レイ・ダリオの最新のマクロ分析全文：もっと金を買い、少しビットコインも買う

原文著者：レイ・ダリオ

原文タイトル：国が破産する方法：今起こっていることの背後にあるダイナミクス

原文翻訳：リズム BlockBeats

私が著した『国が破産する方法：大周期』（How Countries Go Broke: The Big Cycle）という本の中で、私は債務の供給と需要の不均衡という持続不可能な状態がどのような変化を引き起こすかを説明するための詳細なテンプレートを構築しました。最近、三つの事象が同時に発生しました。

· 日本政府が一部のアメリカ国債を売却し、資金を国内に戻して円と日本の資本市場を支え、さらなる大幅な利上げを行わずにアメリカ国債へのエクスポージャーを減少させることを決定しました；

· アメリカ国債の利回りが長期のものを先導して新高値に達し、同時にドルが弱くなっています。その理由は、現在および将来の巨額の国債供給量と、弱まる需要にあります；

· 今週、財務長官のベーセントがアメリカ財務省がアメリカ国債を購入することを発表しましたが、彼が行う余力は限られており、多くの人々が私に尋ねました：これらの事象は書中で述べた古典的なテンプレートと一致していますか？答えは肯定的です。今後何が起こる可能性があるかを予測するためには、このテンプレートを再検討する必要があります。

本書では、政府レベルでの債務/貨幣再編成プロセスが通常どのように展開されるかを詳しく説明し、新たな債務供給と債務の延長需要の不均衡の程度を示すための計算を提供しました。この計算は現実を照らし、未来を予測するためのテンプレートとして機能します。もしあなたがこのテンプレートを詳細に理解し、市場のタイミングを把握する必要がある市場参加者であれば、全書を通読することをお勧めします；もしそれほど深く理解する必要がなく、時間をかけたくない場合は、以下の5分間のメカニズム概要を読んでみてください。

メカニズムはどのように機能するか

中央政府の債務ダイナミクスは、個人や企業の債務ダイナミクスと同じ論理に従います。違いは、中央政府が通貨を印刷できる中央銀行を持ち（その結果、通貨が減価する）、税金を通じて国民から資金を調達できることです。このため、もしあなたが「通貨を印刷でき、税金を徴収できる」条件下で自分自身や自分の経営する企業がどのように運営されるかを想像できれば、このダイナミクスを理解することができます。しかし、あなたの目標は、全体のシステムが良好に機能することです------それはあなた自身のためだけでなく、国民全体のためです。

私の見解では、信用/市場システムは人体の血液循環システムのようなもので、栄養を市場と実体経済から成る全身の各部分に供給します。信用が効果的に利用されると、それは元本と利息を返済するのに十分な生産性と収入を生み出すことができ、これは健康的です。しかし、信用が不適切に使用され、元本と利息を返済するのに十分な収入を生み出さない場合、債務負担はプラークのように蓄積し、他の支出を圧迫します。債務支出が非常に大きくなると、債務問題が発生し、最終的には債務の延長問題に発展します------なぜなら、債券保有者は再び更新することを望まず、売却したいだけだからです。これは当然、債券などの債務ツールの需要の不足と売却の波を引き起こします；需要が供給に対して不足すると、1）金利が上昇し、市場と経済が低迷するか、2）中央銀行が「通貨を印刷」し、債務を購入して通貨を減価させ、元々のインフレ水準を押し上げます。通貨を印刷することは、金利を人為的に押し下げ、貸し手のリターンを損なうことにもなります。どちらの道も良くありません。債務の売却規模が抑制できないほど大きくなり、中央銀行が大量の債券を購入している場合、金利の上昇は中央銀行に損失をもたらし、その結果、キャッシュフローを損ないます。この状況が続くと、中央銀行は最終的に負の純資産に陥ります。

問題が深刻化すると、中央政府と中央銀行は債務支出を支払うために借り入れを行います。自由市場の需要が不足しているため、中央銀行は貸し出しを提供するために通貨を印刷し、自己強化的な「債務---通貨印刷---インフレ」のスパイラルが始まります。

要約すると、注目すべき三つの古典的指標は以下の通りです：

1. 政府の債務支出が政府の収入に対してどの程度の規模であるか（人体の循環システムにおけるプラークの量に似ています）；

2. 政府の債務の売却量が政府の債務需要に対してどの程度の規模であるか（プラークが剥がれ、心臓病を引き起こすことに似ています）；

3. 中央銀行が国債の需要と販売待ちの国債供給のギャップを埋めるために印刷した通貨で政府債務を購入する規模（中央銀行が流動性の緊張を緩和するために強力な流動性/信用を注入し、その結果、より多くの債務が生じ、これらの債務が中央銀行のエクスポージャーとなることに似ています）。

