DeFi 민스키 순간: 스트레스 테스트와 통찰

저자：AC Capital Research

디지털 자산 시장은 올해 5월 유동성 위기에 빠졌고, 토큰 가격 폭락으로 인해 체인 상의 보유 포지션이 청산되었습니다. 유동성 위기는 DeFi 생태계에 매우 심각한 영향을 미쳤습니다. DeFi LIama 데이터를 참고하면, 전체 잠금 가치(TVL)가 급격히 하락하여 고점 대비 70% 이상 회귀했습니다. 이 과정에서 많은 유명한 DeFi 프로토콜이 이번 위기에서 지급 불능, 관리 혼란, 신용 부족 등의 문제를 겪었습니다. 본 문서는 이번 유동성 위기를 되짚어보며, 위기가 발생한 근본 원인과 약세장 환경이 DeFi 생태계 발전에 미치는 영향을 탐구하고자 합니다.

1. 유동성 위기의 경과

Bittracy는 이번 유동성 위기를 함께 되짚어보겠습니다: 2022년 5월, Terra 생태계가 공격자에 의해 공매도 당했고, LFG의 구제 시도가 실패하면서 시가총액 100억 달러의 LUNA가 제로가 되었습니다. Jump Capital, Three Arrows Capital(3AC), Celsius 등 기관들은 대량의 LUNA 포지션을 보유하고 있어 막대한 장부 손실을 입었습니다. DeFi 생태계의 높은 "스택화"로 인해 "금융 전염"이 암호화 기관 간에 빠르게 발생하였고, 이는 시장이 강세에서 약세로 전환되는 중요한 시점이었습니다. 이후 6월, 비트코인 가격이 20,000달러 아래로 떨어지며 5월 고점 대비 50% 하락했습니다. 3AC는 LUNA에서 대량의 유동성을 잃어 큰 자본금 압박을 받았고, 또한 대량의 GBTC, ETH 등의 디지털 자산을 보유하고 있어 시장의 부진이 3AC의 상황을 더욱 악화시켰습니다. 이에 따라 그들은 투자 토큰을 외부에 매도하게 되었습니다. 거의 동시에, 대출 플랫폼 Celsius의 손실 은폐 사건이 폭로되었고, 고객의 지급 요구에 대응하기 위해 Celsius는 보유하고 있는 디지털 자산을 시장에 매도하여 유동성을 확보했습니다. sETH는 탈피했습니다.

디지털 자산 가격의 급격한 변동으로 인해 DeFi는 유동성 위기를 겪었습니다: 대출 프로토콜은 담보가 부족한 포지션에 대해 청산을 시행하였고, 거대한 매도 압력이 나선형 매도를 유발하여 가격이 추가로 하락했습니다. 동시에, 스테이블코인 프로젝트의 교환 풀 가격 차이가 확대되었습니다; 무담보 및 반담보 프로토콜에서 부실 채권 위험이 발생하기 시작했습니다. 한때 투자자들로부터 광범위하게 신뢰받던 분산형 금융 생태계는 유동성 위기를 맞이했을 때 다소 혼란스러워 보였습니다. 본 문서 작성 시점에서 비트코인 가격은 이미 20,000달러 이상으로 회복되었으며, 이번 유동성 위기가 DeFi에 미친 영향은 우리가 반성해야 할 부분입니다.

2. DeFi 유동성 위기의 근본 원인

전체 과정을 살펴보면, Terra의 제로화가 시장 붕괴의 시작점인 것처럼 보입니다. 하지만 Terra의 강세장이 계속될 수 있었을까요? 실제로, 달러 스테이블코인의 전체 시가총액은 4월에 증가가 멈췄고, Celsius와 Babel은 리스크 관리 문제를 지속적으로 안고 있었습니다. 그렇다면 유동성 위기가 발생한 근본 원인은 무엇일까요? 본 문서는 "위에서 아래로"의 방법으로 유동성 위기의 근본 원인을 분석할 것입니다.

