知名交易員 Kyle：哪些加密資產值得長期持有？

作者：Kyle，DefiLlama 研究員

編譯：佳歡，ChainCatcher

2026 年這一輪週期，市場或許終於開始青睞那些有基本面支撐的代幣。這個判斷並不新鮮。早在第一個智能合約誕生時，最早一批 DeFi 支持者就設想過，把面向金融機構的基礎設施搬到區塊鏈上。然而，一輪又一輪週期證明，時機還是太早了，市場參與者想要的只是價格上漲。

尤其是在 2025 年那輪週期，許多市場參與者相信，我們已經到了「轉折點」：特朗普剛剛當選，Gary Gensler 已經離任，白宮也有了「加密事務主管」。但期待中的事情並沒有發生。

相反，我們等來的是特朗普代幣從加密市場抽走數十億美元，數字資產財庫公司（DAT）推動市場形成兩次衝高回落的「雙頂」走勢，以及 10 月 10 日那場壓垮市場的最後一擊：史上規模最大的爆倉事件，幾乎毫無徵兆地發生了。

與此同時，股票市場卻在上漲，尤其是半導體和存儲芯片股；標普指數不斷創下歷史新高，整個市場對經濟的情緒也相對樂觀。結果自然是，許多加密行業的老玩家離開了這個市場，我也在其中。

回頭看，低迷的代幣價格、大批項目關閉、接連不斷的 DeFi 黑客攻擊，以及許多資金管理者的離場，顯然都標誌著熊市底部。但讓這輪熊市更加殘酷的，是希望被徹底擊碎。我們都在期待「傳統金融進場」，最後等來的，卻是一位總統通過代幣收割市場，以及加密圈的人披上傳統金融的外衣，借助納斯達克上市的控股公司，把資產賣給另一批加密圈的人。

因此，我認為，正是這段經歷，讓市場參與者面對如今的加密市場時，仍然背負著過去的創傷（PTSD）。幸運的是，我有幾位很好的朋友勸我回到加密市場。當時，我寫下了這段話：

牛市開始後，我又寫了這段話：

所以，我認為，從某種程度上說，我們當初都來得太早了。加密市場的老玩家經歷過太多失望，已經很難再建立信心。從市場的角度看，每輪行情起步時，都必須在懷疑和擔憂中前進，翻越這堵「憂慮之牆」。

但在隧道盡頭，是我們一直等待的夢想，是那條黃金之路，是最後一片待開拓的疆域。說真的，我們熟悉的那個時代正在結束，一個新時代正在開始。坦白說，我相信，「互聯網資本市場」已經開始成形。未來幾輪週期的重點，將是傳統金融市場與具有權益屬性的互聯網原生資產如何結合。

當然，這些都不新鮮。我很確定，自己在 2025 年也說過類似的話。從智能合約誕生起，我們就一直在穩步朝這個方向前進。這始終更多是時機問題，而不是增長問題。各項指標都指向同一件事：即使價格沒有上漲，加密技術的實際使用仍在持續增長。

投資策略：選對資產，拉長週期

不過，正如上面所說，問題更多在於時機，而不是缺少實際應用。因此，作為投資者進入這個市場時，我首先想強調的是：把投資週期拉長，並為比以往更劇烈的波動做好準備。

在這種時候，過去一年在傳統股票市場積累的投資經驗，會很有幫助。X 上的許多人都知道，整個世界正在變得越來越像一場投機遊戲。各類市場逐漸被投機性資產泡沫主導，而本傑明·格雷厄姆時代那種重視基本面、尋找低估資產的價值投資方式，正在退居次要位置。

關於這一點，我強烈建議讀一讀 0xSmac 的這篇文章：《讓泡沫席捲而過》（Let The Bubble Wash Over You）。

在這樣的市場裡，越來越多宏觀新聞會影響行情。幾乎每週都會出現新的消息：特朗普與伊朗達成協議，10 年期國債收益率升至「1990 年以來未見的水平」，貨幣危機，很可能與日元有關，對 AI 前景的悲觀論調或加速主義主張，以及地緣政治的不確定性。

因此，拉長投資週期，減少短期噪音的干擾，是值得的。市場一直有很多噪音，今後也不會少，但這種策略在股票市場已經取得了不錯的效果。我相信，它也會成為未來加密投資的主要策略。Hyperliquid 的 HYPE，是第一個真正讓你有機會「通過定投獲利」的代幣案例。

為什麼大多數代幣不適合長期投資？

在加密市場裡，資產選擇的重要性怎麼強調都不為過。加密市場參與者長期抱著一種底層認知：「一切都是騙局，遲早都會歸零，所以你必須賣掉。」在加密行業的大部分歷史裡，這個判斷確實是對的。但 Hyperliquid 開闢了一條新路：有些資產，你確實可以持續投資，並從中獲利。

