Pantera Capital 代幣化市場報告：資產上鏈之後，真正的需求和機會在哪裡？

作者：Pantera Capital

編譯：佳歡，ChainCatcher

五項主要發現

代幣化正在經歷結構性轉變：在鏈上發行代幣已經不難，下一階段的重點是建立合規、具有流動性且資本使用效率更高的二級市場。儘管各類資產的代幣化總價值持續擴大，交易量和市場參與情況仍然明顯分化。

本報告結合了截至 2026 年 6 月 30 日的量化數據，以及第三季度的重要運營進展，包括 Robinhood Chain 截至 8 月 31 日的表現和 9 月的關鍵政策更新。

在我們追蹤的 671 項資產、3,318 億美元市場規模中，增長正從穩定幣擴展至更多領域。第一季度至第二季度，非穩定幣資產的代幣化價值增長了 13.3%，不同資產類別和用途中的機會也更加多樣。

與此同時，代幣化正在沿著多條路徑擴大應用。交易者通過鏈上衍生品獲取股票價格敞口，Robinhood 等面向個人用戶的平台將代幣化資產帶入新的分銷渠道，借貸市場則讓代幣化抵押品發揮作用。

對於銀行、資產管理公司和財富管理平台而言，這些變化帶來了通過新型交易、投資和融資產品服務客戶的機會。

本報告考察這些活動正在哪裡出現，以及支持這些活動需要什麼。五項主要發現如下：

鏈上股票交易顯示，市場對價格敞口有很大需求。 6 月，Hyperliquid 和 Lighter 上的股票永續合約交易量達到 678 億美元，約為可觀測鏈上代幣化股票現貨交易量的 16 倍。這些衍生品允許交易者在不持有底層代幣化資產的情況下建立頭寸。

這一對比說明價格敞口需求活躍，但由於槓桿、反復交易和統計覆蓋範圍不同，它並不是對實際投入資金或獨立用戶數量的比較。

Robinhood Chain 上線後，在擴大代幣化股票和 ETF 的分銷方面取得了初步成效。 其精選產品包括英偉達、蘋果、特斯拉等知名公司，以及 SPY、QQQ 等 ETF。7 月 1 日上線後的第一個月，追蹤到的代幣化資產價值增至原來的約五倍。

交易也隨之增長：RWA 周交易量從第一周的 500 萬美元升至 8 月最後一周的 8.875 億美元，占該鏈 DEX 交易量的比例從 0.1% 升至 12.9%。這些數據表明，產品上線正在轉化為實際持倉和不斷增長的交易興趣，但早期錢包餘額仍較為集中。

準入條件決定公開市場能夠在哪裡形成。 在 110 個單個價值至少為 1,000 萬美元的非穩定幣產品中，開放準入產品占 6 月末總價值的 41%，卻貢獻了當月可觀測現貨交易量的 99.8%。轉讓限制可能縮小符合條件的買方和交易場所範圍。

產品構成也有影響：許可型資產主要集中在以獲取收益為目的的基金中，因此，這一對比不能單獨衡量準入條件的影響。

二級市場交易活躍度並不是衡量代幣化成功與否的通用指標。 除了準入限制，現貨交易量較低也可能意味著產品本來就是為持有、而非頻繁交易而設計。

對股票代幣而言，換手率可以反映流動性狀況、市場深度和成交質量；對代幣化國債基金而言，收益和可靠贖回可能比交易頻率更重要；對用作抵押品的信貸資產而言，借款活動以及可靠的清算或贖回安排最為重要。評估這些產品，需要讓指標與其預期用途相匹配。

機構應當聚焦於現行監管框架下能夠建設的市場基礎設施。 CLARITY 法案未能在 9 月 15 日的參議院程序中取得進展，美國更全面的市場結構立法仍未落定。

不過，美國證券交易委員會（SEC）9 月 17 日針對部分代幣化股票交易場所和流動性提供方作出的有條件豁免，為進一步發展提供了一條具體路徑。這些變化要求機構按產品分別制定方案：先確定可行的監管路徑，再在這一範圍內建設服務合格投資者的基礎設施。

對於交易型資產，這意味著引入符合資格的做市商，以及能夠滿足產品轉讓要求的交易場所；對於收益型基金，可靠贖回可能更值得優先考慮。在整體框架逐步完善的過程中，機構可以通過這些具體措施改善客戶的參與渠道和產品可用性。

第一部分：代幣化資產如何交易、持有和用於融資？

開放準入產品貢獻了 6 月可觀測現貨交易量的 99.8%

代幣化資產數量眾多，但一個代幣上鏈，並不意味著它自動擁有公開市場。許多代幣仍主要在錢包之間轉移，或被持有以獲取收益。

6 月，BUIDL 的錢包間轉帳額為 4.41 億美元，USTB 為 3.39 億美元，Spiko 的歐洲基金為 3.53 億美元。這些轉帳可能涉及申購、贖回、托管、抵押、收益策略和其他運營活動。它們表明代幣正在鏈上被使用，但並不代表去重後的投資資金流，也不代表公開的價格發現。

公開的二級市場交易，需要符合條件的買賣雙方、支持該產品的交易場所，以及可供參與者交易的資產庫存。現貨交易量為零的產品，其相關 DEX 池中也沒有有實際規模的代幣庫存。對於許可型產品，轉讓限制可能使普通的公開資金池無法正常運作。投資者可能轉而使用發行方渠道或許可渠道，而這些活動並未納入現貨交易數據。因此，沒有觀測到現貨交易，並不能證明投資者無法退出。

本部分將產品劃分為五類資產：利率類、股票類、大宗商品類、信貸類和私募基金類。利率類涵蓋美國及非美國政府債務和貨幣市場工具；信貸類涵蓋私人信貸和企業信貸；私募基金類涵蓋主動管理策略和私募股權。USDe 等合成收益型美元代幣被歸類為穩定幣，不納入這一分析樣本。

