Arthur Hayes：비트코인이 어떻게 7만 달러로 하락할 것인가에 대한 시스템 논증

출처: Arthur Hayes, 《The Ugly》

편집: jk, Odaily 행성 일보

《추한 현실》은 제가 쓴 세 편의 시리즈 기사 중 첫 번째입니다. 《아름다운 면》에서는 정치적 Meme 코인의 부상을 다룰 것이고, 《나쁜 면》에서는 미국의 암호화폐 보유자들이 트럼프 정부의 암호화 규제 정책으로 인해 어떻게 어려움을 겪을 수 있는지를 탐구할 것입니다.

면책 조항: 저는 $USDe 스테이블코인의 모회사인 Ethena의 투자자이자 고문입니다. 이 글에서 여러 번 언급됩니다.

본문은 다음과 같습니다:

"멈춰------30미터 간격을 유지하세요." 몇 주 전, 한 가이드가 저를 데리고 휴화산에서 스키를 탈 때 한 지시입니다. 우리는 고도 1600미터까지는 가벼운 발걸음으로 나아갔지만, 그 지점에서 상황이 달라졌습니다.

우리가 능선에 함께 멈췄을 때, 제 가이드는 말했습니다: "방금 그 구간에서 위장이 긴장했어요, 눈사태 위험이 너무 높아요, 여기서 스키를 시작합시다." 저는 같은 직감을 느끼지 못했고, 눈 쌓인 층의 미세하지만 깊은 변화를 감지하지 못했습니다. 이것이 제가 항상 자격증을 가진 가이드와 함께 스키를 타는 이유입니다------겉보기에는 평범한 지형이 저의 차가운 무덤이 될 수 있습니다. 특정 경사를 지나면서 눈사태가 발생할지 확신할 수 없지만, 예상되는 위험이 당신의 편안한 범위를 초과한다면, 신중한 방법은 멈추고, 재평가하며, 경로를 변경하는 것입니다.

올해 첫 번째 글에서 저는 시장에 대한 낙관적인 태도를 선언했습니다, 적어도 첫 분기 동안은 그렇습니다. 그러나 1월이 끝나면서 제 흥분감은 사라졌습니다. 중앙은행의 자산 부채표 수준의 미세한 변화, 은행 신용 확장의 속도 변동, 미국 10년 만기 국채 수익률과 주식 및 비트코인 가격의 관계, 그리고 미친 $TRUMP 가격 변동이 저에게 불안감을 주었습니다. 이 느낌은 2021년 말 시장 붕괴 전의 감정과 매우 유사합니다.

역사는 단순히 반복되지 않지만, 항상 비슷합니다. 저는 이번 상승장이 끝났다고 생각하지 않지만, 미래의 확률 관점에서 비트코인이 먼저 $70,000에서 $75,000로 하락한 다음 연말까지 $250,000로 상승할 가능성이 더 높다고 봅니다. 따라서 Maelstrom은 보유하고 있는 Ethena $USDe 스테이킹 양을 역사적 최고 수준으로 높였고, 여러 알트코인 포지션에서 이익을 잠궈두고 있습니다. 우리는 여전히 대규모 순매수 포지션을 유지하고 있지만, 만약 제 직감이 맞다면, 우리는 비트코인이 조정될 때 매수할 수 있도록 많은 현금 준비금을 보유할 것입니다. 그리고 많은 우량 알트코인이 폭락할 때 대규모로 매수할 것입니다.

이러한 규모의 조정은 매우 끔찍할 것입니다, 현재 시장의 낙관적인 감정이 매우 높기 때문입니다. 트럼프는 행정명령을 통해 암호화폐에 유리한 발언을 계속하고, 로스 울브리히트(Ross Ulbricht)를 사면함으로써 시장 감정을 고양시키며, 최근에는 자신의 Meme 코인을 출시하여 암호화 시장의 열기를 불러일으켰습니다. 그러나 Meme 코인의 출시에 대한 대부분은 이미 예상된 것입니다. 시장이 충분히 인식하지 못하고 있는 것은 미국, 중국, 일본의 법정 통화 발행이 둔화되고 있다는 점입니다.

이 글의 나머지 부분에서는 관련 차트와 각국의 통화 정책 발표를 논의할 것이며, 이러한 요소들이 제가 Maelstrom의 암호화폐 보유를 줄이게 만든 이유입니다.

미국

저는 미국 통화 정책에 대한 견해가 두 가지 확고한 관점의 영향을 받고 있습니다:

• 10년 만기 미국 국채 수익률이 5%에서 6%로 상승하여 소규모 금융 위기를 촉발할 것입니다.

• 연준 관계자들은 트럼프를 싫어하지만, Pax Americana(미국식 평화) 하의 금융 시스템을 유지하기 위해 필요한 조치를 취할 것입니다.

아래에서 이 두 관점 간의 상호작용을 설명하겠습니다.

10년 만기 국채

달러는 세계의 기축 통화이며, 미국 국채는 글로벌 준비 자산입니다. 이는 특정 국가나 기관이 달러 잉여를 보유하고 있다면, 미국 국채를 구매하는 것이 가장 안전한 가치 저장 방법이며, 동시에 이자 수익을 얻을 수 있다는 것을 의미합니다. 미국 국채는 회계 기준에서 "제로 리스크" 자산으로 간주되기 때문에, 금융 기관들은 거의 무한한 레버리지를 사용하여 자금을 빌려 이를 구매할 수 있습니다. 그러나 국채 가치가 급격히 하락하면, 회계상의 "동화"는 경제적 악몽으로 변모할 수 있으며, 시스템적 금융 기관이 파산할 수 있습니다.

10년 만기 국채 수익률은 대부분의 중장기 고정 수익 도구(예: 주택 담보 대출, 자동차 대출)의 가격 책정에 영향을 미치는 기준입니다. 이는 법정 통화 시스템에서 가장 중요한 자산 가격 중 하나이므로, 10년 만기 수익률은 매우 중요합니다.

