trade.xyz はますます大きくなり、HYPE が最後の勝者になるのか？

著者：Zhou，ChainCatcher

最近、市場はHYPEに対する弱気な感情が明らかに高まっています。皆が議論している焦点は、主に三つの事柄に集中しています：チームのトークンの継続的なロック解除による供給予測、機関の質権解除とETF資金流出による直接的な売り圧力、そしてプラットフォームが特定のデプロイ先に過度に依存していることです。

この三つの懸念は、一見独立しているように見えますが、実際には同じ根源を指し示しています。

チームはロック解除を行い、支援基金が継続的に買い戻す必要があります；買い戻しの資金はプロトコル手数料から来ています；手数料の大部分はHIP-3の取引活発度から来ています；そしてHIP-3の活発度は、現在ほぼ全てがtrade.xyzに集中しています。

言い換えれば、HYPEの価値支援は、このデプロイ先の継続的な運営にかなり依存しています。

さらに注目すべきは、最近市場でtrade.xyzが約15億ドルの評価で資金調達を求めているという噂が流れ始めたことです。まだ公式の確認は得られていませんが、このシグナルは多くの人々にHYPEの中長期的な評価論理を再考させるきっかけとなっています。

この記事が答えようとしているのは、HIP-3はすでに行き詰まっているのか？この高度に集中した構図は、今後のHIP-4の発展やHYPEの中長期的な価値に何を意味するのか？

1. HYPEに何が起こったのか？

まずは価格を見てみましょう。HYPEは6月中旬にピークを迎え、最高で約77ドルに達しましたが、その後は揺れ動きながら下落し、現在は約56ドルに戻り、下落幅は約25%です。

売り圧力の兆しは、実際には6月初めから現れていました。6月4日、オンチェーンの監視によると、Arthur Hayesが約24.7万枚のHYPEを売却し、約1802万ドルを現金化し、ほぼ全てのポジションを清算しました。しかし数日前、彼はHYPEが年末までに時価総額トップ10の暗号資産を上回ると賭けていると公言していました。

7月に入ると、機関レベルでの動きも増えてきました。Multicoin Capitalは7月末に約197万枚のHYPEの質権を解除し、約1.08億ドルに相当し、同時にトークンを複数の取引所に転送しました。SeliniやBitwiseなどの機関も取引所への転送が確認されています。

ただし、Seliniの創業者Jordi Alexanderは、転送は売却ではないと応じ、彼のエコシステム内の複数のビジネスセグメントがHYPEを必要としていると述べました。これには取引手数料の質権、ウォレット、HyperEVM上でのマーケットメイキングやアービトラージ、HYPEオークションなどが含まれます。また、彼はParadigmやMulticoinのポジションが売却されているとは考えていません。

しかし、資金の流れは確かに変化しています。SoSoValueによると、HYPE現物ETFは、導入以来の継続的な純流入から、7月には3週間連続で純流出に転じ、7月唯一の資金純流出を記録した暗号ETF製品となりました。

同時に、二次市場での空売りも強化され、著名なトレーダーLoracleは8月初めまでにHYPEとETHの空売りを合計4600万ドル以上に増やし、その中でHYPEの空売りの開設価格は52.7ドル付近です。

この調整の中で、HYPEの感情と市場全体の動向には明らかな乖離が見られます。これは単なる通常の周期的な調整なのか、それともHYPEの構造自体に問題があるのか？

2. 高度集中は既定の事実

DefiLlamaのデータによると、Hyperliquidは、過去30日間の永続取引量が約2007億ドル、未平倉契約が約107億ドル、年換算のプロトコル手数料が約18.2億ドルです。これは現在のオンチェーン永続市場の中で最大のプラットフォームの一つです。

その中で、かなりの部分がHIP-3から来ており、Duneのデータパネルによると、HIP-3は2025年10月のローンチ以来、累計取引量が4800億ドルを超えています。

Hyperliquid Research Collective（HRC）が発表したQ2レポートによると、HIP-3がプラットフォーム取引量に占める割合は、昨年の1.8%から今年の第一四半期の20.7%、第二四半期の32.2%に上昇しました。

また、hl.ecoのデータによると、この割合は最近約64.6%にさらに上昇しています。つまり、Hyperliquidの取引活発度の半分以上は、公式のネイティブ市場からではなく、このオープンデプロイメントメカニズムから来ているのです。

さらにHIP-3内部を見てみると、集中度はさらに極端です。2026年8月までに、TradeXYZは103の市場をデプロイしており、そのうち88の市場が取引活発で、商品、外国為替、米国およびアジアの株式や指数、IPO前の製品（Cerebras (CBRS)やSpaceX (SPCX)、長鑫存储 (CXMT)を含む）をカバーしています。

