28억 순익이 mNAV 위기를 감추지 못하다: Strategy의 나스닥 100 지수 방어전

원문 저자: Eric, Foresight News

미국 현지 시간 30일 장 마감 후, 비트코인 DAT 첫 번째 주식인 Strategy가 3분기 재무 보고서를 발표했다. 보고서에 따르면, Strategy의 3분기 수익은 390억 달러, 순이익은 280억 달러, 희석 후 주당 수익은 8.42 달러였다.

2025년 10월 26일 기준으로, Strategy는 총 640,808개의 비트코인을 보유하고 있으며, 총 가치는 474.4억 달러로, 각 비트코인의 비용은 74032 달러로 상승했다. 2025년 초부터 현재까지 비트코인의 수익률은 26%에 달하며, 수익액은 129억 달러에 이른다. Strategy의 최고 재무 책임자 Andrew Kang은 비트코인이 연말에 15만 달러에 이를 것이라는 예측을 바탕으로, 2025년 Strategy의 연간 운영 수익은 340억 달러, 순이익은 240억 달러, 희석 후 주당 수익은 80 달러가 될 것이라고 밝혔다.

Strategy의 비트코인 관련 데이터는 기본적으로 공개 상태여서 시장에 큰 반향을 일으키지 않지만, 비트코인의 오늘 가격 반등과 회사의 낙관적인 예측에 힘입어, Strategy의 주가는 어제 장 마감 후와 오늘 장 시작 전 모두 반등했다. 글을 작성할 당시, MSTR 가격은 어제 종가 254.57 달러에서 장 시작 전 272.65 달러 근처로 반등했다.

재무 보고서에 따르면, Strategy는 9월 30일 기준 3개월 동안 보통주, STRK, STRF, STRD 및 STRC 주식 판매 계획을 통해 총 51억 달러의 순이익을 얻었으며, 10월 26일 기준으로 Strategy는 여전히 421억 달러의 자금 조달 한도를 보유하고 있다.

주목할 점은, 현재 비트코인 가격이 연초 대비 40% 이상 상승했지만, MSTR의 어제 종가가 연초 저점 대비 6% 정도의 거리밖에 되지 않는다는 것이다. 어제 장 마감 후와 오늘 장 시작 전의 주가 흐름은 단기적으로 시장이 이 재무 보고서를 여전히 인정하고 있음을 나타내지만, 실제로 투자자들은 Strategy 또는 DAT 회사의 모델에 대해 우려를 나타내기 시작했다.

mNAV 생사선에 접근

StrategyTracker 데이터에 따르면, Strategy의 mNAV(즉, 시가총액과 보유 비트코인 총 가치의 비율)는 1.04에 도달했으며, 희석된 주식 수로 계산해도 이 숫자는 1.16에 불과해 1에 매우 가까워졌다. 만약 mNAV가 1에 도달하거나 이를 하회하게 된다면, 해당 회사의 주식을 구매하는 것이 해당 암호화폐를 직접 구매하는 것보다 더 가치가 없음을 의미한다.

Strategy는 올해 7월 말 재무 보고서 회의에서 "mNAV가 2.5배 이하일 경우 우선주 배당금이나 채무 이자를 지급하기 위한 경우를 제외하고는 MSTR 보통주를 추가 발행하지 않겠다"고 약속했지만, 단 2주 후 제출한 8-K 문서에서 해당 제한을 취소하고 "회사가 추가 발행이 유리하다고 판단할 경우, mNAV가 2.5배 이하일 때도 주식을 계속 발행할 수 있다"는 예외 조항을 추가했다.

최근 재무 보고서에서, Strategy는 보통주 ATM 발행 규칙을 재설명했다:

비록 mNAV가 2.5 이하일 때 보통주 발행이 여전히 채무 이자와 우선주 배당금 지급에 우선 사용되지만, 실제 상황은 현재 mNAV가 2.5 이하일 때 보통주 ATM을 이용해 비트코인을 구매하는 자금을 조달할 수 있으며, 현재 비트코인 구매 자금 조달 방식은 보통주 ATM에 국한되지 않는다. Strategy의 공식 데이터에서 계산된 mNAV는 1.25로, 제3자 통계 데이터보다 높지만, 실제로 일반 투자자들은 단순한 총 시가총액과 보유 비트코인 총 가치의 비율, 즉 1.04를 더 중요하게 여긴다.

