Pendle은 이해하기 어렵지만, 이해하지 못하는 것은 당신의 손해입니다

저자: Alex Liu, Foresight News

Pendle은 이번 주기에서 가장 성공적인 DeFi 프로토콜로 떠올랐으며, "중 하나"라는 수식어가 필요하지 않습니다. Pendle에 대한 설명 기사는 이미 많이 있지만, 본문은 최신 진행 상황을 결합하여 Pendle의 성공 뒤에 있는 프로토콜 메커니즘과 가치 포착 설계의 독특한 점을 새로운 시각으로 분석하고자 합니다. Pendle 메커니즘에 익숙한 독자는 앞부분의 설명을 건너뛰고 후반부의 분석만 읽어도 됩니다.

Pendle이란 무엇인가

Pendle은 "수익" (Yield Trading)을 거래하는 프로토콜입니다. 수익을 거래하는 방법을 설명하기 위해 합성 스테이블코인 프로토콜 Ethena의 두 가지 자산 USDe와 sUSDe를 예로 들어보겠습니다.

USDe는 1:1로 미국 달러에 고정된 스테이블코인으로, 단순히 USDe를 보유하는 것만으로는 이자를 발생시키지 않지만, Ethena의 에어드랍 포인트를 생성합니다. 매 분기 에어드랍이 끝난 후 포인트 수에 따라 sENA 토큰을 분배받을 수 있습니다. sUSDe는 USDe의 스테이킹 버전으로, 이자를 발생시키는 스테이블코인입니다. 이자율은 시장 감정과 자금 비용에 따라 5%에서 15% 사이에서 변동합니다. sUSDe를 보유하고 얻는 Ethena 포인트는 USDe보다 적습니다.

위의 두 자산에 대해, USDe를 보유하는 수익은 Ethena 포인트이고, sUSDe를 보유하는 수익은 이자와 Ethena 포인트 두 부분입니다.

이자든 포인트든 사실 모두 "시간 민감"합니다. 이자율은 시장 환경에 따라 급격히 변동할 수 있으며, 포인트의 가치는 스냅샷 날짜와 토큰의 실시간 가격에 밀접하게 관련되어 있습니다. 따라서 거래되는 "수익"은 기간이 필요합니다. 이후 3개월의 수익이 될 수 있지만, 300년 후의 수익은 되어서는 안 됩니다.

수익은 기본 자산에서 발생하며, 특정 기간 후 수익이 발생할 자산의 현재 가치를 "원금"이라고 부릅니다. 이렇게 3개의 요소: 원금, 수익 및 기간이 모여집니다.

Pendle은 수익 자산을 통일된 토큰 표준으로 포장하여 표준 수익 토큰(Standardized Yield, 약칭 SY)으로 만들고, 이를 원금 토큰(Principal Token, 약칭 PT)과 수익 토큰(Yield Token, 약칭 YT)으로 분할하여 기간을 설정함으로써 특정 기간 내의 "수익"을 거래할 수 있게 합니다.

만기 전에 YT를 보유하면 해당 기본 자산의 수익을 얻습니다. 만기 후, PT의 가치는 SY와 같아지며 YT의 가치는 0이 됩니다. (예를 들어, 만기까지 10일 남았을 때 YT는 기본 자산의 10일 수익을 나타내며, 가치가 있습니다; 만기 후에는 기본 자산의 0일 수익을 나타내며, 가치가 없습니다.)

예를 들어, 1 USDe를 2025년 9월 만기의 표준 수익 토큰 USDe (Sep 2025) SY로 포장한 후, 1 USDe (Sep 2025) PT와 1 USDe (Sep 2025) YT로 분할할 수 있습니다. 이들 간의 가치는 다음과 같습니다:

1 USDe (Sep 2025) SY = 1 USDe (Sep 2025) PT + 1 USDe (Sep 2025) YT.

1 USDe SY의 가치는 기본 자산 1 USDe와 같으며, 1달러입니다. 설명의 편의를 위해, 우리는 1 USDe (Sep 2025) PT = 0.99 달러, 1 USDe (Sep 2025) YT = 0.01 달러로 설정합니다. 현재 만기인 2025년 9월까지 약 1개월 남았습니다.

