務規模的能力。

圖：主要 CeFi 借貸機構的市場份額

下表詳細列出了 Galaxy Research 獲取各家 CeFi 借貸機構數據的來源，以及計算其貸款規模所採用的方法。DeFi 和鏈上 CeFi 的借貸數據可以直接從鏈上獲取，數據透明且容易訪問，而獲取 CeFi 數據則困難得多。這主要是因為不同 CeFi 借貸機構對未償貸款的統計方式並不一致，公開信息的頻率也各不相同，同時這類數據本身通常也較難獲取。

注：私人第三方借貸機構提供的數據尚未經過 Galaxy Research 正式核驗。

圖：Galaxy Research 對各 CeFi 借貸機構的數據來源及貸款規模計算方法

CeFi 與 DeFi 借貸

第二季度，DeFi 借貸應用中的美元計價未償貸款連續第三個季度下降，減少 77.9 億美元，降幅 27.61%，至 204.3 億美元。將 DeFi 應用與 CeFi 借貸平台合併計算，截至季度末，加密資產抵押未償借款總額為 434.1 億美元，環比減少 102.4 億美元，降幅 19.08%，其中主要來自鏈上借款規模的收縮。

值得注意的是，這是自 2023 年第三季度以來，CeFi 未償貸款規模首次超過 DeFi 借貸應用。

注：CeFi 總貸款規模與 DeFi 借款之間可能存在重複計算，因為部分 CeFi 機構會借助 DeFi 應用向鏈下客戶提供貸款。例如，假設一家 CeFi 借貸機構將閒置 BTC 作為抵押品，在鏈上借入 USDC，隨後再將這些 USDC 借給一位鏈下借款人。

在這種情況下，這家 CeFi 機構的鏈上借款既會被計入 DeFi 未償借款，也會出現在該機構的財務報表中，被記錄為向客戶發放的未償貸款。

由於缺乏充分的信息披露或鏈上地址歸屬數據，很難將這種重複計算完全剔除。

圖：CeFi 與 DeFi 加密資產抵押未償借款規模對比

由於 DeFi 借貸應用的未償借款環比降幅明顯超過 CeFi 平台，DeFi 此前相對於 CeFi 的領先優勢在第二季度消失。截至 2026 年第二季度末，DeFi 借貸應用的市場份額下降至 47.05%，環比下降 555 個基點，低於 2026 年第一季度末的 52.6%。

圖：CeFi 與 DeFi 借貸市場份額變化

第三個組成部分，即 CDP 穩定幣供應量中由加密資產抵押產生的部分，環比減少 10.9 億美元，降幅 7.86%。同樣，CeFi 總貸款規模與 CDP 穩定幣供應量之間也可能存在重複計算，因為部分 CeFi 機構可能通過抵押加密資產鑄造 CDP 穩定幣，為其向鏈下客戶提供的貸款融資。

總體來看，2026 年第二季度，加密資產抵押借貸規模減少 113.3 億美元，下降 16.78%，至 561.6 億美元。相比 2025 年第三季度 786.9 億美元的高點低 40.13%。

圖：加密資產抵押借貸總規模及不同組成部分的變化

截至 2026 年第二季度末，DeFi 借貸應用占整個加密資產抵押借貸市場的 36.37%，較 2026 年第一季度下降 544 個基點；CeFi 平台占 40.93%，增加 324 個基點；CDP 穩定幣供應量中由加密資產抵押產生的部分占 22.7%，增加 220 個基點。

如果將 DeFi 借貸應用與 CDP 穩定幣合併計算，鏈上借貸平台仍占整個市場的 59.07%，較 2026 年第一季度下降 324 個基點。

圖：DeFi、CeFi 與 CDP 穩定幣在加密資產抵押借貸市場中的份額

DeFi 借貸的其他視角

自 2025 年 9 月 19 日達到 471.3 億美元的歷史高點以來，DeFi 借貸應用中的未償借款已經大幅縮水。截至 2026 年 7 月 21 日，鏈上借款規模為 219.4 億美元，相比高點減少 251.9 億美元，降幅達到 53.45%。

