中金：アメリカ株とAIハードウェア産業チェーンの動向をどう見るか？

著者：中金研究

米国東部時間11月5日、アメリカの三大指数であるS&P500、ナスダック、ダウジョーンズはそれぞれ4.4%、5.5%、3.4%下落し、2025年4月の関税衝撃以来の最大の1日下落幅を記録しました。AI産業チェーンの下落幅が大きく、ナスダック100は6%以上の下落、フィラデルフィア半導体指数は約12%の大幅下落を記録し、2020年3月以来の最大の1日下落幅となりました。

グラフ：アメリカの三大指数S&P500、ナスダック、ダウジョーンズはそれぞれ4.4%、5.5%、3.4%下落

資料出典：FactSet、中金公司研究部

アメリカ株の大幅下落とその後の動向について、私たちの簡単な評価は以下の通りです：

一、今回の大幅下落の特徴：顕著な下落幅、広範な下落、恐怖と踏み込みの兆候

1)顕著な下落幅： フィラデルフィア半導体指数とナスダック100指数は、2020年3月以来の最大の1日下落幅を記録し、それぞれ12%と6%下落しました。

2)広範な下落： 過去のAIの冷却時とは異なり、避難セクターが小幅に上昇することはなく、昨日はアメリカ株の11セクターすべてが下落し、避難の必需品消費と公共事業さえも下落しました。これは踏み込みの兆候かもしれません。

グラフ：昨日アメリカ株の11セクターすべてが下落

資料出典：FactSet、中金公司研究部

3)ボラティリティと恐怖の増加： VIXは28に上昇しました（25以上は危険水準であり、年初のイラン情勢に次ぐものです）。VIX現物と3ヶ月先物の間のギャップは2025年4月以来の最大に拡大し、これは市場の恐怖の直接的な表れであり、さらなる圧力の前兆でもあります。

グラフ：VIXは28に上昇、年初のイラン情勢に次ぐ水準

資料出典：Bloomberg、中金公司研究部

二、今回の大幅下落の原因：AI規制が感情によって拡大

今回の下落の直接的な誘因は、民主党が中間選挙で勝利した後、AI規制を強化し、データセンターの建設を停止する可能性に対する市場の恐怖です。 新たに選出されたテキサス州知事の民主党員Gina Hinojosaは、木曜日にメディアのインタビューで「テキサスは市民をデータセンターの影響から守る法律を制定する」と述べました[1]；連邦レベルでは、Sandersも全国のデータセンターの建設を一時停止するよう再度呼びかけました[ https://www.cnbc.com/2026/11/05/democrats-data-center-restrictions-midterms.html]。州と連邦レベルの政策主張が共に発酵し、AIインフラの進捗と投資の持続可能性に対する市場の懸念を強めました。

ここ数日、市場は揺れ動き、3日に投票が始まる前に先物が大幅に下落し、その後反発して世界的に上昇し、今日の大幅下落に至りました。私たちが「民主党の『横掃』の資産の意味」で示したように、民主党の多くのテーマが同じ資産に対して完全に逆の影響を与える可能性があるため、どの方向に進めるか、進めることができるかが不明な状況では、市場は「選択」して取引を行います。 例えば、大幅上昇と大幅下落の両方に対しても、一連の説明理由を見つけることができます。

本質的に、中間選挙が資産価格に与える影響の核心は、市場の主導的な力が「修正」を目指すバランス（インフレ、イラン情勢、FRB、関税）なのか、それとも「反対のための反対」を指向する干渉（AI、財政）なのかということです。 一昨日は前者を取引し、昨日は後者を取引しましたが、これは市場がどちらの方向に進むかを事前に判断できることを意味しません。AI規制の懸念のように、地方レベルの圧力は確かに注目する必要がありますが、民主党が上院での議席優位を持っていても、連邦レベルのAI規制法案を通過させるには不十分です。

