見解：ステーブルコインの二大寡占時代が終わろうとしている

著者：nic carter
翻訳：Saoirse，Foresight News

Circleの株式評価額は305億ドルに達しました。報道によると、Tether（USDT発行元）の親会社は5000億ドルの評価額で資金調達を行っています。現在、この2つの主要なステーブルコインの総供給量は2450億ドルに達し、全体のステーブルコイン市場の約85%を占めています。ステーブルコイン業界が誕生して以来、TetherとCircleだけが常にかなりの市場シェアを維持しており、他の競合はその足元にも及びません：

• Daiは2022年初頭の時価総額ピークがわずか100億ドルでした；

• TerraエコシステムのUSTは2022年5月に180億ドルに急上昇しましたが、市場シェアは約10%に過ぎず、結局は崩壊に終わりました；

• 最も野心的な挑戦者はBinanceが発行したBUSDで、2022年末の時価総額ピークは230億ドル（市場の15%）に達しましたが、その後ニューヨーク金融サービス局（NYDFS）によって強制的に閉鎖されました。

ステーブルコインの供給量に対する相対的な割合（データ出典：Artemis）

私が見つけたTetherとCircleの市場シェアの最低記録は、2021年12月の77.71%です------その時、Binance USD、DAI、FRAX、PAXの合計市場シェアはかなりのものでした。（Tether誕生前を遡ると、当然その市場シェアは存在しませんが、BitsharesやNubitsなどTether以前の主流ステーブルコインは現在まで存続していません。）

2024年3月、この2大巨頭の市場支配力はピークに達し、合計でステーブルコインの総供給量の91.6%を占めましたが、その後は継続的に減少しています。（注：ここでの市場シェアは供給量に基づいて計算されており、この指標は統計が容易です；取引額、取引ペア数、現実世界の決済規模、アクティブアドレス数などの次元で計算すると、その割合は間違いなくさらに高くなります。）現在までに、2大巨頭の市場シェアは昨年のピークから86%に減少しており、私はこの傾向が続くと考えています。その背景には、中介機関が自主的にステーブルコインを発行する意欲が高まっていること、ステーブルコインの収益「底競争」が激化していること、そして《GENIUS法案》の導入後の規制環境の新たな変化があります。

中介機関が自主的にステーブルコインを発行

過去数年、もし「ホワイトラベルステーブルコイン」（既存の技術フレームワークに基づいてカスタマイズされたステーブルコイン）を発行したい場合、非常に高い固定コストを負担しなければならず、Paxos（規制を遵守したフィンテック企業）に依存する必要がありました。しかし、現在の状況は完全に変わりました：現在選択可能な発行パートナーには、Anchorage、Brale、M0、Agora、Stripe傘下のBridgeなどがあります。私たちの投資ポートフォリオの中には、シードラウンドにある小規模なスタートアップがBridgeを通じて独自のステーブルコインを成功裏に発行しており、業界の巨頭になることなくステーブルコインの発行に参入できています。

Bridgeの共同創設者Zach Abramsは「オープン発行」についての記事の中で、自主的にステーブルコインを発行する合理性を説明しました：

例えば、既存のステーブルコインを使用して新しい銀行を設立しようとすると、3つの大きな問題に直面します：a）高品質の貯蓄口座を構築するために十分な収益を得ることができない；b）準備資産のポートフォリオをカスタマイズできず、流動性の向上と収益の増加を両立させるのが難しい；c）自分の資金を引き出す際に、10ベーシスポイント（0.1%）の償還手数料を支払わなければならない！

彼の見解は非常に的を射ています。Tetherを使用すると、ほとんど収益を得ることができず、顧客に還元することができません（現在、顧客は資金を預け入れる際に、一定の収益を期待するのが一般的です）；USDCを使用すると、収益を得る可能性はありますが、Circleと分配について交渉する必要があり、Circleはその中から一定の割合を引き抜きます。さらに、第三者のステーブルコインを使用することには多くの制約があります：凍結/押収ポリシーを自主的に決定できない、ステーブルコインを展開するブロックチェーンネットワークを選択できない、償還手数料がいつでも上昇する可能性があるなどです。