거래자로서, 저는 현재 100달러로 10000 YT를 구매할 수 있으며, 이는 1개월 내에 10000 USDe가 발생하는 수익(즉, Ethena 에어드랍 포인트)을 의미합니다. 만기 후 YT는 0이 되며, 가치는 미실현된 Ethena 에어드랍 포인트로 이전됩니다. 거래자가 구매하는 동기는 USDe 수익 가치를 높게 보고, 즉 Ethena의 에어드랍 가치가 YT 구매 비용보다 클 것이라고 믿기 때문입니다.

100달러로 10000달러의 포인트를 생성하는 이러한 소액 원금 레버리지 포인트의 능력은 이전의 포인트 열풍 속에서 Pendle에 막대한 성장을 가져왔습니다. YT 거래자의 대승은 흔히 발생합니다: EigenLayer 에어드랍 레버리지 eETH YT를 얻기 위해 ETHFI의 에어드랍에서 YT의 전체 비용을 회수하고, EIGEN 토큰을 무료로 얻었습니다; ENA가 0.2달러일 때 YT 레버리지 Ethena 포인트를 구매하고, ENA가 2주 내에 0.6달러 이상으로 상승하여 포인트 가치가 크게 증가했습니다; Usual 에어드랍이 예상보다 초과하여 YT 구매로 10배 이상의 수익을 얻었습니다.

Pendle의 "포인트 시장" 페이지

sUSDe YT의 보유자는 Ethena 포인트 외에도 기본 자산에서 발생하는 이자를 얻을 수 있습니다. 비록 만기 후 YT의 가치는 0이 되지만, 보유자는 Pendle 계약에서 기본 sUSDe 자산에 따라 실제 이율에 의해 발생한 USDe 수익을 수령할 수 있습니다.

물론 YT 거래의 손실 사례도 있습니다: YT 레버리지로 특정 프로젝트 포인트를 거래했지만, 프로젝트가 지연되어 포인트 가치가 무한히 희석되었습니다; 8%의 암묵적 이율(implied APY)로 Aave에서 USDT의 기본 수익을 매수했지만, 시장 환경이 악화되어 만기 내 실제 평균 이율이 4%가 되어 YT 구매로 원금의 절반을 잃었습니다.

거래에는 상대방이 필요합니다. YT 거래가 활발한 배경에는 PT에 대한 시장 수요가 있어 유동성을 지탱해야 합니다. 위의 경우, 9900달러로 10000 USDe (Sep 2025) PT를 구매할 수 있으며, 1개월 후 만기 시 10000 USDe로 교환할 수 있습니다. 1개월에 1%를 벌면, 1개월 동안 약 12%의 연환산 수익을 고정 이율로 잠금할 수 있습니다.

이것은 국채의 모델과도 같습니다. 저는 100위안으로 110의 만기 1년 국채를 구매하고, 만기 시 국채를 교환하여 110위안을 받습니다. 따라서 구매 시 10%의 연환산 수익을 잠금한 것입니다. 마찬가지로, 국채는 상환 기한에 가까워질수록 표면 가치에 가까워지며, 만기 시 동일한 금액으로 상환할 수 있습니다.

수익의 판매자로서, PT 보유자는 수익의 "불확실성"을 판매하고 "고정 이율"을 잠금합니다.

Pendle의 LP(유동성 제공자)는 SY와 PT를 동시에 보유하고 일부 YT를 판매하는 것과 같습니다. LP는 PT 부분에서 발생하는 고정 수익 외에도 PENDLE의 토큰 배포 수익(유동성 채굴)을 얻을 수 있습니다.