1913년(연준 설립 연도) 이후, 매번 금융 위기는 인쇄된 돈으로 "해결"되었고, 이는 금융 시스템 내에서 레버리지가 계속 누적되도록 했습니다. 따라서 금융 시스템 내에서 위기가 발생하는 수익률 문턱이 점점 낮아지고 있습니다. 10년 만기 수익률이 잠시 5%를 초과했을 때, 전 미국 재무장관 "나쁜 여자" 옐런(Bad Gurl Yellen)은 즉시 정책을 시행하여 더 많은 단기 국채(T-bills)를 발행했습니다. 이는 본질적으로 은밀한 통화 인쇄 방식입니다. 결과적으로, 10년 만기 수익률은 빠르게 3.60%로 하락하여 이번 주기의 국소 저점이 되었습니다.

만약 5%가 금융 위기의 임계점이라면, 왜 수익률이 현재 4.6%에서 다시 5% 이상으로 상승할까요? 이 질문에 답하기 위해서는 미국 국채의 주요 신규 구매자가 누구인지 알아야 합니다.

누가 이 "쓰레기" 국채를 사나요?

잘 알려진 바와 같이, 미국 정부의 채무 발행 속도는 전례 없는 수준입니다. 현재까지 미국 국채 규모는 36.22조 달러에 달하며, 2019년 말의 16.70조 달러에 비해 두 배 이상 증가했습니다. 그렇다면 이 국채는 도대체 누가 사들였을까요?

주요 잠재 구매자를 살펴보겠습니다.

1. 연준

연준은 2008년부터 2022년까지 양적 완화(QE)를 시행하며 수조 달러의 국채를 구매했습니다. 그러나 2022년부터 연준은 돈 인쇄를 중단하고(양적 긴축, QT), 더 이상 국채를 늘리지 않습니다.

2. 미국 상업은행

미국 상업은행들은 국채 가격이 역사적 고점에 있을 때 대규모로 구매했지만, "일시적 인플레이션"과 연준의 40년 만에 가장 빠른 금리 인상 주기에 의해 타격을 입었습니다. 더 나쁜 것은, 바젤 III(Basel III) 자본 적정성 규정에 따라, 은행이 국채를 구매할 때 추가 자본을 담보로 요구해야 하므로, 국채 보유 비용이 크게 증가했습니다. 따라서 미국 상업은행의 자산 부채표는 완전히 차지되어 더 이상 국채를 구매할 수 없습니다.

3. 주요 외환 흑자 국가들

여기에는 석유 수출국(예: 사우디아라비아)과 상품 수출국(예: 중국, 일본)이 포함됩니다. 이들 국가는 글로벌 무역에서 막대한 달러를 얻었지만, 미국 국채를 적극적으로 구매하지 않았습니다. 예를 들어, 2024년 11월 기준으로 중국의 12개월 무역 흑자는 9620억 달러에 달하지만, 같은 기간 동안 중국의 미국 국채 보유량은 약 140억 달러 감소했습니다.

그렇다면 도대체 누가 이 "거친 단층 화장지" 같은 국채를 사는 걸까요?

미국은 전 세계 금융 시스템에 국채를 강제로 밀어넣고 있지만, 현재까지 채무 위기가 발생하지 않았습니다. 다시 묻겠습니다, 도대체 누가 이 쓰레기 채권을 사는 걸까요? 의심할 여지 없이, 이런 것들을 사는 사람은 자신의 엉덩이를 존중하지 않을 것입니다.

상대 가치(RV) 헤지 펀드에 박수를 보냅시다. 이들 펀드는 일반적으로 영국, 케이맨 제도, 룩셈부르크 등지에 등록하여 세금을 회피하며, 미국 국채의 한계 구매자입니다. 제가 어떻게 아는지요? 최근 미국 재무부의 분기 재융자 공고(QRA)에서 이들 헤지 펀드가 현재 국채 수익률을 지탱하는 한계 구매자임을 명확히 밝혔습니다. 또한, 미국 재무부가 발표한 월간 TIC(국제 자본 흐름) 보고서를 보면, 위의 국가 및 지역의 기관들이 대량의 미국 국채를 축적하고 있음을 알 수 있습니다.

헤지 펀드는 어떻게 국채 차익 거래를 하나요?

현물 국채의 거래 가격이 해당 국채 선물 계약 가격보다 낮을 때, 헤지 펀드는 차익 거래(basis trade)를 통해 이익을 얻을 수 있습니다. 가격 차이가 극히 작기 때문에, 유일하게 큰 돈을 벌 수 있는 방법은 수십억 달러의 명목 금액을 거래하는 것입니다. 그러나 헤지 펀드는 그렇게 많은 현금을 보유하고 있지 않으므로, 은행 시스템에서 레버리를 제공받아야 합니다.

거래 과정은 다음과 같습니다:

• 헤지 펀드는 현금으로 국채를 구매하지만, 실제 지급 전에 대형 은행과 환매 계약(repo)을 체결합니다.

• 헤지 펀드는 국채를 인도하고, 은행은 현금을 제공합니다.

• 펀드는 이 현금을 사용하여 국채 구매 대금을 지불합니다.

• 결국, 헤지 펀드는 남의 돈으로 국채를 구매하고, 자신은 선물 거래소의 증거금(예: 시카고 상품 거래소 CME)만 지불합니다.

이론적으로, 다음 조건이 충족되면 RV 헤지 펀드는 무한히 미국 국채를 구매할 수 있습니다:

• 은행의 자산 부채표에 환매 거래(repo)를 지원할 충분한 공간이 있습니다.

• 환매 금리(repo yield)가 충분히 낮아야 하며, 그렇지 않으면 차익 거래가 수익을 내지 못하고 헤지 펀드는 국채 구매를 중단합니다.

• 증거금 요구가 낮은 수준을 유지해야 하며, 만약 헤지 펀드가 선물 시장에서 헤지를 위해 더 많은 증거금을 투입해야 한다면, 그들이 구매할 수 있는 채권 수량이 줄어듭니다. 헤지 펀드의 자본은 한정되어 있으며, 대부분의 자금이 거래소 증거금 계좌에 잠겨 있다면, 그들의 거래량은 줄어들 것입니다.