私はかつて、ネットワーク効果がステーブルコイン業界を支配し、最終的には1〜2種類の主流ステーブルコインしか残らないと考えていました。しかし、現在私の見解は変わりました：クロスチェーンのスワップ効率がますます向上しており、同一ブロックチェーン内の異なるステーブルコインのスワップもますます便利になっています。今後1〜2年の間に、多くの暗号通貨の中介機関がユーザーの預金を一般的な「ドル」または「ドルトークン」（明示的にUSDCまたはUSDTと表示されるのではなく）として表示し、ユーザーが任意の選択したステーブルコインに交換できることを保証する可能性があります。

現在、多くのフィンテック企業や新しい銀行がこのモデルを採用しています ------ 彼らは製品体験を優先し、暗号通貨業界の伝統に固執せず、ユーザーの残高を直接「ドル」と表示し、バックエンドで準備資産を管理しています。

中介機関にとって（取引所、フィンテック企業、ウォレットサービスプロバイダー、またはDeFiプロトコルを問わず）、ユーザーの資金を主流のステーブルコインから自社のステーブルコインに移行させることには強い利益誘導があります。理由は簡単です：もしある暗号通貨取引所が5億ドルのUSDT預金を保有している場合、Tetherはこの資金の「浮存金」（つまり、沈殿資金）から年間約3500万ドルを利益として得ることができるのに対し、取引所は一銭も得られません。この「遊休資本」を収入源に変えるためには、3つの道があります：

1. ステーブルコイン発行元に収益の一部を共有するよう依頼する（例えば、Circleは報酬プログラムを通じてパートナーと分配しますが、私の知る限り、Tetherは中介機関に収益を分配しません）；

2. 新興のステーブルコインと提携する（例えば、USDG、AUSD、Ethenaが発行したUSDeなど）、これらのステーブルコインは収益分配メカニズムを設計しています；

3. 自主的にステーブルコインを発行し、すべての収益を内部化する。

取引所の例を挙げると、ユーザーにUSDTを放棄させ、自社のステーブルコインに切り替えさせるための最も直接的な戦略は「収益プラン」を導入することです------例えば、米国の短期国債利率に基づいてユーザーに収益を支払い、自身は50ベーシスポイント（0.5%）の利益を留保します。また、暗号通貨に依存しないユーザー向けのフィンテック製品にとっては、収益プランを導入する必要すらありません：ユーザーの残高を一般的なドルとして表示し、バックエンドで自動的に資金を自社のステーブルコインに交換し、引き出す際に必要に応じてTetherまたはUSDCに交換すれば良いのです。

現在、このような傾向が徐々に顕在化しています：

• フィンテックスタートアップは一般的に「一般ドル表示 + バックエンド準備管理」モデルを採用しています；

• 取引所は積極的にステーブルコイン発行元と収益分配契約を結んでいます（例えば、Ethenaはこの戦略を通じて、複数の取引所でUSDeを成功裏に普及させました）；

• 一部の取引所はステーブルコイン連盟を共同で設立しています。例えば「グローバルドル連盟」にはPaxos、Robinhood、Kraken、Anchorageなどがメンバーとして参加しています；

• DeFiプロトコルも自社のステーブルコインを探求しています。最も典型的なケースはHyperliquid（分散型取引所）で、安定したコイン発行パートナーを公開入札で選定し、USDCへの依存を減らし、準備資産の収益を得ることを明確な目標としています。HyperliquidはNative Markets、Paxos、Fraxなどの複数の機関から入札を受け、最終的にNative Marketsを選択しました（この決定には議論があります）。現在、Hyperliquid上のUSDC残高は約55億ドルで、USDCの総供給量の7.8%を占めています------Hyperliquidが発行したUSDHが短期的にUSDCに取って代わることはできませんが、この公開入札プロセスはUSDCの市場イメージに損害を与え、今後さらに多くのDeFiプロトコルが模倣する可能性があります；

