新火グループのチーフエコノミスト、付鹏の最新の講演：暗号資産と流動性が深く結びつき、世界の資産「縮小」市場の分化が加速している

著者：新火科技

新火グループのチーフエコノミスト、付鹏氏がWiki Finance EXPO Hong Kong 2026に招待され、基調講演を行いました。付鹏氏は、グローバル流動性の枠組みから出発し、現在のグローバルな主要資産と市場の動向に対する核心的な見解を共有し、暗号市場の基層論理について体系的な判断を下しました。 新火グループのチーフエコノミスト、付鹏氏がWiki Finance EXPO Hong Kong 2026で講演 以下は講演の全文です：

今日は皆さんといくつかの視点から、世界の主要市場についてお話ししたいと思います。まず第一に、流動性の側面についてお話しします。どのような資産であれ、今日まで、主流の暗号資産を含め、本質的にはすべてがグローバルなコア流動性に結びついています。

2008年の金融危機以降、グローバル流動性は2008年から2021年にかけて段階的なピークに達しました。流動性はニュースに出てくる利上げや利下げだけでは見えません。流動性は三つの次元に分けられますので、皆さんはしっかりと覚えておいてください。

利上げや利下げは利率曲線の端の変化に過ぎず、完全な流動性環境を代表するものではありません。流動性を観察するには三つの要素に分けることができます：水槽の水量、水槽の水温、池内の資金圧力の分布。基層論理はP/Q×Gと簡単に理解できます。専門的な視点から流動性を見れば、利率、利率曲線、連邦準備制度のバランスシート、公開市場操作などの角度から追跡できます。しかし、もっと簡単な観察方法もあります：現在の伝統的な取引では、皆さんは一般的にビットコインのような主流の暗号資産を流動性の強弱の先行指標と見なしています。

01. "劣質資産の狂乱な投機"から"縮小"へ：流動性サイクルの二つの顔

2020年のパンデミック以降、世界は低金利と中央銀行のバランスシート拡大の極端な緩和ウィンドウを迎えました。緩和サイクルの中で、世界の金融資産には典型的な特徴が現れました：劣質資産の狂乱な投機。

例えば、米国株のゲームストップの個人投資家によるショートスクイーズ、暗号市場の大量のエアコインの暴騰は、本質的には流動性の氾濫の結果です------お金が多ければ、どんな種類でも投機できます。しかし、流動性が全体的に収縮し始めると、市場には"縮小"の動きが現れます：資金が資産の良し悪しを自ら判断し、劣質な対象が資金に見捨てられます。このバブルを圧縮するプロセスは2021年下半期にすでに始まっていました。

2021年下半期から2022年にかけての典型的なケースは、暗号市場のビットコインが7万ドル以上から2万ドル近くに下落し、米国株のNVIDIAが2022年全体で約64%、65%の下落を記録したことです。このプロセスは、スポンジが水を絞り出すように、市場のバブルを次々と押し出していきます。

そして今年、真の核心的な転換点は昨年11月に現れました。2021年は中央銀行のバランスシート拡大のピークであり、昨年末は流動性の重なりとバランスシートの二重の引き締めの重要な節目でした。簡単に説明すると：水槽の水を抜くことは、バランスシートの開始瞬間に資金が緊張することではなく、バランスシートが一定の程度まで進むと、市場は実際に資金圧力を感じるようになります。

昨年11月、12月には、ビットコインは当時約11万ドルの価格で、私は李林と交流し、賭けをしました：今後1年で暗号資産は大幅に半減する可能性が高いと。もしそれが実現すれば、暗号資産の基層論理が完全にグローバル流動性に結びついていることを再確認できます。

昨年11月の核心的な観察指標：連邦準備制度のSRF公開市場操作。この指標は、バランスシートが臨界値に達した後、市場に構造的な資金圧力が現れたことを示しています。皆さんは理解する必要があります：銀行が信用を引き締め、流動性が収縮することは、全ての人が資金を欠いているわけではなく、資金圧力は層別に伝導されます：高レバレッジで資質が弱い主体が最初に資金が断裂し、優良な主体は依然として資金が豊富です。流動性の層別伝導により、資本市場には"縮小"が現れます：資金はまず周辺の流動性に敏感な弱い資産を売却し、最もコアで確実性の高い資産に集中します。