그러나 위의 요인들로 인해 RV 헤지 펀드의 구매자 역할은 위협받고 있습니다.

은행 자산 부채표 / 환매 금리의 영향

《바젤 협약 III》에 따르면, 은행의 자산 부채표는 한정된 자원입니다. 수요와 공급의 관계에 따라, 자산 부채표 공간이 거의 소진될 때, 그 가격(즉, 환매 금리)은 급등합니다. 따라서 재무부가 계속해서 더 많은 국채를 발행할 때, RV 헤지 펀드는 더 많은 차익 거래를 수행하고, 더 많은 환매 자금을 사용하여 더 많은 은행 자산 부채표 공간을 차지하게 되어, 결국 하룻밤 환매 금리(o/n repo rate)가 폭등하게 됩니다.

환매 금리가 급등하면, 펀드는 구매를 중단하고, 미국 국채 시장은 붕괴하게 됩니다.

금융 시장 유동성의 기본 메커니즘을 깊이 이해하고 싶다면, Zoltan Pozar의 연구 보고서를 구독하는 것을 추천합니다. 그는 통화 시장의 메커니즘을 깊이 분석했습니다.

거래소 증거금 요구

간단히 말해, 자산의 변동성이 클수록 증거금 요구가 높아집니다. 채권 가격이 하락하면 변동성이 증가합니다. 채권 가격이 하락하고 / 수익률이 상승하면, 변동성(MOVE 지수를 참조할 수 있음)이 급등합니다. 이러한 상황이 발생하면, 채권 선물의 증거금 요구가 증가하여 RV 헤지 펀드의 채권 구매량이 급격히 감소합니다.

위의 두 요인은 상호 작용하여 반사성(Reflexivity) 메커니즘을 형성합니다. 문제는, 통화 정책을 통해 이 "고르디우스의 매듭"(Gordon Knot)을 풀 방법이 있는가입니다. RV 헤지 펀드가 재무부에 계속 자금을 제공할 수 있도록 말입니다.

물론 답은 가능합니다. 우리의 통화 지배자들은 항상 회계 수단을 사용하여 금융 위기를 해결할 수 있습니다. 이 경우, 연준은 보충 레버리지 비율(SLR, Supplemental Leverage Ratio)을 일시 중지할 수 있습니다. 만약 SLR 규칙을 일시 중지하고 미국 국채 및 관련 환매 계약(repo)에 적용되지 않도록 한다면, 은행은 무한 레버리지를 사용할 수 있게 됩니다.

SLR 면제 정책이 시행되면 다음과 같은 일이 발생합니다:

• 은행은 자본 담보 없이 무한히 국채를 구매할 수 있어 자산 부채표 공간을 해방합니다.

• 은행의 자산 부채표는 더 이상 제한받지 않으며, 저렴한 환매 자금을 제공할 수 있습니다.

재무부는 두 명의 한계 구매자를 추가하게 됩니다: 상업은행과 RV 헤지 펀드. 채권 가격이 상승하고, 수익률이 하락하며, 증거금 요구가 낮아지면------시장이 다시 번영하고 평화롭게 됩니다.

연준이 조금 더 "관대"해지기를 원한다면, QT(양적 긴축)를 중단하고 QE(양적 완화)를 재개할 수 있습니다. 그렇게 되면, 재무부는 세 명의 한계 구매자를 확보하게 됩니다.

재무부와 연준은 위의 문제를 잘 알고 있습니다. 은행업계는 수년간 2020년 동안의 SLR 면제 정책과 유사한 것을 요구해왔습니다. 최근 재무부 차관 자문 위원회(TABCO) 보고서는 시장이 SLR 면제를 필요로 하며, 연준이 QE를 재개해야 한다고 명확히 밝혔습니다.

유일하게 부족한 것은 연준의 정치적 의지입니다. 이는 제가 두 번째 관점으로 넘어가게 합니다.

연준의 정치적 입장

연준의 전후 임원들의 발언과 바이든 정부 하에서의 행동은 저에게 확신을 줍니다: 연준은 트럼프의 정책을 저지하기 위해 최선을 다할 것입니다.

그러나 연준의 제약에는 한계가 있습니다. 만약 어떤 대형 금융 기관이 파산 위기에 처하거나, 제국 전체의 재정 안정성이 위협받는다면, 연준은 주저하지 않고 은행 규제 규칙을 조정하고, 자금 비용을 낮추며, 심지어 돈 인쇄를 재개할 것입니다.

연준 관계자들은 트럼프를 어떻게 평가하나요?

다음은 두 명의 연준 고위 관계자의 발언입니다. 첫 번째는 전 연준 이사이자 뉴욕 연방준비은행 총재인 윌리엄 더들리(William Dudley, 2009-2018년 뉴욕 연방준비은행 총재)이고, 두 번째는 현재 연준 의장인 제롬 파월(Jerome Powell)입니다. 저는 그를 "무능력한 무릎 꿇은 남자"(beta cuck towel bitch boy)라고 부릅니다:

"트럼프 대통령의 대중국 무역 전쟁은 기업과 소비자의 신뢰를 지속적으로 약화시키고, 경제 전망을 악화시킵니다. 이 인위적으로 만들어진 재앙은 연준을 딜레마에 빠뜨립니다: 우리는 피해를 완화하기 위해 경제 자극을 제공해야 할까요, 아니면 협조를 거부해야 할까요?……연준 관계자들은 지속적으로 잘못된 무역 결정을 내리는 정부를 위해 '대가를 치르지 않을 것'이라고 분명히 밝힐 수 있으며, 트럼프가 정책의 결과를 스스로 감당해야 한다는 것을 대중에게 분명히 알릴 것입니다…… 심지어 대선 자체도 연준의 책임 범위 중 하나라고 할 수 있습니다. 결국, 트럼프의 재선은 미국과 글로벌 경제, 연준의 독립성, 그리고 고용 및 인플레이션 목표에 위협이 됩니다."

