長年で「最も不確実な」一回！今夜の連邦準備制度は「驚き」を与えるのか？

著者：ウォールストリートジャーナル

今夜の連邦準備制度の決定はおそらく「現状維持」となるでしょうが、市場が本当に懸念しているのは基準シナリオではなく、稀なサプライズ利上げや、十分にタカ派的な表現の休止です。

日本時間7月30日午前2:00、連邦準備制度は最新の金利決定を発表します。今回の会議では点状図と経済予測の更新はなく、連邦基金金利の目標範囲は3.50%-3.75%のまま維持されると予想されています。ロイターの調査によれば、104人の予測者全員が金利は変わらないと予想しています。しかし、金融市場は今週の利上げ確率を約32%と見積もっており、年内に約42ベーシスポイントの引き締め幅を織り込んでいるため、今夜は近年で「不確実性」が最も強い会議となります。

不確実性は二つの力の引っ張り合いから生じています。6月のCPIは全体的に予想を下回り、非農業雇用も予想を下回り、会議前に原油価格が下落したことは、連邦準備制度がさらに待機する余地を提供しました。しかし、インフレは依然として目標を上回っており、中東情勢や原油価格の変動、一部の連邦準備制度の官僚が最近タカ派的な発言をしていること、そして議長のウォッシュが明確な政策記録を形成していないことから、市場は利上げリスクを完全に排除することが難しい状況です。

UBSのチーフアメリカ経済学者ジョナサン・ピングルは、彼が今後の連邦準備制度の決定に対して感じている不確実性の程度は20年で最も高いと述べています------最後に同様の感覚を抱いたのは、バーナンキが連邦準備制度の議長に就任したときでした。「ウォッシュは今後の数回の会議で政策の方向性を主導することになるが、彼が金融政策をどのように考えているかはほとんどわからない。」

投資家にとって、リスクは短期金利、ドル、そして米国株式の即時反応に集中しています。モルガン・スタンレーのMarket Intelによると、もし連邦準備制度が予想外に25ベーシスポイント利上げを行った場合、S&P500指数は1.5%-2%下落する可能性があります。50ベーシスポイント利上げの場合、下落幅は2%-4%に拡大する可能性があります。金利を維持した場合でも、声明や記者会見がタカ派的であれば、リスク資産の反発を制限する可能性があります。

市場のコンセンサスは休止ですが、価格設定は静かではありません

伝統的な予測から見ると、今回の決定には疑念がないようです。ロイターの調査によれば、104人の経済学者全員が連邦準備制度が金利を維持すると予想しています。その中で78人は今年残りの期間中も金利を調整しないと予想し、わずか6人が利下げを予想しています。

しかし、同じ調査では、66%の回答者が今年の利上げの可能性を「高い」と考えており、これは6月の「低い」という主流の判断とは明らかに異なります。市場の価格設定も示すように、投資家は利上げの尾部リスクに対して支払っている状況です。トレーダーは現在、今週の約3割の利上げ確率を示すだけでなく、9月前に25ベーシスポイントの利上げを完全に織り込んでおり、来年3月前には約50ベーシスポイントの利上げ幅を考慮しています。

ゴールドマン・サックスは、このような価格設定は今回の会議の結果が「異常に不確実」であることを意味すると考えています。もし連邦準備制度が利上げを行えば、歴史的に見ても稀なサプライズ行動となります。もし利上げを行わなければ、市場は以前に織り込んだ利上げリスクを迅速に再評価するでしょう。BMOキャピタルマーケッツのイアン・リンゲンは、2015年以来、トレーダーが連邦準備制度の決定の前日に最終金利決定に対して示した平均誤差はわずか2.4ベーシスポイントであり、今回は市場が通常よりも激しい即時反応を示す可能性が高いと述べています。

データは待機を支持するが、インフレリスクは依然として存在

連邦準備制度が休止を支持する理由は主に最新のデータから来ています。6月のCPIは予想を下回り、ウォラーのタカ派的な発言によって引き起こされた利上げの賭けを弱めました。ウォラーは、6月のコアCPIが高すぎる場合、最近の利上げを考慮すべきだと述べており、データが冷たければ、同様の数値をもっと見る必要があるとしています。

労働市場も連邦準備制度にさらなる観察時間を提供しています。6月の非農業雇用は予想を下回り、前回の値は下方修正され、2ヶ月間の純修正は7.4万人の減少となり、前回は9.3万人の増加でした。失業率はわずかに低下しましたが、資料はこれが主に全体の労働参加率の低下によるものである可能性があることを示しています。

