米国債のトークン化の後、トークン化された株式がRWAの新たな戦場となりつつある。

執筆：100y_eth

編纂：AididiaoJP

重要なポイント

最近の規模が停滞しているトークン化された米国債市場とは異なり、トークン化された株式市場は量質ともに急速に拡大しています。

伝統的な株式インフラ企業、フィンテック企業、暗号取引所からWeb3ネイティブプラットフォームまで、各方面がトークン化された株式をRWA業界の次の重要な機会と見なしています。実際、株式のトークン化にはさまざまな異なるパスがあり、それぞれの利点と位置付けを理解することが重要です。

この記事では、Securitize、Ondo、xStocks、Robinhood、DTCC、ニューヨーク証券取引所、ナスダック、Coinbaseなど、異なる背景を持つプレーヤーの戦略を分析します。

誰もがトークン化された株式に注目している

現在、規制当局、銀行、機関、フィンテック企業、ほぼすべての主要市場参加者がトークン化に強い関心を示しています。しかし、「トークン化」という言葉が本当に注目を集めるようになったのは最近のことです。初期にトークン化市場の成長を推進した主力資産は、間違いなく米国債です。これが急速に成長した理由は、3つのポイントに依存しています：米国政府の債務の安全性、比較的単純なトークン化構造、そして当時の高い利回りです。

トークン化された米国債市場は、2024年1月1日の7.01億ドルから、2026年4月17日には初めて150億ドルを突破し、年平均複合成長率は約3.81倍という驚異的な成長を遂げました。しかし、150億ドルを突破した後、市場はこの水準近くで停滞し、成長は明らかに鈍化しています。トークン化された米国債の需要の大部分がDeFiプロトコルや取引所のマージンシナリオから来ていることを考えると、最近の市場環境が不利であるため、需要が停滞しているのも不思議ではありません。

トークン化された米国債の勢いが弱まる中、別のトークン化の分野が量と質の両面から急速に台頭しています------トークン化された株式です。市場規模は2025年1月1日の2.91億ドルから、1年半で6.5倍に成長し、現在は約19億ドルに達しています。業界の観点から見ると、SecuritizeやOndo Global MarketsのようなWeb3ネイティブプレーヤー、RobinhoodやCoinbaseのような金融企業、DTCC、ニューヨーク証券取引所、ナスダックのような金融インフラ企業は、すでにトークン化された株式を導入しているか、積極的に準備を進めています。

トークン化された株式は、従来の株式市場に比べてどのような利点があり、ほぼすべての米国の主要プレーヤーがそれを次の重要な機会と見なしているのでしょうか？一見すると、トークン化された株式は非常にシンプルに見えますが、実際の運用では、採用される規制フレームワークによってさまざまなトークン化構造が現れ、それぞれの構造がもたらす利点も異なります。これらの違いを理解するためには、まずSECのトークン化された証券の分類フレームワークを明確にする必要があります。

SECのトークン化された証券分類フレームワーク

今年の1月、SECはトークン化された証券の分類フレームワークを発表しました。

まず、トークン化の主体が証券発行者自身か第三者かによって、「発行者主導のトークン化証券」（Issuer-Sponsored Tokenized Securities）と「第三者主導のトークン化証券」（Third Party-Sponsored Tokenized Securities）に分かれます。

第三者主導のトークン化証券はさらに細分化されます：もし底層証券に関連する権利そのものをトークン化する場合、それは「保管型トークン化証券」（Custodial Tokenized Securities）となります；もし単独のトークン化製品を発行し、底層証券の価格、収益、イベントまたはその他の特徴にのみ連動する場合、それは「合成型トークン化証券」（Synthetic Tokenized Securities）となります。

合成型は製品タイプによって分類されます：第三者が独立した証券（例えば債務証券）を発行する場合、それは「連動証券」（Linked Security）となります；もしデリバティブ契約を締結する場合、それは「証券型スワップ」（Security-Based Swap）となります。