------ 《연준은 트럼프의 정책을 조장해서는 안 된다》, 윌리엄 더들리

연준은 트럼프의 승리에 어떻게 대응할까요?

정책 회의 기자 회견에서, 트럼프의 승리에 대한 연준의 대응에 대해 질문을 받았을 때, 파월(Jerome Powell)은 다음과 같이 말했습니다:

"일부 사람들은 실제로 매우 초기 단계에서 이 회의에서 정책의 경제적 영향을 고도로 가정적인 예측에 포함시키기 시작했습니다."

재미있습니다. 대선 전에 연준은 하리스를 돕기 위해 금리를 낮추기 위해 경제 예측을 사용했지만, 이제 트럼프의 승리로 인해 다른 예측을 고려하기 시작했습니다. 사실, 연준은 대선 몇 달 전부터 항상 같은 추정 모델을 사용해야 했습니다. 하지만 제가 뭘 알겠습니까? 저는 단지 암호화폐의 광대(cyrpto muppet)일 뿐입니다.

연준은 바이든을 위해 무엇을 했나요?

처음에는 "일시적 인플레이션"(transitory inflation)이라는 말이 나왔습니다. 기억하시나요? 파월은 태연하게 주장했습니다, 미국 역사상 가장 빠르고 대규모의 통화 인쇄로 인한 인플레이션은 단지 일시적인 현상이며 곧 사라질 것입니다. 그러나 4년이 지난 지금, 인플레이션 수준은 여전히 연준이 조작한 가짜, 불성실한 인플레이션 지표보다 높습니다.

그들은 이러한 궤변(sophistry)을 이용해 금리 인상을 미루었고, 2022년까지 통화 정책을 긴축하기 시작했습니다. 왜냐하면 그들은 금리 인상이 금융 위기나 경제 침체를 초래할 수 있다는 것을 알고 있었기 때문입니다. 그들의 판단은 틀리지 않았습니다, 연준은 2023년 지역 은행 위기를 직접 초래했습니다.

그 후, 연준은 귀를 막고, "나쁜 여자" 옐런(Bad Gurl Yellen)은 연준의 통화 긴축 정책을 완전히 파괴했습니다. 2022년 9월부터 그녀는 더 많은 단기 국채(T-bills)를 발행하여 역환매(Reverse Repo Program, RRP)의 유동성을 고갈시켰습니다. 연준은 적어도 재무부의 행동에 반대할 수 있었지만, 그들은 그렇게 하지 않았습니다.

2023년 9월, 연준은 인플레이션이 여전히 목표를 초과하는 상황에서 금리 인상을 중단했습니다. 2024년 9월에는 금리 인하 주기를 시작하며 대규모로 돈을 인쇄했습니다. 인플레이션이 목표 이하로 떨어졌나요? 아닙니다.

연준은 인플레이션에 맞서겠다고 말하지만, 정치적 필요에 의해 정부의 저비용 자금 조달과 금융 자산 가격 상승을 유지하기 위해 연준은 협조합니다.

왜 정치적 필요가 그렇게 해야 할까요? 바이든 정부는 처음부터 실패할 운명이었습니다. 미국의 절반은 바이든이 치매 노인이라고 생각하며, 그의 정당은 2020년 대선에서 부정행위를 저질렀다고 믿고 있습니다. 사후적으로 보면, 공화당원들은 바이든의 "채소" 특성에 대한 판단이 맞았고, 그가 부정행위를 저질렀을 가능성도 높습니다. 어쨌든, 공화당이 의회를 재탈환하고 트럼프가 2024년에 재선되지 않도록 하기 위해, 연준은 금융 및 경제 위기가 발생하지 않도록 모든 수단을 동원하고 있습니다.

연준은 기존 금융 시스템을 어떻게 보호하나요?

일부 경우, 연준은 민주당을 돕기 위해 심지어 자신의 책임 범위를 넘어섭니다. 가장 전형적인 예는 은행 정기 자금 조달 프로그램(BTFP, Bank Term Funding Program)의 도입입니다.

2023년 초 지역 은행 위기에서, 연준의 금리 인상 정책과 그에 따른 채권 시장 붕괴로 인해, 은행들이 2020-2021년 고점에서 구매한 미국 국채에서 막대한 평가 손실이 발생하여 재정 위기가 발생했습니다. 연준은 위기를 감지하고 특별한 정치적 전략을 취했습니다: 암호화폐를 지원하는 세 개의 은행을 파산시키며, 엘리자베스 워렌(Elizabeth Warren) 상원의원을 진정시키기 위해서입니다. 그 후, 연준은 은행 자산 부채표에서 최대 4조 달러의 미국 국채와 모기지 담보 증권(MBS)에 대해 은밀한 보증을 제공했습니다.

사후적으로 보면, BTFP는 과잉 반응일 수 있지만, 연준의 목적은 분명했습니다: Pax Americana의 금융 시스템이 중대한 위협에 직면할 경우, 그들은 주저하지 않고 인쇄기를 가동할 것이라는 신호를 시장에 전달하는 것이었습니다.

나쁜 혈연(Bad Blood)

파월은 배신자입니다. 그는 2018년 트럼프에 의해 임명되었지만, 이제는 완전히 배신했습니다. 이는 놀라운 일이 아닙니다, 왜냐하면 트럼프주의(Trumpism)는 그의 첫 임기 동안 불충실한 부하들에 의해 약화되었기 때문입니다. 당신은 이것을 좋은 일 또는 나쁜 일로 생각할 수 있습니다, 하지만 어쨌든 트럼프와 파월의 관계는 지금 완전히 파탄났습니다.

트럼프가 최근 바이든을 이긴 후, 파월은 즉시 자신의 사임 가능성에 대한 외부의 우려를 해소하며, 2026년 5월까지 자신의 전체 임기를 수행할 것이라고 밝혔습니다.

