ウォール街が求めるDeFiはどのようなものか？

著者： Chloe， ChainCatcher

長年にわたり、トークン化は暗号通貨がウォール街に向かう橋として位置付けられてきました。国債をブロックチェーンに載せ、トークン化ファンドを発行し、株式をデジタル化するという背後の論理は、資産がブロックチェーンに載せられれば、機関投資家の資金が自然に追随するというものです。

しかし、トークン化自体は決して最終目的ではありません。DWF Venturesは、機関市場を本当に開く鍵は、資産をデジタル化することではなく、収益を金融化することだと考えています。

2025年以降、DeFiの総ロックアップ価値（TVL）は約1150億ドルから一時2370億ドル以上に上昇しましたが、その背後の主要な推進力は純粋な投機の個人投資家ではなく、実際の機関資金とRWA（実世界資産）です。現在、機関は単に観望するのではなく、DeFiを展開可能な資本のインフラとして見始めています。

ウォール街が本当に見たいDeFiは、「資産をブロックチェーンに載せる」から「プログラム可能で、再構成可能、金利リスクをヘッジできる」固定収益インフラに移行しています。現在、私たちはTVLとRWAデータ、機関協定の事例、収益トークン化理論、プライバシーとコンプライアンスの実施方法から、この変化がすでに起こっていることを垣間見ることができます。

TVLと機関データ：機関はどのレイヤーを埋めているのか？

2025年第3四半期、DeFiのTVLは年初の約1150億ドルから2370億ドルに上昇しましたが、同時期にオンチェーンのアクティブウォレット数は22％減少しました。DappRadarのデータは明確に示しています：この上昇を推進しているのは個人投資家ではなく、「高額、低頻度」の機関資金です。

この構造の中で最も重要なのはRWAです：2026年3月末までに、RWAの総価値は275億ドルに達し、2025年3月の80億ドルから1年で2.4倍以上の成長を遂げました。この種の資産は主にAave Horizon、Maple Finance、Centrifugeなどのプロトコルを通じて、機関が安定コインの貸付担保として使用し、「オンチェーンのレポ（リポジトリ）」の再担保のフライホイールを形成しています。

Aave Horizonを例にとると、そのRWA市場は2025年末までに約5.4億ドルの資産規模を蓄積しており、SuperstateのUSCC、RLUSD、AaveのGHOなどの安定コインや、複数の米国財務省資産（例：VBILL）が含まれています。年率収益率は約4〜6％の範囲にあります。この構造は実際には「機関版マネーマーケットファンド」であり、前端はトークン化された国債と証券、後端は安定コインの流動性プールであり、間にはスマートコントラクトが自動的に利息の支払い、再融資、清算を処理します。

「保有」から「運用」へ：機関はオンチェーンのレポを扱っているのか、それとも固定収益か

伝統的な固定収益市場では、債券は単なる利息を得るためのツールではなく、レポ（リポジトリ）に出され、再担保され、分割され、構造化商品に組み込まれ、資本効率のフライホイールを形成します。2025年のDeFiは、この論理を複製し始めています。

Maple Financeの2025年のTVLは2.97億ドルから31億ドル以上に急上昇し、一部の期間では33億ドルに近づきました。その主要な推進力は、機関がRWA貸付市場に参入し、プライベートローンや企業ローンをトークン化して「場外」の安定コイン貸付と再融資に使用することです。

Centrifugeは中小企業（SME）ローン、貿易金融、売掛金をオンチェーン資産に変換することに特化しています。現在までに、そのエコシステムは10億ドル以上のTVLを管理しており、プライベートクレジットから高流動性の米国債まで、複数の多様な資産プールを成功裏に開拓しています。

同時に、CentrifugeはトップのDeFiプロトコルと深く統合しています。例えばSky（元MakerDAO）は、Centrifugeと協力することで、MakerDAOがその準備金を実体企業のローンに投資し、安定コインDAIに実質的な収益支援を提供できるようにしています。また、Aaveと連携して、KYCを通じて機関投資家がCentrifugeの資産証明を担保として使用し、プロトコル間の流動性循環を実現する専用のRWA市場を構築しました。

収益トークン化と収益取引市場：金利リスクはヘッジできるのか？

ウォール街の固定収益市場を構造図に描くと、いくつかの重要なモジュールが見えてきます：元本と利息は分離可能（例えばゼロクーポン債、ストリップクーポン）、金利リスクは独立して取引・ヘッジ可能であり、流動性とコンプライアンスは分離できるが、中間ウェアで接続できるというものです。

2025年5月、arXivに発表された「Split the Yield, Share the Risk: Pricing, Hedging and Fixed rates in DeFi」というタイトルの論文は、「収益トークン化」の正式なフレームワークを初めて提案しました：収益資産を「元本トークンPT（Principal Token）」と「収益トークンYT（Yield Token）」に分割し、SDE（確率微分方程式）と無裁定フレームワークを用いて金利リスクを価格設定・ヘッジします。