또한, Strategy는 mNAV 기준선을 조정할 가능성을 보유하고 있어, 이는 더 많은 변수를 추가한다. Strategy는 올해 3분기 동안 비트코인을 각각 81785, 69140 및 42706개 구매했으며, 비트코인의 지속적인 상승과 함께 구매 수량은 점차 감소하고 있어, Strategy는 이미 잠재적인 문제를 인식하고 있었다.

만약 Strategy의 mNAV가 1을 하회하게 된다면, DAT 전체의 가치에 상당한 타격을 줄 수 있다. 며칠 전, 이더리움 DAT 회사 ETHZilla는 4000만 달러 상당의 이더리움을 매각하여 주식 매입을 진행하기로 결정했으며, 이는 mNAV 수치를 회복하기 위한 목적이었다. 같은 날, 세계 두 번째로 큰 비트코인 DAT 회사인 일본 상장 기업 Metaplanet도 주식 매입 계획을 발표했으며, 비록 해당 계획이 보유한 비트코인 매각을 포함하지 않지만, mNAV의 압박은 세계적으로 공개된 두 대 비트코인 구매자가 속도를 늦추도록 만들었다.

나스닥 100 지수에서 제외될까?

어제 저녁 미국 주식 시장 거래 시간 중, Web3 커뮤니티에서는 일부 투자자들이 MSTR의 최근 부진한 흐름을 두고 Strategy가 올해 연말에 나스닥 100 지수에서 제외될 것이라는 추측을 하고 있다.

Strategy는 지난해 12월 나스닥 100 지수 구성 종목으로 공식 선정되었으며, 이로 인해 주가는 잠시 500 달러 이상으로 급등했다. 이후 비트코인 가격이 다시 최고치를 경신했지만, MSTR은 당시의 고점을 넘지 못했다.

하지만 사실, Strategy가 올해 나스닥 100 구성 종목에서 제외될 가능성은 거의 0에 가깝다. 구성 종목이 나스닥 100에서 제외되는 경우는 금융 회사로 전환, 상장 장소 변경, 유동성 부족 또는 상장 규정 위반 등의 기본적인 상황 외에는, 시가총액 순위가 직접적으로 125위 밖으로 떨어지거나 지속적으로 100위 밖에 있거나, 연속 두 달 동안 지수 총 시가총액의 0.1% 이하의 비중을 유지하고 적절한 대체자가 있을 때만 "제외"된다.

QQQ 보유 현황에 따르면, Strategy의 현재 비중은 약 0.37%이며, 시가총액은 100위 밖으로 떨어지지 않았다. 지수의 연말 조정은 10월 말 데이터를 기준으로 하므로, 올해 Strategy는 여전히 안전해 보인다.

올해 시장에서는 DAT 회사에 대한 열풍이 있었지만, 필자는 이러한 회사의 운영 방식이 본질적으로 금융 메커니즘이 아닌 시장 합의에 기반하고 있으며, 회사의 시가총액이 보유 자산 가치를 하회할 수 없다는 점을 상기시켜야 한다. 올해 8월, 매일 경제 뉴스에서 발표한 한 기사에서는 초기 인터넷 "유산"인 소후(Sohu)의 사례를 보여주었는데, 이 회사의 시가총액은 오랜 시간 동안 회사가 보유한 현금보다 많지 않았고, 회사가 건설한 사무실 건물보다도 가치가 낮았다.

Strategy가 현재 계속해서 운영할 수 있는 것은 DAT 회사의 게임에 새로운 참가자가 계속해서 참여하고 있으며, 그 "조상"의 신분이 많은 기득권자를 제약하고 있기 때문이다. 하지만 만약 시장이 어느 날 갑자기 이러한 "게임 메커니즘"을 인정하지 않게 된다면, 투자자들은 회사 시가총액과 보유 비트코인 가치의 비율에 따라 지속적으로 신규 주식을 구매하고 더 높은 위치에서 현금화하는 방식이 무효화될 수 있으며, 그 위험은 대부분 사람들이 상상하는 것보다 클 수 있다.

설령 이러한 메커니즘이 지속된다 하더라도, AI가 지속적으로 끌어모으는 관심과 자금이 비트코인 가격의 지속적인 약세를 초래할 수 있으며, 이는 Strategy에게 단기적으로 압박을 가중시킬 것이다. DAT 방식이 지속되는 것은 산업 발전에 상당히 긍정적인 영향을 미치지만, 언제든지 압력 테스트로 인한 단기 위험을 방지해야 한다.

결국, 280억 달러의 이익은 단지 투자 수익일 뿐이며, 투자는 결코 항상 승리하는 장군이 아니다.