ウィンターミュート：ETFとDATの後、RWAが次の牛市を引き継ぐ可能性があります

著者：Wintermute

編纂：佳欢，ChainCatcher

過去2週間、暗号市場は横ばいから脱却し、ETF資金の流入が再び正に転じ、ステーブルコインの新規発行も徐々に安定してきました。現在、市場で最も関心が寄せられているのは：これは次の牛市が始まったことを意味するのでしょうか？

過去を振り返ると、各牛市の加速の背後には新しい流動性の通路が存在しました。初期のトークンファイナンス、ステーブルコインから、ETFやデジタル資産財庫会社（DAT）に至るまで、これらの新しい通路は常に場外からの新たな資金を暗号市場に引き込み、異なる資産間で循環し、最終的に市場全体の再価格設定を促進しました。

もし新たな牛市が醸成されているのであれば、今回はどの通路が新しい資金を市場に引き込むのでしょうか？私たちは、RWAが最も可能性の高い候補の一つであると考えています。

各牛市は新しい資金の流入から始まる

流動性が牛市を決定し、流動性には入口が必要です。 世界中の資金がいくら豊富でも、自動的に暗号市場に流入することはありません。十分に魅力的な新しい通路が現れ、外部資金をこの資産カテゴリーに引き込む時に初めて、暗号市場は真に世界の流動性拡張の恩恵を受けることができます。

過去、ステーブルコイン、ETF、DATなどの通路が現れた際には、持続的な一方向の資金流入をもたらし、市場の再価格設定を促進しました。時間が経つにつれて、これらは徐々に増量の触媒から日常のインフラへと変わり、資金はこれらの通路を通じて入ることも、同様に容易に出て行くこともできるようになりました。

現在、前回のサイクルで最新に現れた2つの通路、ETFとDATはすでに常態化しています。市場は依然として次の牛市を推進する新しい資金通路を待っています。

各牛市では、異なる資金通路が拡張し、ピークに達し、最終的に常態化し、新たなサイクルに入ります：

• VCと初期トークンファイナンス（2017---2018年）：ベンチャーキャピタルとトークン販売が最初の機関規模の資金を暗号市場に持ち込みました。

• ステーブルコイン（2020---2021年） ：1年以内に純発行規模が1200億ドルを超え、オンチェーンのドル基盤を構築し、DeFiとアルトコインのサイクルに資金を提供しました。

• ETFとDAT（2024---2025年） ：ETFの純流入は630億ドル、デジタル資産財庫は累計で1150億ドルを超え、主に主流の暗号資産の再価格設定を促進しましたが、他の資産への波及効果は限られています。

図表1の破線は形成中の第5の資金通路を示しています。RWAの純増量は以前の通路のピークと比較してまだ小さいですが、他の通路が減少し始める中で、唯一成長を続けている通路です。次に、なぜRWAが市場サイクルに影響を与える資金の入口となる可能性があるのかを説明します。

古い通路が退潮し、新しい資金はまだ到着していない

熊市に入ると、増量資金は通常、主導通路の衰退に伴って徐々に枯渇します。図表2に示すように、各サイクルでは一つの通路が大部分の増量資金を提供し、全体の資金流入規模もこの通路と同時にピークに達します：2021年には暗号市場の総時価総額の12%、2025年には10%に達しました。

主導通路が増量の触媒から通常のインフラに変わると、全体の資金流入は急速にゼロに近づきます。最近の低点では、各種通路の資金流入総額は暗号市場の総時価総額の2.4%に過ぎませんでした。

ETF資金は一時的に純流出に転じ、大量のDATの取引価格も資産純価値（NAV）近く、さらにはそれを下回り、評価プレミアムに依存して資金を調達し、資産を増持することが難しくなりました。その一方で、ステーブルコインの供給量はテラ崩壊以来最大の収縮を経験しました。

過去2週間、これらの資金流は低点から回復しましたが、過去のサイクルのピークと比較すると、その規模は依然として非常に限られています。

この収縮は異常ではありません。過去の各サイクルのリセット時には、古い通路が徐々に衰退する一方で、次の通路が通常は拡張を始めていました。しかし、今回はRWAの規模がまだ十分ではなく、前回の主導通路と比較して約1桁不足しています。それが十分な規模に成長できるかどうかが、次のサイクルが真に展開できるかどうかを決定します。

RWAは単なる資産のオンチェーンではなく、資金のオンチェーンでもある

市場は通常RWAを「資産のオンチェーン」と理解していますが、私たちはそれが流動性のオンチェーンも意味すると考えています。

過去1年で、オンチェーンのトークン化資産の規模は約2倍に増加し、300億ドルを超えました。ステーブルコインの総供給量が収縮している数ヶ月の間でも、トークン化資産は引き続き成長しています。資金が2つの資産間でより自由に流動できるようになるにつれて、トークン化資産と暗号ネイティブ資産間の変換のハードルは徐々に低下しています。

現在、トークン化された株式、トークン化されたファンド、暗号資産はますます同じウォレットに保管され、同じステーブルコインを使用して取引と決済が行われています。

このより便利な資産変換能力により、トークン化はもはや伝統的な資産のオンチェーン移行にとどまらず、潜在的な流動性通路となることができます。私たちは、これが次のサイクルにおいて増量資金を供給する重要な入口となる可能性があると考えています。

