DTCCはオンチェーン株ではありません：本当に変わるのは何ですか？

著者：Chuk @Stablecoin Blueprint

編纂：Payment 201

はじめに：あなたが思っているような「トークン化」ではない

アメリカの預託・決済会社（DTCC）は、アメリカ証券取引委員会（SEC）から「無異議書」（no-action letter）を取得し、証券インフラのトークン化を開始することを許可されました。これはアメリカの資本市場の「パイプラインシステム」にとって重要なアップグレードです：DTCCは99兆ドルの証券を保有し、毎年「兆単位」で取引量を支えています。

しかし、この発表に対する市場の反応は「期待と現実のギャップ」を明らかにしました：トークン化されるのは証券権利（security entitlements）であり、株式そのもの（shares）ではありません。この違いが今後のすべてを決定づけます。

今日の「証券トークン化」の物語は、同時に到来する統一された未来ではありません。実際には、2つの異なるレベルのモデルが同時に出現しています：1つは現在の「間接保有システム」の内部の現代化アップグレードであり、もう1つは「株式保有」という概念そのものを再定義するものです。（注：簡略化のため、この記事ではDTCCの子会社DTCと親会社を区別しません。）

現在の証券所有権の実際の運用方法

アメリカの公開市場では、投資家は企業の株式を直接保有していません。彼らは多層の仲介者からなるチェーンの中にいます。最下層には、発行者の株主名簿があり、通常は登記代理人（transfer agent）が管理しています。ほとんどすべての上場企業にとって、この名簿には1つの名前しか表示されません：Cede & Co. ------ DTCCの名義保有者です。これは、発行者が数百万の個人株主の記録を維持する必要がないことを意味します。

その上層にはDTCCがあり、株式を「集中凍結」（immobilized）方式で一括保有しています。
DTCCの直接参加者は清算ブローカー（clearing brokers）と呼ばれ、彼らは小売ブローカー（retail brokers）を代表して保管と決済を行い、小売ブローカーが顧客に直接取引注文を受け付ける主体です。DTCCは各参加者が「享有すべき」株式の数量を記録しています。

最上層には投資家がいます。彼らは特定の株式を実際には所有しておらず、「証券権利」（security entitlements）を保有しています ------ これは底層の株式に対する「法的保護の下の請求権」であり、この権利は彼らのブローカーに対してのもので、ブローカーは清算ブローカーを通じてDTCCまで持ち続けます。

DTCCがトークン化するのは、これらの証券権利であり、底層の株式ではありません。このアップグレードはシステムの運用を改善しますが、多層の仲介構造自体によって引き起こされる制限を解決するものではありません。

言い換えれば、DTCCがトークン化するのは「請求権」であり；直接モデルがトークン化するのは「株式そのもの」です。両者は「トークン化」と呼ばれますが、解決しようとしている問題は全く異なります。

なぜこのアップグレードが必要なのか？

アメリカの証券システムは非常に堅牢ですが、その構造にはいくつかの限界があります。

• 決済は遅延した、営業時間内の処理プロセスに依存しています；

• 企業行動（corporate actions）や照合は、共有状態（shared state）ではなく、バッチメッセージシステムで運用されています；

• 所有権は多層の仲介からなる複雑なネットワークであり、各層には独自の技術アップグレードサイクルがあるため、リアルタイムプロセスをサポートできません。すべての層が関連する能力を有効にしなければならず、DTCCがその重要な「ゲートウェイ」となっています。

この設計は資本を「ロック」することにもつながります：長い決済サイクルは、取引の実行と最終決済の間に数十億ドルの保証金を管理する必要があります。これらの最適化設計は「資金移動が遅く、コストが高い」時代から生じたものです。決済サイクルが短縮されるか、特定の参加者が「即時決済」を選択できるようになれば、資本占有の規模は大幅に減少し、コストが削減され、競争が激化します。

その一部の利益は既存のインフラをアップグレードすることで実現できますが、他の利益 ------ 特に直接所有権とより迅速なイノベーションサイクルに関わる部分 ------ は全く新しいモデルを必要とします。

既存システムのトークン化（DTCCモデル）

DTCCの道筋では、底層の証券は依然として「凍結状態」を保ち、Cede & Co.名義のままです。
変わるのは「権利記録」の媒体形式です：それはもはや専有台帳システムの中にのみ存在するのではなく、「承認されたブロックチェーン」に存在するデジタルツイン（digital twin）を持つことになります。

これは非常に重要です。なぜなら、既存の市場構造を破壊することなく現代化を実現するからです：DTCCは参加者間に24/7の資金流通を導入し、照合負担を軽減し、最終的には権利証明書を担保の流動性と自動化ワークフローにおいてより迅速に使用できるようにしつつ、集中化システムによる効率性、例えばネット決済を保持します。

多国間ネット決済（multilateral netting）は、数兆ドルの総取引活動を数百億の最終決済に圧縮することができ、この効率性は今日の市場構造の核心的な利点です。

しかし、これらの境界は「意図的に設定」されています：これらのトークンは保有者を直接の株主にするものではありません。依然として同じ法的枠組みの下で、許可された、取り消し可能な権利です。これらはDeFiにおいて自由に組み合わせ可能な担保にはなりませんし、DTC参加者を回避することもなく、発行者の株主記録を変更することもありません。