這一點比許多人想像的更重要，因為它會大幅改變市場的運作方式。許多山寨幣不適合長期投資，一個重要原因很簡單：沒有人願意持續定投一種可能跌掉 90% 的資產。在股票市場，時間站在你這邊，因為股票背後的企業有望隨著時間推移不斷成長。持續買入標普指數的邏輯就是如此：美國經濟不斷增長，所以你也持續買入。

因此，當加密行業出現能夠持續增長的業務時，數字資產也開始具備真正適合長期投資的基礎。這會形成一個正向反饋循環：業務增長 → 吸引投資資金 → 價格上漲 → 推動業務進一步增長。互聯網資本市場正是這樣形成的。

此外，加密市場之所以長期處於「檸檬市場」狀態，也就是買家難以區分優劣、劣質項目擠壓優質項目的市場，還有一些結構性原因：

流通量低、完全稀釋估值（FDV）高的代幣，伴隨著規模龐大的解鎖和賣壓，新增供應會在數年間不斷流入市場。即使項目本身做得不錯，也始終有一批賣家在等著賣出。

無法盈利。產品沒有真正滿足市場需求，因此也無法持續增長，只能依靠那些適合泡沫行情的短期敘事，今天還在，明天就消失了。

代幣持有人與公司股東的利益不一致。業務創造的價值都歸了公司股東，代幣基本上只是行銷工具。持有代幣，並不意味著你真正有權分享業務賺到的錢。

缺乏披露，也缺乏問責。在股票市場，公司必須披露收入、內部人士的股票出售情況及風險，造假會承擔後果。在加密市場，內部人士、VC 和做市商掌握著解鎖安排、場外交易和真實數據。團隊可以拋售代幣、偽造指標，或者悄悄退出，而投資者基本上沒有追責的辦法。當買家無法區分好項目和壞項目時，就會默認所有項目都不好。

好代幣需要滿足哪些條件？

這些問題積累到今天，似乎終於迎來了轉折：加密市場開始找到解決「檸檬市場」問題的辦法。大多數市場參與者對投資標的提出了更嚴格的要求，這又給了項目創始人和運營者明確的反饋，讓他們知道該改什麼。例如：

Ethena 團隊做了以下幾件事：

回購部分曾拋售代幣的早期投資者所持有的代幣。

讓代幣持有人與公司股東的利益一致：協議的知識產權及其創造的價值，均歸基金會所有，並由代幣持有人治理。

用收入回購：提出治理提案，使用協議收入自動回購 ENA 代幣。

取消按月進行的 VC 解鎖：Ethena 基金會與主要投資者已達成一致，釋放投資者尚未完成歸屬的代幣，結束原有的按月解鎖安排，從而消除未來逐月解鎖帶來的持續壓力。

市場也因此給了 Ethena 回報：ENA 在過去 14 天裡上漲了 95%。於是，一個正向反饋循環形成了。

所以，資產選擇的思路很清楚：買入那些已經解決「檸檬市場」問題的項目，避開那些還沒有解決問題的項目。下面是我的篩選清單。這些並不是絕對的規則，但據我的觀察，團隊至少應該滿足其中大部分要求，最好是全部滿足：

讓代幣持有人能夠分享業務創造的價值。市場上有一些有趣的嘗試，只要利益安排合理，投資者也能接受項目同時存在股權，Venice 就是一個不錯的例子。至少，市場參與者需要看到兩點：A）團隊重視代幣；B）團隊不會把本應歸於代幣的價值，轉移給公司股東。

產品真正滿足市場需求，並具備盈利能力。能夠持續增長和盈利，才是項目吸引資金的關鍵。直觀來說，人們只想買上漲的資產，而價格上漲要麼來自估值倍數提高，要麼來自盈利增長。對企業而言，估值倍數大多不在自己的控制範圍內，它取決於市場情緒、敘事和利率。持續增長的盈利，才是長期積累價值、形成複利的基礎。市場敘事會快速輪換，但不斷增長的盈利，能給人們一個繼續持有的理由。

代幣供應。這裡沒有適用於所有項目的統一答案。有些代幣潛在拋壓很小，表現卻很差；有些存在一定潛在拋壓，表現反而不錯。但總體而言，潛在拋壓過大不是好事，因為它會限制上漲空間。一定程度的潛在拋壓，似乎可以接受。最好的團隊會更進一步，主動解決這個問題，比如 Ethena 買回投資者持有的代幣。