圖：DeFi 借貸應用未償借款規模自 2025 年高點以來的變化

自 2026 年第一季度末以來，DeFi 未償借款的回撤進一步加劇，但近期已經開始略有緩和。

圖：近期 DeFi 未償借款回撤幅度變化

穩定幣

第二季度，穩定幣加權平均借款利率有所上升。按照七日移動平均值計算，從 3 月 31 日到 6 月 30 日，穩定幣借款利率提高了 27 個基點。季度結束後，穩定幣利率繼續上漲至 3.88%。

這一指標綜合了借貸協議中的借款成本與 CDP 穩定幣鑄造費用，並按照未償借款規模進行加權。

圖：穩定幣加權平均借款利率走勢

下圖進一步拆分了通過借貸應用借入穩定幣的成本，以及使用加密資產抵押鑄造 CDP 穩定幣的成本。兩類利率走勢非常接近，不過 CDP 穩定幣鑄造利率通常波動更小，因為這些利率會定期人工調整，並不會完全跟隨市場同步變化。過去 21 個多月裡，兩類利率都以聯邦基金利率作為下限。

圖：DeFi 穩定幣借款利率、CDP 穩定幣鑄造利率與聯邦基金利率對比

整個第二季度，USDC 的基準場外交易（OTC）借貸利率在 4.25% 至 5% 之間波動。截至季度末，該利率為 4.25%，並一直維持至 8 月 3 日。

圖：USDC 鏈上及 OTC 借貸利率走勢

下圖追蹤了與上述相同的利率指標，但對象換成 USDT。與 USDC 的 OTC 利率一樣，USDT 的相關利率也在 4.25% 至 5% 之間波動。

圖：USDT 鏈上及 OTC 借貸利率走勢

Bitcoin

下圖展示了多個借貸應用和區塊鏈網絡上 Wrapped Bitcoin（WBTC）的加權借款利率。鏈上借入 WBTC 的成本通常較低，因為封裝比特幣主要被用作鏈上市場的抵押品，市場對借入 WBTC 本身的需求並不高。與穩定幣不同，鏈上 BTC 借款成本相對穩定，因為用戶借入和償還 BTC 的頻率較低。

第二季度，鏈上 BTC 借款利率在 0.44% 至 0.5% 之間波動。

圖：BTC 鏈上加權借款利率走勢

整個第二季度，BTC 鏈上與鏈下場外市場借款利率之間長期存在的差距依然存在。在 OTC 市場，BTC 借款需求主要來自兩個方面：1）做空 BTC 的需求；2）將 BTC 作為抵押品，借入穩定幣或現金。前一種需求在鏈上借貸市場並不常見，因此形成了鏈上與 OTC 市場 BTC 借款成本之間的利差。

整個第二季度，BTC 的 OTC 借貸利率保持不變，為 1%。

圖：BTC 鏈上與 OTC 借款利率對比

ETH 和 stETH

下圖展示了多個借貸應用和區塊鏈網絡中 ETH 與 stETH，也就是通過 Lido 協議質押 ETH 獲得的代幣的加權借款利率。歷史上，ETH 的借款成本通常高於 stETH，因為市場對 ETH 本身的借款需求更高。用戶經常借入 ETH 進行循環加槓桿，以放大自己對以太坊網絡質押 APY 的敞口，並將通過 Lido 質押 ETH 獲得的 stETH 作為抵押品。

因此，在正常市場環境下，ETH 借款成本平均會在以太坊網絡質押 APY 上下 50 個基點的範圍內波動。一旦借款成本超過質押收益率，這種策略就不再具有經濟性，所以 ETH 借款 APR 很少會長期高於質押 APY。

與 WBTC 類似，stETH 的借款成本通常也較低，因為這種資產主要被用於充當抵押品。

圖 ：ETH 與 stETH 鏈上加權借款利率走勢

用戶可以將能夠產生收益的流動性質押代幣（LST）或流動性再質押代幣（LRT）作為抵押品，以較低、甚至淨成本為負的利率借入 ETH。這種資金成本上的優勢推動了一種循環加槓桿策略：用戶反復存入 LST 和 LRT 作為抵押品，借出未質押的 ETH，將其質押，再用新獲得的 LST 和 LRT 繼續借入更多 ETH，從而放大自己對 ETH 質押 APY 的敞口。