これらの指標は通常、数十年にわたる周期の中で持続的に上昇し続けます------債務と債務支出が収入に対して相対的に上昇し続けます------持続不可能になるまで、理由は1）債務支出が他の支出を過度に圧迫し、受け入れがたい状況になるか、2）購入されるべき債務供給が購入需要に対して過剰になり、金利が大幅に上昇し、市場と経済が深刻に低迷するか、3）中央銀行が金利の上昇や市場と実体経済の悪化を黙視せず、大量に通貨を印刷し、大量に政府債務を購入して需要のギャップを埋め、通貨の価値を大幅に減少させることです。どの道を選んでも、債券のリターンは非常に悪くなり、通貨と債務が最終的に需要を引き付けるのに十分安くなるまで、または政府が低コストで債務を買い戻したり再編成したりできるまで続きます。

これが大債務周期の最も簡略な図です。

これらの指標はすべて定量化可能であるため、私たちは債務ダイナミクスの変化を継続的に監視でき、問題の接近を容易に見ることができます。私は投資においてこの診断方法を常に使用してきましたが、これまで秘密にしていました。しかし、今や『国が破産する方法：大周期』の中で詳細に記述しました。なぜなら、それは非常に重要であり、自分だけのものにすべきではないからです。

より具体的には、次のことを観察できます：債務と債務支出が収入に対して相対的に上昇し続けている；債務供給が債務需要を上回っている；中央銀行が最初に金利を引き下げ、緩和的な刺激策を講じ、その後、通貨を印刷して債務を購入し、最終的に自身が損失を被り、負の純資産に陥る；中央政府が債務支出を返済するためにレバレッジをかけ続け、同時に中央銀行が債務を貨幣化する。これらすべてが政府債務危機につながります------これは経済的な心臓病発作に相当します：債務に支えられた支出の縮小が、経済循環システムの正常な流れを断ち切ります。

大債務周期の最後の段階の初期において、市場の動きはこのダイナミクスを反映します：金利が上昇し、長期金利が先導し、通貨が減価し、特に金に対して減価し、中央政府の財務省は長期債務の需要不足のために発行期限を短縮します。通常、周期の末期、ダイナミクスが最も激しい時に、一連の極端に見える措置が次々と講じられます。例えば、資本規制の設立、債権者に対する強力な圧力をかけ、彼らに債務を購入させ、売却させないようにすることです。このダイナミクスについては、本書でより完全に説明されており、その進展を示すために多くの図表とデータが付されています。

アメリカ政府の状況：最も簡潔な要約

さて、「アメリカ政府」という名の大企業を経営していると想像してみてください。この視点は、アメリカ政府の財政状況とそのリーダーシップの選択を理解するのに役立ちます。

今年の総収入は約5.5兆ドル、総支出は約7.5兆ドルで、約2兆ドルの予算赤字が発生します。つまり、今年この機関の支出は収入を約40%上回ることになります。そして、支出を削減する余地は非常に少なく、ほとんどすべての支出は以前に約束されたものであるか、必須のものです。この機関は長期間にわたり大量に借金をしてきたため、巨額の債務を抱えています------約毎年の収入の6倍（約32兆ドル）、これはあなたが世話をしなければならない家庭の一つ一つが約24万ドルの負債を抱えていることに相当します。この債務の利息支払いは約1兆ドルで、これはこの企業の収入の約20%に相当し、今年の予算赤字（赤字）の半分に相当します------そしてこれらの赤字は依然として借金で補填されなければなりません。しかし、1兆ドルは債権者に支払うべき全額ではありません。利息の他に、約10兆ドルの満期元本も返済しなければなりません。あなたは債権者に貸し続けてもらうか、またはお金を貸してもらうことを望んでいます。したがって、債務支出------すなわちデフォルトを避けるために必ず返済しなければならない元本と利息の合計------は約11兆ドルで、流入資金の約200%に相当します。

これが現在の状況です。

では、次に何が起こるでしょうか？少し考えてみましょう。あなたは赤字を埋めるために借金をすることになります。赤字が最終的にどれくらいになるかについては、さまざまな意見があります。最近通過した予算調整法案を考慮に入れた後、大多数の独立した評価機関は、10年後にアメリカの債務が55兆ドルから60兆ドル（収入の約7倍）に達すると予測しています。その時にはさらに25兆ドルから30兆ドルの追加借入があるでしょう。もちろん、10年後、この機関はより重い債務支出に直面し、他の支出を圧迫することになります。そして、対策がなければ、その販売待ちの債務は十分な需要を見つけられないリスクも高まります。

私の「3%三分法」解決策

私は、自信を持ってアメリカ政府の財政状況が転換点にあると判断しています。なぜなら、今対処しなければ、債務は管理が難しいレベルに累積してしまうからです；そして特に重要なのは、この操作はシステムが比較的強健な時に行うべきであり、虚弱な時ではないということです。その理由は、経済が収縮に陥ると、政府の借入需要が大幅に上昇するからです。