TradeXYZの30日間の平均取引量は37億ドルで、累計取引量は4400億ドルを超え、未平倉契約量は35億ドルです；7月17日以降、TradeXYZの7日間の取引量はHyperliquidのネイティブ暗号永続契約を超えています。

Q2レポートによると、trade.xyzはHIP-3の取引量の割合が、3月の85%から6月の97%に上昇し、7月にはほぼ100%に達しています。歴史的な累計基準で見ると、trade.xyzはHIP-3の約93%を占めており、2位のdreamcashはわずか4.2%、他のすべてのデプロイ先（Kinetiq、Felix、Paragonを含む）は合計で3%未満です。

注目すべきは、Arrakisの今年第一四半期のオンチェーン研究によると、trade.xyzの約63%の取引量が約360のマーケットメイキングウォレットから来ており、Jump Crypto、Selini Capital、Wintermuteなどの専門的なマーケットメイカーが含まれています。また、ウォレットの数に関しては、約43%のアドレスが単一のPolymarketオペレーターによって構築されたウィッチファームから来ており、これらのアドレスが貢献する実際の取引量は1%未満です。

このような構図は、他者が退場し、新規参入者が入れない背景の中で形成されています。

今年6月、初期のデプロイ先であるFelixは正式にHIP-3の永続市場を閉鎖しました。共同創業者のCharlieは振り返りの中で、彼らが原油、金、銀などの先発商品で約30億ドルの取引量を達成したにもかかわらず、最終的にtrade.xyzがUSDCで同じ市場を立ち上げた後に追い越され、退場せざるを得なかったと述べました。

レポートによると、同じデプロイ先の中で、VentualsとFelixは6月中旬のUSDH決済日に同時に退場し、Dreamcashは7月初めに停止し、Kinetiqは移行を選択し、7月1日に自社の最初のUSDC取引ペアを立ち上げました。

最近、新たな参入者がシェアを奪おうと試みています。Paragonは7月中旬から複数のティッカーを連続して落札し、約6328枚のHYPEを費やし、AI産業チェーン、人型ロボット、Redditなどの強いストーリー性のある対象に重点を置き、trade.xyzが主打する主流の大型株を避けています。短期間で週の取引額は十倍以上に増加しましたが、累計シェアは現在も無視できる程度です。

3. メカニズムのデフォルト結果、HIP-4も例外ではない

HIP-3は本来、許可不要のオープンメカニズムです。誰でも十分なHYPEを質権すれば、自分の永続市場をデプロイできます。しかし、実際には勝者総取りの状況が生まれています。

このすべての根源はメカニズム自体にあります。

まずはハードルです。HIP-3市場をデプロイするには、まず50万枚のHYPEを質権する必要があり、最近の価格で約2000万から3000万ドルに相当します。これにより、ほとんどのチームが門前払いされ、入場できるのは資本を持つ少数のプレイヤーだけです。

次に、オークションと先発優位性の重なりがあります。各デプロイ先は最初の3つの市場が無料ですが、それ以上は全ネットワークで共有されるオランダ式オークションで入札しなければなりません。開始価格は500枚のHYPEで、この部分のトークンは直接焼却されます。後発者はより高い上場コストを支払わなければならず、すでに形成された流動性の虹吸に直面します。先発者が深さとユーザーの心の中に確立されると、後発者にはほとんど冷スタートの余地がありません。

最後に、回収経済学です。Blockworks ResearchのアナリストShaunda Devensの分析によると、trade.xyzを除くほとんどのHIP-3デプロイ先のHYPEの年換算リターンは1%に近いか、あるいはそれを下回っています。彼が統計した136の有料上場市場の中で、44市場だけがオークションコストを回収し、非trade.xyz市場の中央値の回収期間は4年に達します。

同じ論理がHIP-4にも引き継がれています。

7月20日、HyperliquidはHIP-4が許可不要のデプロイを開放すると発表しました。HIP-4は予測市場（二元結果市場）に向けた試みで、HIP-3よりも控えめな道筋を持っています：検証者の投票による承認テンプレートを通じて、検証者が直接デプロイする市場を年間10個以内に制限します。しかし、高い質権ハードルは変わらず、依然として50万枚のHYPEです。

Arrakisがその立ち上げの最初の2週間を追跡したところ、前端のOutcome.xyzのルーティング量は2位の10倍以上でした。

アルゴリズムウォレットは総ウォレット数の6%に過ぎませんが、それらはHIP-4の取引額のほぼ半分を貢献しています；小売ウォレットはウォレット数の大多数を占め、未平倉契約のピークも最高ですが、その取引額はHIP-4の3分の1にも満たないのです。

同時期に、HIP-4はBTCの二元オプション取引量でPolymarketと同等になりましたが、その価格設定とDeribitの暗黙の確率との偏差はPolymarketやKalshiの4〜5倍です。

