Blockchain Capital 合夥人：代幣化將重塑資本市場的底層結構

作者：Aleks Larsen，Blockchain Capital 合夥人

編譯：佳歡，ChainCatcher

金融業一直存在一個代價高昂的"包裝"問題。

每種資產都有不同的記錄與管理方式，也分別存在於彼此割裂的系統中：一筆抵押貸款由合同、PDF 文件、數據庫和貸後管理關係共同構成；一份私募基金權益，可能只是一份申購協議和過戶代理人表格中的一行記錄；一股股票的所有權，則分散在經紀商、托管機構和證券存管機構的一系列記錄中。

當資產從一家機構轉移到另一家機構時，往往需要先拆解原有記錄，再經過驗證和核對，最後按照接收方的規則重新登記。許多操作流程之所以存在，僅僅是因為不同機構用不同方式記錄著同一項底層資產或權利。

這種割裂在全球範圍內帶來了巨大的隱性成本。全球各類資產負債表記錄著近1800萬億美元的資產，其中很大一部分仍無法在機構之間自由流轉，除非為其設計專門的操作流程。這些摩擦拖慢了資本重新投向新企業、基礎設施、住房和其他生產性用途的速度。

代幣化從根本上解決了這一問題。代幣為資產或金融權利提供了一套標準化、機器可讀的接口。當資產能夠在共享網絡中被識別和使用時，交易平台、貸款機構、托管方、資產服務商和軟體應用便可以直接與其互動，不必每次都重新搭建一套金融基礎設施。

資本市場由此有機會建立在一套通用、可編程的底層網絡之上，讓資產能夠更順暢地流轉、結算和使用。

理解代幣化將如何改變世界，最好的類比就是集裝箱化。

集裝箱化催生了現代全球供應鏈

20世紀60年代以前，貨物以各種不同形式運輸。咖啡裝在麻袋裡，機器放在木箱裡，棉花捆成包，石油裝進桶中。每種商品都有不同的裝卸要求，因此每艘船都必須依靠人工完成裝卸。

熟練的碼頭工人圍繞這項工作發展出一整套技藝。他們需要盡可能緊密地擺放貨物、平衡重量，並將貨物固定好，防止其在海上移動和損壞。這門手藝之所以不可或缺，根本原因在於當時缺少統一的貨運包裝標準。

結果是，貨船停留在港口的時間往往比航行時間還長。散裝雜貨在船舶、火車、卡車和倉庫之間轉運時，需要被反覆裝卸和清點，也更容易損壞、丟失或被盜。

1956年，北卡羅來納州的貨運企業家 Malcolm McLean 將一艘油輪改裝成 Ideal-X 號，搭載58個可拆卸的卡車貨箱，從紐瓦克港駛往休斯敦。

貨船抵達後，卡車無需打開貨箱便可將其直接運走。Ideal-X 號的裝卸成本僅為每噸0.16美元，比傳統散裝雜貨運輸便宜約36倍。現代海運集裝箱由此誕生。

此後的20年裡，集裝箱的尺寸、連接裝置和承載要求逐步形成統一標準。整條供應鏈也開始圍繞這個標準化箱體重新組織，各個環節由此能夠進一步專業化。

貨船開始採用垂直艙格，讓集裝箱可以安全堆疊；起重機針對高速、標準化的吊裝需求進行設計；卡車底盤和鐵路貨車採用統一的尺寸與固定裝置；港口則逐漸變成在不同運輸工具之間高效轉運集裝箱的大型樞紐。

集裝箱化最直接的影響，是大幅降低了運輸的時間和資金成本。澳大利亞至歐洲的運輸時間從70天縮短至34天，船舶運力則增長了四倍。

國際貿易開始更多地圍繞製成品和中間產品展開，企業也開始將生產流程拆分到不同國家。隨著供應鏈迅速擴張，一批新的物流企業隨之出現，負責協調日益複雜的全球網絡。

更深層的影響，是經濟活動規模的大幅增長。世界銀行估算，在貿易雙方都採用集裝箱後的15年裡，發達國家之間的雙邊貿易增長了1240%。

集裝箱化及其推動的基礎設施重構，讓全球供應鏈得以大規模擴張，也顯著加快了世界經濟的發展。

代幣就是金融世界的集裝箱

代幣是承載金融權利的標準化容器。

它承載的不是貨物，而是資產的所有權、轉讓規則、現金流、權限要求和其他狀態信息。換句話說，代幣記錄著資產歸誰所有、如何流轉、產生哪些現金流，以及軟體可以對它執行哪些操作。

當一項資產擁有機器可讀的接口後，交易平台可以為其提供交易，借貸市場可以接受它作為抵押品，托管機構可以保管它，錢包則可以接收和調度它產生的現金流。軟體應用能夠直接識別資產並執行相應規則，不必再與每一家相關機構分別協商和接入。