原油価格も重要な変数です。アメリカとイランの対立は前回の会議後に新たなエスカレーションを見せ、関連する覚書が違反され、双方が攻撃を再開しました。しかし、会議前の週末に攻撃が一時停止し、地政学的リスクプレミアムが低下し、原油価格も下落しました。これはインフレ期待を和らげる助けとなります。連邦準備制度の官僚も以前に、単なる一時的な供給ショックに対して過度に反応すべきではないと警告しています。

問題は、潜在的なインフレが依然として目標を大きく上回っていることです。モルガン・スタンレーは、上昇リスクには原油価格の持続的な高騰、連邦準備制度の反応関数がよりタカ派的になること、そしてAIによる投資の推進が中性金利を押し上げることが含まれると指摘しています。ゴールドマン・サックスも、関税、戦争、AIの統計誤差が月次インフレに与える総合的な影響は将来的に弱まる可能性があるが、不確実性は依然として大きく、インフレの改善が中断すれば、連邦準備制度内部での利上げに関する議論が再び活発化するだろうと考えています。

ウォッシュ時代のコミュニケーション自体がリスク

ウォッシュが主催した前回のFOMC会議は彼の初会議でもありました。その際、声明は大幅に短縮され、前向きな指針の言語が削除され、委員会がインフレを2%の目標に戻すことへのコミットメントが強化されました。これは、今回の会議でもわずかな表現の変化があれば、市場によって大きく解釈されることを意味します。

モルガン・スタンレーは、今回の声明はおそらく変わらないと予想しており、「十分な準備金」政策を再確認し、高度な不確実性の中で経済活動が「堅調なペースで拡大している」と記述し、失業率は「大きな変化がない」とし、インフレは依然として「高い」と述べるとしています。今月は経済予測の要約がないため、意思決定者は点状図を通じて市場の期待を再設定する必要はありません。

記者会見はより重要かもしれません。ウォッシュは中東の対立がインフレに与える影響、新たに発表された議長の作業部会、そして最新のデータが政策行動のタイムテーブルを前倒しするかどうかについて質問されると予想されています。ゴールドマン・サックスは、ウォッシュが明確な政策信号を出さず、すべての選択肢が依然として開かれていることを強調し、今後の決定はデータに依存すると考えています。

クレディ・アグリコルは、連邦準備制度が前向きな指針がより制限される新たな段階に入っていると考えており、これにより多くの会議が実際の「生きた会議」となるでしょう。同社は、連邦準備制度が今回も現状維持を選択し、前回の会議以来のデータが少なくとも休止を続けるための時間を稼いだと考えています。ウォッシュが新たに設立した5つの作業部会について、クレディ・アグリコルは近くに重要な更新はないと予想しており、関連する提案は年末近くまで完了しない可能性があるため、資産負債表政策が一時的に変わる可能性は低いとしています。

意見の相違が拡大し、休止も異議を伴う可能性があり、反対票に注目

連邦準備制度内部の意見の相違は、今回の会議の不確実性の核心です。6月の予測では、予測を提出した18人の参加者のうち9人が今年中に少なくとも1回の利上げを予想しています。その後、多くの官僚の発言は、インフレが低下し停滞すれば、さらなる引き締めを検討する意向を示しています。

ウォラーとクックは、反インフレの進行が停滞すれば、政策の引き締めを検討する可能性があると述べています。2026年の投票委員であるローガンとハマックの発言はさらにタカ派的です。ローガンは、政策金利は適度に高くあるべきで、見通しとリスクのバランスをより良く取る必要があると主張し、インフレを目標に戻すために一定の制限的政策が必要だと考えています。ハマックは、連邦準備制度が利上げを検討する必要があると直接述べています。

したがって、金利が維持されても反対票が出る可能性があります。最近のコメントから見ると、連邦準備制度が休止を選択した場合、2〜4票の賛成利上げの異議票が出る可能性があります。ゴールドマン・サックスは、今回の声明が地政学的な対立によるインフレ上昇リスクを認め、少なくとも1人の委員が利上げを支持する票を投じる可能性があると予想しています。

バンク・オブ・アメリカのアナリスト、マーク・カバナは、連邦準備制度が水曜日に金利を維持すると予想していますが、ローリー・ローガンやベス・ハマックなどの地域連邦準備制度の議長が反対する可能性があると述べています。彼はまた、市場が利上げリスクを排除しない限り、ストラテジストもそれを排除しないだろうと述べています。