還有一些加分項：

回購。我不認為回購金額有多重要，除非你像 Hyperliquid 一樣，回購規模非常大。對大多數協議來說，把這筆錢重新投入業務，可能更好。回購主要是在向市場參與者表明：創始人重視代幣。回購需要把握合適的力度：規模太小，錢花了卻起不到作用；規模太大，又會擠佔業務增長所需的資金。而且，單靠回購，基本上也沒什麼價值。市場通常能看出這些問題。

透明度與投資者關係（IR）。在我看來，這一項應該是必需的。道理很簡單：如果你希望人們持有你的代幣，就應該清楚地說明它的用途和價值。上市公司本來就會做這些事，例如發布季度財報、召開投資者電話會議等。既然希望投資者把資金交給你，就應該提供相應的信息披露和溝通。

可能還有一些因素被我漏掉了，但這些是我首先想到的。綜合來看，加密市場正在修復：真正的業務正在出現，團隊開始改善代幣的價值歸屬和供應安排，市場也終於開始獎勵質量，而不是炒作。數字資產第一次開始具備長期持有的價值，而不只是交易工具。但前提是，你持有的是對的資產。市場裡仍然有大量劣質項目，因此資產選擇比以往任何時候都更重要。不過，對有判斷力的人來說，策略很簡單：

買入好資產，在噪音中繼續持有，讓時間發揮作用。

尋找投資機會：先看賽道，再看團隊

現在進入最精彩的部分：在我看來，這場自助餐裡，哪些菜最值得選。桌上擺著一堆刺身，其中一份是藍鰭金槍魚臉頰肉，其餘只是加油站裡賣的普通金槍魚。我的任務，就是找出哪一份是藍鰭金槍魚。

先看賽道，再看具體項目，會更容易。從投資主題來看，只有少數幾個賽道證明了自己的產品確實滿足市場需求。因此，下面是我的分檔排名。我沒有納入那些目前沒有可在二級市場交易的代幣、無法直接投資的賽道，例如預測市場。

此外，我還單獨寫了一部分，談談自己對鏈上市場的看法。簡單來說，我認為，除了少數幾個好代幣，其他鏈上項目甚至不值得花時間。我已經在下面這條推文裡寫過，但還是再重複一次，免得大家忽略：

簡單來說，我們在鏈上看到的，是 AI 輔助軟體開發帶來的影響。AI 非常適合那些規模小、定位細分、能快速開發和發布的項目，但要在整個大型企業中推廣，卻困難得多。因此，出現了一種奇怪的反差：大型企業還沒有明顯體現出生產力提升，小型創業團隊卻已經借助 AI 快速推出產品。結果，又是一種 K 型分化：不同群體獲得的生產力收益越來越不均衡。

在鏈上，這讓「檸檬市場」問題變得比以往更嚴重。以前，你至少還能說：「他們的網站做得不錯，顯然花了心思。」現在，做出這種表面功夫幾乎不需要成本。每個市值低於 1,000 萬美元的代幣，表面上都包裝得很精緻，無論背後是真正的團隊，還是騙子，幾乎無法區分。想法也變得廉價。Orbio 創下歷史新高後，我們看到 20 個不同的推理市場冒了出來，之後很可能還會再出現 200 個，因為任何人都可以把 Orbio 的網站交給 AI，然後說：「給我複製一個。」

因此，鏈上投資的優勢已經不能只來自軟體本身，而必須來自團隊：他們是誰，交付能力如何。創始人的能力和品質決定了一切。這也是為什麼，我認為現在投資其他已有一定規模的代幣，要比在鏈上淘小幣容易得多。一個項目要達到一定市值，多少已經證明過自己。研究 100 個市值超過 10 億美元的代幣，找出其中的好項目，要比研究 1 萬個市值低於 1,000 萬美元、每小時都有一個「好點子」上線的代幣，容易得多。

六個重點賽道與投資標的

AI 推理：來自加密行業之外的真實需求

AI 推理指的是訓練好的模型處理請求、生成結果的過程。它是唯一一個真正擁有加密行業之外需求的加密賽道。個人和企業為 AI 付費，是因為他們需要它，而不是為了代幣激勵。隨著開放權重模型（公開模型參數的模型）的能力不斷提升、使用成本不斷下降，提供 AI 服務也變得更便宜，讓企業能夠在價格和隱私方面與大型 AI 公司競爭。

這也是普通散戶一聽就能理解的投資主題。每個人都在使用 AI，而一些相關資產呈現出的爆發式增長，也說明這裡的產品確實滿足了市場需求。我認為，當前的推理需求正體現出「傑文斯悖論」：成本下降刺激更多使用，反而推動總需求增長。所有數據都指向這一點。數據也表明，人們正在從最前沿的模型轉向其他類型的 AI，包括開源模型。

