DragonflyのマネージングパートナーHaseeb：2022年の暗号市場の大崩壊を深く振り返り、その教訓

スピーカー：Haseeb Qureshi

動画の元タイトル：《2022年の振り返り：「担保」損害の年》

翻訳：倩雯，ChainCatcher

2022年、私たちは多くの痛ましい経験をしました。私たちはそれらを分析し理解しようと多くの時間を費やし、なぜそれらが起こったのか、具体的なプロセスや関与した人物を見つけ出そうとしましたが、私はまだ誰もそれらをよりマクロな視点から見ようとし、統合して考えようとするのを見たことがありません。

これらすべての事柄には何か共通点がありますか？それらはなぜ起こり、私たちは将来それらをどのように避けることができるのでしょうか？これが私の今日の話の焦点です。私は時間の順序に従って、私たちが過去に経験したこと、定量的な引き締め、P2Eモデル、Lunaの崩壊、三箭資本とFTXの事件について話し、それらを特定の文脈で考えます。

1. イベントの整理

まず、2022年1月に戻りましょう。その時、金利はゼロで、インフレが始まったばかりでした。ほとんどの場合、リスク資産は好調で、11月にはピークに達し、誰もが大きな利益を上げていました。この業界とリスク資産にとって、その時期は業界全体が活気に満ち、意欲的でした。

私は過去1年を振り返るために2つの側面から見ていきます。第一部は暗号通貨、第二部はマクロ経済です。上の図はBTCと連邦基金金利の動向を示しています。全体的には安定しており、ビットコインは下降傾向にあります。連邦基金金利が1%に達したとき、それはFRBの2回目の大幅利上げであり、その時にこの年の最初の大崩壊、つまりTerraの崩壊が起こりました。

本質的に、Terraはレバレッジバンクであり、資金を受け入れ、1ドルの負債を発行します。しかし、すべてのユーザーが投入した資金を保持せず、資金を引き出して株主、つまりLunaを持つ人々に支払います。そして、USTを保有するユーザーが資金を引き出したいと思わないことを期待しています。

それはすべての資金を準備金として保持していない銀行であり、多くの人が銀行から出ようとすると、崩壊します。これはシルバーゲート事件に似ていますが、彼らのレバレッジの仕方は異なります。

次の大崩壊は三箭資本です。これはシンガポールの主要なファンドであり、極度にレバレッジされています。Terraの崩壊の余波が三箭資本に影響を与え、後者の崩壊を引き起こし、暗号通貨の価格が急落しました。

その後、FRBは75ベーシスポイントの利上げを行い、間もなくAxie Infinityは大幅に下落し、最高点から90%も暴落しました。このP2Eモデルはもはや機能しません。例えば、フィリピンのプレイヤーはこのゲームで稼いでいるお金が最低賃金を下回るかもしれませんが、それ以前は彼らが稼いでいたお金は最低賃金を大きく上回っていました。私の言い方はあまり良くないかもしれませんが、これはゲームとして包装されたポンジスキームです。

人々は常に他の誰かがAXSを投機していると感じているので、市場でトークンを売る機会が常にあると思っていますが、すべてが停止したとき、人々がもはやAXSを購入したくないとき、このゲームは突然停滞します。このゲームでお金を稼ぐモデルは機能せず、このポンジスキームも終わります。その後、金利は上昇し続け、さらに上昇し、11月の大事件を迎えました。

11月、FTXが崩壊しました。FTXはレバレッジ取引所ですが、取引所のふりをしたポンジスキームとも言えます。さまざまな視点から見ることができますが、根本的にFTXはレバレッジされています。これはポンジスキームを運営しているようなもので、最終的には大きな崩壊を引き起こします。

次に、貸付に関する大崩壊、Genesisです。これは暗号通貨の中で最大の貸付業者です。彼ら自身もレバレッジされており、多くのプレイヤーにレバレッジを提供しているため、実際には彼らが最終的に倒れる原因でもあります。したがって、彼らはレバレッジされた資金提供者であり、レバレッジを提供する資金提供者です。