少数の機関が利上げの「驚き」に賭ける

主流の見解が休止である一方で、一部の機関は明確にサプライズ利上げに賭けています。シタデル・セキュリティーズは顕著な異例であり、そのマクロ戦略責任者フランク・フライトは今週の基準シナリオを今週の利上げ25ベーシスポイントに変更しました。彼は、これがウォッシュのインフレ対策における信頼性を強化し、「前向きな指針の時代を明確に終わらせる」と考えています。

PGIMのグローバル債券責任者兼チーフ投資戦略家ロバート・ティップも、市場は水曜日の行動の確率を過小評価している可能性があると述べています。彼は、ウォッシュは実際に利上げの舞台を整えており、今決定を遅らせると、9月に50ベーシスポイントの利上げの確率が高まる可能性があると考えています。

ライトソンICAPのチーフエコノミストルー・クランダルは、連邦準備制度が利上げを行わない十分な理由がないと述べています。債券市場のベテランハーレイ・バスマンは、連邦準備制度が一度に50ベーシスポイントの利上げを行うべきだと主張し、インフレ対策の信頼性を強化するべきだとしています。

しかし、ゴールドマン・サックスは、6月のインフレデータが軟調である後、多くの投票委員が今週の利上げを推進する可能性は低いと考えています。同社はまた、連邦準備制度が会議でサプライズ利上げを行うことを歴史的に避けており、特に経済予測の要約がない会議では、官僚が市場が自らの意図を過度に解釈することを懸念する可能性が高いと指摘しています。

資産の反応：利上げは最大の衝撃であり、タカ派的な休止も容易ではない

モルガン・スタンレーのMarket Intelは「タカ派的な休止」を基準シナリオとして50%の確率で挙げています。このシナリオでは、S&P500指数は0.25%上昇するか0.50%下落する可能性があります。その論理は、連邦準備制度が労働市場と成長が依然として弾力性を持っているために休止するが、インフレに対して警戒を続けることを強調するというものです。

もし予想外に25ベーシスポイントの利上げが行われれば、モルガン・スタンレーはS&P500指数が1.5%-2%下落すると予想しており、ナスダック100指数の下落幅はさらに大きくなる可能性があります。もし50ベーシスポイントの利上げが行われれば、S&P500指数は2%-4%下落する可能性があります。「ハト派的な休止」、つまり金利を維持しコミュニケーションを和らげる場合、S&P500指数は0.50%-1%上昇する可能性があります。オプション市場では、7月29日に期限が切れるオプションは約0.8%のS&P500の変動を織り込んでおり、最近のCPIイベントの約1.1%の価格設定を下回っています。

外国為替市場では、ゴールドマン・サックスの外国為替チームは、連邦準備制度が休止すればドルが戦術的に弱くなる可能性があるが、エネルギー価格が依然として高い限り、この弱さは短期間である可能性があると考えています。中期的には、連邦準備制度が同社のエコノミストの予想通りに年内に金利を維持すれば、ドルに対してG10通貨に対して穏やかだが制御可能な圧力をかけることになるでしょう。

金利市場の焦点は前端にあります。ゴールドマン・サックスの金利取引デスクは、市場が「前向きな指針の欠如」を意図的に曖昧に解釈している可能性があると考えています。この取引デスクは、連邦準備制度理事会が利上げを支持しない場合、タカ派の投票委員は今週の行動を推進するための十分な票を持っていないと考えています。しかし、7月に休止すれば、ウォッシュは依然としてタカ派的な休止を示し、9月の利上げに向けた布石を打つ可能性があります。

商品市場では、ゴールドマン・サックスの原油取引デスクは、原油リスクプレミアムが急速に消退していると述べており、アメリカとイランが週末に事実上の停戦を形成し、ホルムズ海峡の交渉が進展しているためです。しかし、上昇リスクは依然として消えておらず、サウジアラビアの石油施設や生産に対する攻撃が続けば、原油価格は再び上昇する可能性があります。金は過去2ヶ月間で約250ドルの範囲内で変動しており、取引デスクは長期的に強気であると維持していますが、ニュースイベントを中心に戦術的な取引を行う傾向があります。

これは、今夜の重要な点が金利が変わるかどうかだけでなく、ウォッシュが「変わらない」または「変わる」をどのように説明するかであることを意味します。市場がすでに利上げリスクに対して支払っており、経済学者がほぼ一致して休止を予想している状況の中で、連邦準備制度がどちらの選択をしても、市場に大きな衝撃を与える可能性があります。