產品還按照代幣轉讓時的規則，而非投資者申購時的資格要求，分為開放準入和許可型兩組。

開放準入產品在轉讓環節不設置身份或地址限制：任何地址都可以接收代幣，並在支持該產品的場所交易，即使發行方在份額創建或贖回時仍要求完成 KYC 身份核驗。許可型產品則對轉讓本身設置限制，代幣只能在獲准地址之間流轉。

2026 年 6 月的樣本包含 110 個非穩定幣產品，每個產品的月末市值至少為 1,000 萬美元。其中，51 個許可型產品合計價值 165 億美元，59 個開放準入產品合計價值 115 億美元。

許可型產品占樣本總價值的 59%，卻只貢獻了可觀測現貨交易量的 0.2%；開放準入產品占總價值的 41%，貢獻了 99.8% 的交易量，即 48 億美元。 整體來看，開放準入產品 6 月交易量約等於其市值的 41%，但交易仍集中在較少的一部分產品中。

貝萊德的 BUIDL、富蘭克林的 iBENJI 和 Hashnote 的 USYC 都限制代幣接收方。Tether Gold、PAX Gold 和 Syrup USDC 則沒有這類轉讓限制。兩組產品幾乎都會在申購時審核投資者，真正的區別在於，代幣之後能否進入公開交易場所。

準入條件與資產類別在一定程度上相互交織。許可型產品集中在以持有為主要用途的類別中：利率類資產價值的 81% 屬於許可型產品，股票類為 8%，大宗商品類則為零。利率類資產在樣本 280 億美元總價值中占 167 億美元，因此，全部許可型資產價值中約五分之四，都集中在這一通常為獲取收益而買入、並向發行方贖回的類別。

"占價值 59%，卻只占交易量 0.2%"的差距，部分來自產品構成，而不只是準入條件。私募基金類資產有 71% 為許可型，但 6 月換手率為 9.4%；信貸類有 46% 為許可型，換手率為 9.5%。兩者都約為利率類 0.1% 換手率的 100 倍。

許可要求會限制代幣能夠進入哪些交易場所，但限制究竟有多大，還取決於該產品是否本來就以交易為目的。

可自由轉讓，並不保證有流動性

類別整體換手率，是將該類別所有產品的交易量相加，再除以它們的合計市值。少數交易非常活躍的代幣，即使在其他代幣幾乎沒有交易的情況下，也能將這一數值推高。因此，類別換手率較高，並不意味著各個產品普遍活躍。

股票類很好地說明了這一区別。在市值超過 1,000 萬美元的樣本中，47 個股票產品只有 12 個換手率低於 1%。這些產品合計價值 2.6 億美元，占股票類 15 億美元總價值的約 18%。大部分股票資產價值都達到了門檻，而少數高活躍代幣的交易量達到自身規模的多倍，將整個類別的換手率推至 204.6%。

利率類產品則長期保持較低換手率。在觀察的 42 個月中，有 38 個月的月度換手率低於 1%，6 月僅為 0.1%。國債基金通常被持有以獲取收益，並通過發行方贖回；股票和大宗商品則可能圍繞市場價格更頻繁地交易。

圖 ：各資產類別的月度現貨換手率。2026 年 6 月，股票類為 204.6%，利率類為 0.1%，大宗商品、信貸和私募基金分別為 16.7%、9.5% 和 9.4%。

開放準入組中同樣存在缺乏交易的產品。價值 34 億美元、占該組總價值 29.5% 的產品，6 月可觀測現貨換手率低於 1%。其中約 30 億美元來自兩個產品：Ondo 的 USDY，市值 21 億美元、換手率 0.1%；以及 Spiko 的歐洲基金，規模約 9 億美元，未觀測到現貨交易。

1% 的門檻是衡量公開二級市場活躍度的統一標準，並不是流動性的定義。

將美國和非美國政府債務歸為一類，還會掩蓋實際存在的使用差異。美元是鏈上市場通用的計價單位，定價、報價和抵押慣例都圍繞美元建立。因此，代幣化美國短期國債可以被持有、用作抵押和贖回，而無須額外作出幣種選擇。

歐元、巴西雷亞爾和墨西哥比索產品面對的情況不同：本幣的自然持有人群體更小、本幣報價更少，而且對大多數鏈上交易對手而言，還隱含著一次外匯轉換。即使信用水平和結構相近的工具，也可能因此呈現出不同的換手率。非美元政府債務目前只占利率類資產約 7%，匯總數據還無法清晰顯示這一差異。

利率類資產換手率為 0.1%，股票類為 204.6%

交易基礎設施面臨一個"先有雞還是先有蛋"的問題。只有交易量和流動性提供方的手續費收入增長，市場深度才能積累。波動較大、交易活躍的資產更容易啟動市場，因為換手能夠產生足夠的手續費，吸引流動性提供方。

低換手率工具則做不到。一個月只交易幾次的代幣化短期國債，幾乎無法為流動性提供方帶來收益，資金因此離開，或從未進入。交易少，手續費就少；手續費少，市場深度就薄；深度薄，又會抑制下一筆交易。

這解釋了為什麼一種工具在傳統市場上流動性很高，在鏈上卻仍可能呈現出缺乏流動性的狀態。主要制約不在於底層資產質量，而在於交易場所的設計。自動做市商依靠換手產生收益，而以持有為主的工具無法提供足夠的交易。詢價成交、做市激勵和發行方支持的贖回，比依賴手續費收入的資金池更適合這類產品。

以出售 1,000 萬美元資產為例，如果每日成交量控制在 6 月可觀測日均現貨交易量的 15%，利率類產品約需要 126.5 天，股票類約需要 0.5 天。私募基金為 11.2 天，信貸為 4.9 天，大宗商品為 2.8 天。