트럼프는 항상 연준이 금리를 인하해야 한다고 강조하며 "미국을 다시 위대하게"(Make America Great Again) 만들어야 한다고 주장합니다. 반면 파월은 그가 항상 하는 방식으로 응답합니다------연준의 결정은 "데이터에 의존한다"(data dependent)고 합니다. 이는 그들이 무엇을 하든지 간에, 연준 지하실의 인턴이 그들의 결정을 뒷받침할 "학문적 근거"를 만들어내도록 한다는 것을 의미합니다. DSGE(동적 확률 일반 균형 모델), IS/LM 모델, 그리고 "리카르도 등가 이론"(Ricardian Equivalence)을 기억하시나요? 만약 당신이 연준 본부인 마리너 에클스 빌딩(Marriner Eccles Building)에서 일하지 않는다면, 그런 것들은 모두 쓸모없는 것입니다.

트럼프는 연준을 어떻게 "편들게" 할 수 있을까요?

그는 소규모 금융 위기를 일으킬 수 있습니다. 다음은 가능한 시나리오입니다:

• 대규모 재정 적자를 계속 유지하며, 재무부는 대량의 국채를 발행해야 합니다. 이는 마스크가 전혀 권한이 없는 "밈 부서"(meme department)를 이끌도록 임명된 것에서 드러납니다. 마스크의 부는 정부가 제공하는 수십억 달러의 보조금과 세금 혜택(예: 테슬라가 누리는 정책)에 크게 의존합니다. 이 소위 "정부 효율 부서"(Department of Government Efficiency, DOGE)는 실제 연방 정부 부서가 아니며, 새로운 부서를 설립하려면 의회의 법률 승인이 필요합니다. 그것은 단지 트럼프에게 직접 보고하는 "명예 고문 역할"일 뿐이며, 실질적인 권한은 없습니다. 밈은 매우 강력하지만, 그것들은 의료 지출이나 국방 예산을 줄일 수 없습니다. 그런 어려운 결정을 내릴 수 있는 것은 국회의원뿐입니다, 하지만 그들은 왜 2026년 재선 기회에 영향을 미칠 일을 해야 할까요?

• 즉시 부채 한도 논쟁을 촉발합니다. 베센트(Bessent, 가능성 있는 재무장관)는 다양한 재정 도구를 활용하여 정부 폐쇄 시점을 연기할 수 있습니다. 옐런은 2023년 여름의 부채 한도 투쟁에서 재무부 일반 계좌(TGA)의 자금을 활용하여 시장에 추가 유동성을 제공하고, 정부 폐쇄 시점을 연기하여 재무부가 계속해서 자금을 조달할 수 있도록 했습니다. 그러나 베센트는 TGA 자금을 소모하지 않고도 방관할 수 있습니다. 만약 재무부가 자금을 투입하지 않으면, 미국 국채 시장은 마비되고, 투자자들은 정부의 디폴트를 우려하여 국채를 대량으로 매도할 것입니다.

이 일련의 조치는 10년 만기 미국 국채 수익률을 5%를 초과하게 만들 것입니다.

만약 베센트가 정부가 특정 날짜에 부채 한도에 도달할 것이라고 발표하고, 재무부가 정부 운영을 유지하기 위해 TGA 자금을 사용하지 않을 것이라고 한다면, 금융 시장의 동요는 며칠 내에 급속히 확산될 수 있습니다.

국채 수익률이 급등하면 주식 시장은 폭락하고, 미국 또는 해외의 일부 대형 금융 기관은 심각한 유동성 위기에 직면하게 됩니다. 연준은 정치적 현실에 의해 궁지에 몰리게 되어, 금융 시스템을 구하기 위해 다음 조치를 취해야 할 것입니다(일부 또는 전부):

• SLR(보충 레버리지 비율) 면제를 제공하여 은행이 무한 레버리지로 국채를 구매할 수 있도록 합니다.

• 대폭 금리를 인하합니다.

• 양적 긴축(QT)을 중단합니다.

• 양적 완화(QE)를 재개합니다.

연준이 이러한 조치를 취한다면, 트럼프는 공개적으로 연준이 "미국에 큰 기여를 했다"고 칭찬할 것이며, 금융 시장은 활력을 되찾을 것입니다.

위의 문제는 부채 한도의 불확실성으로 인해 위기로 발전할 수 있으며, 위기가 언제 발생할지는 전적으로 트럼프에게 달려 있습니다. 만약 위기가 트럼프의 임기 후반에 발생한다면, 공화당은 위기로 인해 비난받을 가능성이 더 높아질 것이며, 바이든 정부 시기에 누적된 레버리지 문제는 덜 비난받을 것입니다. 트럼프는 유권자들이 책임을 바이든과 민주당에 돌리도록 해야 하며, 그렇지 않으면 트럼프주의와 MAGA 운동은 사라질 것이고, 단 2년 동안만 지속될 것입니다. 2026년 중간 선거 이후 민주당이 다시 권력을 잡을 것입니다.

달러의 인쇄는 결국 올 것이지만, 전제는 연준이 먼저 트럼프 편에 서야 한다는 것입니다. 연준은 유일한 금융 동력이 아니며, 은행 시스템이 신용을 창출하고 있는지 여부도 중요합니다.

답은 부정적입니다. 제 은행 신용 지수에 따르면, 이 지수는 연준의 은행 준비금, 예금 및 부채의 총합으로, 현재 신용 성장은 정체 상태입니다. 자금 흐름은 원활해야 하며, 신용 확장 속도가 예상보다 낮아지면 시장은 트럼프의 승리로 인한 상승폭을 되돌릴 것입니다.

중국

2023년 3분기, 중국 인민은행은 경제를 부양하기 위한 일련의 조치를 발표했습니다. 본질적으로 이러한 조치는 돈을 인쇄하는 것입니다. 그들은 은행의 지급 준비금 비율을 낮추고, 중국 국채를 구매하기 시작하며, 지방 정부의 부채 재융자를 도왔습니다. 이러한 조치는 A주 시장에서 강력한 반등을 촉발했습니다.