這正是代幣化與"把文件電子化"或"新增一個數據庫"的根本區別：所有參與者都可以按照同一套標準識別和使用這項資產。當這一標準被整個生態系統採用後，網絡效應便會不斷累積。

穩定幣最清楚地展示了代幣化的潛力。

傳統國際電匯通常需要通過代理銀行體系，花費數天才能完成美元轉移；穩定幣則可以在數秒內抵達全球各地，純鏈上轉帳成本接近於零。

這是因為全球已經形成了一個由交易平台、托管機構、法幣與穩定幣轉換服務商、支付處理商和錢包構成的網絡，它們都能識別穩定幣的代幣接口。它們就像金融世界裡的港口、起重機、卡車、火車和貨船，負責以代幣形式搬運價值。

其中大量基礎設施最初是為比特幣和以太坊建設的，但一旦這些設施出現，穩定幣和其他代幣便可以沿著同一套網絡流轉。穩定幣活動又進一步吸引用戶、流動性、應用和基礎設施，也讓後來進入的其他代幣能夠直接利用這套網絡。

結果已經十分明顯。目前流通中的穩定幣規模約為3000億美元，處理的交易量已接近 Visa 的規模，資金周轉速度約為傳統 M1/M2 貨幣的10倍。

跨境支付成本下降了一個數量級，全球數億人也由此獲得了更加可靠的美元和支付渠道。至少在美元場景中，這套網絡已經證明了自身價值，在成本、速度和覆蓋範圍上都明顯優於傳統體系。同一筆美元資金可以在網絡中更頻繁地流轉，資金使用效率也隨之提高。

如今，這一高度活躍的美元資金池又開始吸引其他資產進入鏈上，以承接這部分穩定幣資金。目前，穩定幣之外的鏈上代幣化資產規模已接近400億美元，約為兩年前的10倍，而且增長仍在加速。

這些資產涵蓋美國國債、貨幣市場基金、大宗商品、私人信貸、股票和基金權益，背後已有數百家發行方參與。

圖：RWA.xyz，鏈上 RWA 總規模

接下來的自然發展，是讓金融資產背後的業務流程也走上鏈。

例如，我們投資的 Tare 正在把貸款發放、存續期管理和證券化帶到鏈上，並利用代幣記錄每筆底層貸款完整的存續期信息。

通過輕量化的軟體和公開透明的市場，Tare 可以取代傳統體系中成本高昂、經手環節眾多的借貸鏈條。在這個市場中，借貸雙方可以在同一本賬本上記錄和核驗代幣化貸款。

這種模式既能降低借貸成本，也讓貸款更容易作為抵押品接入不同的鏈上應用，從而吸引更多資產和資金進入代幣化網絡。

每一種資產類別都存在類似的機會。隨著基礎設施不斷完善，網絡效應將持續吸引更多流動性、用戶和應用，代幣化資產的增長也將由此進一步加速。

資本市場將圍繞代幣重構

正如全球供應鏈圍繞集裝箱重新組織，全球資本市場也將圍繞代幣重構。

這種新形態已經可以在 DeFi 中看到。我們投資的另一家公司 Aave，允許用戶將符合要求的代幣作為抵押品，按照浮動利率從貸款市場獲得資金。相關規則被寫入協議，每項資產能否作為抵押品，則由資產層面的標準決定。

這與傳統借貸市場的結構截然不同。

在今天的金融體系中，個人或企業想用一項資產獲得貸款，通常需要先找到一家機構。機構掌握準入渠道，按照自己的流程評估借款人，並通過自身網絡提供產品。客戶能夠獲得哪些金融服務，主要取決於其與金融機構之間的關係。

在 Aave 上，真正的準入條件是資產本身。智能合約識別代幣，執行公開透明的規則，並將其連接到資金市場。

金融服務的準入邏輯由此發生了變化：

金融服務開始圍繞資產本身展開，而不再取決於資產持有人與哪家機構建立了關係。

換句話說，代幣讓資產像軟體一樣具備了可執行性。

當一項資產以公共網絡能夠識別的形式存在時，不同應用便可以圍繞同一項資產提供交易、融資、支付和資金管理等服務。交易平台可以讓它進入市場，借貸協議可以接受它作為抵押品，錢包則可以接收和調度它產生的現金流。