這種策略只有在 ETH 借款成本低於 LST 和 LRT 獲得的質押 APY 時才能成立。除少數幾個特殊時期外，用戶大多數時候都能夠順利執行這一策略。

圖：ETH 循環質押策略的借款成本與質押收益關係

ETH 場外借款利率

與比特幣類似，通過鏈上借貸應用借入 ETH，歷史上通常也比通過 OTC 市場借入更加便宜。這主要由兩個因素造成。首先，與 BTC 類似，鏈下市場存在來自做空者的 ETH 借款需求，而這種需求在鏈上並不常見。

其次，以太坊質押 APY 構成了鏈下 ETH 借貸利率的下限。因為如果收益率低於直接質押 ETH 可以獲得的收益，資產提供者就沒有太大動力把 ETH 存入鏈下平台，鏈下平台也缺乏以低於質押收益的利率向外放貸的動力。相比之下，在鏈上市場，以太坊質押 APY 往往構成 ETH 借貸利率的上限。

圖：ETH 鏈上與 OTC 借款利率及以太坊質押 APY 對比

Aave 借貸簿視角

以下是對 Aave V3 Core 實例借貸簿進行過濾後的詳細分析。Aave V3 Core 是目前最大的鏈上借貸市場。我們使用了以下篩選條件：

• 最低債務規模（100 美元）： 我們從主要匯總數據中排除了債務低於這一門檻的倉位。這樣可以剔除灰塵倉位，但同時會讓統計結果更偏向規模較大的貸款。

• 健康因子（HF）統計上限（HF ≤ 50）： 我們也從主要統計樣本中排除了快照健康因子高於 50 的倉位。這類高度超額抵押的貸款通常規模較小，對風險分析的意義有限。在低於這一上限的貸款中，債務加權 HF 平均值和 HF 百分位統計，只納入快照健康因子大於等於 1 且小於等於 50 的貸款。

  健康因子低於 1 的貸款不會被納入這些 HF 統計，健康因子等於 1 的貸款則會被計入。健康因子越高，貸款越安全；健康因子低於 1，意味著倉位已經符合清算條件。健康因子的計算公式為：（抵押品總價值 × 加權平均清算閾值）÷ 總借款價值。

• 債務權益比（D/E）： 我們只對抵押品價值高於債務，也就是權益為正的貸款計算這一指標。權益非正的倉位不會被納入 D/E 分布，也不會進入債務加權平均 D/E。這一規則與最低債務規模篩選相互獨立，也就是說，一筆貸款即使債務超過 100 美元，只要權益不是正數，依然會被排除在 D/E 相關統計之外。

根據 2026 年 8 月 7 日的快照，在應用上述篩選條件後，共有 19,073 筆未償貸款。儘管 Aave 的"高效模式"（Efficiency Mode，e-mode）貸款數量只占全部未償倉位的 8.91%，但 e-mode 與普通貸款所對應的未償債務規模大致各占一半。在 e-mode 貸款中，借款資產與抵押資產的價格具有較高相關性，例如 ETH 和 WETH。

與 Galaxy Research 上一次在 2026 年 4 月 22 日分析 Aave 借貸簿時相比，這一比例已經有所下降，當時 e-mode 與普通貸款的債務規模大約為 60/40。變化主要來自 e-mode 未償債務規模的下降。

圖：Aave V3 Core 中 e-mode 與普通貸款的倉位數量及債務規模分布

下表總結了經過篩選的借貸簿中按照債務加權計算的風險指標，並分別列出全部倉位、e-mode 倉位和普通倉位。

平均而言，e-mode 借款人的槓桿明顯更高。其債務加權 LTV 約為 90%，債務加權健康因子約為 1.06，債務權益比約為 10.7。這意味著，只要抵押資產價格出現較小幅度的衝擊，大量此類貸款就可能迅速進入壓力狀態。

相比之下，非 e-mode 貸款擁有明顯更大的安全墊，其債務加權 LTV 約為 49%，HF 約為 1.79，D/E 約為 1.07。這也在一定程度上補償了借款資產與抵押資產缺乏價格相關性所帶來的風險，例如使用 cbBTC 作為抵押品借入 USDC。

