高盛買下波動率，把比特幣變成收益生意

原文標題：Yield-Industrial Complex

原文作者：Thejaswini M A

原文編譯：Luffy，Foresight News

高盛同意最高出資 22.5 億美元收購 NEOS Investments，這家機構管理著 19 隻基於期權的收益型 ETF，總規模達 300 億美元。

有一套交易策略在傳統金融界由來已久，自期權誕生之日便已存在：備兌看漲期權。持有資產的投資者，不想等待未來不確定的上漲收益，而是希望立刻拿到現金。於是他們賣出一份權利，允許其他人在未來以約定價格買入這份資產，並預先收取一筆權利金。如果資產價格暴漲超過行權價，資產就會按照約定上限被交割出去；如果價格橫盤不動，這筆前置收取的權利金就全部歸期權賣方所有，下個月還可以繼續重複賣出期權。收益完全取決於市場的預期波動率。

這也就解釋了為什麼公用事業股票用這套策略只能產生微薄收益，而比特幣可以帶來很高回報。

我們又能再次歸咎於「大資金」在竭盡所能榨取市場僅剩的收益嗎？我們不妨來看看

波動率，是一樁生意

BTCI 就是 NEOS 旗下眾多期權收益 ETF 之一。該基金持有比特幣現貨產品，並針對持倉賣出看漲期權。目前 BTCI 資產管理規模 11.1 億美元，管理費 0.98%，這筆費用用於支付基金管理者的運營成本。

這恰恰也是高盛原本打算自主搭建的產品，它在四個月前就遞交過相關申請。但最終，它沒有從零搭建，而是直接收購了現成的成熟標的。

BTCI 並不直接托管比特幣，而是買入貝萊德 IBIT、富達 FBTC 這類比特幣現貨 ETF 的份額。它在 11 隻不同比特幣 ETF 中配置資金，再針對這部分敞口賣出看漲期權。買家因為看好比特幣上漲，願意為期權支付權利金。如果比特幣上漲，BTCI 就必須按照約定上限賣出份額，放棄超出上限的那部分漲幅；如果比特幣價格橫盤，份額依舊歸基金持有。無論哪種情形，基金都可以落袋前置的期權權利金。

BTCI 每個月都會把收益分配給基金持有人。由於比特幣波動率足夠高，可以產生高額權利金，目前每股月度派息 7.75 美元，折合年化收益率 27%。

但持有 BTCI，你依然要承受幣價暴跌帶來的虧損，同時會錯過牛市最頂峰的那部分漲幅。它並不是幣價下跌的保險。作為交換，你會持續拿到這 27% 的收益。

NEOS 表示，基金的分紅被歸類為資本返還，其中可能包含期權權利金、股息、資本利得以及利息。資本返還可以起到遞延納稅、降低持倉成本基數的效果。簡單來說，這份收益並不全是交易賺來的淨利潤，其中一部分本身就來自你的本金。

BTCI 今年以來淨值下跌 25.4%，過去 12 個月回撤達到 40.9%。該基金的交易邏輯就是：放棄牛市的超額收益，換取前置現金流，以此熬過熊市。

高盛以現金加股票的形式，斥資約 22.5 億美元收購 NEOS。在此之前，高盛旗下期權類 ETF 規模已有 400 億美元；完成本次收購後，規模將達到 800 億美元，跻身全球該領域第八大機構。

早在今年 4 月，高盛就已經花費 20 億美元收購 Innovator Capital Management。Innovator 管理緩衝 ETF，產品以一年為固定周期，在周期內同時限制收益上限與虧損幅度。即便市場大漲，你也拿不到超過上限的收益；但另一方面，基金可以幫你吸收一部分初始虧損，通常是 9% 或 30%。本質上，就是用博取巨大上漲行情的機會，換取規避大幅虧損的保護。被收購時，該基金管理規模超過 310 億美元。至此，這家投行手裡依靠賣出波動率獲取收入的資產規模達到 610 億美元。

衍生品收益類 ETF 總規模約 1800 億美元，自 2021 年以來每年增速超 70%。僅 7 月就流入 70 億美元，2026 年全年淨流入達到 400 億美元。

不止是期權，華爾街正在積極包裝一切加密原生收益，把現金流從底層資產的價格風險身上剝離出來。

7 月 24 日，富達提交修訂文件，允許其規模 9 億美元的以太坊 ETF（FETH）將 100% 的 ETH 投入質押。驗證節點由 Blockdaemon、Figment、Galaxy Digital 負責運行，私鑰依舊由富達托管。質押產生的全部獎勵中，富達、合作方與節點運營商合計抽取 15%，剩餘 85% 按季度派發給基金持有人。

灰度是美國首家向加密現貨基金投資者發放質押收益的機構，2026 年 1 月每股派發 0.083178 美元，合計約 940 萬美元。21Shares 在 2025 年 10 月為以太坊基金開啟質押，抽取總獎勵的 25%，同時免除一年 0.21% 管理費。貝萊德則設立獨立產品 iShares Staked Ethereum Trust，並在納斯達克掛牌上市。

摩根士丹利的以太坊、Solana 信託產品於 7 月 28 日在紐交所 Arca 板塊上市，管理費 0.14%。約 95% 的收益以月度現金形式分配給投資者。MSSE 將 50‑80% 的 ETH 投入質押，設置 80% 質押上限；MSOL 計劃質押全部 SOL。

2026 年 3 月，摩根大通旗下 Kinexys 平台向機構開放服務，可以使用比特幣、以太坊作為抵押品借出美元貸款。由於資產波動率高，抵押折扣率達到 30%‑50%。也就是說質押 10 萬美元加密資產，最多只能借到 5‑7 萬美元現金。（美國國債的抵押折扣僅為 1%‑5%）。