私の分析によれば、この状況は私が言う「3%三分法」で解決する必要があります。すなわち、予算赤字をGDPの3%に圧縮し、以下の三つの赤字削減方法の間でバランスを取ることです：1）支出削減、2）税収増加、3）金利引き下げ。これら三つは同時に進める必要があり、いずれか一つが過度に強くなると、調整プロセスはトラウマをもたらすことになります。また、これらの調整は強制的手段ではなく、良好なファンダメンタルズの調整を通じて実現されるべきです（例えば、連邦準備制度が人為的に金利を強制的に押し下げることは非常に悪い方法です）。私の計算によれば、現行の計画に対して、支出削減と税収増加はそれぞれ約5%、金利は約1から1.5ポイント下がることで、今後10年間の利息支出がGDPの1から2ポイント減少し、資産価格と経済活動の回復を刺激し、より多くの収入をもたらすでしょう。

よくある質問と私の回答

本書には、この短文よりもはるかに豊富な内容が含まれており、「全体的な大周期」（債務/信用/貨幣周期、国内政治周期、外部地政学的周期、自然事件と技術進歩が共同で構成する）についての説明が含まれています------これは世界のすべての重大な変化を駆動しています；私が考える未来の可能性についての見解；そしてこの一連の変化の中でどのように投資するかについてのいくつかの視点もあります。しかし今は、私がこの本を紹介する際によく尋ねられる質問にいくつか答えます。もっと深く知りたい方は、ぜひ全書をお読みください。

Q1：なぜ大規模な政府債務危機と大債務周期が発生するのですか？

大規模な政府債務危機と大債務周期が発生する理由は、三つの指標で簡単に測定できます：1）政府の債務支出が政府の収入に対して受け入れがたいほどに必要な政府支出を圧迫する程度まで上昇する；2）政府債務の売却量が需要に対して大きく失衡し、金利が上昇し、市場と経済が低下する；3）中央銀行がこれらの状況に対処するために低金利を維持し、低金利が債券需要を弱め、結果的に中央銀行が通貨を印刷して政府債務を購入し、通貨を減価させる。このような指標は通常、数十年にわたる周期の中で持続的に上昇し続け、持続不可能になるまで------要因は1）債務支出が他の支出を過度に圧迫し、受け入れがたい状況になるか、2）購入されるべき債務供給が購入需要に対して過剰になり、金利が大幅に上昇し、市場と経済が深刻に低迷するか、3）中央銀行が大量に通貨を印刷し、大量に政府債務を購入して需要のギャップを埋め、通貨の価値を大幅に減少させることです。どの道を選んでも、債券のリターンは非常に悪くなり、債券が需要を引き付けるのに十分安くなるまで、または債務が再編成されるまで続きます。これらの指標はすべて簡単に測定でき、人々はそれらが迫り来る債務危機に向かって進んでいることを明確に見ることができます。債務に支えられた支出が縮小すると、危機が訪れます------まるで債務によって引き起こされた心臓病発作のように。

歴史を振り返ると、ほぼすべての国がこの債務周期を経験しており、通常は何度も経験しています。そのため、研究対象となる歴史的な事例は数百に上り、文字記録が残る最初の時代まで遡ることができます。言い換えれば、すべての通貨秩序は最終的に崩壊に向かい、私が説明するこの債務周期メカニズムがこれらの崩壊の背後にある動因です。すべての準備通貨の衰退はここから始まります。例えば、ポンドやポンド以前のオランダギルダーなどです。私は本書の中で最近の35の事例を挙げています。

Q2：このプロセスが繰り返されるのに、なぜその背後にあるメカニズムはあまり知られていないのですか？

あなたが言う通り、このメカニズムは十分に理解されていません。興味深いことに、私はそれがどのように機能するかについての研究を見つけることができません。私の推測では、それが理解されない理由は、通貨秩序の崩壊が準備通貨国では通常一生に一度しか起こらないからです；そして、非準備通貨国でそれが起こると、人々はそれが準備通貨国には免疫がある問題だと認識します。私がこのメカニズムを発見できたのは、主権債券市場への投資の中でそれが発生するのを目の当たりにしたからであり、それが私を歴史上の多くの関連事例を研究するように促しました（例えば、2008年の世界金融危機やその後のヨーロッパ債務危機に対処するために）。

Q3：アメリカの債務問題が爆発する前に、私たちはアメリカで「心臓病発作」型の債務危機が起こることをどれほど心配すべきでしょうか？人々は「迫り来る債務危機」について多くのことを聞いてきましたが、結局は起こりませんでした。今回は何が違うのでしょうか？

