オンチェーン株式の永続契約のアービトラージ機会はどこにありますか？

著者：Zhou，ChainCatcher

最近、SKハイニックスのクロスマーケットアービトラージに関する復盤がX上で広まっています。あるトレーダーは、6月からハイニックスのクロスマーケットスプレッドを行い、1ヶ月以上で60万ドル以上の利益を上げたと述べています。復盤のポジションと損益は公開データから確認できませんが、彼が説明する市場構造とメカニズムの面には基本的に問題はありません。

同時に、長鑫科技は来週の月曜日にA株の科創板に上場予定で、チェーン上のPre-IPO永続がすでに先行しています。これはハイニックスADRに続く、最近の資本市場で最大のIPOプロジェクトであり、多くの投資家がハイニックスの戦略を長鑫に適用できるかどうかを議論しています。

彼が稼いだのはルールの差

SKハイニックスは今日、少なくとも5つの価格が同時に運用されています------韓国の現物株、ナスダックADR、香港株のレバレッジETF、中央集権取引所の株式永続、Hyperliquid上のHIP-3契約。それらのアンカー対象、決済通貨、取引時間はそれぞれ異なり、GodpanSenはこの間の価格差を利用しました。

まず、彼が具体的にどうやって行ったのか見てみましょう。投稿によると、彼が本当にハイニックスに注目したのは6月にバイナンスで契約が開始された後です。それ以前はHyperliquidに1つの契約曲線しかなく、バイナンスが参入した後に初めて互いに対照できる2つの価格が生まれました。

最初に、彼はある週末にバイナンスのハイニックス契約がHyperliquidよりも30ドル高いことを発見し、価格差は各社の資金費用のルールの違いから来ていると判断しました。決済前に支払う資金費用がこの30ドル未満であれば利益が出ると考えました。彼は1000株を建て、月曜日に現物株のオープニング価格差が収束し、資金費用を差し引いて1.5万ドルの純利益を得ました。

次に、メインポジションです。暗号通貨のユーザーは一般的に韓国の現物株を購入するのが難しく、個人投資家は契約端でロングを取るしかありません。彼は、時には単一株のプレミアムが40ドル以上に達することを述べています。そこで、彼はIBアカウントを使って韓国の現物を購入し、高プレミアム契約をショートしました。両方の方向が相殺され、株価には賭けません。一方で価格差の回帰を待ちながら、ロングがショートに支払う資金費用を受け取り、この部分で12万ドル以上の利益を得ました。

第三点は、各社の資金費用のメカニズムの違いを利用することです。彼は、3つのプラットフォームの価格が長期的にバイナンスがOKXより高く、OKXがHyperliquidより高いことを指摘し、バックテストの結果、プレマーケットとアフターマーケットの急騰時を除いて、OKXの1週間の資金費用がバイナンスよりも約1ポイント多いことを発見しました。そこで、両方の価格が接近しているときにポジションをOKXに移し、17万ドルの資金費用を得ることができ、同じポジションをバイナンスに残しておくと約10万ドルしか得られないと推定しました。

彼はその理由を、OKXが自社のアルゴリズムを使用せず、Hyperliquidとバイナンスのインデックスを直接比率で取っていることに帰しています。この点についてOKXの公式文書には説明がなく、インデックスが複数の価格ソースから構成され、一部の成分がEMAで平滑化されているとだけ記載されています。

第四点は、ルールが変更されることに賭ける、つまりルールのバグを利用することです。ハイニックスの現物株が大幅に下落した数日間、バイナンスの契約は現物株よりも40ドル以上高く、通常の計算では8時間の資金費率は1%以上であるべきですが、バイナンスは単回の上限を設定し、費率を0.5%にロックしました。一方、Hyperliquidは毎時間決済を行い、両者の価格差が30ドルに引き上げられました。

GodpanSenはこの状態が長続きしないと判断し、バイナンスをショートしHyperliquidをロングし、約1000万ドルのポジションを圧縮し、単一株の価格差の平均は約25ドルでした。彼はその日の午後にバイナンスが資金費用を4時間ごとに収集するように変更し、価格差が縮小し、2回に分けてポジションを閉じ、15万ドル以上を得ました。