多くの暗号取引を行う個人投資家には誤解があります：暗号市場に動きがないと、資金は全て米国株に流れるというものです。これは非常に個人投資家的な思考です。客観的に言えば、流動性が収縮するサイクルでは、資金はまずポートフォリオから全ての高弾性、高投機型資産を削除します。暗号通貨や小型株は優先的に減持されます。お金が多く、流動性が緩和されているときは、資金は様々なゴミ資産を投機することを望みますが、お金が少なく、資金が引き締まった後は、資金は本当に価値のあるコア資産にのみ集中します。これが"縮小"の本質です。

02. AI産業の重要な転換点：自由キャッシュフローがゼロに、資本支出の物語が完全に無効に

昨年11月から現在まで、世界の資金は長期的な生産性のアップグレードの主線、つまり人工知能の分野に集まっています。AI分野の論理は、固定資産への大規模な投資に類似しており、国内のインフラ整備の例を挙げると理解しやすいです。

2001年、市場の核心的なテーマは国内の大規模なインフラ整備でした。「豊かになりたければ、まず道路を修理せよ」という古い言葉があります。その当時、林毅夫や謝国忠は道路や鉄道のインフラ整備が経済を引き上げる役割について議論していました。2002年の全国人民代表大会でインフラの発展方向が決定され、2003年には中央政府の財政と土地財政の資金がすべて実行され、全国の道路橋工事が一斉に始まり、長期的な資本支出のサイクルに入りました。2004年には、機関投資家が配置する核心的な対象は三一重工や海螺水泥といったインフラの上流設備や原材料企業でした。

この論理は現在のAI分野に完全に適合します。「AI」という名称が付けられたからといって、産業の基層の法則が変わるわけではありません。AIの前半はChatGPTなどのアプリケーションの実現が企業の資本支出意欲を促進し、2023年からは世界のテクノロジー企業がデジタルインフラに集中して投資しています。つまり、計算能力やデータセンターの建設です。大規模なデジタルインフラの建設は、上流のハードウェア、ストレージ、光モジュール、HBMなどの産業チェーンの対象に利益をもたらします。三星電子、SKハイニックス、台積電は、インフラ時代の鉄筋、コンクリート、建設機械に相当します。しかし、今年の第2四半期は全産業チェーンの重要な転換点であり、流動性の収縮という二重の変数が共鳴しています。

昨日、Googleの決算発表後、成熟した投資家は過去2、3年の市場の主線論理が明らかに無効になっていることを感じ取ることができました。2023年、2024年、2025年の市場のルールは非常にシンプルです：インターネットの大手企業がAIインフラに投資を増やし、資本支出を拡大すれば、市場は高い評価を与えます。しかし、今年の第2四半期に各社の決算が発表された後、資本支出が高い成長を維持していても、株価は逆に下落しました。

核心的な理由は、投資家が重要なデータを捉えたからです：AIインフラに多額の投資を行っている主要企業は、自由キャッシュフローがすべてゼロになっています。昨晩のGoogleの決算で最も重要な指標は自由キャッシュフローでした。多くの投資家はまだ古い論理に固執しており、資本支出を拡大し続ければ株価が上昇すると考えていますが、この時代はすでに終わっています。

市場の価格設定論理は完全に切り替わりました：以前は資本投入の規模を競っていましたが、今は資金がインフラ投資が持続的な流入や収益を実現できるかどうかを問うようになります。自由キャッシュフローがゼロになることは、AI産業の第一段階から第二段階への切り替えの象徴的な信号です。企業が資本支出を継続的に追加する計画がある場合、株式の増発や債券の発行による外部資金調達を通じてしか実現できません。外部資金にはコストがあり、投資家の審査基準は極めて厳しくなります。

皆さんに一つの詳細な追跡指標を提供します：資本支出CapExとクラウドビジネスの収益成長率の比率です。現在、Googleのこの比率は約1.9で、1.9ドルのインフラ投資で1ドルのクラウドビジネス収益しか生み出せないことを示しています。これが資本市場が高い評価を持続的に与えたくない核心的な理由です。

全体的な資金環境が引き締まり、世界の資金は少なくとも数つの高い確実性のある資産に集まっており、産業サイクルの切り替えが重なり、"縮小"の市場では必然的に激しいリスクの波動が現れます。

私はNVIDIAを例に挙げて産業サイクルを完全に整理します：2022年はNVIDIAの産業サイクルの確認の起点であり、その年、NVIDIAの時価総額は1兆ドルから千億ドルに戻りました；ChatGPTの実現と爆発後、NVIDIAは正式に価値成長段階に入りました。2023年、2024年のNVIDIAの論理は完全に閉じています：業績は持続的に成長し、世界のAI資本支出が注文の拡大を促進し、時価総額は連続して1兆ドル、2兆ドル、3兆ドルを突破し、株価の変動率は極めて低く、ほとんど深い調整リスクはありません。