三、ここまで下落した状況をどう見るか？短期的には流動性に注目し、安定には清算と触媒が必要で、市場は金と恒科に焦点を当てる

上記の分析に基づく下落の特徴にかかわらず、短期的な動向はもはやファンダメンタルズの論理に支配されていません。

► 恐怖と踏み込みの出現が、さらなる強制清算や流動性リスクを引き起こすかどうかは、しばらく時間がかかるでしょう。 例えば、すでにいくつかのヘッジファンドの清算公告が見られます。アメリカ株のレバレッジレベルは以前に歴史的な高水準に達し、FINRAが統計した融資残高の暗黙のレバレッジレベルは3.4の歴史的最高水準に達し、CBOEオプションの未決済建玉の買い/売り比率も1.33に上昇し、2018年末以来の新高値を記録しました。これは、市場が価格とボラティリティの変化に対してより敏感であることを意味し、一度急速に下落すると追加証拠金、受動的な減少、デリバティブのヘッジ調整が引き起こされ、売り圧力がAIセクターから他のポジションに拡散し、価格下落とデレバレッジが相互に強化される可能性があります。

グラフ：FINRAが統計した融資残高の暗黙のレバレッジレベルは3.4の歴史的最高水準に達しました

資料出典：Haver、中金公司研究部

グラフ：CBOEオプションの未決済建玉の買い/売り比率も1.33に上昇

資料出典：Haver、中金公司研究部

現在は株式市場に限られていますが、もし米国債の利率とドルが高いのを見れば、 これは市場が米国債を含む安全資産を売却して資金のギャップを満たすことを意味し、流動性リスクが急激に高まることになります。

► 現在AIは青黄不接の状態にあり、重要な問題は需要とモデルの新しい物語と新しい触媒がないことです。これにより、信用リスクと規制圧力のリスクが拡大します。** 高強度の資本支出がクラウドプロバイダーの自由キャッシュフローを圧迫し、AIの収益実現速度と投資収益率に対する懸念が高まっています。** 市場の安定には自然な清算、または強力な触媒が必要であり、悲観的な期待を覆す必要があります。どの角度から見ても、いくつかの忍耐が必要です。**

グラフ：現在のアメリカ株の評価は極端に高い水準にはありません

資料出典：Bloomberg、中金公司研究部

リズムとして、来年上半期は重要な検証期間であり、 市場は今年第1四半期のAnthropicの業績が予想を上回り、ビジネスが実際の突破を形成するのを見なければなりません。そうでなければ、市場の忍耐が尽きるにつれて、2028年の資本支出とリターンの見通しもさらに暗くなり、市場の取引の主軸はリセッション取引に移行する可能性があります。

グラフ：以前の成長期待が十分に織り込まれたセグメントの調整がより顕著で、クラウドプロバイダーは相対的に下落に強い

資料出典：FactSet、中金公司研究部

構造的には、AIは依然として主軸ですが、内部では利益の持続性と確実性の高いセグメントにより重視すべきです。 現在のアメリカ株の評価は極端に高い水準にはありませんが、AI産業チェーン内部には明らかな分化があります。今回のAI市場では、ネットワーク接続/光モジュール、半導体製造、液冷/温度制御などのハードウェアインフラセグメントがより高い利益成長期待を織り込んでおり、クラウドプロバイダーの価格設定は相対的に合理的です。最近の市場の動きもこの差を反映しており、以前の成長期待が十分に織り込まれたセグメントの調整がより顕著で、クラウドプロバイダーは相対的に下落に強いです。これは、クラウドプロバイダーの価格設定が今後の利益成長に余地を残していることを意味しますが、光モジュールなどのセグメントの利益が持続的に高成長できない場合、評価がさらに下方修正されるリスクがあります。