圖：按各類別日均現貨交易量的 15% 賣出，出售 1,000 萬美元資產所需的估算天數。該估算不包括發行方贖回渠道，也未計入大額交易的價格衝擊。

這一估算不包括發行方申購和贖回渠道。符合條件的投資者可以直接向發行方贖回，適用不同的時間安排。因此，即使基金代幣很少交易，基金仍可能提供切實可行的退出方式。

交易量告訴我們資產價值過去流轉得有多快，卻不能說明有多少資產可以按某一報價成交。在觀測到的產品中，RWA 資產一側的池內庫存最大的 Tether Gold，分布在 109 個資金池地址中，合計約 2,400 萬美元。但數據集不包含估算大額交易價格衝擊所需的逐價格檔位狀態，或中心化交易所內部訂單簿。

資產覆蓋更多區塊鏈，錢包持倉仍不均衡

資產分布需要從三個層面衡量：資產部署在哪些鏈上、有多少地址持有，以及最大持倉控制了多少價值。

在基礎設施層面，追蹤到的非穩定幣資產從 2023 年 1 月僅分布在 3 條鏈上，擴展至 2026 年 6 月的 23 條鏈。同期，最大一條鏈的份額從 87.8% 降至 53.8%，下降了 34 個百分點；衡量市場集中度的赫芬達爾---赫希曼指數從 0.8 降至 0.3，數值越低意味著分布越分散。

多鏈部署已經從少數情況變成市場的基本特徵。季度末，以太坊仍占追蹤資產價值的 53.8%；Solana 的資產價值不到以太坊的五分之一，卻記錄了更多持有人地址。

圖：部分鏈上的非穩定幣 RWA 市值變化。資產部署逐漸擴展至更多網絡，以太坊仍佔據最大的資產份額。

持有人數量需要結合餘額集中度一起解讀。一個大額地址可能代表單一投資者、發行方或資金管理錢包、Vault，或者集合託管賬戶。鏈上餘額集中度與實際受益所有權的分布，可能並不相同。

在利率類資產中，最大持倉占該類別價值的比例從 89.3% 降至 18.6%；私募基金從 74.9% 降至 27.0%。股票類期末為 25.2%，信貸為 14.4%，大宗商品為 8.9%。隨著一個類別擴大，這種類別層面的占比可能下降，但原有產品內部的持倉未必變得更分散。

產品層面的例子說明，為什麼需要同時檢驗持有人數量和集中度：Syrup USDT 有 1,105 個持有人地址，但前十大地址持有 93.0% 的供應量；PAX Gold 有 91,775 個持有人地址，前十大地址占比為 32.5%。

因此，只有在一個產品擁有至少 1,000 個持有人地址，且前十大地址持有的供應量不超過 90% 時，才將其認定為持倉分散。

規模、交易活躍度與持倉分散度很少同時具備

1% 的換手率門檻和持倉分布檢驗，將 6 月樣本分成了四組。

110 個產品中，只有 29 個同時通過兩項篩選，約占四分之一。 它們合計價值 66 億美元，占樣本總價值的 23.5%，全部為開放準入產品，包括 Tether Gold、PAX Gold、Syrup USDC 和 OnRe。

另外 18 個產品達到換手率門檻，但持倉較為集中，合計價值約 17 億美元；6 個產品持倉分散，但未達到換手率門檻，合計價值約 46 億美元，包括 Ondo USDY、Spiko 基金和 Franklin BENJI/FOBXX。

最大的一組包含 57 個低換手、持倉覆蓋有限的產品，合計價值 152 億美元，占樣本總價值的 54.1%，卻只產生了合計約 10 萬美元的可觀測現貨交易量。這一組包括 Hashnote、BlackRock BUIDL、Franklin 機構版 iBENJI 和 BCAP。

圖 ：產品持有人地址數量與月度現貨換手率的示意分布。金色表示同時通過流動性和持倉分布檢驗，氣泡面積與市值成正比。

有 10 個規模超過 2.5 億美元的產品，各自的持有人地址都不足 100 個，合計價值為 114 億美元。即使在達到換手率門檻的產品中，持有人覆蓋面仍然重要：持倉分散組在 6 月產生的絕對交易量，是持倉集中組的 6.9 倍。

調整門檻會改變處於分組邊緣的產品歸屬，但整體格局並未改變。市場規模、活躍交易和廣泛持有，並不會自然地同時出現。

代幣化真正的潛力，並不只是把基金放到區塊鏈上，而是改變這些資產能夠做什麼。當基金份額可以在全球分銷、具備可供交易的流動性、用作抵押品，並接入可編程市場時，它們作為金融資產的實用性就會發生根本變化。這種轉變對私募市場尤其有力，能夠提高其流動性、可參與程度和資本效率。

Jonathan Shaffer，Fission Labs 創始人兼首席執行官

48 個僅限白名單的產品中，46 個未達到換手率門檻

準入條件有助於解釋不同組別之間的差異：一種代幣能否進入開展二級交易的場所？

48 個僅限白名單的產品中，46 個換手率低於 1%，占該組產品數量的 96%，占該組市值的 99.1%。所有同時通過換手率與持倉分布篩選的產品，都是開放準入產品。

圖：不同準入制度下，月度現貨換手率低於 1% 的資產市值占比。金色表示低於門檻的部分，右側列出對應資產金額。

這並不意味著開放準入必然帶來交易。各組在上架支持、做市、產品設計和投資者需求方面都有差異。但在這一樣本中，準入條件與可觀測交易活動存在明顯關聯。

改變持有人數量、集中度或最低餘額門檻，會影響具體產品數量，但不會改變準入條件相關的結果。在所有測試場景中，都沒有許可型產品進入"換手率達標且持倉分散"這一組。

這些發現並不意味著，許可型產品必須取消投資者限制，才能發展更活躍的二級市場。在保留基金 KYC 和轉讓要求的同時，引入符合條件的流動性提供方，以及交易或借貸場所，也可以改善產品觸達買方和獲得融資的能力。