명확하게 볼 수 있듯이, Pendle은 위험을 줄이고 안정적인 수익을 추구하는 사용자, 위험을 감수하고 잠재적인 불확실한 수익을 높이려는 사용자, 단순히 DeFi 채굴을 원하는 사용자 모두에게 선택지를 제공합니다. 사용자들의 필수 요구를 해결하고 자연스럽게 이루어집니다.

Pendle의 데이터

Pendle이 얼마나 성공적인지는 데이터가 증명합니다. 지난주 시장이 하락했음에도 불구하고 Pendle은 역사상 최대 규모의 자산 만기를 경험했으며(이는 일부 안정적인 수익을 추구하는 사용자가 "이익 실현"을 했음을 의미합니다), Pendle의 TVL(총 잠금 가치)은 여전히 새로운 최고치를 기록하여 700억 달러에 달했습니다.

48% 이상의 Ethena 자산이 Pendle 자산으로 포장되어 460억 달러에 달합니다. 400억 달러 이상의 Pendle PT 자산이 Aave, Morpho, Euler, Silo 등 대출 프로토콜에 담보로 예치되었습니다. 최신 출시된 HyperEVM 관련 자산은 4일 만에 8000만 달러 이상의 자금을 유치했습니다. 주중에 150억 달러 이상의 자산이 만기되었지만 단 하루에 3% 미만의 TVL 하락만 발생했으며, 많은 자산이 Pendle에 계속 참여하기 위해 보유를 선택했습니다. 이는 프로토콜에 대한 신뢰를 나타냅니다.

각 대출 프로토콜에 예치된 PT 자산

암호화 수익 모델

세상에는 두 가지 가장 수익성 높은 수익 모델이 있습니다: 하나는 카지노처럼 수수료를 떼는 것이고, 암호화 세계에서는 거래소에 해당합니다; 다른 하나는 은행처럼 대출과 예금의 이자 차이를 벌어들이는 것이며, 암호화 세계에서는 대출 프로토콜에 해당합니다.

Pendle은 이더리움에서 거래량 5위의 DEX(탈중앙화 거래소)로, 거래 수수료를 받는 "수수료 떼기" 모델에 해당합니다. 거래자에게 "수수료 떼기" 모델은 종종 마이너스 게임입니다 ------ CEX에서 가장 많은 수수료를 벌어들이는 영구 계약에서, 매수자가 이익을 얻으면 매도자는 손실을 보며, 장기적으로 수수료를 계속 착취하는 거래소만이 유일한 승자가 됩니다.

Pendle은 모든 참여자가 이익을 얻는 장면이 존재합니다. 필자는 이것이 Pendle의 독특한 점이라고 생각하며, 즉 "정 외부성"입니다.

정 외부성

Pendle은 사용자 측면에서 주로 3대 참여자를 포함합니다: YT 거래자, PT 거래자, LP(유동성 제공자). 프로토콜 측면에서는 협력 프로토콜도 포함되며 ------ Pendle은 협력 프로토콜에 큰 TVL 향상을 가져올 수 있습니다. Ethena의 사례는 이를 충분히 설명합니다. 신생 프로젝트가 TVL을 높이기 위해 가장 먼저 하는 일은 종종 "Pendle 통합"입니다.

PT 거래자는 사실상 "확정" 수익을 "불확실" 수익으로 교환하여 고정 이율을 얻는 것이며, 그들의 유일한 위험은 판매한 "불확실" 수익이 너무 가치가 있어 적게 벌 수 있다는 것입니다. 그러나 반드시 손실을 보지는 않습니다(코인 기준으로, ETH 관련 YT를 보유하면 보유한 ETH 수량이 손실되지 않습니다). 또한 PT 거래자는 "확정성"을 자발적으로 수용하며, 교환한 12% 고정 연환산 PT를 가지고 다양한 DeFi 프로토콜에서 레고를 쌓아 연환산 50% 이상의 신화적인 광산을 만들 수 있으며, 반드시 적게 벌지는 않습니다.