• ウォレットサービスプロバイダーも自主的な発行に加わっています。例えば、Phantom（Solanaエコシステムの主流ウォレット）は最近、Bridgeが発行したPhantom Cashを発表しました------このステーブルコインには収益機能とデビットカード決済機能が内蔵されています。Phantomはユーザーにこのステーブルコインを強制することはできませんが、さまざまなインセンティブを通じてユーザーの移行を促すことができます。

以上のように、ステーブルコインの発行固定コストが低下し、収益分配の協力モデルが普及する中で、中介機関はもはや浮存金の収益を第三者のステーブルコイン発行元に譲渡する必要がなくなりました。規模が十分に大きく、信用が十分に高ければ、ユーザーがそのホワイトラベルステーブルコインを信頼できるようになり、自主的な発行が最適な選択肢となります。

ステーブルコインの収益「底競争」が激化

TetherとUSDCを除いたステーブルコイン供給量のグラフを観察すると、最近数ヶ月で「その他のステーブルコイン」の市場構造に顕著な変化が見られます。2022年には一時的に人気のあったステーブルコイン（例えばBinanceのBUSD、TerraのUST）が登場しましたが、Terraの崩壊と信用危機の発生により、業界は一度の洗礼を受け、新たなステーブルコインが「廃墟」から誕生しました。

USDTとUSDCを除いたステーブルコイン供給量（データ出典：RWA.xyz）

現在、非Tether/Circle系のステーブルコインの総供給量は歴史的な新高値に達し、発行元もより分散しています。現在市場に出回っている主流の新興ステーブルコインには以下が含まれます：

• Sky（MakerDAOが発表したDaiのアップグレード版）；

• Ethenaが発行したUSDe；

• Paypalが発行したPYUSD；

• World Libertyが発行したUSD1。

さらに、OndoのUSDY、Paxos（連盟メンバーとして）発行のUSDG、AgoraのAUSDなどの新興ステーブルコインも注目に値します。今後、銀行が発行するステーブルコインも市場に登場するでしょう。既存のデータはトレンドを示しています：前回のステーブルコインブームと比較して、現在市場に存在する信頼できるステーブルコインの数は増えており、総供給量も前回のブル市場を超えています------TetherとCircleが依然として市場シェアと流動性を支配しているにもかかわらず。

これらの新しいステーブルコインには共通の特徴があります：一般的に「収益の伝達」に焦点を当てています。例えば、EthenaのUSDeは暗号通貨のベーシス取引を通じて収益を得ており、その一部をユーザーに還元しています。現在、その供給量は147億ドルに急増し、今年最も成功した新興ステーブルコインとなっています。さらに、OndoのUSDY、MakerのSUSD、PaxosのUSDG、AgoraのAUSDなどは、設計段階から収益分配メカニズムを組み込んでいます。

おそらく誰かが疑問を提起するでしょう：「《GENIUS法案》はステーブルコインに収益を提供することを禁止しています」。ある程度、この主張は正しいですが、最近の銀行のロビー団体の誇張された発言に注目すれば、この問題はまだ決着がついていないことがわかります。実際、《GENIUS法案》は第三者プラットフォームや中介機関がステーブルコイン保有者に報酬を支払うことを禁止していません------そしてこれらの報酬の資金源は、発行元が中介機関に支払う収益です。メカニズム的に見ても、政策条文でこの「抜け道」を塞ぐことはできず、塞ぐべきではありません。

《GENIUS法案》の進展と実施に伴い、私は一つのトレンドに気づきました：ステーブルコイン業界は「直接保有者に収益を支払う」から「中介機関を通じて収益を伝達する」へと移行しています。例えば、CircleとCoinbaseの提携は典型的なケースです------CircleはCoinbaseに収益を支払い、Coinbaseはその一部をUSDCを保有するユーザーに還元します。このモデルには停止の兆しがありません。ほぼすべての新しいステーブルコインには収益戦略が内蔵されており、この論理は理解しやすいです：ユーザーに流動性が高く、市場での認知度が高いTetherを放棄させ、新しいステーブルコインを使用させるためには、十分に魅力的な理由（収益が核心の魅力です）を提供する必要があります。