以上が基本的に過去1年に起こったことです。現在の金利は4.5%に維持されており、金利が上昇するにつれて、暗号通貨は下降傾向を示し、崩壊が起こると価格が大幅に下落します。

2. 物語の背後

表面的に見ると、暗号通貨の世界はポンジスキーム、詐欺、レバレッジで満ちており、その邪悪なベールは私たちによって剥がされています。

しかし、暗号通貨指数とナスダック指数を比較すると、両者の動きはほぼ完全に一致していることがわかります。三箭資本事件の後まで。

三箭資本事件の後、両者にはいくつかの違いが見られましたが、基本的には似たような動きを維持しています。これは奇妙に聞こえますよね？FTXとGenesisがその後崩壊したからです。

マクロの視点からこの物語を語りましょう。

これは清算の年です------インフレのため、金利が上昇し、11月にはインフレ率が急上昇し、その後FEDは金利を迅速に引き上げ、インフレを追いかけてそれを抑えようとしました。実際、私たちは今、回復のレベルに到達し始めたばかりです。

なぜ金利の上昇が資産価格に影響を与えるのでしょうか？これは資産の価値から始まります。私たちがある資産に価値があると考えるのは、それが将来私たちにリターンをもたらすからです。特に、これらの資産がすぐに利益をもたらさないことを考慮すると、私たちが保有しているほとんどの暗号通貨資産も同様です。これは「未来」に関する物語です。

では、なぜ金利が資産価格に影響を与えるのでしょうか？この未来に関する物語を語るとき、あなたは将来どれくらいの時間を待たなければならないかを考慮し、資産の価値を割り引く必要があります。

金利を待機時間と見なすことができます。もしあなたがリターンを得るためにもっと長く待たなければならないなら、あなたは価格をより多く割り引かなければなりません。金利がゼロであれば、今日支払おうが10年後に支払おうが、あなたのリターンは同じです。しかし、金利が年5%に変わると、長く待たなければならないことを意味し、今日の価値は大幅に低下します。

これがなぜ金利が暗号通貨にとって重要なのかです。金利が上昇すると、暗号通貨の価格は下落し、価格が下がると、人々は清算されます。なぜなら、彼らは借金を抱えているからです。

しかし、トレーダーだけが清算されるわけではありません。レバレッジされた企業やレバレッジされたプロトコルも清算されます。後者が発生すると、すべてが混乱しているように見えます。人々は誰かが元凶であり、すべてが終わったと感じるでしょう。

しかし、あるトレーダーが清算されたとき、人々はそれほど大きな反応を示さないかもしれません。私たちが見たグラフのように、企業とトレーダーの崩壊の仕方は同じです。私たちは異なる視点から物語を語ることができます。それは道徳的な物語であり、「誰かが間違ったことをしたためにすべてが起こった」とも言えますし、マクロな物語でもあります。

したがって、これらのポンジスキームやレバレッジされたプロトコルは、ゼロ金利政策の産物です。金利がゼロのとき、あなたはポンジスキームが機能するのを永遠に待つことができ、レバレッジが成長をもたらすことを期待できます。しかし、突然その成長を証明し、今日の政策計画が有効であることを証明しなければならないとき、あなたはその証明をする時間がまったくないことに気づき、すべてが終わります。

もちろん、あなたはこの物語があまりにも単純すぎると感じるかもしれません。それは多くの人々の個人的な責任を免除します。では、まずは良好なパフォーマンスを示している部分を見てみましょう。例えば、MakerDAO、AAVE、Compound、Uniswap、DeFiは過去に良好なパフォーマンスを示してきました。もちろん、人々はCoinbaseやBinanceのような大手取引所に対して不信感を抱いていますが、彼らは明らかにまだ終わっていません。

3. 私たちはどのように解釈できるか？

一つの解釈は、ゼロ金利政策が大規模な不正投資を引き起こしたというものです。人々はほぼすべての投資可能な場所にお金を投入し、リターンを渇望しすぎて不合理な投資を行い、その後自分が間違った決定をしたことに気づくのです。