LP의 본질은 일부 PT를 보유하는 것이며, 그 중 SY 부분은 종종 각 프로젝트 측에서 매우 높은 포인트 배수를 얻을 수 있습니다. 고정 수익을 얻고, PENDLE 토큰 배포와 함께 효율적으로 포인트를 채굴할 수 있어, 이는 일석이조라고 할 수 있습니다. 마찬가지로, 이는 확실히 이익을 보장합니다.

유일하게 손실을 볼 수 있는 참여자는 YT 거래자입니다. YT 거래자는 종종 소액으로 큰 수익을 추구하며, 시장의 실제 상황이 예상보다 더 낙관적일 때 이익을 얻습니다. 현재 암호화 산업은 고속 성장기에 있으며, 끊임없는 새로운 자산 발행과 상승하는 강세 시장 감정이 항상 높은 기대를 유지하고 있습니다. 다음 새로운 코인 에어드랍이 예상보다 초과 발생할 때, 강세 감정이 실제 이율을 가격보다 높게 밀어올리면 Pendle 생태계의 모든 참여자가 이익을 얻으며, 그 비용을 지불하는 사람은 생태계 외부에서 옵니다. 이론적으로 모든 사람이 이익을 얻을 수 있으며, 수익은 생태계 외부에서 발생하는데, 이것이 Pendle의 매력적인 점입니다.

Pendle은 단순히 이자율을 거래하는 것이 아니라, 기대를 거래합니다. 기대보다 높은 강세 시장 환경에서 모든 참여자가 이익을 얻는 것은 Pendle의 "정 외부성"입니다.

PENDLE의 가치 포착

프로토콜이 독특하더라도, PENDLE 토큰은 가치 토큰일까요?

PENDLE 토큰은 ve(투표 에스크로) 메커니즘을 채택하여, 보유자는 PENDLE 토큰을 잠금하여 vePENDLE 토큰을 얻을 수 있습니다. Pendle 프로토콜의 수익은 현재 모두 vePENDLE 보유자에게 분배됩니다. Pendle은 모든 YT에서 발생하는 수익의 5%를 수수료로 부과하며(포인트 포함, 이는 vePENDLE 보유자가 다양한 토큰 에어드랍에서 발생하는 수익을 받을 수 있음을 의미합니다), 만기되었지만 상환되지 않은 SY의 수익에도 동일한 비율의 수수료를 부과합니다. PT와 YT의 거래 수수료 또한 모두 vePENDLE에 지급됩니다.

그 외에도 ve 토큰 메커니즘의 표준 방식: vePENDLE을 잠금하여 LP 유동성 채굴 보너스, 프로젝트 측의 뇌물 투표 보상 등을 받을 수 있으며, 이는 모두 동일하게 적용되어 잠금된 토큰에 수익을 가져오고 토큰 유통을 줄이며 토큰 수요를 증가시킵니다. (ve 토큰 메커니즘의 세부 사항은 3000자를 더 쓸 수 있으며, 여기서는 전개하지 않겠습니다. 이해하지 못한 독자는 CRV, Curve War 관련 자료를 참조할 수 있습니다.)

공식 페이지에 따르면, 25년 7월의 vePENDLE 수수료는 285만 달러에 달하며, 불확실성이 더 큰 에어드랍 부분을 제외하더라도 228만 달러에 달합니다.

8월 8일 새벽까지 PENDLE 토큰은 5 USDT를 초과하며, 단 하루에 25% 이상 상승하여 DeFi 섹터를 선도했습니다.

팀과 자금 조달

Pendle 팀은 2020년에 설립되었으며, 창립자 TN Lee는 이전에 Kyber Network의 창립 멤버였습니다. 이 주로 싱가포르와 베트남에 기반을 둔 팀은 2021년에 Pendle의 첫 번째 버전을 출시하였으며 ------ 체인 상의 암호화 지수와 유사한 제품을 출시하고 PENDLE 토큰을 도입했습니다. 그러나 이 버전의 Pendle은 당시 PMF(제품 시장 적합성)를 찾지 못해 성공적이지 않았습니다.