代幣化股票市場的新路徑

9 月 15 日，參議院未能推進 CLARITY 法案，美國更廣泛的數字資產市場結構立法時間表仍不確定。與此同時，代幣化產品和交易場所已經在立法框架尚未落定的情況下發展起來。

兩天後，SEC 發布"創新豁免"，針對部分支持通過自動做市商和流動性池開展美國上市股票代幣許可交易的場所及流動性提供方，給予為期五年的有條件豁免。

其適用範圍明確，包含資格、投資者權利和交易條件要求，既不能替代全面立法，也不意味著所有代幣化證券都可以不受限制地交易。

對於代幣化而言，現實機會在於將符合條件的投資者，與能夠支持二級交易的場所和流動性提供方連接起來。只要周邊基礎設施能夠適配，許可要求並不一定妨礙市場發展。衡量進展時，除了關注政策步驟，也要看是否形成了真正可用的市場。

Morpho Vault 如何為 RWA 抵押品提供融資

二級市場交易並不是代幣化資產產生經濟價值的唯一方式。信貸展示了另一條路徑：將資產作為借貸市場的抵押品。

在 27 個以直接 RWA 或 RWA 支持的封裝產品作為抵押品的 Morpho 借貸市場中，我們識別出 129 個在上半年某個時點提供過資金的 Vault 和策略地址。其中包括 79 個 MetaMorpho V1 Vault，以及 50 個通過鏈上適配器接入市場的 Vault V2 策略。

季度末，有 54 個地址的重建淨存入額為正，其中 V1 有 26 個，V2 有 28 個。Pendle 本金代幣及其他衍生品，會向下追溯至其經濟上的底層資產；加密原生收益產品則被排除。

淨資金供給根據累計存入減去累計取出重建，負餘額按零處理。它是現金流的近似指標，並非當前持倉規模，其統計範圍也小於整個平台的 RWA TVL。

上半年的走勢遠非直線增長。識別出的 Vault 和策略，其重建淨存入額在 1 月 1 日為 1.204 億美元，4 月下旬降至約 4,900 萬美元的低點，隨後在 5 月和 6 月回升，於 6 月 23 日達到 2.08 億美元的峰值，季度末收於 1.87 億美元。

推動這一反彈的結構發生了明顯變化。通過 MetaMorpho V1 提供的淨資金在上半年持續收縮，而 Vault V2 從年初幾乎為零，升至季度末占已識別 Vault 資金供給的約 92%。V2 的擴張超過了 V1 的收縮。

圖 ：Morpho 上以可追溯 RWA 為抵押品獲得的資金供給。可追溯 RWA 包括直接 RWA 代幣，以及經濟敞口能夠追溯至 RWA 底層資產的封裝產品或衍生品。

V1 內部的資金退出集中在特定策略。部分規模較大的 thBILL，即 Theo 短久期美國國債基金，以及 PT-reUSD，即掛鉤 Re Protocol reUSD 的 Pendle 本金代幣頭寸退出；其他策略在 6 月仍保留或調整其 RWA 敞口。

在 Morpho 以 RWA 為抵押品的 Vault 資金供給中，信貸在上半年末佔據主導地位。季度末，以私人信貸和消費信貸為抵押品的淨資金供給約為 1.2 億美元，其次是再保險約 4,400 萬美元、美國國債約 1,200 萬美元、股票及優先股約 900 萬美元、大宗商品約 300 萬美元。

資產被用作抵押品，並不意味著不再需要流動性。如果借款人違約，貸款人需要有可靠的方式出售或贖回抵押品。

對於贖回期較長的資產，流動性提供方可以先墊付穩定幣，再等待基金贖回回款。該提供方為這段等待期提供融資，並承擔相應風險，因此，其資金能力和可靠性對借貸市場十分重要。

RWA 資產的流動性要求取決於用途

評估代幣化資產的價值，首先要看產品的預期用途：為獲取收益而持有的投資者需要可靠贖回，交易者需要有競爭力的成交條件，借款人則需要以抵押品獲得可靠融資。

對於收益型產品，應當考察申購和贖回時間、費用、資格要求，以及可用的退出承接能力。

對於股票或大宗商品代幣，應當考察買賣價差、可成交規模、滑點、交易時段和做市商覆蓋情況。

對於用作抵押品的資產，應當考察可借款額度、抵押折扣、價格數據源，以及清算或贖回安排。

一種代幣可以存在於區塊鏈上，卻仍然繼承其所代表的鏈下資產幾乎所有限制。隨著資產的更多行為能夠直接在網絡上完成，代幣化的價值才會增長。這包括資產如何轉移、如何結算，以及如何在不同金融應用中使用。

新的參與渠道：678 億美元永續合約交易量，對比 42 億美元現貨交易量

永續合約允許交易者在不持有底層代幣的情況下，對一項資產建立多頭或空頭敞口。與傳統期貨不同，永續合約沒有到期日，交易者只需提供保證金，而不必支付頭寸的全部價值。

價格敞口的需求可以增長，而代幣化資產本身的持有規模或流動性未必同步增長。

6 月，Hyperliquid 和 Lighter 上的股票永續合約交易量約為 678 億美元，是 DEX 和 RWA 原生平台上可觀測代幣化股票現貨交易量 42 億美元的約 16 倍。1 月至 6 月，這一月度比值大約在 10 倍至 17 倍之間。

槓桿和頻繁調倉可以放大永續合約交易量，而現貨交易涉及代幣本身的交換。因此，永續合約名義交易量更高，並不能證明實際投入資金更多、流動性更深，或投資者正在放棄現貨持有。

圖 ：代幣化股票現貨交易量與帶槓桿的永續合約名義交易量，採用月度數據和對數坐標。兩組數據覆蓋的底層資產並不完全相同。

這裡的股票永續合約提供對個股和股票指數的合成敞口，現貨則指代幣化股票與 ETF 的交易。兩組數據都包含廣泛市場敞口，每筆交易只計算一次，但覆蓋的底層資產並不完全相同。