最終的に、このフレームワークの下で、トークン化された証券は以下の4つのカテゴリに分けられ、トークン化された株式にも同様に適用されます：

• 発行者主導のトークン化証券：株式発行者自身、またはその指定代理人（例えば移転代理人）が直接証券をトークン化し運営します。発行者（またはその代理人）はブロックチェーンなどのDLTシステムを正式な株主名簿に接続し、株主記録を維持します。この方法は現行の法律フレームワークを根本的に変更せず、現行の証券法を直接遵守します。最大の利点は、所有権を含むすべての株主権利がトークンに引き継がれることです。しかし、厳格なコンプライアンス要件は、利用可能性をある程度制限します。主な代表：Securitize、Superstate、Figure。
• 保管型トークン化証券：第三者が保管機関（例えばDTCC）やブローカーが保有する証券の権益（間接的権利）をトークン化します。同様にすべての関連権利を引き継ぐことができますが、既存の株式市場インフラに高度に依存しており、所有権は依然として間接的で、従来のシステムに対する改善の幅は相対的に限られています。主な代表：DTCC；Ondoは最近この方法でIVVとMUをトークン化しました。
• 連動証券：第三者が独立した証券（例えば債務証券）を発行しトークン化し、底層株式に合成的なエクスポージャーを提供します。トークン保有者は価格のパフォーマンスエクスポージャーのみを得て、他の株主権利を引き継ぎません。最大の利点は、オンチェーンでの使用の柔軟性が高いことです。主な代表：Ondo、xStocks、Robinhood Stock Tokens。
• 証券型スワップ：第三者がデリバティブ契約を発行し、底層株式に対する合成的なエクスポージャーを提供し、その契約をトークン化します。連動証券と同様に、価格に関連するエクスポージャーのみを提供し、他の権利を引き継ぎません。現在、Robinhood Classic Stock Tokensが主要なケースとなっています。

主要トークン化株式プラットフォーム分析

Securitize：最も直接的なルートを進む

Securitizeは現在、市場シェアが最も大きいトークン化プラットフォームで、トークン化されたRWAの規模は51億ドルに達し、フラッグシップ製品はBlackRockのマネーマーケットファンドBUIDLです。SecuritizeはSECに登録されたブローカー・ディーラー、移転代理人、ATSライセンスを保有しており、これらの規制上の優位性を利用して「直接トークン化証券」のモデルを採用しています。SECの分類によれば、「発行者主導のトークン化証券」に該当します。

最近、Securitizeは同様のモデルをトークン化された株式に拡張しました。SPACを通じて自社の株式SECZを上場する際、同社のサービスを利用して1.8億ドルのSECZをオンチェーンでトークン化し発行しました。

このモデルの利点は非常に明確です：既存の株式をそのままトークン化でき、現行の証券法に完全に準拠します。投資家はまずDRSを通じて、以前にDTCCまたはブローカーを通じて保有していた株式の所有権を直接登録し、その後Securitizeが移転代理人としてこれらの株式をトークン化します。その結果、株式トークンは既存の株式と同じCUSIPを共有し、経済的権利だけでなく、投票権、破産時の残余資産請求権などすべての関連権利も引き継ぎます。

しかし、トークン化された株式が本質的には同じ株式の別の形であるため、相応の短所も生じます。最も重要なのは、コンプライアンス要件が厳格であり、オンチェーンでの使用が相対的に制限されることです。OndoやxStocksのトークン化された株式とは異なり、Securitizeの株式トークンはKYC/AMLを通過したホワイトリストのウォレット間でのみ移転でき、オンチェーンの相互作用もチームが事前に承認した限られたスマートコントラクトとのみ行えます。

SecuritizeはどのようにしてオンチェーンでもKYC/AMLなどのコンプライアンス要件を強制できるのでしょうか？その答えはDSプロトコルです。これはSecuritizeが開発した一連のスマートコントラクトで、トークン化された証券のライフサイクル全体（発行、移転、使用、投票、配当）においてコンプライアンスを強制します。Four Pillarsは以前にDSプロトコルについての深い研究報告を行っており、Securitizeの公式ウェブサイトにも掲載されています。トークン化された証券がスマートコントラクトのレベルでどのように機能するかを深く理解したい読者は、その報告書を参考にしてください。

同様の方法でトークン化された株式を提供しているプラットフォームにはSuperstateとFigureがあります。これらはすべて移転代理人としてトークン化を行っており、最大の違いはトークン化される株式のタイプです：SecuritizeとSuperstateはDRSシステムを通じて既存の株式と完全に同じ株式をトークン化しますが、Figureはブロックチェーンネイティブの株式を別に発行し、その株式をトークン化します。