1) 거시적: 달러 긴축이 디지털 자산의 평가를 낮추고, 유동성 긴축이 시장에 압박을 가함

2020년 코로나19 팬데믹 발생 이후, 전 세계 중앙은행들은 경제 안정을 위해 통화 확장을 시작했습니다. 미국의 기초 통화는 전년 대비 300% 이상 증가하였고, 외부 유동성이 빠르게 금융 자산 가격을 끌어올렸습니다. 연준의 자산 부채 규모는 팬데믹 이전의 4.16조 달러에서 8.92조 달러로 증가하여, 증가율이 두 배를 넘었습니다. 2021년 글로벌 경제는 점차 정상으로 회복되었지만, 통화 확장은 인플레이션을 크게 상승시켰고, 미국 CPI는 40년 만에 최고치를 기록했습니다. 파월 의장은 2021년 11월부터 매입 규모를 축소하기로 결정하였고, 2022년 6월부터는 자산 축소를 시작했습니다. 연준이 5월 4일 발표한 축소 경로에 따르면(매월 950억 달러 축소), 2025년 3분기까지 연준의 자산 부채 규모는 6조 달러 이하로 감소할 것입니다. 유동성의 한계적 긴축은 고평가 자산에 명백한 압박을 가했습니다.

미국 국채 금리는 항상 글로벌 자산 가격 책정의 기준으로 여겨져 왔으며, 기준 금리의 인상은 대분류 자산의 평가를 재구성하게 됩니다. 2021년, 디지털 자산 시장의 전체 시가총액이 처음으로 1조 달러를 초과하였고, 비트코인은 소수의 가치 합의에서 진정한 의미의 대분류 자산으로 변화하였습니다. 유동성이 축소되는 거시적 배경 속에서 유동성에 매우 민감한 암호화 자산은 자연스럽게 가장 큰 타격을 받게 되었고, 이는 DeFi 유동성 위기의 거시적 요인입니다.

2) 암호화폐 시장 주기 변화: 비트코인 반감기 시장의 끝자락, Dapp 혁신 고갈, 신규 주소 수 감소

중간 관점에서 암호화 세계의 시각으로 2분기 시장 변화를 분석해보겠습니다:

역사를 참고할 때, 이번 비트코인 반감기 시장은 이미 끝자락에 다다랐습니다. 비트코인은 디지털 자산 세계에서 중요한 의미를 가지므로(시가총액 비율 약 70%), 필자는 과거 세 번의 비트코인 블록 반감기 이후의 역사적 성과를 되짚어보았습니다. 비트코인의 블록 생산량 반감기는 암호화 시장에서 독특한 주기이며, 블록 생산량 축소는 비트코인 채굴 비용을 상승시켜 시장을 자극합니다. 과거 세 번의 반감기 이후 비트코인의 성과를 참고하면, 각 주기의 지속 시간은 약 22개월입니다. 2020년 5월 12일, 비트코인은 세 번째 반감기를 시작하였고, 이로써 이번 강세장이 시작되었습니다. 2022년 5월까지 이번 강세장의 길이는 이미 2년을 초과하였으며, 비트코인 반감기가 시장에 미친 추진력은 점차 끝자락에 다다르고 있습니다.

기술 발전 관점에서 개발자 혁신이 피로감을 드러내고 있습니다. 2020년에는 기술자들이 스마트 계약에 대한 혁신 개발 덕분에 분산형 세계가 풍부해졌습니다: 2020년 2분기의 "DeFi 여름"; 2021년의 GameFi 물결, Layer 1의 부상. 시간이 2022년 2분기로 접어들면서, 새롭게 등장한 Dapp은 기존 모델의 복제 및 최적화가 대부분이었고, 눈에 띄는 혁신은 점점 줄어들고 있습니다. 투자자로서 Bittracy는 손쉽게 투자할 수 있는 좋은 투자 대상을 찾기 어려워졌습니다. "가격 하락 + 혁신 부족"의 환경 속에서 시장은 점차 "서사 주도"의 NFT로 전환되었고, 시장 유동성은 점차 소모되었습니다. 2022년 5월부터 내생적 성장의 부족으로 신규 주소 수가 점차 감소하고 있으며, 암호화 세계가 외부 사용자에게 매력을 잃어가고 있습니다.