可觀測現貨數據將 Ondo Stocks 等 RWA 原生鏈上交易場所與通用 DEX 合併統計，但不包括中心化交易所訂單簿、Robinhood 等經紀平台、場外交易、替代交易系統及其他鏈下成交。Robinhood Chain 的公開主網上線於上半年之後，因此單獨分析。

這組數據應被理解為可觀測的鏈上現貨活動，而不是全市場交易量。

進入第三季度，Ondo 將代幣化股票業務延伸至衍生品。Ondo Perps 於 7 月向符合條件的非美國用戶公開上線，提供全天候的股票、ETF 和大宗商品永續合約，最高支持 20 倍槓桿，並允許以代幣化證券作為抵押品。

上線數周後，Ondo 更新披露累計交易量達到 90 億美元，未平倉量達到 1 億美元；9 月後續更新則顯示，已有超過 2,500 萬美元的 Ondo Stocks 被存入作為抵押品。

永續合約未平倉量達到代幣化股票市值的 121.3%

未平倉量衡量尚未平倉的永續合約頭寸的名義價值，每一對撮合合約只計算一次。

上半年末，Hyperliquid 股票永續合約的未平倉量約為 25 億美元，相當於可觀測代幣化股票現貨流通市值的 121.3%。4 月是觀測中首次在月末超過 100% 的月份，當時為 109.5%。

交易者提供的是保證金，而不是全部名義金額，因此，這一比較不代表等額的實際投入資金，也不代表代幣化股票的所有權。兩個指標均採用 UTC 時間月末的日度快照，覆蓋的底層資產集合不同，但都包括個股和廣泛市場敞口。

資金費率離散度下降，但不能直接等同於流動性改善

傳統期貨在臨近到期時會向現貨價格收斂。永續合約沒有到期日，因此交易所通過資金費用，讓合約價格與底層資產保持聯繫。

當永續合約價格高於現貨時，通常由多頭向空頭支付資金費用；低於現貨時，通常由空頭向多頭支付。資金費用會影響維持頭寸的成本。

截至 6 月，Hyperliquid 和 Lighter 的資金費率離散度均低於此前峰值。Hyperliquid 在 3 月見頂後持續下降至 6 月；Lighter 從 2 月下降至 5 月，6 月再次回升。相比此前峰值時期，各合約和日期的日度資金費率更加集中。

有多種因素可能解釋這一變化。底層市場更平靜，可能減少定價偏離；訂單簿更深，可以在買賣壓力變化時減輕對價格和資金費率的影響；多空需求更平衡，也可能起作用。

區分這些原因很重要：市場更平靜意味著平台面臨的壓力較小，而流動性更深意味著平台承受壓力的能力更強。僅憑離散度下降，不能證明流動性改善，也不能證明單個頭寸的資金成本更可預測。

一些鏈上交易場所正在連接成熟市場已有的流動性。由 Avantis.fi 構建的 Veranta，通過接入傳統交易場所的做市商處理 RWA 交易；Variational Omni 採用詢價模式，其流動性提供方使用外部市場為交易定價和對沖。

這些方式可以幫助一個平台在建立自己的深度訂單簿之前，先支持交易。對於將資金費用與傳統市場融資成本掛鉤的產品，費率也不再那麼依賴單一平台內部買賣雙方的不平衡。

Robinhood Chain：第三季度初對零售分銷渠道的一次檢驗

Robinhood Chain 公開主網於 2026 年 7 月 1 日上線。其面向個人用戶的平台，為檢驗種類豐富的代幣化資產能否轉化為持續需求，提供了一個案例。

Robinhood 的 Stock Tokens 屬於債務證券，提供對底層股票的經濟敞口，但不賦予這些股票的法律所有權或受益所有權。

這一案例使用延伸至 8 月下旬的第三季度初數據，不計入上半年市場總量。早期結果顯示，可測量的鏈上活動正在增長，但股票代幣的實際資金規模、流動性和持倉仍較為集中。

追蹤到的代幣化資產價值，從上線前 6 月末的 560 萬美元，升至 7 月末的 2,840 萬美元。RWA 周交易量從上線第一周的 500 萬美元，升至 8 月最後一周的 8.875 億美元，占該鏈 DEX 交易量的比例從 0.1% 升至 12.9%。

8 月 31 日，RWA 日交易量達到 2.447 億美元，其中 38% 被歸入"股票交易"類別。這一交易量指標統計的是經 Rialto 路由、涉及已識別代幣合約的兌換，以 USDC 報價一側計算的成交名義金額。

這些數據不能證明消費者已經廣泛採用，也不能證明股票代幣本身已經形成持續需求。

截至 8 月 3 日，202 個被追蹤的 RWA 合約中，有 96 個已獲得資金。轉帳次數也遠高於實際經濟參與程度：7 月的 6,380 萬筆轉帳中，86.2% 金額低於 1 美元，轉帳金額中位數為 0.0014 美元。

在 7 月 1 日至 8 月 7 日這一更長窗口內，前十大轉出地址貢獻了 89.4% 的轉帳次數。因此，轉帳數量很高，並不能證明存在廣泛的經濟參與。

從交易活躍度走向有實際規模的持倉

在代幣市值快照中，規模最大的 30 個已有資金的 RWA 代幣，占追蹤總價值的 97.6%；前十大占 58.2%；僅 NVDA 就占 15.9%。

各類上架產品並未普遍獲得資金，而是少數頭部產品領先，其後是一長串資金規模很小的資產。

上架產品數量的擴張，也快於市場形成。在 202 個被追蹤的 RWA 合約中，96 個曾經具有資產價值，90 個曾記錄 DEX 交易，68 個在快照時有活躍流動性，32 個達到至少 100 個錢包各持有 1 美元及以上餘額。

從首次獲得資金到首次發生 DEX 交易，資產的中位耗時為 11 天；第二批上架產品在觀察期內仍未獲得資金。這些是不同的階段性指標，並不是一個統一的轉化漏斗，但它們表明，豐富的產品貨架可以很快超出實際資金需求。