Pendle은 21년 4월에 370만 달러의 사모 펀딩을 완료했으며, 투자자는 HashKey Capital, Mechanism Capital 등이 포함되었습니다. 또한, IDO 방식을 통해 0.797달러/토큰의 가격으로 1183만 달러를 조달했습니다.

Pendle 창립자 TN Lee

시장이 21년 정점에 도달한 후 곧바로 약세장에 접어들었지만, Pendle 팀은 그들의 예리한 감각과 선견지명을 바탕으로 약세장에서도 열심히 구축하고 빠르게 전환하여, 결국 22년에 현재 큰 성공을 거두고 있는 Pendle V2 버전을 출시하여 프로젝트가 주기를 넘어 다시 한 번 부활하게 했습니다.

2023년 7월, Pendle은 Launchpool 방식으로 바이낸스 현물에 상장되었습니다. 1개월 후, Binance Labs(현재 Yzi Labs)는 Pendle에 대한 투자를 발표했습니다.

간단한 미래 전망

Pendle은 현재 괜찮은 경쟁 제품이 없습니다. EVM에서의 Spectra나 Solana에서의 RateX와 같은 기능이 유사한 제품들은 유동성, 자금 규모, 프로토콜 통합에서 훨씬 뒤처져 있습니다. (필자는 혼자서 RateX에서 합리적인 가격의 모든 USDe YT를 구매했습니다.) Pendle과 Ethena, Aave 등 주요 프로토콜 간의 생태계 연동 및 DeFi 레고 플레이가 점점 더 많아짐에 따라, 그 경로의 지배적 지위는 더욱 흔들리기 어려울 것입니다.

시간이 검증한 계약의 안전성과 축적된 브랜드 효과 및 사용자 신뢰는 전통 자본(Tradfi)이 수익 거래 경로에 진입하고자 할 때 Pendle과 협력하는 것이 가장 우선일 가능성이 높다는 믿음을 줍니다.

또한, Pendle이 어제 새롭게 출시한 자금 비용 거래 프로토콜 Boros는 다음 주요 성장점으로 여겨집니다. 자금 비용 시장은 2000억 달러의 미결제 가치와 3000억 달러 이상의 일일 거래량 잠재력을 가진 경로로 여겨집니다. 출시 24시간 이내에 Boros는 1500만 달러의 미결제 포지션과 3600만 달러의 명목 거래량을 기록하는 눈에 띄는 데이터를 달성했습니다. 필자는 후속 기사에서 이 프로토콜을 소개할 계획입니다.

필자가 2024년 3월에 Pendle을 처음 소개했을 때(그때 PENDLE은 1.2달러) 수익과 위험은 금융의 가장 핵심적인 요소이며, 두 가지의 균형을 전환하는 것은 영원한 게임이라고 썼습니다. 탈중앙화의 마법을 통해 Pendle은 모든 것을 체인에서 발생하게 하고, 생태계 외부의 잠재적 수익을 생태계 내로 옮겨 정 게임을 실현하며, 점차 DeFi의 필수 인프라로 자리 잡아가고 있습니다. 필자의 눈에는 그 잠재력이 무한합니다. 좋은 응용 프로그램의 가치는 결국 "유령 체인"보다 클 것이라고 믿습니다.

이제 1년 반이 지나 Pendle은 DeFi의 필수 인프라가 되었으며, 코인 가격도 많은 "유령 체인"을 초과했습니다. 가시적인 미래에도 Pendle은 여전히 빠르게 성장하며 DeFi 경로를 선도할 것입니다.

신고: 본 저자는 PENDLE 토큰을 보유하고 있으며, 그 가치는 공개 기준에 도달합니다.

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