債務加權平均值的計算公式為：

D/E = Σi (Di × (Di ÷ (Ci − Di))) ÷ Σi Di

計算範圍僅包括 Ci > Di 的貸款，其中 Di 表示單個倉位的債務，Ci 表示其抵押品價值。

圖：Aave V3 Core 全部倉位、e-mode 與普通貸款的債務加權風險指標

下一張表將 Aave V3 Core 中所有已啟用的抵押資產，按照各類資產在統計樣本中對應的美元價值進行排名。與 ETH 相關的抵押資產佔據主導地位：WETH、Etherfi 的封裝再質押 ETH（weETH）以及 Lido 的封裝 stETH（wstETH）分別約占 24%、16% 和 14%，三者合計占全部可用抵押品的 54.6%。WBTC 同樣占有較大份額，約為 14%。

因此，少數幾種資產實際上承載了整個借貸簿中的大部分抵押資產。除此之外，穩定幣和其他收益型代幣也占據規模較小但仍然具有一定意義的份額。

圖：Aave V3 Core 各類抵押資產的美元價值及市場份額

下表按美元規模及占樣本總借款額的比例，對借入資產進行排名。WETH 在負債端占據主導地位，占比略高於 37%。考慮到市場中存在大量以 ETH 相關資產作為抵押品進行循環加槓桿的策略，這一結果符合預期。

穩定幣借款規模同樣很大，USDT 和 USDC 合計占總借款約一半，其中 USDT 約占 28%，USDC 約占 22%，其他資產的占比則明顯較小。

與我們上一次分析 Aave V3 Core 借貸簿時相比，WETH 在未償負債中的占比已經從 51.1% 明顯下降，這也與前面提到的 e-mode 貸款規模減少相吻合。

圖：Aave V3 Core 各類借入資產的美元規模及占比

E-mode 视角

在 e-mode 貸款中，抵押品高度集中於 ETH 流動性質押和再質押封裝資產。僅 weETH 一項就約占這一類別抵押品的 42%。如果再加上 rsETH 和 wstETH，這類資產合計約占 e-mode 抵押品的 66.2%。

因此，從風險角度看，e-mode 與其說擁有"多樣化的抵押品"，不如說本質上是一種高度集中的以太坊質押基差押注。

圖：Aave e-mode 各類抵押資產的構成，其中 ETH 質押和再質押資產占據主導

在 e-mode 借款中，負債幾乎完全以 WETH 為主。WETH 單獨就占 e-mode 總債務的約 73%。當用戶以與 ETH 高度相關的資產作為抵押品，再借入 ETH 進行循環加槓桿時，這樣的結果完全符合預期。

穩定幣借款仍然占有一定規模，USDT、USDe 和 USDC 合計約占 e-mode 借款的百分之十幾。

圖：Aave e-mode 各類借款資產構成，WETH 占據絕對主導

下表按照不同抵押資產，對涉及這些資產的 e-mode 倉位進行排名，同時展示債務加權風險指標，以及在適用情況下，對抵押品集中度不低於 99% 的單一資產子樣本計算出的隱含循環次數。因此，與前面相對中性的市值排名不同，這張表更像是一張"哪種資產被循環加槓桿最狠"的排行榜。

流動性再質押和流動性質押 ETH 封裝資產集中出現在排名頂部。這些資產的債務加權 LTV 較高，D/E 通常處於高個位數至十幾倍區間，同時健康因子距離 1 並不遠。這與高槓桿、反復進行的 ETH Beta 循環策略相吻合。

隱含循環次數按照每筆貸款分別使用以下公式計算：

Per-loan Ni = ln((1 − (D/E)i(1 − Li)) / Li) / ln(L_i)

其中使用每筆貸款自身當前的 LTV，即 Li，以及債務權益比，並只計算抵押品中某一單一資產占比不低於 99% 的子樣本。最終報告的數值是各筆貸款 Ni 按照債務規模加權後的平均值。