異なる入場方法

RWAと過去のいくつかの通路との最大の違いは、資金が市場に入る方法です。

以前の各通路は特定の資産クラスに対して買い手をもたらしました。VCと初期トークンファイナンスは新しいトークンを購入し、ステーブルコイン資金はDeFiやアルトコイン市場に流入し、ETFとDATは主に主流のコインやブルーチップのアルトコインを購入しました。

トークン化は異なります。これらの資金は最初にアップルの株式や米国債ファンドを購入し、暗号資産ではありませんでした。しかし、資金が一度オンチェーンシステムに入ると、BTCやアルトコインに転向するのがはるかに容易になります。

過去の通路は資金を特定の資産に直接押し込む一方で、トークン化はまず増量資金をオンチェーンシステムに持ち込み、その後資金が投資先を決定します。

したがって、RWAの短期的な影響はETFの上場初日の資金流入のように即座には現れません。しかし、時間が経つにつれて、これらのオンチェーンに入った機関資金は暗号エコシステム全体に徐々に配置される可能性があります。同時に、伝統的な資産と暗号プロトコルを結びつけるインフラが成熟するにつれて、資金の変換と配置のコストも引き続き低下するでしょう。

なぜ資金はまだ外に流出していないのか

過去12ヶ月、RWAは約160億ドルの資金を引き寄せましたが、これは前回のサイクルでのETFとDATの最良の12ヶ月の合計流入規模の約十分の一に相当します。この通路はまだ拡張の初期段階にあります。

図表3に示すように、各通路が初めて観測可能な規模に達した時から計算すると、その資金流入のピークは通常、規模形成後の20〜60ヶ月に現れます。ETFは20ヶ月目にピークに達し、ステーブルコインは33ヶ月目にピークに達し、VCと初期トークンファイナンスは54ヶ月目にピークに達します。

この時間尺度で計算すると、RWA通路は現在18ヶ月の歴史しかなく、過去12ヶ月の資金流入は暗号市場の総時価総額の0.9%に相当します。このパフォーマンスは同期のDATを上回り、ETFにはわずかに劣ります。これはまだ初期段階にあるだけで、この通路が失敗したことを意味するものではありません。

現在、大多数のトークン化資産は現金管理商品、米国債、マネーマーケットファンドであり、参入障壁のある閉じられた媒体に制限されています。これらの資産を他のオンチェーン市場と接続するインフラは、最近になってようやく本格的に稼働し始めました。

この変化を促進する触媒は、規制と市場インフラの両方から来ています：

• 規制の面：市場構造の立法とトークン化フレームワークは、トークン化証券の適格保有者の範囲を拡大し、これらの資産の移転ルールを明確にし、閉じられた許可制資金プールからの脱却を促進しています。

• 市場インフラの面 ：トークン化された米国債とファンドは、主要な取引プラットフォームやDeFiプロトコルによって担保として受け入れられつつあり、元々オンチェーンに停められていた現金管理資産が、全体のオンチェーンシステムで呼び出される資本に変わることができるようになっています。

なぜこれはポジション配置に重要なのか

2024年から2025年にかけて、資金は主に各種パッケージ製品、ETF、DATを通じて市場に入りますが、これらの媒体が主に保有しているのは主流のコインとブルーチップのアルトコインです。そのため、BTC、ETH、そして少数のアルトコインが再価格設定を受けました。

メモコインの相場期間に少量の資金流出があった以外、ほとんどのアルトコインは明確な買いを得ていませんでした；そしてこの流出資金は主にBTCとSOLの上昇による富の効果から来ています。

全面的なアルトシーズンを待つ投資家は、実際には構造的にこれらの資産に到達できない資金を待っています。この牛市は最終的に過ぎ去りましたが、普遍的な市場の熱狂をもたらしませんでした。ETFとDATの資金流向の制限をよりよく理解している投資家は、どの資産が買いを得ることができるかを事前に判断しやすくなります。

今回は、2つの問題が極めて重要です：

1. RWA資金がオンチェーンに入った後、どこに流れるのか？ 既存の媒体に留まるだけでなく、他のオンチェーン市場に入るのでしょうか？

2. これらの資金が流れ始めた場合、価値は最終的にどこに蓄積されるのか？ どの資産が恩恵を受けるのでしょうか？どの決済ネットワーク、担保プラットフォーム、DeFi基盤プロトコルがこれらの活動を捕らえることができるのでしょうか？

トークン化資産が主に機関によって保有されていること、短期トレーダーによって保有されていないことを理解することは非常に重要です。これは、次のサイクルがRWAによって駆動される場合、それがもたらす相場は過度に熱狂的ではないかもしれませんが、より長く持続する可能性があることを意味します。少なくとも、RWAが暗号市場にもたらす構造的支援は、より穏やかで持続的な特徴を示す可能性が高いです。

過去2週間、ETFやステーブルコインの新規発行を含む伝統的な通路が再び資金流入を見せています。これは市場の回復を促進する可能性がありますが、完全なサイクルを形成するには、新しい増量資金通路が必要かもしれません。

過去の各牛市は、新しい通路の持続的な拡張を伴っていました。現時点では、RWAが唯一この道を進んでいる候補者のようです。

市場が新たなサイクルに入るにつれ、私たちは注意深く観察します：すでにオンチェーンにある機関資産が閉じられた媒体から出て、より多く担保として使用され、DeFiに入ることができるのか、そしてそれらが現金管理の需要を超える資金流を生み出すことができるのか。これらの変化が実際に起こることで、RWAは次の牛市の流動性通路としての潜在能力を証明することができるでしょう。