しかし、この部分はバイナンスの公開発表とは一致しないようです。バイナンスの6月1日の発表によると、これら3つの永続契約の資金費率の上下限は±2%で、7月15日00:15に±0.50%に縮小され、同時に決済頻度が8時間から4時間に変更されました。彼が説明しているのは、ルールが変更される前に費率が0.5%にロックされていたことであり、発表の内容とは一致しません。彼が遭遇したのは、実際の上限であった可能性が高いです。

最後にレバレッジETFについてです。彼は韓国株が休場で香港株が開場しているその金曜日、香港株に上場している2倍のハイニックスETFが1日で20ポイント以上下落し、現物株が10%以上下落したのに対し、同時期の暗号通貨契約は5%しか下落しなかったと述べています。彼は割引ETFを購入し、同時にバイナンスでハイニックス契約をショートし、韓国株が月曜日に開場して戻るのを待ちました。

彼が算出したヘッジ比率は100株のETFに対して1.19株の現物株で、実際には1対1でヘッジし、約2割の裸ロングポジションを残しました。最終的に48万株のETFを購入し、5000株の契約をショートしました。月曜日に現物株はわずか5%下落した後、上昇し、順調にポジションを閉じ、20万ドル以上を持ち帰りました。

最後に彼は、IBで韓国の現物を購入する際に手間を省くために韓国ウォンを借りたが、暗号通貨契約の基盤は現物株のドル価値に連動しているため、韓国ウォンとドルの為替レートに隠れたリスクを持つことになると述べています。ポジションを開いたときに韓国ウォンが最近の安値に達し、この1ヶ月で韓国ウォンが大幅に上昇し、決済時に単一の為替で6万ドルの損失を出しました。

メカニズムは完璧だが、操作は難しい

彼の操作は主に3つの手法にまとめられます。

1つ目は2つの契約間で価格差を移動させることです。 同じ基盤資産が異なる取引所で価格差を持っており、主に2社の資金費用のルールの違いから来ています。ポジション保有期間中に支払う資金費用が価格差よりも小さければ利益を得ることができます。このタイプのポジションは両方とも契約であり、トレーダーがヘッジしているのは実際には時間であり、資産ではありません。

2つ目は現物を購入し契約をショートし、中立的に資金費用を受け取ることです。 ただし、方向が中立であることはリスクが中立であることを意味しません。資金費用は変動的であり、長期的に正であるのは現在の個人投資家の一方的なロングの結果です。一旦契約端でショートの力が優位になると、費率が負に転じ、ショートは受け取る側から支払う側に変わります。

3つ目は休場時の不一致を捉えることです。 ハイニックスは韓国の現物株、香港株のレバレッジETF、ナスダックADR、24時間取引の暗号通貨契約が同時に存在し、それぞれの開閉時間は重なりません。このような操作の前提は、価格が実際に回帰することであり、同じ方向に進み続けないことです。また、レバレッジETFには毎日の再バランスによる損失があり、保有時間が長くなるほど追跡誤差が大きくなるため、週末を跨ぐような短いウィンドウにしか適していません。

このメカニズムは一見完璧に見えますが、実際に操作するのは非常に難しいです。

この操作を行うには、各取引チャネルを通じて、韓国株の口座、外国為替の通路、証券会社の限度額、複数の取引所のマージン口座が必要であり、ルールの違いに十分に敏感である必要があります。これには、各プラットフォームの資金費用率の決済周期、費率の上限、インデックスの編成方法、そしてこれらの違いがどのタイミングで拡大するかが含まれます。

さらに、彼の最後の2つの手法は純粋な価格差捕捉から離れており、バイナンスが資金費用の上限を変更しないかどうかに賭けたり、香港株ETFの割引が月曜日に戻るかどうかに賭けたりすることは、価格の動向やプラットフォームの行動に対する方向判断を必要とします。

GodpanSenはアービトラージを行う際には2-3割のポジションしか使えないと述べており、この一連の動作を支える元本の規模自体がフィルターとなります。

多くのユーザーは、たとえ同じように行動しても、完全な利益を得るのは難しいと述べています。ましてや、異なるアービトラージ手法間の実際のリスクの差は非常に大きく、特にルールの変更や方向判断が加わると、強いゲーム性を持つことになります。