3) DeFi 메커니즘: 가격 하락 시 유동성 축소를 초래하고 거래 위험을 증가시킴

• 가격 하락은 비영구 손실을 확대하고, 스테이커가 자금을 철회함: 암호화 자산 가격이 상승하거나 하락할 때마다 일정한 비영구 손실이 발생합니다. 비영구 손실의 비대칭성으로 인해 가격이 하락할 때 스테이커의 손실은 더욱 심각해집니다. 비영구 손실이 시장 변동에 미치는 영향에 대해 Pintail은 "Uniswap: A Good Deal for Liquidity Providers?"라는 글에서 상세히 설명하였습니다: 만약 토큰 가격이 크게 변동하면, 스테이커의 비영구 손실이 수익보다 훨씬 클 수 있습니다. 따라서 시장에 위기 신호가 나타날 때 스테이커는 자금을 철회하는 경향이 있으며, 이는 DeFi 유동성 축소의 악순환을 초래하고, 전체 잠금 가치(TVL)는 짧은 시간 내에 급격히 축소됩니다.
• 거대한 거래는 AMM 슬리피지를 확대함: AMM 메커니즘은 DeFi의 핵심 기반이지만, 대량 거래로 인한 가격 충격을 피할 수 없습니다. 시장이 하락할 때, 사용자는 종종 자금을 즉시 교환할 필요가 있습니다. 거래가 짧은 시간 내에 대규모로 발생할 때, 스왑 내의 스테이킹 자금은 사용자의 거래 요구를 충족하기 어려워집니다. 우선, DeFi 생태계에서 스왑 프로토콜 내의 스테이킹 자금 규모는 대출 프로토콜 내의 스테이킹 자금 규모와 대체로 비슷하며, 대규모 청산이 발생할 때 스왑 프로토콜은 청산에 충분한 깊이를 제공할 수 없습니다. 더 중요한 것은, AMM 거래 메커니즘 하에서 대량 거래는 시장 가격에 상당한 영향을 미치며(단일 대규모 청산은 거래가 고정 곱 곡선에서 발생하는 위치에 상당한 영향을 미침), 가격 편차를 초래합니다. Igor Mikhalev와 Zoia Mandrusova는 "Agent-Based Modeling of Blockchain Decentralized Financial Protocols"에서 그들의 연구 결과를 제시하였습니다: 거래 규모와 슬리피지는 정비례하며, 단일 대량 거래는 거래 가격을 혼란스럽게 만듭니다. UST가 Curve 프로토콜에서 탈피한 것이 가장 좋은 예입니다. 5월 7일, STw-3CRV Curve 자산 풀에서 8,500만 달러 UST를 USDC로 교환하는 거래가 직접적으로 UST 유동성 고갈을 초래하였고, AMM 기반의 DeFi는 시장에서 위기가 발생할 때 다소 힘이 부족해 보였습니다.

결론: 거시적 환경의 압박 속에서 디지털 자산 시장의 부진은 DeFi뿐만 아니라 CeFi 및 전통 금융 기관에도 위기를 초래하고 있습니다. 연준의 자산 축소는 과잉 유동성을 회수하여 금융 환경을 긴축시키고, 무위험 이자율을 상승시킬 것입니다. 연준 정책의 외부 효과는 글로벌 이자율 중심을 상승시켜 글로벌 금융 시장에 다양한 정도의 압박을 가할 것이며, 특히 일부 고평가 위험 자산에 큰 영향을 미칠 것입니다. 동시에 블록체인 혁신이 정체되고, 산업 내 생장 동력이 부족해지며, 외부 세계에 대한 매력도가 감소하고 있습니다. 더 중요한 것은, DeFi 거래 메커니즘의 운영 특성으로 인해 시장 조정에 직면했을 때 체인 상의 금융 시스템의 상황이 더욱 위험해질 것입니다.