OndoとxStocks：広範なアクセス性でエコシステムを拡大

OndoとxStocksが採用している構造は、ユーザーが株式トークンを注文する際に、オフショアSPVが底層株式を取得し、その株式を裏付けとしたトークン化された債務証券を発行するというものです。

xStocksを例にとると、彼らはジャージー島で規制されているSPV------Backed Assets (JE) Limitedを持っています。ユーザーがプラットフォームを通じて株式トークンの発行をリクエストすると、そのSPVは米国のAlpaca Securitiesを通じて底層株式を購入し、規制された保管機関の隔離口座に保管します。その後、SPVはこれらの株式を裏付けとした独立した債務証券を発行し、トークン化した後にユーザーに渡します。

この構造はSECの分類における「連動証券」に該当します。

現在、Ondoは406銘柄の異なる株式をトークン化しており、総価値は約85.1億ドル；xStocksは183銘柄をトークン化し、約48.2億ドルです。両者のトークン化された株式市場シェアはそれぞれ45.9％と26.0％で、トップ2を維持しています。

彼らが迅速に成長できた鍵は、トークン化構造による広範なアクセス性です。厳密に言えば、彼らはトークン化された株式そのものをトークン化しているのではなく、第三者が発行した株式を裏付けとした債務証券をトークン化しています。したがって、既存の株式を直接トークン化する発行者主導のモデルに比べて、この種の構造は配布や二次取引におけるコンプライアンス要件が緩和されており、ユーザーはCEXやオンチェーンのDeFiプロトコルでOndoやxStocksが発行したトークン化された株式をより自由に取引・使用できます。xStocksを例にとると、誰でもWeb3ウォレットを使ってJupiter DEXで取引でき、Kaminoなどの貸出プロトコルに担保として預けてステーブルコインを借りることもできます。

しかし、この間接的なトークン化は問題も引き起こします：底層資産が同じであっても、異なるプラットフォームで発行されたトークンは互換性がなく、流動性が分散化されます。例えば、同じくNVIDIA株を裏付けとした場合、Ondoが発行するのはNVDAonで、xStocksが発行するのはNVDAxであり、両者は互換性がありません。また、Regulation Sに依存しているため、米国の投資家や米国人は使用できません。

これらの制限を解決するために、Ondoは最近Oasis Proを買収し、ブローカー・ディーラー、ATS、移転代理ライセンスを取得し、よりコンプライアンスに優しいトークン化モデルに向かっています。実際、Ondoはこれらのライセンスを使用して、「保管型トークン化証券」モデルを通じて、ブローカーアカウントで保有しているIVV ETFの持分とMU株をトークン化し、多様な構造の並行の可能性を示しました。

Robinhood：後発者は力を発揮できるか？

トークン化された株式エコシステムに新たな重要なプレーヤー------Robinhoodが加わりました。実際、彼らはすでにClassic Stock Tokensを通じてヨーロッパの投資家にトークン化された株式サービスを提供していますが、SECの分類によれば、その構造は「証券型スワップ」に該当します：Robinhoodはユーザーと株式を対象としたデリバティブ契約を締結し、その契約をトークン化してレシートトークンにします。全体の構造は高度に閉じられており、Robinhoodアプリ内でのみ使用可能です。

2026年7月1日、Robinhoodは全く新しいStock Tokensサービスを開始しました。そのトークン化構造は「連動証券」モデルを採用しており、前述のOndoやxStocksとほぼ一致し、利点と欠点も大体同じです。

構造は同じですが、Robinhoodがもたらす想像の余地は非常に明確です：その製品の遺伝子と膨大な既存ユーザーベースです。Stock Tokensを発表する際、RobinhoodはStock Tokensを中心としたRobinhood Chainメインネットも立ち上げました。米国のユーザーはRobinhoodアプリを通じて、Robinhood Chain上のMorphoにステーブルコインを預けて7％の利息を得ることができます。OndoやxStocksよりも遅れて市場に参入しましたが、製品のイノベーション能力とエコシステムの拡張の可能性を活かして、Robinhoodは急速に成長する機会があるでしょう。

DTCC、ニューヨーク証券取引所、ナスダック：金融インフラ再構築の信号

株式のトークン化を考慮しているのはプラットフォームや企業だけではありません。伝統的に株式市場で重要な役割を果たしている決済および取引インフラ企業------DTCC、ニューヨーク証券取引所、ナスダック------もトークン化の方向に動いています。