要するに：これは私たちの既存のシステムを改善しましたが、元の仲介構造とその利点を保持しています。

「所有権そのもの」のトークン化（直接保有モデル）

2つ目のモデルはDTCCモデルの「境界の外側」から始まります：トークン化するのは権利ではなく、株式そのものです。所有権は発行者の株主名簿に直接登録され、登記代理人が管理します。このトークンが移転されると、株主記録も変更されます。この時点で、Cede & Co.は所有権のチェーンにもはや表示されません。

これは、DTCCモデルの下では構造的に実現不可能な機能を解放します：自己保管、投資家と発行者間の直接関係、ピアツーピア転送、プログラム可能性、そして担保、貸付、さらにはまだ発明されていない革新構造などのオンチェーン金融インフラの組み合わせ可能性です。

このモデルは理論的な概念ではありません。Galaxy Digitalの株主はすでにSuperstateを通じてオンチェーンで株式をトークン化し、発行者の株式表に表示されています。そして2026年初頭には、Securitizeが同様のメカニズムを導入し、規制されたブローカー-ディーラーシステムを通じて24/7の取引を実現します。

しかし、現実的なトレードオフもあります：間接保有システムがなければ流動性は分散し、ネット決済の効率は失われます。ブローカーサービス（例えば、マージン取引、証券貸付）は再設計される必要があります。操作リスクも仲介者から保有者自身に移転されます。

しかし、直接所有権がもたらす自主性は、投資家がこれらのトレードオフを自ら選択できることを可能にします。DTCCの枠組みの下では、この「選択」はほぼ不可能です。なぜなら、権利に関するイノベーションは、ガバナンス、操作、規制の複数の承認プロセスを経なければならないからです。

全体として、DTCCモデルはより互換性があり、拡張性があります；直接保有モデルは自己保管に関するさらなるイノベーションを可能にします。

なぜこの2つのモデルは現在競合関係ではないのか

DTCCモデルと直接保有モデルは競合関係ではなく、異なる問題を解決しています。DTCCの道筋は、既存の間接保有システムの上にアップグレードを行い、ネット決済、流動性集中、システムの安定性を保持します。これは、スケール化、決済保証、規制の連続性を必要とする機関を対象としています。

一方、直接所有権モデルが満たすのは別のニーズです：自己保管、プログラム可能な資産、そしてオンチェーンの組み合わせ可能性です。これは、新しい機能を求める投資家や発行者を対象としています。直接保有モデルがいつか市場全体を再構築する可能性はありますが、それを実現するには数年の技術、規制、流動性の移行が必要で、一朝一夕にはいきません。清算ルール、発行者の行動、参加者の準備状況、そしてグローバルな相互運用性の進化速度は、技術の進歩よりも遅いのです。

現実の未来は並行共存です：一方はインフラの現代化、もう一方は所有権のイノベーションです。現在、これら二つは互いに置き換えることはできません。

市場参加者にとっての意味

この2つのトークン化モデルは市場エコシステムにおいて全く異なる影響を与えます：

小売投資家：

小売投資家にとって、DTCCのアップグレードはほとんど「無感」です。小売ブローカーはすでに顧客のために大部分の摩擦（例えば、端株、即時購入力、週末取引）を抽象化しています。これらの利点は引き続きブローカーを通じて提供されます。

一方、直接保有モデルは真の変化をもたらします：自己保管、ピアツーピア転送、即時決済、そして株式をオンチェーン担保として使用する可能性です。現在、株式取引はCoinbase、KrakenなどのプラットフォームやPhantomなどのウォレットで始まっていますが、大部分は依然として「ラッピングされた表現」（wrapped representations）に依存しています。将来的には、これらのトークンが本当の登録株式となる可能性があります。

機関投資家：

機関はDTCCのトークン化から最も利益を得る側です。彼らの運用は担保の流動性、証券貸付、ETFプロセス、そして多者照合に依存しており、トークン化された権利はこれらの面で負担を大幅に軽減し、速度を向上させます。

直接保有モデルは、特にプログラム可能な担保と決済の利点を求める取引型機関にとってより魅力的です。しかし、流動性が分散するため、より広範な機関の採用は周辺シナリオから始まるでしょう。

ブローカーと清算機関：

ブローカーはこの変革の中心にいます。DTCCモデルの下では、彼らの役割は強化されますが、イノベーションも彼らに寄り添います：最初にトークン化された権利を採用する清算機関は差別化された利点を得ることができ、垂直統合型企業はこの基盤の上に新しい製品を開発できます。

直接保有モデルの下では、ブローカーは消えません ------ むしろ再構築されます。ライセンスとコンプライアンスは依然として存在しますが、新しい「オンチェーンネイティブ仲介者」が登場し、直接所有権機能を重視するユーザーにサービスを提供します。

結論：投資家の選択権が真の勝者

トークン化された証券の未来は、どのモデルが「勝つ」かではなく、両者がどのように進化し、相互作用するかにあります。「権利トークン化」モデルは公共市場の核心を現代化し、「直接所有権」モデルは周辺から拡張し、自己保管とプログラム可能な機能を提供します。

両モデル間の移行がますますスムーズになるにつれ、私たちはより広範な市場の構図を見ることになるでしょう：既存の軌道はより速く、より安価になり、新しい軌道は既存システムが支えられない新しい行動をサポートします。両方の道筋は勝者と敗者を生み出しますが、直接所有権の通路の存在は、投資家が最終的な勝者であることを意味します ------ 彼らは競争によってより良いインフラを得て、両モデルの間で自由に選択する権利を持つことになります。