3. DeFi 유동성 위기가 가져온 영향

1) DeFi는 기존 시장으로 진입하며, 상위 집중도가 높아질 가능성 있음

우선, 시장이 하락하면 체인 상 거래량이 약화되고 대출 수요가 감소하여 DeFi의 경쟁 환경이 심화될 것입니다. 거래 수수료와 이자 스프레드는 DeFi의 주요 수익원이며, 약세장 환경에서는 거래량과 잠금량이 현저히 감소하여 시장 공간이 축소될 것입니다. 앞으로 오랜 시간 동안 DeFi 개발자들은 기존 시장, 심지어 축소 시장에 직면해야 할 것입니다. 경쟁이 심화되면 막 시작한 DeFi Dapp에게는 불리할 것입니다.

강세장과 비교할 때, 새로운 프로토콜이 약세장에서 유동성을 확보하는 것은 더 어려워질 것이며, DeFi 선두의 시장 점유율이 현저히 높아질 수 있습니다. 위험 선호도가 낮아짐에 따라 투자자들은 새로운 채굴 참여에 대한 흥미를 잃고 있습니다. 구체적으로 시장 조성 메커니즘에 대해, DeFi 프로토콜은 출시 시 토큰을 판매하여 수익을 확보하고, 개발 팀은 토큰을 통해 시장 조성자와 사용자에게 인센티브를 제공합니다: 차익 거래 비용(비영구 손실)과 토큰 보상을 거래 수수료의 함수로 삼고, 유동성 제공자에 대한 보상 금액을 결정합니다. 그러나 유동성이 저조한 시장 환경에서는 사용자들이 FOMO를 느낄 가능성이 줄어들고, 새로운 프로토콜이 시장 조성자 수익(가격 유지)을 보장하는 것이 더욱 어려워질 것입니다.

투자자들에게 주의할 점은, 상위 프로토콜이 다른 프로토콜의 생존 공간을 잠식하고 있다는 것입니다. Curve는 7월에 초과 담보 스테이블코인을 출시할 것이라고 발표했습니다. 동시에 대출 프로토콜 AAVE도 자신의 스테이블코인 GHO를 출시하고 해당 스왑 서비스를 제공할 계획입니다. 체인 상 거래가 점차 약화되는 배경 속에서, 상위 DeFi 프로토콜은 다른 분야로 진입하여 자신의 장점을 활용하여 성장 공간을 확장하고 있습니다. 따라서 Bittracy는 향후 2년 내에 DeFi가 집중도가 높아질 논리가 있다고 생각합니다.

2) DeFi 프로토콜은 거버넌스 구조를 최적화하고 거버넌스 효율성을 높여야 함

DeFi 프로토콜의 "과두 거버넌스" 문제는 여전히 해결되지 않았습니다. 솔직히 말해, 프로젝트 팀과 투자자는 프로토콜에 대해 강한 통제력을 가지고 있어 도덕적 위험이 쉽게 발생할 수 있습니다. 이번 압력 테스트 앞에서, 분산형 거버넌스를 주장하는 조직들(Celsius, Terra 등)은 고객의 이익을 희생하고 위반 행위를 저지르며 자구책을 모색하였고, 사용자 권리는 보장받지 못했습니다. 사실 DeFi 거버넌스 구조 문제는 항상 존재해왔고, 강세장 동안 사용자들은 이를 무시해왔지만, 위기가 발생한 후에는 이미 늦었습니다.

DeFi 거버넌스는 어떻게 최적화할 수 있을지 투자자들의 광범위한 관심을 받고 있습니다. 최근 DeFi 프로토콜의 로드쇼에서, 시장 압력 속에서 각자의 이익을 보장하는 방법이 가장 많이 논의되는 주제가 되었습니다. 프로젝트 발전 초기에는 효율성을 보장하기 위해 중앙 집중식 거버넌스가 필요하며, 커뮤니티는 프로젝트 팀의 악행을 방지하기 위한 효과적인 메커니즘을 구축해야 하며, 재발을 방지해야 합니다.

나는 올해 초 거버넌스에 관한 글을 쓴 적이 있습니다: 《2022, DAO는 어디로 가는가?》에서 DAO 거버넌스 방식이 모든 상황에 적합하지 않으며, 중앙 집중식 거버넌스 방식이 적절히 사용되면 프로토콜의 효과적인 운영을 보장할 수 있다고 논의했습니다. DeFi 프로토콜은 사업 성격에 따라 적절한 거버넌스 메커니즘을 선택해야 하며, 그래야만 프로토콜의 지속적인 발전을 촉진할 수 있습니다.