雖然開源模型可能受到監管審查，但毫無疑問，許多模型已經具備足夠通用的能力，可以滿足 99% 的工作需求。所以，說實話，人們並不是非用最前沿的模型不可。人們想用的是 AI，並不在意具體用了哪個模型。

連我自己都不敢相信會說出這句話：把這些因素聯繫起來看，如果你想投資一款好的 AI 產品，同時押注推理需求增長，那麼能直接投資的，實際上只有加密代幣。半導體會間接受益於需求增長，但這一預期已經反映在價格裡。Anthropic 和 OpenAI 尚未上市。你當然可以做多智譜，但香港市場給不出同樣的估值溢價。與此同時，一些代幣能讓你直接參與這一投資主題。加密市場恰好提供了押注推理需求增長的最佳工具之一。

首選：VVV 和 ORBIO　其他選擇：NEAR 和 CHIP

推薦閱讀 galaxy 的這篇報告。

代幣化股票與 RWA：市場空間有多大？

這是目前所有方向中最大的機會，原因很簡單：它現在的規模還太小。美國借助穩定幣擴大了美元在全球的使用，穩定幣市場已經達到約 3,000 億美元。代幣化股票的規模卻只有約 25 億美元，而美國股票市場的規模是 69 萬億美元。監管正在打開大門，一批大型 IPO 即將到來，同時，那些難以便捷投資美股的國家，也存在巨大的需求。

首選：BP

推薦閱讀 frictionless.capital 的這篇報告。

DAT：折價與基本面改善帶來的機會

這一部分，我直接引用 Evan 的話。以下內容出自 Evan 的文章：

我認為，符合這一投資邏輯的好機會，應該具備以下特徵：

相對所持資產價值大幅折價，夏季低點時，mNAV 約為 0.15 倍。

身處穩定幣、永續合約等相關賽道，團隊一流，即使相關代幣價格較歷史高點下跌超過 95%，仍然在持續推出產品。

未來幾年，隨著代幣歸屬期和解鎖期結束，基本面會有所改善。例如，USDe 流通量增加，基差交易收益恢復，把現貨與衍生品對沖、獲取價差和資金費率收益的策略拓展到股票永續合約，以及更多機構合作帶動總鎖倉價值（TVL）和協議收入增長。

最終，我認為 Ethena 生態的 DAT 公司最符合這些條件。此後，新型數字銀行產品已經上線，USDe 的流通量也增加了超過 10 億美元。

首選：USDE

隱私賽道：關注 ZEC

這一部分，就借用一下 Lee Goon Wang 的風格吧。隱私賽道不是我的專長，我一枚 ZEC 都沒持有，所以這裡只放幾個 Taiki 的視頻鏈接。

首選：ZEC

推薦觀看視頻。

永續合約 DEX：走向主流的增長機會

永續合約去中心化交易所（DEX）是整個加密行業中，產品與市場需求契合度最高的賽道：有真實用戶、真實交易量，也有真實手續費收入。它被放在 A 級而不是 S 級，僅僅是因為市場已經知道這一點。Hyperliquid 的成功已經被市場計入估值，競爭也在升溫。下一階段的增長，將來自永續合約通過 Robinhood 和盈透證券（IBKR）等應用走向主流，帶動整個市場擴大。

首選：LIT / HYPE

穩定幣：如何參與市場增長？

穩定幣是加密行業迄今最成功的產品，而且還會繼續增長。它被放在 A 級，是因為最大的贏家 Tether 和 Circle，並沒有可以在鏈上買入、分享其業務增長的代幣，所以直接投資這個賽道增長的途徑很少。Ethena 是少有的例外：它是一家穩定幣發行方，同時擁有能讓持有人分享業務增長收益的代幣。

首選：USDE

我認為，加密資產終於重新具備了投資價值。劣質項目正在慢慢與真正的業務區分開來，市場也終於開始獎勵那些認真做事的團隊。老玩家仍然帶著過去的創傷，但每輪真正的牛市剛開始時，人們都要面對這樣的懷疑和擔憂。

把投資周期拉長，做好承受更大波動的準備，並嚴格篩選持倉。本輪周期的投資優勢，不在於從某個人週末靠 AI 寫出來、市值低於 1,000 萬美元的代幣裡，找到下一個暴富機會，而在於找到那些有真實收入、能讓代幣持有人分享業務價值、團隊可靠的項目，並在其他人被最新新聞帶來的波動洗出場時，仍然有信心繼續持有。

買入好資產，在噪音中繼續持有，讓時間發揮作用。