私は2023年TOKEN2049グローバル暗号通貨サミットでこのトレンドを予測しましたが、《GENIUS法案》の導入によりタイムラインが遅れました。しかし、現時点でこのトレンドは明確に現れています。

柔軟性が低い既存の巨頭（TetherとCircle）にとって、この「収益指向」の競争構造は明らかに不利です：Tetherは全く収益を提供せず、CircleはCoinbaseなどの少数の機関としか収益分配の提携を結んでおらず、他の機関との関係は明確ではありません。今後、新興のスタートアップがより高い収益分配を通じて主流のステーブルコインの市場スペースを圧迫し、「収益底競争」（実際には「収益上限競争」）を形成する可能性があります。この構造は規模の優位性を持つ機関にとって有利かもしれません------ETF業界が「手数料を底まで下げてゼロにする」過程を経て、最終的にバンガード（Vanguard）とブラックロック（BlackRock）の二寡頭体制を形成したように。しかし、問題は、もし銀行が最終的に参入した場合、TetherとCircleはこの競争の勝者になれるのでしょうか？

銀行は今や正式にステーブルコインビジネスに参加できる

《GENIUS法案》の実施後、連邦準備制度および他の主要な金融規制機関は関連ルールを調整しました------今や銀行は新しいライセンスを申請することなく、ステーブルコインを発行し、関連業務を行うことができます。ただし、《GENIUS法案》によれば、銀行が発行するステーブルコインは以下のルールに従う必要があります：

• 100%高流動性の質の高い資産（HQLA）によって担保される；

• 1:1で法定通貨に交換できることをサポートする；

• 情報開示および監査義務を履行する；

• 関連する規制機関の監視を受け入れる。

同時に、銀行が発行するステーブルコインは「連邦預金保険によって保護された預金」と見なされず、銀行はステーブルコインの担保資産を貸し出しに使用することはできません。

銀行が私に「ステーブルコインを発行すべきか」と尋ねるとき、私のアドバイスは通常「わざわざする必要はない」------既存のステーブルコインをコアバンキングインフラに統合するだけで、直接発行する必要はありません。しかし、それでもなお、銀行や銀行連盟がステーブルコインを発行することを検討する可能性があり、私は今後数年内にこのような事例が現れると信じています。理由は以下の通りです：

• ステーブルコインは本質的に「狭義の銀行業務」（預金を受け入れるだけで、貸し出しを行わない）に属し、銀行のレバレッジを低下させる可能性がありますが、ステーブルコインエコシステムは、保管手数料、取引手数料、償還手数料、API統合サービス料など、さまざまな収入機会をもたらすことができます；

• 銀行が安定した資金流出を防ぐために、自社のステーブルコインを発行する可能性があります（特に中介機関を通じて収益を提供できるステーブルコインによって）；

• 銀行にとって、ステーブルコインを発行するコストは高くありません：ステーブルコインを保有するための規制資本を必要とせず、ステーブルコインは「全額準備、オフバランスシート負債」と見なされ、資本集約度は通常の預金よりも低いです。一部の銀行は「トークン化されたマネーマーケットファンド」分野への参入を検討するかもしれません。特にTetherが継続的に利益を上げている背景において。

極端な場合、もしステーブルコイン業界が収益分配を完全に禁止し、すべての「抜け道」が塞がれた場合、発行元は「印刷権」に類似した権利を得ることになります------例えば、4%の資産収益を徴収しながら、ユーザーに何のリターンも支払わないことができ、これは「高収益貯蓄口座」のネット利ざやよりもはるかに魅力的です。しかし実際には、私は収益の「抜け道」が閉じられることはないと考えており、発行元の利益率は時間とともに徐々に低下するでしょう。それでも、大手銀行にとっては、預金の一部をステーブルコインに変換できれば、たとえ50〜100ベーシスポイント（0.5%〜1%）の利益しか残らなくても、かなりの収入をもたらすことができます------結局のところ、大手銀行の預金規模は数兆ドルに達することがあります。