당신이 샤오홍슈에 빠져 있다면, 중국 중앙은행과 정부가 이러한 재인플레이션 정책을 발표한 시점을 아직 인식하지 못했을 것입니다. 저는 이미 위의 상하이 종합지수 차트에서 그것을 표시해 두었습니다. 정부는 투자자들이 미리 시장에 진입하여 위안화 인쇄로 인한 자산 가격 상승을 맞이하기를 원하며, 이 전략은 효과를 보였습니다.

《비트코인 가자 Let's Go Bitcoin》이라는 글에서 저는 중국이 필요할 경우 위안화 평가절하를 허용할 준비가 되어 있다고 주장했습니다. 이는 대규모 인쇄 정책의 필연적인 결과입니다. 달러가 위안화에 대해 상승하는 것은 달러 강세와 위안화 약세를 의미합니다. 모든 것이 계획대로 진행되었지만, 2024년 1월, 중국은 갑자기 정책을 변경했습니다.

2024년 1월 9일, 중국 인민은행은 국채 구매 계획을 종료한다고 발표했습니다. 중앙은행은 시장에 개입하여 위안화를 강제 상승시키기 시작했습니다. 이는 다음을 의미합니다:

• 중앙은행은 위안화를 평가절하하여 국내 금융 환경을 완화할 수 없습니다.

• 동시에, 그들은 자발적으로 개입하여 위안화를 강제 상승시킵니다.

경제학자 러셀 나피어(Russell Napier)는 중국이 트럼프와의 어려운 협상을 준비하고 있으며, 정책 도구를 미리 소모하지 않으려 한다고 생각합니다. 그는 중미 간에 어떤 "대거래"가 성사될 가능성이 있다고 예측합니다. 두 나라 모두 자국 통화의 평가절하를 원하며, 이를 통해 수출을 자극하고 국내 경제를 개선하려고 합니다. 그러나 양국의 지도자들은 직접적으로 타협할 수 없으며, 그렇지 않으면 국내 민중에게 약하다고 여겨지고, 그들의 선거 공약을 위반하게 됩니다.

진짜 이유가 무엇이든 간에, 중국은 위안화를 안정시키기로 선택했으며, 경제 회복을 계속 추진하기보다는 위안화의 인쇄 기계가 잠시 중단되었습니다.

일본

일본은행(BOJ)은 금리를 계속 인상하겠다는 약속을 이행했습니다. 최근 회의에서 그들은 정책 금리를 0.25% 인상하여 0.50%로 조정했습니다. 금리 정상화 계획의 직접적인 결과는, 중앙은행의 자산 부채표 확장이 정체 상태에 빠졌다는 것입니다.

정책 금리가 상승함에 따라, 일본 국채(JGB)의 수익률은 거의 15년 만에 최고 수준으로 상승했습니다.

통화 공급 증가 속도가 과거보다 훨씬 낮아졌지만, 그 가격(금리)은 빠르게 상승하고 있습니다. 이는 법정 통화로 평가된 금융 자산에 유리한 시장 환경이 아닙니다.

달러 대비 엔화(USDJPY)는 정점에 도달하는 과정에 있습니다. 저는 향후 3~5년 내에 달러 대비 엔화 환율이 100에 도달할 것으로 생각합니다(즉, 달러 약세, 엔화 강세). 제가 이전에 여러 번 분석한 바와 같이, 엔화 강세는 일본 기업(Japan Inc.)이 수조 달러의 자본을 국내로 송환하도록 할 것이며, 엔화로 차입한 투자자들은 자금 조달 비용의 급증에 대응하기 위해 자산을 매도해야 할 것입니다.

글로벌 법정 통화 금융 시장에서 가장 큰 우려는 이러한 매도가 미국 국채 가격에 미치는 부정적인 영향입니다. 이는 장기적인 구조적 저항이 될 것이며, 베센트(Bessent)는 이를 해결할 방법을 찾아야 합니다. 결국, 미국 정부는 어떤 달러 스왑 한도(swap line facility)를 통해 달러 유동성을 방출해야 할 것입니다. 그러나 그 전에 시장은 먼저 고통의 과정을 겪어야 하며, 이를 통해 통화 지원 정책의 합리성을 제공할 수 있는 정치적 보호막을 마련해야 합니다.

저는 달러, 위안화, 엔화의 법정 통화 유동성 상황이 왜 법정 통화 금융 자산의 가격 상승에 불리한지 설명했습니다. 이제, 이것이 비트코인 및 암호 자본 시장에 미치는 영향을 더 설명하겠습니다.

날카롭게 다가오는 상관관계

우리는 Pax Americana(미국식 평화) 하에서 채권 투자자들이 가장 걱정하는 문제를 논의해야 합니다. 저는 Bianco Research가 제작한 매우 가치 있는 차트를 분석하는 데 시간을 할애할 것입니다. 이 차트는 1년 및 5년 주식-채권 가격의 상관관계를 보여주며, 그로부터 몇 가지 결론을 도출할 수 있습니다.

1970년대부터 21세기 초까지, 인플레이션은 미국 투자자들이 가장 두려워하는 "악몽"(boogie man)이었습니다. 따라서, 주식과 채권 가격은 정비례 관계를 가집니다. 인플레이션이 심화되고 경제에 부정적인 영향을 미칠 때, 투자자들은 채권과 주식을 동시에 매도합니다.

이 상황은 2001년 중국이 세계무역기구(WTO)에 가입한 이후 변화했습니다. 미국 자본가들은 제조업을 중국으로 아웃소싱하기 시작했고, 이는 국내 기업의 이익 증가를 가져왔습니다. 그 이후로 시장의 초점은 인플레이션이 아니라 경제 성장으로 이동했습니다. 이러한 새로운 패러다임에서, 채권 가격 하락은 경제 성장 가속화를 의미하며, 따라서 주식은 좋은 성과를 내야 하며, 주식과 채권 간의 상관관계는 낮아집니다.