しかし、2024年6月にシンガポールからの調査を終えた後、私は各金融機関にリスクを警告しました：NVIDIAの企業経営、業界の需給、産業の基本面には問題がありませんが、リスクはすべて場外の金融レバレッジから来ています。

現在、新世代の00後の投資家には深刻な認識の誤解があります。彼らは株価の動向が必ず基本面と完全に一致しなければならないと考えています。この見解は完全に誤りです！資本市場は市場の期待を取引しており、企業の実際の基本面を大幅に先行します。

一例を挙げます：現在の業界の状況はHBMの生産能力が不足しており、供給が不足しています。基本面の事実は間違いありませんが、株価が持続的に上昇するとは限りません。これは典型的な認識の偏差です：決算、能力は現在の現実を反映し、株価は未来の期待を取引します。基本面のデータは市場の価格設定に対して大きく遅れます。これは私が20年以上の実務経験から得た教訓です。

2024年7月、NVIDIAは短期間で20%暴落し、同日、日本の株式市場は10%の大幅下落を記録しました。当時、多くの研究者がレポートを発表し、日本銀行の利上げや円のキャリー取引の決済を下落の原因としましたが、これは表面的な言い訳に過ぎません。根本的な真実は：世界の資金が少数の確実性のある資産に集中して流入し、極端な確実性が極端な貪欲を生み出し、投資家が狂ったようにレバレッジをかけることを直接的に反映しています。

簡単な取引の類似例を挙げます：私たち二人がカードをプレイしていて、あなたの手札が6、私の手札が5で、あなたは自分の手札が優位であることを明確に知っています。普通の個人投資家は大きく賭けますが、適格なトレーダーはフルレバレッジで全力を賭けます。核心的な結論を必ず覚えておいてください：確実性は貪欲を生み出します。すべての物事には二面性があります；貪欲に対応する行動はレバレッジをかけることです。市場はNVIDIAの長期的な注文が十分であると一致して予測し、トレーダーは利益を拡大するためにレバレッジを重ねていきます。レバレッジが臨界点に達すると、必ず激しい波動と急速な下落を引き起こします。

現在、市場は同様の動きを再現しています：一部のストレージチップの対象は業界のネガティブ要因がなく、企業経営が安定しており、注文が満たされ、業績が着実に成長しているにもかかわらず、株価は頻繁に大幅に下落しています。韓国市場では、多くの若いトレーダーが前日に大きな利益を上げ、翌日には大きな損失を出すことがあります。問題の根源はSamsungやSKハイニックスにはなく、HBMの産業チェーンの需給にもなく、核心は市場内のレバレッジの蓄積が過剰であることです。

基層論理は2024年7月のNVIDIAの急落と完全に一致しています：高い確実性のある資産がレバレッジバブルを生み出し、レバレッジが臨界値に達すると必ず崩壊します。永続的に続くレバレッジ市場は存在しません。皆さんに簡単なリスク判断基準を提供します：新卒で実務経験のない若者が全資金をレバレッジでSamsungやSKハイニックスに賭けるとき、それはリスクが近づいていることを意味します。本来はニッチな専門分野に多くの投機的な個人投資家が流入し、バブルの崩壊は時間の問題です。近年、市場は全体を通じて資金収縮のサイクルにあり、誰もが少数のコアな確実性のある資産を理解していますが、リスクは業界の基本面にはなく、流動性とレバレッジの側面に潜んでいることを特に警戒する必要があります。

現在、市場はAIの第一段階の核心的な臨界点に達しており、単純に資本支出の拡大に依存する物語の論理はすでに完了しています。市場は大幅な波動と評価の調整を迎えるでしょう。今年の米国株全体の判断については：指数が横ばいで振動を維持できることが楽観的な期待です。誰かが反論するかもしれません：3月に米国株が大きく下落した後、5月、6月に再度反発したと。しかし、5月、6月の上昇は極端な構造的な動きであり、極めて少数の銘柄が指数を引き上げ、ほとんどの株は持続的に陰の傾向を示しています。過去1年のA株市場の構造は完全に一致しています：55%の銘柄の株価が3000ポイントに相当する水準を下回っており、AI分野の少数のリーダーが指数を支えています。