別の解釈は、CeFiは悪で、DeFiは良い（もちろんTerraがDeFiであることを無視する）というものです。しかし、すべてのCeFiが失敗したわけではないので、私はこれが合理的な説明だとは思いませんが、非常に便利な物語です。

しかし、別の視点から見ることもできます。これらの失敗のほとんどは、実際には担保の失敗です。システムには何らかの担保が存在しますが、不十分です：三箭資本はすべての貸付を支払うための十分な担保を持っておらず、Terraは未払いのUSTを支えるための十分な担保を持っていません。彼らは基本的に破産している状態で貸付を行っており、基本的に彼らの担保が不足していることを意味します。したがって、問題は担保の不足にあるのかもしれません。

さて、担保不足と言うとき、私たちは信用を使って表現できます。彼の信用を担保不足の貸付と見なすことができます。十分な担保がないと、悪い結果が発生します。

信用を別の視点から見ると、信用は評判を担保として使用することです。あなたが全体の貸付を支えるための十分な担保を持っていない場合、残されたのはあなたの評判の価値です。したがって、もしあなたが貸付を滞納すれば、あなたは評判を失います------私があなたに信用を提供しようとする場合、私はあなたの信用がどうであるかを理解する必要があります。評判が安定していて価値があるとき、信用は機能します。これがなぜ私たちに信用スコアがあるのか、あなたがデフォルトするとあなたの評判が影響を受ける理由です。したがって、あなたの評判はあなたの信用限度に対して十分な価値を持つべきです。

では、TerraとAxie Infinityの担保は何でしょうか？まず明らかな担保は、TerraにとってはLFGやビットコインですが、現実にはそれほど多くの担保はありません。したがって、Terraを別の視点から見ることができます。Terraの担保は、Terra、LFG、Terra財団の評判に対する信頼です。

しかし、これらの担保は理想的ではありません。私たちがTerraをレバレッジさせることを許可したとき、私たちはその担保の価値を過大評価していたことが証明されました。

Axie Infinityも同様で、信用はゲームデザイナーの評判への信頼から来ています。あなたはこのゲームが持続可能だと思っていましたが、結果的にはそれが超レバレッジであり、超ポンジスキームであることがわかりました。しかし、それでもあなたはこれらのデザイナーやその組織が行動を起こして結果を変えることを望んでいるので、これは彼らへの信頼です。

したがって、昨年起こったことを別の方法で見ると、私たちはこれらの人々の評判の価値を誤って評価していたということです。特定の人物や組織の評判が過度に信頼され、担保されていました。

2022年のいわゆる英雄たちの中で、誰が神格化されずに残っているでしょうか？

4. 物語の教訓

私たちが選んだこれらの人々は私たちを失望させ続けていますが、これは評判がもはや価値を持たないことを意味するわけではありません。人々の評判を重視すべきではないというのは間違いです。

私たちが機関、チーム、財団を信頼しなければ、暗号通貨を構築することは非常に困難です。私たちはまだ多くの作業を行う必要があり、これらの作業は個人、組織、グループによって行われます。

したがって、私が考える物語の教訓は、暗号通貨は信頼を廃止すべきではないということです。私はこれが過度に単純な反応だと思います------他人を信頼することの失敗を非難し、他人を信じなくなり、MakerDAOやUniswapだけを使用し、悪いことが再び起こらないことを期待することは間違いです。この考えは誤りです。私たちは次世代のアプリケーション、取引所、カストディアンを構築するチームに信頼を寄せる必要があります。

人々が本当に信頼のない、分散型の橋を築く前に、私たちは信頼を否定することはできません。

物語の本当の教訓は、私たちが誰を信頼するに値するかを慎重に考える必要があるということです。人々が学ぶべき最大の教訓は、私たちが過去に特定の人々に対して偶像崇拝と熱狂を生み出したことであり、これは変わる必要があります。そうしなければ、暗号通貨は2022年の轍を踏むことになるでしょう。