發行方只需讓資產上鏈一次，便可接入不同應用，不必再為每一種用途單獨建設一套系統。

這也將改變金融機構的組織結構。銀行、證券公司和資產管理機構目前通常在封閉的產品體系內，將托管、承銷、流動性、資產管理、合規和分銷等功能打包提供。

加密網絡則允許這些功能彼此拆分並走向專業化。一家機構可以負責發放和管理貸款，其他機構則可以為其提供資金、評估風險、完成交易、提供保險，或開發使用這項資產的應用。

資產可以通過統一接口在不同的專業服務之間流轉，不必在進入每一家服務商的系統時重新登記和接入。

因此，規模優勢將從單一機構轉向整個網絡。

在傳統金融體系中，大型機構之所以能夠支持更多產品，是因為它們有能力承擔為不同資產和客戶群體建設基礎設施的固定成本。在公共加密網絡中，大量基礎設施由所有參與者共享。

新的服務商無需重新建設賬本、交易、托管和結算系統，便可以接入現有的資產、資金和用戶網絡。這不僅降低了系統建設成本，也降低了新服務商進入市場的門檻。

穩定幣的網絡效應已經越過臨界點，開始形成自我強化。資本市場也將越來越多地重組為圍繞代幣化資產建立的開放服務網絡。

在這一新範式中，機構之間比拼的將是誰能提供更優質的資金、承銷、風險管理、資產服務和分銷，而不再是誰擁有數據庫，或者誰控制著客戶進入市場的唯一入口。

全球資產負債表將上鏈

這場轉變最重要的結果，是建立一個覆蓋全球的資本市場。

今天的資本市場仍受制於金融機構。大多數個人和企業無法直接進入資本市場，只能從願意且有能力為其提供服務的機構那裡，在有限的產品中作出選擇。

服務哪些客戶、覆蓋哪些地區、支持哪些資產類別，以及接受多大規模的交易，都由機構決定。

投資者面臨著同樣的限制，只不過方向相反。他們無法接觸全球所有資產，只能投資那些已經被機構承銷、包裝、接入和分銷的資產。

因此，全球大量經濟價值仍然處於現有資本市場觸及不到的地方。

小額應收賬款、地方基礎設施、私人企業、新興市場信貸和非傳統現金流可能具有真實的經濟價值，但它們規模太小、過於分散、市場認知不足，或者距離主要資本中心太遠，無法承擔傳統金融體系為其融資所需的高昂成本。

投資機會可能存在，資本也可能存在，但連接兩者的網絡並不存在。

代幣化為資產提供了一套標準接口，讓它們能夠在全球金融網絡上被發現和使用。隨著金融體系圍繞這一接口重新組織，所有參與者進入市場的成本都將大幅下降。

金融功能將能夠像支付和數據接口一樣，直接嵌入各類軟體。開發者可以針對細分資產類別和特定地區構建專業服務，讓資本市場覆蓋過去難以觸及的領域。

過去難以獲得複雜金融服務的商業應用，也可以把支付、營運資金融資、抵押品管理和資金管理等功能直接整合進自身系統，讓大量閒置或尚未進入主流金融體系的資產接入鏈上資本市場。

當然，代幣化不會憑空讓不具備融資條件的資產變得可以融資。但從長期來看，它可以讓許多質量良好、目前卻因結構性原因與資本市場隔絕的資產參與其中。

AI 還將進一步放大這種變化，幫助處理資產評估和運營中的複雜環節。

AI 智能體可以在這個全球化、高效率、機器可讀的市場中評估資產、為風險定價、配置資本、管理抵押品並完成結算，從而進一步降低金融服務的提供成本。

在 AI 與加密基礎設施的共同推動下，目前高度依賴定制、交易並不連續的市場，有機會變成持續運轉、覆蓋全球且日益自動化的市場。這將為世界各地創造更多機會，也讓資本逐漸擺脫機構壁壘的束縛。

資本配置是決定社會資源流向的核心機制之一。它決定哪些企業能夠擴張，哪些技術可以規模化落地，哪些住宅和工廠得到建設，以及哪些地區能夠發展。

對於今天的金融體系而言，部分資產可能規模太小、地域性太強、結構過於特殊，或者管理成本過高，不值得專門投入資源進行評估和融資。但當尋找、融資和管理這些資產的成本大幅下降後，它們也可能重新進入資本市場。

這也是集裝箱化更深層的影響。集裝箱不僅降低了運輸成本，還讓全新的貿易和生產模式在經濟上成為可能。商品可以在成本最低的地方生產，在另一個地方組裝，再銷往全球，因為協調這張網絡的成本已經大幅下降。

代幣也可以對資本產生同樣的作用。

未來幾十年，全球資產負債表有望從一組彼此孤立的記錄，演變為一個軟體可以直接識別和訪問的市場。資本將更多地根據資產質量和回報潛力流動，而不再只流向那些掌握市場渠道的機構。

如果穩定幣的發展能夠提供參考，這場變化可能推動全球資本市場大幅擴張，並進入過去從未真正覆蓋的地區。