この設計は、いくつかのプロトコルで実現されています。Pendle Financeを例にとると、Pendleは特別に設計されたYield AMMを使用し、その価格曲線は時間とともに調整され（時間減衰因子）、PTの価格が満期時にその償還価値に戻ることを保証します。これらのメカニズムは、市場参加者がリスク許容度に応じて流動性を配分できるようにします（例：固定金利需要者がPTを購入し、収益投機者がYTを購入する）。

これは機関にとって、収益構造が「モジュール化」され、伝統的な資産配分モデル（例：存続期間デュレーション、DV01、金利リスク貢献）に直接適用できることを意味します。金利リスクはもはやオフチェーンの先物やIRSでヘッジするだけでなく、オンチェーンで「収益トークン」を直接取引して調整でき、即時かつ透明に金利リスクヘッジを完了し、資金効率を大幅に向上させます。

現実の二大困難：プライバシーとコンプライアンス

しかし、DeFiのTVLが100億ドルを突破しても、機関資金の大規模流入は依然として二つの重要な困難に直面しています：プライバシーとコンプライアンスです。

第一の困難：パブリックチェーンの保有透明性、清算ポイントが見える

主流のパブリックチェーンでは、すべての取引とアドレスの保有が外部に見えるため、機関にとってリスクが非常に高いです。取引戦略、レバレッジ水準、清算ポイントは対抗者に完全に把握され、特定のアドレスを狙った空売りや清算が行われる可能性があります。一度流動性の引き出しや価格変動が発生すると、悪意のある者は特定のアドレスに対して注文を出し、損失を拡大させることができるため、これが機関資金がDeFiに全面的に投入したくない理由の一つです。

ここで、ゼロ知識証明が重要な解決策になるかもしれません。つまり、機関が規制当局に対して合法性を証明できるが、情報は外部に漏れないというものです。具体的には、規制当局は機関が規制要件を満たしていることを検証できるが、他の市場参加者は機関の完全な保有や清算ポイントを見ることができません。これがウォール街が本当に求めるプライバシーレイヤーであり、「完全匿名」ではなく、「商業機密を漏らさずにコンプライアンス要件を満たす」ことです。

第二の困難：KYC、制裁スクリーニング、監査はプロトコル自体に組み込まれる必要がある

機関のもう一つの赤線は、コンプライアンスは事後のパッチではなく、ネイティブに内蔵されるべきだということです。伝統的な金融では、KYC、制裁スクリーニング、監査要件はすでに決済システムや取引プロセスに組み込まれていますが、多くのDeFiプロトコルでは、これらのチェックは依然として「フロントエンドの入り口」や「仲介機関」に留まっており、プロトコルのロジックに直接書き込まれていません。

機関が期待しているのは、KYCと制裁スクリーニングが「ユーザーが身分証明書をアップロードし、単に信頼に頼る」ものではなく、あるモジュールやミドルウェアがオンチェーンで身分と制裁リストを検証でき、完全なデータを露出する必要がないことです。また、監査や規制要件も「検証可能なルール」として直接書き込まれることができます。例えば、特定の取引は特定のコンプライアンス条件の下でのみ実行可能であり、特定のアドレスのエクスポージャーは特定の上限を超えてはならないというものです。

IOSCOは2025年11月の「Tokenization of Financial Assets」報告書で、DLT（分散型台帳技術）上に「検証可能なコンプライアンスルール」と「透明だが制御された監査パス」を確立する必要があると明確に強調しました。一部の機関DeFiプラットフォームは「コンプライアンスモジュール」を試験的に導入し、KYC、AML、制裁スクリーニング、規制報告をプロトコル層に直接組み込むことを目指しています。

結論：ウォール街が求めるDeFiはどのようなものか？

最初の質問に戻ると、ウォール街が求めるDeFiはどのようなものでしょうか？一つは、より先進的な資産清算とサービス体系であり、グローバルなコンプライアンスインフラにシームレスに接続し、機関レベルの競争優位を構築することです。二つ目は、収益構造において、伝統的な固定収益市場の金利分解とヘッジ論理を正確に再現し、リスクをモジュール化することです。三つ目は、コンプライアンスの安全性において、ゼロ知識証明を通じて「検証可能なコンプライアンス」と「プログラム化されたリスク管理」をプロトコルの基盤に組み込み、プライバシーと規制のバランスを達成することです。

伝統的な金融を置き換えることは、ウォール街の選択肢には決して含まれず、むしろ別の平行世界で、プログラム可能な方法でより柔軟に資本、リスク、リターンを再構成することができるのです。