그러나 2021년부터, 1년 주식-채권 상관관계가 크게 상승하는 것을 명확히 볼 수 있습니다. 이는 Flu-19 위기(팬데믹 기간의 재정 자극)가 인플레이션을 다시 불러일으키고, 40년 만에 최고 수준으로 치솟았기 때문입니다. 연준은 2022년 초 금리 인상 주기를 시작했으며, 이 기간 동안 채권 가격과 주식 가격이 동시에 하락했습니다. 이 관계는 1970년대부터 2000년대 초까지의 패턴으로 돌아갔으며, 즉 인플레이션이 시장의 주요 우려 사항이 되었습니다.

이 점은 10년 만기 미국 국채의 성과에서 특히 두드러집니다. 연준이 2023년 9월 금리 인상을 중단하고, 2024년 9월 금리 인하를 시작할 때, 인플레이션은 여전히 2% 목표를 초과하지만, 시장은 여전히 인플레이션에 대한 우려를 가지고 있습니다.

다음 세 개의 차트는 이 추세를 보여줍니다:

• 연준의 연방 기금 금리 상한(흰색) vs. 10년 만기 미국 국채 수익률(노란색)

이 차트에서 볼 수 있듯이, 시장은 인플레이션에 대한 두려움이 커지고 있으며, 연준이 통화 정책을 완화하더라도(금리 인하) 수익률은 여전히 상승하고 있습니다.

앞의 두 차트와 비교해 보십시오. 즉 2018년 말부터 2020년 3월까지의 이전 금리 인하 주기에서, 그 당시 연준이 금리를 인하할 때 수익률이 동시 하락했습니다. 그러나 이번에는 상황이 완전히 다릅니다.

다른 사람들이 뭐라고 하든, 통화의 가격은 항상 법정 통화로 평가된 자산에 영향을 미칩니다. 기술 주식은 금리에 극히 민감하며, 그것들을 무한한 만기 또는 듀레이션을 가진 채권으로 볼 수 있습니다. 간단한 수학은 미래 현금 흐름을 할인하는 금리가 상승할 때, 기술 주식의 현재 가치가 하락한다는 것을 알려줍니다. 금융 시스템의 기능 장애로 인해 수익률이 특정 임계 수준을 초과하면, 이러한 수학적 관계는 가장 추한 모습을 드러냅니다.

위의 차트는 나스닥 100 지수(흰색) vs. 10년 만기 미국 국채 수익률(노란색)을 보여줍니다. 수익률이 5%에 가까워질 때 주식 시장은 하락하고, 수익률이 하락할 때 기술 주식은 큰 반등을 맞이합니다. 이는 인플레이션이 주요 우려 사항인 금융 환경에서 전형적으로 나타나는 시장 반응입니다.

모든 요소를 종합해 보겠습니다. 달러, 위안화, 엔화는 글로벌 금융 시장에서 상호 교환 가능하며, 궁극적으로 이들은 어떤 형태로든 미국의 대형 기술 주식으로 유입됩니다. 당신이 좋아하든 말든, 이것은 사실입니다. 저는 단기적으로 미국, 중국, 일본이 법정 통화 공급을 가속화하지 않고 있으며, 심지어 어떤 경우에는 통화 가격을 높이고 있다는 이유를 분석했습니다.

인플레이션은 여전히 높은 수준을 유지하고 있으며, 글로벌 경제의 디커플링 배경 속에서 단기적으로 더 상승할 가능성이 높습니다. 이것이 제가 10년 만기 미국 국채 수익률이 계속 상승할 것이라고 예상하는 이유입니다. 그렇다면 수익률 상승의 원인이 시장의 인플레이션 공포와 미국 채무 규모의 급속한 팽창으로 인해 새로운 한계 구매자를 찾지 못할 때, 주식 시장은 어떻게 반응할까요? 그것들은 폭락할 것입니다.

장기적으로 비트코인과 주식 시장의 상관관계는 낮지만, 단기적으로는 그 상관관계가 매우 높아질 수 있습니다. 비트코인과 나스닥 100 지수의 30일 상관관계는 높은 수준에 있으며 계속 상승하고 있습니다. 만약 기술 주식이 10년 만기 미국 국채 수익률 급등으로 인해 큰 타격을 입는다면, 이는 비트코인의 단기 가격 흐름에 좋지 않은 신호입니다.

또한, 저는 비트코인이 현재 세계에서 유일하게 진정한 자유 시장이며, 글로벌 법정 통화 유동성의 변화에 극히 민감하다고 믿습니다. 따라서 법정 통화 유동성 긴축이 발생할 경우, 비트코인 가격은 주식 시장이 붕괴되기 전에 먼저 하락하며 금융 압박의 선행 지표가 될 것입니다.

만약 채권 시장에서 공황 매도가 발생하여 금융 시장에 시스템적 압박이 가해진다면, 규제 기관의 대답은 돈 인쇄가 될 것입니다. 먼저, 연준은 트럼프 편에 서서 "애국적 의무"를 수행할 것입니다------달러 인쇄기 버튼을 눌러(USD Brrr) 작동시킬 것입니다. 그 후, 중국 인민은행도 위안화 평가절하에 대한 걱정 없이 통화 정책을 완화할 수 있습니다. 기억하세요, 통화 시스템은 상대적이며, 만약 연준이 대규모로 돈을 인쇄한다면, 중국 인민은행도 동시 인쇄를 할 수 있으며, 이는 달러 대비 위안화 환율에 영향을 미치지 않습니다.**

일본의 경우, 일본 기업(Japan Inc.)의 최대 외환 자산 보유는 달러로 표시된 금융 자산입니다. 따라서 이러한 자산 가격이 하락하면, 일본 중앙은행(BOJ)은 금리 인상을 중단하여 엔화의 금융 환경을 완화할 것입니다.

간단히 말해, 미국의 소규모 금융 위기는 암호화폐 시장에 그들이 가장 갈망하는 통화 "단비"를 제공할 것입니다. 동시에, 이는 트럼프의 정치적 이익에도 매우 유리합니다. 종합적으로 볼 때, 저는 이러한 상황이 첫 분기 또는 두 번째 분기 초에 발생할 확률이 약 60%라고 생각합니다.