私は、私が前述した状況を考えると、非常に心配すべきだと思います。私は、状況がそれほど深刻でない時に債務危機を心配していた人々の懸念は正しかったと考えています。なぜなら、早めに対処すれば、状況がここまで悪化するのを避けられたからです。これは、医者が患者に早めに喫煙をやめるよう警告するのと同じです。したがって、私はこの問題がより広範な懸念を引き起こさなかった理由は、一方で十分に理解されていなかったこと、もう一方で以前の早すぎる警告が多くの人々を麻痺させたからだと推測します。これは、動脈がすでにプラークで満たされているのに、高脂肪の食事を大量に摂り、運動を全くしない人が医者に「あなたは早くから警告していた、生活習慣を変えなければ問題が起こると言っていたが、私は今まで心臓病になっていない。今、なぜ私があなたを信じるべきなのか？」と言うようなものです。

Q4：今日、何がアメリカの債務危機の触媒となる可能性がありますか？危機はいつ発生するでしょうか？そのような危機はどのようなものになるでしょうか？

触媒は、前述のさまざまな影響の融合となるでしょう。タイミングについては、政策や外的要因------例えば重大な政治的転換や戦争------がその到来を加速または遅延させる可能性があります。例えば、予算赤字が私自身や大多数の人々が予測する約GDPの7%から約3%に減少すれば、リスクは大幅に低下します。重大な外的ショックが発生すれば、危機は早まるでしょう；そうでなければ、危機は遅れるか、さらには発生しない可能性もあります（適切に管理されていれば）。私の推測では------私はこれが悪い予測だと思っています------もし私たちが現在の道を変えなければ、危機は3年以内に訪れるでしょう。前後2年の誤差があります。

Q5：過去に大幅に予算赤字を削減し、良好な結果を得た先例を知っていますか？

はい、いくつか知っています。私の提案は、予算赤字をGDPの約4ポイント削減することです。最も類似した成功例は、アメリカの1991年から1998年の間で、当時予算赤字がGDPの5ポイント削減されました。私は本書の中で他のいくつかの国での類似の事例も挙げています。

Q6：ある人々は、ドルが世界経済において主導的な地位を持っているため、アメリカは全体として債務関連の問題や危機の影響を受けにくいと考えています。この見解を持つ人々が見落としていることは何ですか？

もし彼らがそう考えているなら、それはメカニズムと歴史的教訓を理解していないということです。より具体的には、彼らは歴史を研究し、なぜ過去のすべての準備通貨が最終的に準備通貨でなくなるのかを理解する必要があります。もっと率直に言えば：通貨と債務は効果的な富の保存手段でなければならず、そうでなければ減価し、放棄されることになります。私が説明するダイナミクスは、準備通貨が富の保存手段としての有効性を失う過程です。

Q7：日本------その債務がGDPの215%に達し、先進経済国の中で最高------はしばしば「高い債務水準の下で安然とし、債務危機を回避できる国」の典型例として挙げられます。なぜあなたは日本の経験からあまり慰めを得られないのですか？

日本の事例は、私が説明する問題を証明しており、今後も証明し続けるでしょう。それは私の理論が現実においてどのように現れているかの具体例です。具体的には、日本政府の過度の債務の程度が非常に高いため、日本の債券と債務は常に悪い投資です。日本の債務資産の需要不足を補うために、日本銀行は金利が十分に低く、自国に有利な水準で大量に通貨を印刷し、日本政府債券を大量に購入しました。その結果、2013年以降、日本の債券を保有する投資家は、ドル建て債券を保有する投資家に対して51%の損失を被り、金を保有する投資家に対しては76%の損失を被っています。2013年以降、共通通貨で計算すると、日本の一般労働者の賃金はアメリカの労働者に対して55%減少しました。私は本書の中で日本の事例について1章を使って詳しく説明しています。

Q8：財政的な観点から、世界のどの地域に特に顕著な問題があり、人々が過小評価している可能性がありますか？

ほとんどの経済体には類似の債務と赤字の問題があります------イギリス、EU、中国、日本もそうです。このため、私はほとんどの経済体が類似の債務調整と通貨減価のプロセスを経験すると予測しています。また、私は金やビットコインのような非政府発行の通貨が比較的良好なパフォーマンスを示すと予測しています。

Q9：投資家はこのリスクにどのように対処すべきか/未来にどのように配置すべきか？

一般的なアドバイスとして、私は資産クラスや国を超えた多様な配置を行い、収支表とバランスシートが健全で、深刻な国内政治的対立や外部地政学的対立がない国を優先することをお勧めします；債券などの債務資産を低配分し、金と少量のビットコインを超配分します。資金の一部------例えば10%から15%------を金に配置することで、ポートフォリオのリスクを低減できると考えており、リターンも向上すると思います。