以上のことから、私は銀行が最終的に発行元としてステーブルコイン業界に参加するだろうと考えています。今年初め、《ウォールストリートジャーナル》は、JPモルガン（JPM）、バンク・オブ・アメリカ（BoFA）、シティバンク（Citi）、ウェルズファーゴ（Wells Fargo）がステーブルコイン連盟の設立に向けた初期の協議を行っていると報じました。銀行にとって、連盟モデルは最適な選択肢です------単独の銀行がTetherと競争できるだけの流通ネットワークを構築するのは難しく、連盟はリソースを統合し、市場競争力を高めることができます。

結論

私はかつて、ステーブルコイン業界は最終的に1〜2種類の主流製品しか残らず、多くても6種類を超えないと確信していました。そして「ネットワーク効果と流動性が王道である」と繰り返し強調してきました。しかし今、私は考え直しています：ステーブルコインは本当にネットワーク効果から利益を得ることができるのでしょうか？それはMeta、X（旧Twitter）、Uberなどのユーザー規模に依存するビジネスとは異なります------真に「ネットワーク」を構成するのはブロックチェーンであり、ステーブルコイン自体ではありません。もしユーザーが摩擦なくステーブルコインを出入りでき、クロスチェーンのスワップが便利で低コストであれば、ネットワーク効果の重要性は大幅に低下します。退出コストがゼロに近づくと、ユーザーは特定のステーブルコインに強制的に縛られることはありません。

否定できないのは、主流のステーブルコイン（特にTether）が依然として核心的な優位性を持っていることです：世界中の数百の取引所で、主要な外国為替ペアとの取引スプレッド（買いと売りの価格差）が非常に小さいため、これは超えることが難しいです。しかし現在、ますます多くのサービスプロバイダーが「卸売外国為替レート」（つまり機関間取引レート）を用いて、取引所内外でステーブルコインと現地法定通貨の交換を実現しています------ステーブルコインが信頼性を持っていれば、これらのサービスプロバイダーは具体的にどのステーブルコインを使用するかにはこだわりません。《GENIUS法案》はステーブルコインのコンプライアンスに関する重要な役割を果たし、インフラの成熟が全業界に利益をもたらしましたが、既存の巨頭（TetherとCircle）だけは例外です。

複数の要因が相まって、TetherとCircleの二寡頭独占を徐々に打破しています：クロスチェーンのスワップがより便利になり、チェーン内のステーブルコインのスワップがほぼ無料になり、クリアリングハウスがクロスステーブルコイン/クロスブロックチェーン取引をサポートし、《GENIUS法案》が米国のステーブルコインの同質化を促進しています------これらの変化は、インフラ提供者が非主流のステーブルコインを保有するリスクを低下させ、ステーブルコインを「代替可能」に向かわせており、これは既存の巨頭にとっては何の利益ももたらしません。

現在、多くのホワイトラベル発行者の出現がステーブルコインの発行コストを低下させています；非ゼロの国債収益率が中介機関に浮存金の収益を内部化させ、TetherとCircleを排除しています；フィンテックウォレットや新型銀行がこのトレンドを先取りし、取引所やDeFiプロトコルがそれに続いています------各中介機関はユーザーの資金に注目し、それをどのように自社の収入に変えるかを考えています。

《GENIUS法案》がステーブルコインの直接的な収益提供を制限していますが、収益伝達の道筋を完全に塞いでいるわけではなく、これが新興ステーブルコインに競争の余地を提供しています。もし収益の「抜け道」が存続し続けるなら、「収益分配の底競争」は避けられず、TetherとCircleが反応を遅らせれば、その市場地位は弱まる可能性があります。

さらに、数兆ドルの資産負債表を持つ「場外巨頭」も無視できません。彼らはステーブルコインが預金流出を引き起こすかどうか、そしてそれにどう対処するかを注視しています。《GENIUS法案》と規制ルールの調整は、銀行の参入への扉を開きました。一旦銀行が正式に参加すれば、現在の約3000億ドルのステーブルコイン総時価総額は微々たるものに思えるでしょう。ステーブルコイン業界はまだ誕生して10年しか経っておらず、本当の競争はまだ始まったばかりです。

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