거래 확률과 기대값

서두에서 언급했듯이, 눈사태 위험이 증가할 때 우리는 스키를 멈췄습니다. 핵심은, 미지의 위험을 검증하기 위해 죽음을 자초하지 않는 것입니다. 이 비유를 암호화 시장에 확장하면, Maelstrom은 위험을 헤지하기 위해 시장에 대한 저배치를 선택합니다. 여기서 핵심은 옳고 그름이 아니라, 기대 수익(Expected Value, EV)입니다.

어떻게 자신이 틀렸는지 판단할 수 있을까요? 사실 당신은 결코 진정으로 알 수 없지만, 제 생각에 비트코인이 강력한 거래량을 동반하며 110,000달러(즉, $TRUMP 광풍 기간의 최고점)를 돌파한다면, 저는 항복하고 더 높은 위치에서 포지션을 보충할 것입니다.

더 구체적으로 말하자면, $TRUMP가 24시간 내에 거의 1,000억 달러의 완전 희석 가치(FDV)로 폭등하는 것은 절대적으로 터무니없는 시장 신호입니다. 저는 그것이 출시된 후 몇 시간 안에 매수했고, 주말 스파 휴가 기간의 절반 동안 매도했습니다. 이 거래로 얻은 돈은 전체 휴가 비용보다 몇 배 더 많았으며, 단지 휴대폰 몇 번의 클릭으로 이루어졌습니다. 거래는 이렇게 간단해서는 안 되지만, 열광의 시기에는 그렇게 간단합니다.

제 생각에, $TRUMP의 폭등 신호는 2021년 상승장에서 FTX가 미국 프로 야구 리그(MLB) 심판의 광고를 구매한 것과 유사합니다------이는 시장 정점의 근접을 상징합니다.

거래의 핵심은 옳고 그름이 아니라 확률에 대한 인식과 기대 수익의 극대화입니다. 제 사고 논리를 설명하겠습니다. 물론 이러한 확률은 주관적인 인식이며, 투자 본질은 정보가 불완전한 상황에서 결정을 내리는 것입니다.

왜 비트코인이 30% 조정될 것이라고 생각하나요?

저는 이 시장에서 10년 이상 거래해왔으며, 세 번의 상승장을 경험했습니다. 이 정도의 조정은 상승장에서는 매우 흔합니다. 더 중요한 것은, 2024년 11월 초 트럼프가 재선에 성공한 후 비트코인이 3월에 기록한 역사적 최고점을 빠르게 돌파할 것이라는 점입니다. 저를 포함한 많은 사람들이 트럼프주의(Trumpism)가 미국의 인쇄 과정을 가속화할 것이라고 광범위하게 논의해왔으며, 다른 국가들도 자국 경제를 자극하기 위해 인쇄 방식으로 반응할 것입니다.

하지만 이 글의 핵심 주장은, 미국, 중국, 일본의 이러한 대규모 통화 완화 정책은 진정한 금융 위기가 발생하기 전에 시작될 수 없다는 것입니다.

따라서 저는 시장이 이전 역사적 고점으로 되돌아가 트럼프의 상승세(Trump bump)를 완전히 되돌릴 것이라고 생각합니다.

거래 전략 계산:

• 60% 확률: 비트코인 30% 조정

• 40% 확률: 상승장 지속, 비트코인 10% 상승

기대 수익(EV) 계산:

(60% * -30%) + (40% * 10%) = -14%

수학은 저에게 위험을 줄이는 것이 올바른 선택이라고 말합니다. 저는 비트코인을 매도하여 위험을 줄이고, 더 많은 유동성 자산(USDe 스테이킹, 현재 연 수익률 10% ~ 20%)을 보유하고 있습니다.

비트코인이 30% 하락하면, 알트코인 시장은 대재앙을 맞이할 것입니다. 그리고 이것이 제가 진정으로 관심 있는 분야입니다.

Maelstrom은 초기 투자 및 고문 할당으로 얻은 유동성 알트코인 포지션을 대량 보유하고 있습니다. 우리는 대부분을 청산했습니다. 시장에서 가장 질 좋은 프로젝트는 비트코인이 30% 하락하면 최소 50% 이상 폭락할 것입니다.

최종 대규모 청산(mega liquidation candle)은 제가 "전량 매수"하여 시장의 암호화폐 쓰레기를 사들일 시점을 알려줄 것입니다.

제가 틀리면, 제 손실은 단지 일부 비트코인을 미리 매도하여 이익을 실현한 것에 불과합니다. 하지만 제가 맞다면, 우리는 충분한 현금을 보유하고 있어 시장 매도 중에 신속하게 매수하고, 우량 알트코인에서 2배 또는 3배의 이익을 얻을 수 있습니다.

결론

이 글이 2025년 1월 27일(월요일) 제 편집자에게 제출될 때, 시장은 전면적인 공황에 빠져 있었습니다. 그 이유는 투자자들이 NVIDIA 및 미국 기술 주식에 대한 낙관적인 논리를 재평가하기 시작했기 때문이며, 이 모든 것의 도화선은 DeepSeek의 발표였습니다. DeepSeek는 중국 팀이 개발한 AI 모델로, 훈련 비용이 OpenAI와 Anthropic의 최신 모델보다 95% 낮지만 성능은 이를 초월합니다.

버블의 특성은 투자자들이 핵심 신념에 의문을 제기하기 시작할 때, 그들은 모든 신념에 의문을 제기하기 시작한다는 것입니다. 제가 가장 걱정하는 것은 시장이 "금리는 중요하지 않다"는 신념의 붕괴입니다. DeepSeek 사건은 서방 투자자들을 전면적인 공황으로 몰아넣고, 글로벌 법정 통화 유동성 위기와 10년 만기 미국 국채 수익률의 장기 상승 추세에 주목하게 할 수 있습니다.

아이러니하게도, 중국은 오픈 소스를 전면적으로 수용하고 있는 반면, 미국은 여전히 폐쇄 시스템을 고수하고 있습니다. 시장 경쟁은 멋진 일 아닙니까?