DTCC傘下のDTCはSECから異議なしの通知を受け、DTCが保有する一部の証券を事前に承認されたブロックチェーン上でトークン化することを許可されています。DTCはこれにより、担保の流動性を向上させ、取引時間を延長し、運用と決済の効率を高め、プログラム可能性とリアルタイム監査を実現することを期待しています。7月15日、DTCCは実際の証券インフラ環境下でQQQ、SPYなどの証券の限定的なトークン化を行い、取引と担保の移転を成功させました。

ニューヨーク証券取引所は2026年4月にSECにルール変更提案を提出し、DTCのトークン化パイロットを支持し、株式をトークン化された形で決済することを許可しました。また、ニューヨーク証券取引所は新しい規制された取引所------Digital Trading Platformを開発中で、目標はブロックチェーンインフラを用いて米国株とETFの7×24取引を実現し、ステーブルコインの入金をサポートすることです。2026年3月、ニューヨーク証券取引所はSecuritizeと覚書を締結し、新プラットフォームの最初の潜在的なデジタル移転代理人としてSecuritizeを指定しました。

ナスダックは2026年3月にSECのルール変更を承認され、DTCのトークン化パイロットにおける株式をトークン化された形で取引および決済することを許可されました。ナスダックはまた、Krakenの親会社Paywardと協力して、発行者と投資家が規制されたナスダック市場と無許可のブロックチェーン環境の間で株式を移転できるゲートウェイサービスを設計しています。

Coinbase：どの道を進むのか？

最後に注目すべきプレーヤーはCoinbaseです。現在、彼らはトークン化された株式サービスを提供していませんが、昨年から何度もその意向を示しています。今年の2月、Coinbaseは米国で従来の株式の5×24取引を開始しました；6月のイベントでは、すぐにトークン化された株式を提供することを発表しました。

業界はCoinbaseがどの構造で株式をトークン化するのかに高い関心を寄せています。Coinbaseは、そのサービスがトークンと実際の株式の1:1のサポートを提供するだけでなく、株主権利も提供できると述べていますが、具体的な構造は詳細には公開されていません。より重要なのは、これらの株式トークンがオンチェーンで使用できることを明言しており、同時に米国の顧客には開放しないとしています。

発行者主導の構造を採用する場合、トークンは通常すべての株主権利を引き継ぎ、米国の顧客に開放されますが、オンチェーンでの利用可能性は相対的に制限されます。一方、「オンチェーンでの広範な利用可能性 + 米国顧客の排除」の組み合わせは、むしろ第三者構造（例えば連動証券）を進んでいるように見えます。Coinbaseが最終的にどの構造で株式をトークン化し、どのように自社の取引所インフラを活用してトークン化された株式エコシステムを拡大するのか、引き続き注目する価値があります。

同じ戦場で競争する

金融サービスの目標は非常に明確です：誰でも、どこでも、いつでも、単一のバックエンドとフロントエンドを通じて、あらゆるタイプの資産を取引できるようにすることです。今日の金融サービスは一見この目標に近づいているように見えますが、実際には統合は主にフロントエンドでのみ発生しており、バックエンドは依然として断片化しています。

株式は多くの資産クラスの中の一つであり、例外ではありません。株式取引から始まったRobinhood、暗号取引から始まったCoinbase、伝統的な株式インフラ企業であるDTCC、ニューヨーク証券取引所、ナスダック、そしてSecuritize、Ondo、xStocksといったWeb3ネイティブプレーヤーは、トークン化構造と戦略の方向性が異なりますが、皆同じ北極星に向かって進んでいます------トークン化された株式です。

今後注目すべきは、米国および他の法域がトークン化された株式をどのように見ているか、規制フレームワークがどのように実施されるか、そしてこれらの変化が各方面の競争状況をどのように書き換えるかです。また、トークン化された株式がトークン化された米国債の後、全体のRWA分野の拡大を促進する次の重要な触媒となるかどうかも注目されます。

韓国市場も注目に値します：小売取引の活発度は高いものの、RWA業界の発展は比較的遅れています。トークン化された株式に関する議論が韓国でどのように展開されるか、引き続き追跡する価値があります。