如果某筆貸款的 Li 不屬於 (0,1) 區間、對數參數為非正值，也就是槓桿已經超過 Li/(1−L_i) 對應的循環上限，或者計算結果不是有限值，則會被剔除。

只有流動性質押 ETH、流動性再質押 ETH、收益型穩定幣或 Pendle PT 資產中至少存在一筆符合條件的貸款時，才會顯示相關數值。

圖：不同 e-mode 抵押資產的槓桿水平、健康因子及隱含循環次數

企業債務策略

我們目前追蹤到 161 億美元未償債務，這些債務被企業用於直接購買數字資產，或者為其數字資產財庫策略提供資金支持。

由於 Bloomberg 對 Strategy 優先股的追蹤存在限制，公司已發行 STRC 股份規模增加的時間點在時間序列中可能存在偏差。不過，總債務發行規模仍能較好地代表公司的未償負債。

第二季度，數字資產財庫公司（DAT）發行的未償債務減少了 15 億美元，主要原因是 Strategy 在 5 月完成了一筆 15 億美元的債務回購。

圖：數字資產財庫公司用於購買或支持數字資產財庫策略的未償債務規模

下圖詳細展示了 DAT 所發行債務每季度實際應付的利息。

需要注意的是，Strategy 的 STRC 股息只有在董事會正式宣布，並且公司擁有法律允許使用的資金時才需要支付。不過，任何尚未支付的股息都會持續累積，並且必須在向較低級別證券進行分配之前優先償付。

因此，STRC 的股息支付可能並不均勻，也不會按照固定時間間隔進行。

圖：數字資產財庫公司發行債務對應的有效季度利息支出

包括 DAT 所承擔債務在內的加密相關未償債務總規模，第二季度環比下降 15.08%。在 2025 年第三季度達到歷史最高點之後，通過鏈上和鏈下渠道形成的未償債務總額在 2026 年第二季度末降至 732 億美元，並已經連續第三個季度下降。

圖：鏈上、鏈下及數字資產財庫相關加密債務總規模變化

期貨市場

包括永續合約在內的期貨未平倉合約環比下降 3.08%，至 1,032 億美元。7 月期間，未平倉合約重新開始上升，月底達到約 1,140 億美元。

需要注意的是，期貨未平倉合約的全部規模並不能直接被視為市場實際槓桿的絕對數量。這是因為其中一部分期貨倉位可能與現貨多頭相互對沖，使交易者獲得對標的資產的 Delta 中性敞口。因此，僅憑未平倉合約無法直接觀察整個市場真實的總槓桿率。

圖 ：包括永續合約在內的加密期貨未平倉合約總規模

整個第二季度，BTC 期貨未平倉合約基本在 440 億至 620 億美元之間震蕩。季度初 BTC 未平倉合約為 480.4 億美元，截至 6 月 30 日下降 6.24%，至 450.4 億美元。此後 BTC 未平倉合約略有回升，到 8 月初重新達到約 480 億美元。

圖：BTC 期貨未平倉合約第二季度及 7 月以來走勢

第二季度 ETH 未平倉合約的下降幅度明顯超過 BTC。季度初 ETH 未平倉合約為 298.4 億美元，截至 6 月 30 日降至 219.9 億美元，降幅達到 26.31%。

不過，自季度結束以來，ETH 未平倉合約已經反彈至 257.4 億美元。

圖：ETH 期貨未平倉合約第二季度及 7 月以來走勢

截至第二季度末，BTC 和 ETH 相關期貨未平倉合約合計達到 670.7 億美元，占整個期貨市場的 65%。

結論

在我們看來，2026 年第二季度進一步證明，在 2025 年 10 月 10 日期貨市場大幅下跌之後，加密市場中的槓桿正在逐步被消化。

借貸市場正在"走樓梯下樓，而不是坐電梯下墜"。市場已經連續三個季度以相對可控的幅度收縮，而不是像 2022 年熊市那樣，在單個季度出現大規模的斷崖式下降。

企業財庫債務和期貨未平倉合約也呈現出類似趨勢。市場正在經歷的是受控回撤，而不是被迫去槓桿。與此同時，7 月初的數據也開始顯示，未平倉合約和 DeFi 借款規模可能已經逐漸接近底部。

如果這一趨勢持續下去，即使市場進一步收縮，其承受壓力的能力也可能比上一輪周期更強，從而避免重演當時由連鎖清算和機構違約引發的市場動盪。從目前來看，市場的去槓桿仍在繼續，但整體過程依然相對平穩。