• 혁신 방향: 자산 안전에 대한 관심, 보험 및 프라이버시 분야의 발전 기회

2020년, DeFi는 분산형 세계에 금융 시스템을 구축하였고, 이는 산업의 번영을 위한 기초가 되었습니다. 시장이 강세를 보이면서 DeFi는 더 높은 효율성과 더 나은 수익을 향해 진화하였습니다. 우리는 반담보 심지어 무담보 알고리즘 스테이블코인 프로토콜(UST); 무담보 대출 프로토콜(TrueFi, Maple Finance); 더 높은 수익의 스테이킹 프로토콜(Alpaca Finance, Lido) 등을 보았습니다. 이러한 유동성 혁신은 자금 사용 효율성을 높이고 사용자에게 수익을 증대시켰습니다. 이 과정에서 일부 프로토콜은 유동성을 희생하여 높은 수익을 얻었고, 일부는 더 높은 레버리지를 사용하여 Farming Yield를 얻었습니다. 그러나 DeFi의 조합 가능성으로 인해, 경제 시스템이 유동성 축소를 겪으면 고도로 스택화된 금융 시스템이 쉽게 위기에 빠질 수 있습니다. 따라서 시장이 하락할 때 우리는 LUNA의 제로화, sETH의 탈피, 대규모 청산 및 혼란스러운 Dapp을 보았습니다.

장기적으로, 리스크 관리는 종사자들이 중요하게 여겨야 할 사항입니다. 분산형 금융 생태계에서 효과적인 리스크 관리 시스템을 구축하는 것이 개발자들의 주요 업무가 되어야 합니다. DeFi 유동성 혁신이 다채롭게 펼쳐진 후, 개인적으로 DeFi 세계에서 다양한 "안전 도구"가 등장하기를 기대합니다. Gauntlet를 예로 들면, 분산형 리스크 관리 플랫폼으로서 DeFi 프로토콜이 리스크를 통제하는 조건 하에 자본 효율성을 높이는 역할을 합니다. 프로토콜은 다양한 상황에서 민감도 분석을 통해 DeFi 프로토콜의 자금 활용 효율성에 대한 지침을 제공하며, 이는 시장 조성자와 사용자에게 더 직접적인 인센티브를 제공합니다. 현재 Gauntlet는 AAVE, Compound, MakerDAO, Sushiswap, Balancer와 협력하고 있습니다. 동시에 Gauntlet는 DeFi Pulse와 협력하여 다양한 자금 플랫폼의 "경제 안전 등급"을 평가합니다. 예를 들어, 사용자가 Anchor에 자금을 담보로 제공하여 19.5%의 이자 수익을 얻을 때, 숙련된 플레이어조차도 자신이 직면한 리스크 수준이 얼마인지 알지 못합니다. Gauntlet는 C단계에서 사용자에게 리스크를 정량화하는 평가 도구로 작용할 수 있습니다. 종사자의 관점에서 우리는 리스크 관리가 현재 DeFi 생태계의 단점이라는 것을 인정해야 합니다. 그렇기 때문에 보험 및 안전 분야는 좋은 발전 기회를 맞이할 수 있습니다.

4. 결론

DeFi는 분산형 세계 발전의 중요한 기초로서, 강세장에서는 그 수익이 거버넌스 토큰의 초과 인플레이션과 리스크를 무시한 레버리지에서 비롯되었습니다. 분명히 시장이 하락할 때 이러한 요소들은 더 이상 신뢰할 수 없습니다. 약세장에서는 프로토콜이 수수료와 이자 차이를 통해 생존 공간을 확보해야 합니다. 하지만 이렇게 되면 DeFi의 발전은 금융 본질에 더 가까워질 것이며, 개발 팀은 시장에 신뢰할 수 있는 비즈니스 모델과 안정적인 제품을 제공할 것입니다. 더 균형 잡힌 거버넌스 모델, 더 탄탄한 수익 방식, 더 안전한 리스크 관리, 이러한 것들이 미래 DeFi 발전의 근본 논리가 될 것입니다.