同じ高プレミアムでも、長鑫はどこが違うのか

しかし、市場は常に利益を追求しており、多くの投資家が上場予定の長鑫科技に目を向け始めています。

現在、Hyperliquidは長鑫の永続契約CXMT-USDCを上場しており、執筆時点でこの契約は6.3896ドルで、人民元に換算すると約43.26元であり、その高値から約25%下落していますが、発行価格の約5倍です。発行後の総株式数668.81億株に換算すると、暗黙の時価総額は約2.94兆元です。

ハイニックスと比べてプレミアムは1桁高いですが、アービトラージの余地は必ずしも同じではありません。

ハイニックスは韓国の現物株、ナスダックADR、香港株のレバレッジETF、複数の取引所の契約に同時に存在しており、GodpanSenの3つの手法はそれぞれ少なくとも2つの曲線を必要とします。価格差を移動させるには2つの契約が必要で、中立的な料金を得るには現物と契約が必要で、不一致を捉えるにはETFと契約が必要です。

一方、長鑫は上場前にHyperliquidに1つの曲線しかなく、現在複数のチェーン上のポジションがすでにショートポジションを構築し始めています。これらのポジションには現物のレッグがなく、上場後に価格が下に収束することに賭けており、2つの価格間でアービトラージを行っているわけではありません。

上場後、科創板の50万元の資産門限とQFIIの限度額制限がほとんどの海外投資家を現物株から排除し、この点は暗号通貨のユーザーが韓国の現物株を購入できないのと同じ障害です。

本当の違いは価格変動幅にあります。上交所の規則によれば、科創板の新株は上場後の最初の5取引日には価格変動幅の制限がなく、第6取引日からは±20%となります。現物株が価格変動を封じ込めると、収束メカニズムが直接的に遮断されます。

もう1つの点は、現物をロングし契約をショートするアービトラージメカニズムにおいて、長鑫側は人民元とドル、USDCの関係にあり、人民元は自由に交換できず、国内外にはオンショアとオフショアの価格差があり、QFIIの資金の出入りには限度額と送金制限があります。

取引所間の契約価格差については、この層は複製可能ですが、前提は上場後に各社が長鑫の株式永続を順次上場し、2つ目、3つ目の曲線が現れることです。取引時間の不一致も同様です。

しかし、この戦略は現在すでに公開され、広く伝播しているため、情報の差が薄くなり、価格差が平準化される速度も速くなっています。

市場の機会は増えたのか？

市場の多様化、断片化が進む中で、このように見えるアービトラージの機会は増えたように思えますが、実際にはトレーダーの認識と実行能力がより厳しく試されることになります。

同じ資産が現物株、預託証券、レバレッジETF、複数のプラットフォームの契約に分割されると、各社のインデックスアルゴリズム、決済周期、費率上限、取引時間の違いが継続的に価格差を生み出します。

価格差を見つけることとそれを得ることの間には、クロスマーケットのアカウント、通路、マージンの調整、リスク管理の実行が必要であり、いずれかの環が欠けると、動作が変形します。

考慮すべきは、このような取引は確実性のあるお金を稼いでいるように見えますが、リスクはほとんど価格の外に隠れています。

アービトラージは初期段階ではルール自体に賭けることが大きな要素でした。 新しい市場が開かれたとき、ルールはまだ完成しておらず、価格差はメカニズムの粗さから生じており、価格設定の誤りではありません。この2年間のPolymarketアービトラージに関する議論も同様のカテゴリーに属します。

このような機会には明確な半減期があり、メカニズムが補完され、市場の深さが増し、参加者が増えるにつれて、得られる価格差はますます薄くなります。プロのトレーダーにとって、ルールの違いはアービトラージの機会を意味するかもしれませんが、一般の個人投資家にとっては、同じルールの違いがリスクの源になる可能性があります。

一方で、レバレッジは目に見えない殺人者です。昨日、新火科技のエコノミストである付鹏も、資本市場の価格設定は期待を反映しており、実際の基本面を大幅に先行することがあると指摘しました。供給不足や注文の充実といった現在の現実は、株価の持続的な上昇を導き出すことはできません。なぜなら、株価は未来を取引しているからです。

彼は、韓国市場の多くの若いトレーダーが前日には豊富な利益を上げ、翌日には大きな損失を出すことがあると述べており、問題は企業の経営や産業チェーンの供給と需要にはなく、根本的な原因は市場内のレバレッジの蓄積が過剰であることです。

この点はアービトラージャーにも同様に当てはまります。