8 月 7 日的餘額快照顯示，持倉高度集中。在 64,981 個餘額為正的地址中，73.8% 持有不足 10 美元；669 個餘額至少為 1,000 美元的地址，僅占當前持有人地址的約 1%，卻控制著 95.1% 的追蹤資產價值。

圖 ：Robinhood Chain 不同餘額區間的持有人地址占比與資產價值占比。約 1% 的持有人地址控制著 95.1% 的追蹤資產價值。

一個平台可以上架數百種資產，但大部分實際資金價值仍可能集中在少數產品和地址中。要將平台覆蓋面轉化為持續參與，需要的不只是增加產品數量。

第二部分：市場規模與資產上鏈程度發生了哪些變化？

回顧：TPI 如何衡量代幣化進展

投資者可以在鏈上持有基金代幣，但基金本身仍由傳統中介運營：行政管理方處理發行，托管方控制資產，贖回通過鏈下渠道完成。

代幣化進展指數，即 Tokenization Progress Index（TPI），衡量的是資產僅僅以數字形式呈現，與其運營模式真正使用區塊鏈之間的差距。

這一框架沿著資產的生命周期進行考察，從代幣創建開始，評估代幣如何進入和退出流通，區塊鏈是否成為轉移與結算的權威記錄層，以及資產能否用於可編程的鏈上市場。

法律層面的發起與結構設計不納入評分，因為不同司法轄區的所有權、轉讓限制和贖回請求權仍難以直接比較。

三個評分維度分別是發行與贖回、可轉讓性與結算，以及複雜性與可組合性，每項得分均為 1 至 5 分。1 分代表相關流程仍由中介機構和鏈下記錄控制；5 分代表區塊鏈已成為主要運營層，智能合約管理資產生命周期的大部分環節。

三個維度取平均值，得到綜合 TPI，因此可以反映不同環節發展不均衡的情況。一項資產可能可以自由轉讓，但贖回仍需人工處理；也可能支持鏈上收益，但托管仍在鏈下。

這些得分對應三個層級：

封裝型，綜合 TPI 為 2.5 分及以下。 代幣代表對由托管方持有的鏈下資產的權利，主要發揮數字憑證的作用，鏈下賬本仍是權威記錄。

混合型，綜合 TPI 高於 2.5 分且低於 3.5 分。 部分生命周期環節在鏈上完成，例如轉讓和收益累計，但托管、贖回等關鍵功能仍在鏈下。

原生型，綜合 TPI 為 3.5 分及以上。 資產原生於鏈上，發行、贖回、托管和可組合性主要由智能合約管理，對鏈下環節的依賴較少。

層級只是簡要分類，不能替代底層各項得分。兩項資產可能因完全不同的原因，被歸入同一層級。TPI 也僅用於評估技術與結構層面的成熟度，不代表對資產投資價值、估值或表現前景的判斷。

穩定幣規模下降，掩蓋了非穩定幣資產的增長

從 2026 年 3 月 25 日至 6 月 30 日，RWA.xyz 的市場序列從 3,345 億美元降至 3,318 億美元，下降約 0.8%。

穩定幣從 3,024 億美元降至 2,955 億美元，減少約 70 億美元，降幅約 2.3%；非穩定幣資產從約 320 億美元升至 363 億美元，增加約 43 億美元，增幅約 13.3%。

這一比較衡量的是 3 月下旬觀測點到上半年末之間的規模變化，不是自然季度回報、投資者資金流入或投資表現。

市場基準與產品目錄採用不同的統計範圍。市場基準保留了 RWA.xyz 的原有指標；Pantera 的獨立產品目錄，則根據可獲得的數據記錄各產品所代表的資產價值。

獨立產品目錄中，上半年末觀測到的資產代表價值為 3,208 億美元，其中非穩定幣資產為 305 億美元。這是被追蹤產品的可觀測小計，不是全市場基準。缺少可用期末估值的產品，不計入這一小計。

因此，因估值缺失導致目錄中的可觀測總額變小，並不能證明市場下降；可比子樣本的增長，也不應推廣到樣本之外的產品。

第二季度 28 個產品上線，年內上線總數增至 45 個

4 月至 6 月共有 28 個產品上線，使 2026 年的上線數量從第一季度末的 17 個，增至 6 月 30 日的 45 個。

圖：按上線年份統計的新增代幣化產品數量，以及鏈上資產總價值。2026 年上半年共有 45 個產品上線，其中第二季度新增 28 個；金線為 RWA.xyz 的資產總價值，包含穩定幣。

信貸領域也顯示出產品儲備正在擴大。BAGEY 將短久期公司債券帶到以太坊和 Solana；Securitize 的 STAC 將代幣化 AAA 級貸款抵押證券敞口擴展至 Solana；Centrifuge 的 JAAA 則繼續在 Solana 和 Base 上部署。

Centrifuge 還將 NYLIM 的 HYB 代幣化，增加了一項採用穩定幣結算的成熟收益策略。

更早期的項目儲備也在推進。兩次快照之間，有 13 個項目從試點或已宣布階段轉為正式上線。項目儲備本身也在擴大：新納入了 9 個項目，其中 6 個明確在該期間進入，另有 3 個缺少具體的納入日期記錄。

這些數據更適合被理解為兩次快照之間的階段變化，而不是季度末的轉化率。

第三季度，Ondo 將代幣化從單一證券擴展至完整的投資組合策略。9 月 24 日推出的 Ondo Intelligent Portfolios，將精選投資組合封裝為單個可點對點轉讓的代幣，面向美國境外符合條件的投資者。

其中，Ondo High Income Powered by BlackRock、Ondo Diversified Growth Powered by BlackRock 和 Ondo High Growth Powered by BlackRock，採用貝萊德為 Ondo 制定的組合策略。