現在の市場環境をまとめると：流動性が引き締まり、市場が極端に分化し、AI産業のサイクルが重要な転換点を迎えています。再度強調しますが：AI産業の長期的な発展論理は変わっておらず、生産性のアップグレードが確実な主線ですが、無思考で長期的に対象を保有することはできず、完全な産業サイクルの視点で段階的に配置する必要があります。

私は五層の完全な分析フレームワークを構築しました：産業層、経済層、インフレ層、流動性層、市場層。現在、経済層を詳細に分析するために多くのエネルギーを投入する必要はありません。産業層、流動性層、市場層が分析の核心であり、マクロ経済の分析の重要性は大幅に低下しています。誰かが質問するかもしれませんが、アメリカ経済を深く分析する必要がありますか？答えは全く必要ありません。その理由は、アメリカ企業が大規模な資本支出の拡大を継続しており、住民部門は2008年にすでにデレバレッジを完了しているからです。言い換えれば、高頻度の経済データを詳細に見る必要はなく、アメリカ経済の核心的な特徴はただ二文字：レジリエンスです。

03. グローバル市場の構図：唯一の主線はAI

市場の側面では、グローバルに唯一の主線は人工知能です。現在、世界の資金はこの核心的な投資論理だけです。世界中の可配置資産を見渡すと、将来的な核心市場は日本、韓国、中国台湾、中国本土、アメリカだけであり、他の地域は配置価値が極めて低く、ヨーロッパではASMLだけが注目に値し、他の対象には配置の意義がありません。

皆さんは二つの質問を考えてみてください：現在の韓国株式市場の動向は、韓国の実体経済と関連がありますか？全く関係ありません。次に日本の株式市場を見て、日本国内の経済と結びついていますか？同様に関係ありません。日本の株式市場の核心資産を詳しく見ると、すべてAI産業チェーンの上流設備メーカーです。市場の目は主にSamsungやSKハイニックスに集中していますが、両社が調達する核心の生産設備はすべて日本企業から来ており、産業チェーンの上下流は完全に通じています。中国台湾地域の核心的な対象は台積電だけであり、他に配置価値のある核心産業企業はありません。

AI分野全体の本質は生産性駆動の産業投資であり、固定された周期的な運行法則を持っています。私は核心的な結論を明確に述べます：第2四半期に各大手テクノロジー企業の自由キャッシュフローがゼロになるポイントが、市場の重大な転換点です。転換点の前後で、市場の資産価格設定論理は完全に反転します。この点を特に覚えておいてください。

AI産業チェーンは上流、中流、下流に分かれ、各段階は独立した産業ライフサイクルを持ち、明確なセクターのローテーションと配置のウィンドウ期があります。AIを信仰として盲目的に長期保有することは避け、単純にAIの概念を投機することは必ず失敗します。多くの人が私にAIを楽観視しているかどうかを尋ねますが、この質問自体には論理的な欠陥があります。過去10年間、市場はすでに合意に達しました：人工知能は次世代の生産力の核心的な主線であり、この点には何の異論もありません。分野を楽観視することは、任意の時期に無思考で単一の対象を保有することを意味しません。NVIDIAは上流ハードウェアの核心的な対象として、高速成長サイクルがすでに完了しており、2025年から成熟したブルーチップの段階に入ります。そのため、昨年から今年にかけての上昇幅は大幅に縮小しています。あまり待たずに、SamsungやSKハイニックスも成熟サイクルに入るでしょう。上流ハードウェアセクター全体の成長率は鈍化し、成長性は徐々に下流の段階に移行します。

完全なAI産業サイクルのリズム予測：2022年は上流ハードウェアが市場を主導し、2026年はソフトウェア層の評価が消化され、再構築され、2030年頃にはエンドユーザーアプリケーション層の評価が調整され、再評価されます。完全なAI産業の大サイクルの期間は約20年から25年で、現在すでに10年が経過しています。前の10年の主線は上流ハードウェアのインフラであり、次の10年の主線はエンドユーザーアプリケーションです。

しかし、現在はサイクルの断層が存在し、今後10から18ヶ月は産業の切り替えウィンドウ期です。このウィンドウ期にはフルポジションで賭けることは避け、厳格に産業サイクルの法則に従って段階的に配置し、大幅な波動リスクを回避する必要があります。ここで一組の重要な概念を区別します：プログラマーの視点から見たAIコードツールや開発支援ツールは産業の補完ツール層に属し、エンドユーザーアプリケーション層には属しません。両者の評価論理には大きな差があります。