摩根大通還申報了掛鉤貝萊德 IBIT 的比特幣掛鉤結構化票據，最高提供 1.5 倍槓桿收益，但如果在 2026 年 12 月前達到約定條件，收益存在約 16% 的上限。傳統巨頭穩穩拿走確定的手續費與結構保護；但當市場轉向下行時，到底是誰在承擔下跌損失？

Bitwise 在今年 2 月客戶資產管理規模還有 150 億美元，4 月 1 日下滑至 110 億美元，到 8 月，70 多隻產品合計僅剩 90 億美元。旗艦指數基金 BITW 七個月內淨資產流失 31%。上週公司宣布裁員，員工規模從 2 月的 180 人縮減至 155 人。

資產價格下跌，按資產規模收取的管理費也隨之縮水。摩根士丹利擁有 16000 名理財顧問，管理 9.3 萬億美元客戶資金，可以把新基金直接推送進客戶投資組合。

Bitwise 的反應並不遲緩，但靈活應變也無法抵消結構性劣勢。它最早嘗試給自己的以太坊基金增加質押功能，卻在 2025 年 9 月宣告失敗；一個月之後灰度把這件事做成。貝萊德直到 3 月才啟動相關工作，富達更是等到 7 月。Bitwise 甚至在 2 月收購 Chorus One，拿下 22 億美元質押資產，覆蓋大約 30 條權益證明網絡的驗證節點；4 月又推出自帶內部質押功能的 Avalanche 現貨產品。即便如此，依舊遭遇規模縮水與裁員。

2026 年 6 月初，美國比特幣現貨 ETF 出現上市以來最大規模資金流出。5 月底就業數據超預期，市場降息預期被推後，十年期美債收益率維持高位，投資者資金大舉湧入債券。當傳統資產可以提供可觀收益，比特幣這類本身不產生收益的資產吸引力就會下降。比特幣的盈利完全依靠價格上漲。

通過質押、備兌看漲期權為加密資產疊加收益，正在改變這一格局。

理財顧問將穩定的收益視為給客戶配置產品的首要目標。3 月 30 日，美國勞工部提出新規，為受託人在 401 (k) 退休計劃中配置替代資產（包括加密資產）設立安全港條款。出於法律責任風險，這類計劃過去一直迴避替代資產。如果新規落地，能夠產生收益的加密產品，甚至會比單純的加密現貨 ETF 更早進入退休帳戶，畢竟 401 (k) 產品池優先追求可預期的現金收入。

高盛財富管理首席投資官 Sharmin Mossavar‑Rahmani 去年 1 月表示，「我們一直認為它算不上一類合格投資資產。仔細想想，它不產生現金流，沒有盈利，也無法實現投資組合分散效果，更不能降低波動。你可以列出一大堆理由。所以它依舊算不上投資資產，只是一種投機交易標的。如果人們想要投機，那隨他們。但我們並不推薦，因為你沒有辦法判斷當前價格是否合理，也無法給它做真正的估值。」

不必看好加密貨幣，一樣可以賺加密貨幣的錢

從那之後，比特幣並沒有發生本質改變：依舊不產生現金流與利潤，價格從高點下跌 49%，也並沒有起到平抑波動的效果。Sharmin 這番論斷到今天依舊成立，並且大概率還會持續一段時間。

高盛 2020 年的客戶演示文稿中還寫著：受高波動率影響，比特幣「不構成可行的投資邏輯」。而如今，它反而從比特幣持續存在的波動率當中賺取利潤。

不過大機構立場反轉早已屢見不鮮。摩根大通 CEO Dimon 曾稱比特幣是「寵物石頭」，如今已經接受它作為抵押品；先鋒集團曾經警告它具備毒性，自己也推出了相關 ETF；貝萊德 CEO Fink 曾經把它和洗錢掛鉤，現在運營著全球規模最大的比特幣基金。當然，也別忘了那位一夜高喊讓加密再度偉大的人物。

時代在演變，客戶有需求，於是大家徹底搁置哲學層面的辯論。但關鍵在於，它們的生意根本不需要幣價上漲。它們押注的是加密市場的交易活躍度，而不是資產本身的價格走向。如果沒有方向中性的做市商、結構性放貸機構提供流動性，整個市場就會崩塌。它們提供關鍵服務，同時抽取通道費用；由抱有信仰的投資者承擔價格風險，機構則依靠費率拿走確定收益。

加密資產貸款的抵押條件十分苛刻。用比特幣做抵押時，摩根大通直接砍去 30%‑50% 的授信額度，要求你超額質押，確保銀行永遠不會承擔虧損。比特幣價格腰斬，這筆貸款才會開始出現違約風險。自動化價格數據源持續監控行情，幣價下跌就觸發追加保證金通知。在本輪熊市當中，銀行全程受到充分保護，利息照收不誤。

傳統投資基金收取固定年化管理費。摩根士丹利 0.14% 的費用，每年按照持倉資產規模計提。期權類基金依靠賣出合約賺錢：即便底層加密資產價格下跌，來自手續費與期權合約的現金流依舊源源不斷。

原生加密機構則完全綁定市場情緒。比特幣或者其他代幣暴跌，投資者恐慌，贖回基金止損。由於加密機構管理費按管理規模計提，資金贖回會直接壓縮基金體量，立刻削減企業營收。而華爾街機構手裡掌管著數萬億美元的債券、現金、股票、大宗商品，可以充分分散風險。

這裡存在一個關鍵邏輯漏洞：華爾街甚至不需要看好這個行業的未來，就可以征服它。如果你相信行業前景，就要押注方向，押注方向就要承擔風險。但它們搭建出一套機制，散戶承擔全部方向性價格風險，機構依靠費率結構拿到確定收益。