再平衡在智能合約層面執行，組合成分、權重和每次再平衡都可在鏈上查看。Ondo 表示，計劃逐步增加更多組合。

穩定幣規模收於 2,955 億美元，占市場總價值的 89.1%

在 RWA.xyz 市場序列中，穩定幣上半年末規模為 2,955 億美元，比 3 月下旬觀測值下降 2.3%；其占市場總價值的比例從 90.4% 降至 89.1%。

儘管非穩定幣資產的份額有所提升，穩定幣仍以明顯優勢占據最大部分。

穩定幣價值減少約 70 億美元，超過了非穩定幣資產增加的 43 億美元。總體下降因此掩蓋了穩定幣之外的增長，並不意味著所有代幣化資產類別都在收縮。

在市場基準序列中，國債貢獻了約 30 億美元的增長，代幣化股票約 11 億美元，企業信貸約 11 億美元；其他領域的下降抵消了部分增幅。

這些基準分類不能與 Pantera 產品目錄中的分類混用。在產品目錄中，觀測到的上半年末價值包括美國國債 154 億美元、私人信貸 51 億美元、大宗商品 45 億美元、主動策略 15 億美元、非美國政府債務 12 億美元、私募股權 11 億美元、代幣化股票 10 億美元、公司債券 6 億美元和房地產 3 億美元。

由於期末數據覆蓋不完整，其中一些只是部分產品的可觀測小計。整個目錄中，有 192 個產品缺少可用的上半年末估值。這些產品在 7 月和 8 月的觀測中合計價值 77 億美元，但較晚的數值沒有計入期末小計。

這些缺失反映的是估值可獲得性和數據源異常，不應被理解為產品消失、投資者撤資或整個類別價值崩塌。

在非穩定幣資產 305 億美元的可觀測小計中，Securitize 占 13.0%，Ondo 占 10.8%，Circle 占 10.2%，Tether 占 8.0%；Spiko 以 6.0% 的占比進入前五。

515 項資產中，501 項的 TPI 得分沒有變化

類別 TPI 是每次快照中所納入產品的平均分。它可能因現有產品改變發行、轉讓、結算或接入 DeFi 的方式而變化，也可能因為新產品上線、新增或移除產品、重新分類、評分修正等改變了產品構成而變化。

在兩次快照中均獲得評分的 515 個產品中，501 個綜合得分沒有變化。

經核對的上半年末總體包含 671 項被追蹤資產，其中 598 項已評分、73 項未評分，平均綜合 TPI 為 2.04。類別平均分的變化，需要與現有產品運營方式的改善區分開。

運營模式的變化主要集中在分銷、可轉讓性、結算和可組合性，而不是廣泛取消投資者資格要求。較新的產品表明，合規要求可以保留在發行環節，同時讓代幣更容易交易、跨網絡轉移或用於 DeFi。

DeFi TVL 增長本身不會提高 TPI，只有產品運營模式改變才會。 上半年體現的是部分環節的改善，而不是整個類別普遍轉向自主完成發行與贖回。

封裝型仍占大多數：506 項封裝型、72 項混合型、20 項原生型，另有 73 條未評分記錄。類別 TPI 反映的是已評分產品的架構，而不是按資產金額加權的市場成熟度。

圖：各資產類別的市場價值與平均綜合 TPI。空心氣泡代表第一季度，實心氣泡代表第二季度，氣泡大小與已上線資產數量成正比。TPI 衡量代幣化的技術與運營成熟度，不代表投資價值。

從單一證券走向鏈上投資組合

代幣化開始從單一證券，擴展至按照明確投資策略組合多項資產的產品。

在 Ondo Intelligent Portfolios 中，每個代幣代表對精選代幣化股票和 ETF 組合的投資敞口，資產配置和定期再平衡由智能合約執行。

對於投資者而言，實際變化是需要自行管理的持倉和再平衡決策減少了。對於鏈上生態而言，意義在於完整的投資組合變成一個可轉讓代幣，未來可以接入借貸市場、抵押品體系和其他投資產品。

產品的可編程能力由此不再局限於單項資產的轉移，還可以覆蓋組合配置、權重調整和後續使用。

私人信貸的 DeFi TVL 達到可比樣本資產價值的 44.7%

DeFi 使用率將追蹤到的 DeFi 總鎖倉價值，與同一組產品所代表的資產價值進行比較。

在匹配覆蓋範圍的基礎上，私人信貸達到 44.7%，大宗商品為 5.7%，代幣化股票為 5.6%，主動策略為 1.3%，公司債券和私募股權則四捨五入後均為 0%。

圖 ：各資產類別的 DeFi 使用率，以 DeFi TVL 與對應產品資產價值之比計算。採用第三季度初 TVL 快照與上半年末資產價值，僅適用於統計覆蓋一致的產品樣本。

估值覆蓋不完整會限制比較範圍，因此，這一比例應當在相同產品覆蓋範圍內解讀。

Morpho 案例也獨立表明，即使二級現貨交易有限，代幣化信貸仍可用於借貸和抵押。這是一種不同於頻繁現貨換手的市場用途。

一種借貸策略可以在鏈上運行，卻仍然難以被機構使用。公開餘額會暴露持倉，資產可能需要在不同場所間移動，軟件也需要能夠發現並交易這些資產。

發行一個代幣，並不保證它會被交易、擁有廣泛的持有人群體，或在借貸和結算中找到用途。

第三部分：機構和 Agent 如何使用代幣化資產？

Agent 成為市場參與者

當軟件能夠發現並交易代幣所代表的資產權利，機構能夠在不暴露敏感持倉的情況下使用它們，成熟的市場基礎設施能夠識別並支持其跨交易場所轉移時，更深層的轉變便開始發生。

Virtuals 宣布，其 AI Agent 可以通過以太坊和 Solana 上的 Treasures，訪問 430 多種 Ondo 代幣化股票，但須遵守司法管轄區限制。

這一公告證明的是訪問能力，並不能說明有多少 Agent 已投入資金，或完成了多少交易。更重要的信號在於架構：金融資產正以機器可讀的形式向軟件開放，軟件能夠發現這些資產並執行交易。