流動性の薄さは、実行にも表れています。Arrakisは市場が±2%のスリッページで耐えられる最大取引規模を測定し、初日の市場の熱狂によって大量の流動性が流入した後、後続の実行体験は大多数の時間帯で資金の深さが不足しているため、持続的に悪化していることを発見しました。最悪の場合、1000ドルの取引はトレーダーに2%のスリッページを負担させることになります。

Arrakisは、これはユーザーにとってはボトルネックであり、マーケットメイカーにとっては機会であると述べています。このような取引量が非常に少ない市場では、大量の資金を投入する最初のマーケットメイカーはほとんど競争相手に直面せず、現在の注文簿の効率の悪さによって生じる市場の空白から利益を得ることができます。

このように見ると、HIP-4の初期にも流動性の薄さや集中度の高い兆候が存在します。これはメカニズムのデフォルト結果であり、商業論理上、資本やリソース、先発優位性を持つ少数のプレイヤーに自然に偏るのです。

4. HYPEはどこへ向かうのか？

メカニズムの問題は既定の事実となっているので、このような構図の中でHYPEの価値支援はどれくらい持続できるのでしょうか？

短期的には、HYPEの価格の底は主にtrade.xyzによって支えられています。HIP-3はプラットフォームのかなりの割合の取引活発度を提供しており、その中でプロトコルの手数料収入は支援基金に入り、買い戻しに使われます。

オンチェーンアナリストMLMのデータによると、2025年12月にチームトークンがロック解除を開始して以来、約493万枚のHYPEがチームウォレットに入り、そのうち約433万枚が売却または場外に転送され、約1.65億ドルを現金化しました。同時期に支援基金は約980万枚を買い戻し、約3.64億ドルを投入し、その速度はチームの売却の2倍以上です。

したがって、ロック解除自体はまだ真の売り圧力を形成しておらず、現在価格を抑制しているのは主に需要側の変化です。最新のデータによると、Hyperliquidは歴史的に4753万枚のHYPEを焼却しており、その価値は約26.8億ドルで、最大供給量の10億枚の4.75%を占めています。

中期的には、変数がより複雑になっています。

最近、市場でtrade.xyzが約15億ドルの評価で資金調達を求めているという噂が流れています。まだ公式の確認は得られていませんが、このシグナル自体は警戒すべきです：プロトコルとデプロイ先の間の利益の結びつきが、もはやそれほど緊密ではなくなる可能性があります。一度独立した評価が確立されれば、プロトコルに対する交渉力はさらに強くなり、分配、条項、去留が再び話し合われる可能性があります。

ただし、これが必ずしも道を分かつことにはならないかもしれません。Blockworksのアナリストは、trade.xyzが分配が高すぎて離れるというのは、いくつかの懸念の中で最も弱いものだと指摘しています。両者は評判、経済、構造の面で高度に結びついており、誰もが相手を離れる理由はありません。

もし離れるなら、trade.xyzは自ら全ての取引所層を再構築しなければならず、これは技術スタックの中で最も難しい部分であり、ほぼ全てのトレーダー基盤を放棄しなければなりません；また、HyperliquidがRWAを自営化すれば、すべての将来のデプロイ先に対して信号を発信することになります------十分に大きくなれば取って代わられるということは、同様に評判の自殺です。

アナリストはまた、50%の分配がHyperliquidの唯一の収益化手段ではないと警告しています。彼らは優先手数料やマーケットメイカーが支払う読み取り手数料からも利益を得ることができます；さらに大きな部分は二次効果から来ており------トレーダーがUSDCを持ち込んでRWAを買い増しし、オンチェーンの残高を増加させることで、この部分の収入はHyperliquidが90%を保持し、月に約3000万ドルに達する見込みで、すでに彼らとtrade.xyzが分け合うHIP-3永続費用プール全体を超えています。

もう一つの変数はHIP-4であり、結果市場は高い質権ハードルを引き続き採用しており、最終的には再び少数のプレイヤーが主導する可能性が高いです。オープンなストーリーはさらに希薄化され、HYPEがプラットフォームトークンとしての長期的なプレミアムも同様に割引されるでしょう。

全体的に見て、trade.xyzがもたらす成長は現実のものです。Hyperliquidにとって、本当の試練は価値をプロトコル層に留め続けることができるかどうかです。trade.xyzの成長がHYPEの価値捕獲に転換できる限り、集中も必ずしも悪いことではないかもしれません。

評価に関しては、Grayscaleの最近のレポートによると、現在HYPEはキャッシュフローの評価に基づくと、従来のフィンテック企業よりも安価です。このレポートは2027年のプロトコル収入が約10億ドルになるという仮定（2025年から約20%の成長）を基に、対応する一株当たりの利益を約3.25ドルから3.75ドルと試算し、現在の価格で計算すると、遠期のPERはわずか15から18倍です。