► 中期選挙のこの2日間のパフォーマンスを観察した結果、市場取引で抵抗が最も少ない方向が徐々に恒科と金に集まっている 。1） 恒科はAIのエクスポージャーが少なく、AIリスクをあまり心配する必要がなく、地政学的リスクの低下が石油価格とインフレの回復をもたらし、利上げ圧力を軽減することが期待される。2） 金は政治的な駆け引きリスクの上昇から恩恵を受けるだけでなく、石油価格のインフレ回復による利上げ圧力の軽減、ドルと米国債利率の低下からも恩恵を受ける。

しかし、恒科の元々の問題は外部ではなく内部にあり、「優位性」は十分に低く、AIのエクスポージャーが小さいが、外部環境の改善と資金の再配置による反発だけでは、基本的な圧力と地政学的リスクの再エスカレーションからの抵抗がある。この2日間の反発の過程で、南向きの大幅なネット売却や香港株のショート量の増加は、市場の分裂が拡大していることを示している（《市場はどのように底を打つのか？》）。それに対して、金の抵抗は少し小さく、各方面の要因が依然として支えとなっている。

テクノロジーハードウェア：海外のAIインフラ短期逆風、引き続き「十五五」期間の国産計算力の発展に期待

最近、トップAIラボのARR成長率の鈍化という事実に駆動されて、海外市場の投資家は現在のAIインフラの高投資回収が持続不可能であることを懸念し、2028年の北米CSPのキャピタルエクスペンディチャーの成長予想にも悲観的な見方を持っている。11月5日の米国中期選挙の後、米国株は昨夜、米国政府がAI規制を強化し、AIインフラ投資が鈍化することへの市場の懸念をさらに反映し、当日のフィラデルフィア半導体指数は10％以上下落し、ナスダック指数は5％以上下落した。A株を振り返ると、7月以来、中国のAIハードウェア産業チェーンの大部分（海外チェーン、国産チェーンを含む）が50％以上の調整幅を記録している。我々は短期的に北米のデータセンター建設がハードウェア需要の傾斜を変えるが、長期的な景気トレンドは変わらないと考えている；国産計算力の需要はさらに盛んになる可能性がある。

海外チェーン 対象 について、 現在関連企業の評価プレミアムが明らかに消化されており、AIの中長期的な景気は依然として存在し、市場の過剰下落は海外AIデータセンター建設のペースに対する懸念を反映している。Windのデータによると、我々は申万通信設備指数の現在のPE（TTM）が28.92倍で、過去3年間の10％分位以下にあることを統計した。我々は最近の海外チェーンのAI株価の急落が評価バブルを十分に圧縮したと考えており、待つべきは海外AIデータセンター建設のペースの潜在的な変化とそれが主要供給業者の業績実現度に与える影響である；しかし、短期的な資金面の衝撃がボラティリティを拡大した後、市場は建設のペースと利益実現に対する懸念を明らかに解放した。事実の数字を見ると、3Q26の米国のトップ4社のクラウドプロバイダーの資本支出合計は前年同期比で84.2％増加し、同時期のMicrosoft Azure/AWSの収益は前年同期比で高成長を示し、需要が収益に持続的に転換していることを示している。今後を展望すると、2027年もクラウドプロバイダーの積極的な投入の年であると考えている。

国産チェーンについて、 計算力チップおよびサーバー全体について、国内データセンターによって駆動される関連需要は引き続き旺盛であり、短期的には供給側に矛盾が残っている。海外の短期的な成長傾斜の調整は、国産計算力ハードウェアの追いつきに時間的なウィンドウを提供しており、我々は関連企業の業績が引き続き放出されることを期待している。生産要素の観点から、ウェハ工場、半導体設備および部品などのセクターの中核的な中長期的な国産化の論理は変わっていない。今年はAIの感情面の影響を受け、短期的に大規模製造セクターの株価が多く調整され、評価は魅力を持っている。我々は引き続き「十五五」期間の国産計算力産業チェーンの繁栄を期待している。

リスク

AI産業の進展が期待に及ばない；AIハードウェアの国産化浸透が期待に及ばない；政策の変動。