04. ケイレン・ウォッシュと流動性のパラダイムシフト：中央銀行が底支えをしなくなり、暗号資産が成熟化へ

最後に、流動性の次元に戻り、これが暗号資産と高度に関連する核心的な変数であることを説明します。なぜ新任の連邦準備制度の議長ケイレン・ウォッシュが重要な信号なのか？彼の就任は、2008年の金融危機後にバーナンキが構築した中央銀行の核心政策フレームワークが完全に書き換えられたことを宣言します。

私は1月に分析ノートを書きました：今回の人事異動は、中央銀行の政策が2008年以前の古いパスに戻ることを意味します。政策の背景を簡単に整理すると、2008年の金融危機が発生し、巨大なシステミックな金融リスクが露呈しました。政策立案者は1929年の大恐慌からの教訓を得ました：完全に自由市場を放任すると、危機が発生したときに市場は自ら安定できません。したがって、2008年以降、ケインズの刺激政策が世界中で広範囲に実施されました。

バーナンキやイエレンが歴代の連邦準備制度の議長を務めてきましたが、すべて同じ核心的な考え方に従っています：金融危機が発生した後、中央銀行は市場を支えるために介入しなければなりません。しかし、どんな政策にも二面性があります。投資におけるレバレッジの論理と一致しています。レバレッジは迅速に利益を拡大することができますが、アカウントが破綻してゼロになることも直接的に引き起こします。中央銀行が市場を救うことで市場の恐怖を迅速に鎮め、大恐慌の危機の再発を避けることができますが、中央銀行が長期的に無制限に市場を支えると、市場の投機的な感情が生まれ、大規模な資産バブルが発生します。

市場には「連邦準備制度のプットオプション」という専門用語があります：市場が下落する限り、資金は無思考で買いに走ります。すべてのトレーダーは中央銀行が必ず市場を救うと賭けます。市場が統一された期待を形成すると、利益は投資家に帰属し、損失リスクは中央銀行が支えることになります。すべての金融資産は深刻に過大評価されます。

ケイレン・ウォッシュのすべての公の演説の核心的な主旨は、一言で要約できます：中央銀行は法定の職務を果たすだけです。中央銀行の法定の二つの核心目標は：雇用の安定とインフレの管理であり、株式市場を常に支えることはありません。現在、テクノロジーは持続的に進歩し、生産性は着実に向上しており、中央銀行は長期的な底支えモデルからの退出の条件を整えています。

家庭教育に例えることができます：子供が高校に進学し、独立した生存能力を持つようになった場合、親はすべてを代わりに行うことはできず、子供の依存心を育てることになります。ケイレンが就任した後、多くの市場参加者は一方的に利下げやバランスシート縮小の期待を解釈しましたが、核心的なポイントは実際にはバランスシートの操作であり、短期金利の上下との関連性は低いです。核心的な議題は、どのように秩序正しくバランスシートを縮小し、中央銀行の機能を2008年以前の標準的な位置に戻すかです。

これは、2008年からケイレンが就任するまでの十数年間、人類の歴史上最大規模のグローバル流動性緩和サイクルが完全に終わったことを意味します。したがって、皆さんは幻想を抱かないでください：今後5年から10年、2008年から2026年までの全面的な大水のような状況や、全品目の資産が一斉に上昇するような市場は再現されません。資金は本当に長期的な価値を持つコア資産に戻るでしょう。これは流動性の側面での重要な転換点であり、すべての人の投資戦略を全面的に書き換えることになります。投資論理は、過去の全面的な分散配置や各種資産の同時上昇から、少数の優良なコア対象に焦点を絞る方向に収束します。

暗号市場も同様の変化が起こります。多くのトレーダーはすでに観察しています：ビットコインやイーサリアムの時価総額が徐々に安定し、ボラティリティが持続的に低下し、市場の流動性が安定し、市場参加主体が機関化しています。これらの特徴は、バブルが清算された後に生き残ったコア資産の典型的な表れです。過去にエア暗号通貨を投機していた論理は、すでに完全に無効になっています。

流動性はすべての金融資産に最も影響を与える核心的な因子です。今年、すべての人はこの分析論理を理解する必要があります。流動性の枠組みに沿って産業や企業の基本面を分析し、各種資産の思考ははるかに明確になります。今日はシェアの時間が限られているため、五層の分析フレームワークを一つ一つ詳細に解説することはできません。

私は皆さんと基層論理や分析方法論について交流したいと思っています。基層の思考が整理された後、市場の短期的な微細な波動を見ても過度にこだわることはなくなるでしょう。私のシェアはここで終了します。皆さんにインスピレーションを与えられれば幸いです。ありがとうございました。