支付層也在與資產層同步形成。根據 Circle 的數據，互聯網支付協議 x402 在截至 2026 年 4 月 29 日的 30 天內處理了 2,420 萬美元交易，其中 99.8% 的金額以 USDC 結算。

Pay.sh 提供了另一個例子：軟件可以使用穩定幣，按每次請求為 API 訪問付費。

上半年結束後，富蘭克林邓普顿在 7 月 21 日提出了更廣泛的機構視角，認為自主系統將需要可編程支付、可驗證身份、合約執行、可審計性和數字資產。

區塊鏈能夠支持自主合約、可驗證的 Agent 身份、可審計的活動、去中心化算力與數據訪問，以及快速結算，因此將在 Agent AI 發揮消費交易潛力的過程中扮演關鍵角色。Agent AI 的增長，很可能成為推動區塊鏈採用的"殺手級"應用。

Sandy Kaul，富蘭克林邓普顿執行副總裁、數字資產與創新負責人

代幣化可以成為軟件主導的商業活動的基礎設施，讓資金、所有權、權限、抵押品和結算，與 Agent 的活動處在同一個可編程環境中。

機構市場需要隱私和共享基礎設施

機構採用還依賴於對餘額、持倉和交易提供適當保密。

上半年末，Zama、Morpho 和 Steakhouse Financial 推出一個保密 USDC Vault，將加密存款導入現有的 Morpho 借貸策略，同時保護個人餘額和持倉隱私。

底層借貸策略使用加密資產抵押，因此，這是隱私基礎設施的案例，而不是 RWA 支持的借貸案例。它展示了如何在一個可審計的借貸系統中，讓個人持倉保持保密。

與此同時，DTCC 推動代幣化進一步接近現有市場基礎設施。其上半年路線圖包括一個由 50 多家公司組成的工作組，為小規模正式環境交易和計劃中的服務上線做準備，並明確將跨鏈互操作性作為目標。

隨後在 7 月 15 日取得的正式運行里程碑之所以重要，是因為多鏈分銷不只是選擇在哪條鏈上部署。當資產在傳統交易場所與區塊鏈交易場所之間移動時，所有權、托管、結算、流動性和公司行動必須保持同步。

算力市場指向機器經濟

一旦軟件可以持有資金，並交易代幣化權利，可覆蓋的資產範圍就會超出金融證券。

算力是一個早期例子，因為它既是稀缺的現實資源，也是軟件能夠直接消耗的生產要素。

季度結束後，Datavault AI 宣布計劃發行代幣，代表對擬建邊緣計算網絡的訪問權和使用權。這一公告並不能證明市場已經運作，但展示了一種可能的方向：軟件通過可編程市場購買、分配並結算自身所需的資源。

同樣的邏輯可以擴展至能源、數據訪問和其他可計量資源。在代幣化使用權能夠對應真實可用的算力和可計量消耗之前，算力市場仍是一個值得觀察的前沿領域。

代幣化基金接入傳統分銷網絡

Ondo 旗下子公司 Oasis Pro Markets 是一家在美國註冊的經紀交易商和代幣化投資產品分銷商，現已加入 DTCC 的 Fund/SERV，成為首家接入該網絡的代幣化平台。

該網絡處理美國超過 85% 的共同基金交易活動。加入 Fund/SERV 後，Oasis Pro Markets 接入了美國基金行業的核心運營基礎設施，為代幣化基金擴大規模並走向主流應用，補上了關鍵的一環。

它無須再逐只基金建立定制連接，而是可以通過一個標準化接口，與基金公司、財富管理平台和服務提供方開展交易，並在賬戶級數據、交易確認、對賬、基金分配、稅務報告和監管報告等環節實現互操作。

這為 Ondo 代幣化基金觸達已接入該網絡的傳統基金分銷商鋪平了道路，也推動了 DTCC 所提出的支持代幣化資產、促進傳統與數字金融生態互操作的戰略。

投資者關注的是實際需求、流動性和可用的基礎設施

在 Pantera 6 月舉辦的代幣化線上研討會上，參與者反覆提出的問題包括：哪些資產有真實需求，許可型產品如何觸達買方，以及流動性和實用基礎設施將從何而來。

這些問題對應著代幣化仍需解決的實際差距。發行一個代幣，並不保證它會被交易、擁有廣泛的持有人群體，或在借貸與結算中找到用途。隱私、共享基礎設施和可編程訪問，只有在幫助彌合這些差距時才有意義。

評估 Agent 的資產訪問，應看有實際資金支持的交易和重複使用，而不是符合條件的 Agent 數量。

保密金融需要持續的存款和信貸流。DTCC 的工作需要在正式環境中實現資產轉移，以及跨場所互操作。算力代幣需要與真實產能相聯繫的使用，而不是僅憑公告推動發行。

如果這些系統能夠帶來持續、反覆發生的經濟活動，區塊鏈就可以成為機構與自主軟件之間的協調層。如果不能，代幣化就仍主要是一種新的分銷形式，而市場底層的運作方式幾乎沒有改變。

機構的下一階段機會

代幣化可以通過多種方式擴大金融參與渠道：活躍的鏈上市場提供價格敞口，面向個人用戶的平台分銷代幣化產品，借貸市場為代幣化抵押品提供融資。這些用途，也對參與建設的機構提出了不同要求。

收益型產品需要可靠贖回和高效服務；交易型資產需要有競爭力的成交條件和做市商支持；抵押品需要可靠估值、融資和清算安排。

隱私與互操作性可以幫助機構跨場所提供這些服務，可編程訪問則讓服務對象從人擴展到軟件。

代幣化的下一階段，將通過把產品與這些實際用途連接起來實現。銀行、資產管理公司和財富管理平台的機會，在於將區塊鏈的分銷能力和可編程性，與客戶已經習慣並期待的市場基礎設施結合。