비트코인 플라이휠 실패, Strategy에는 어떤 해소 방법이 있을까요?

저자: Chloe, ChainCatcher

10월부터 현재까지 MSTR은 약 50% 하락했으며, 작년 한때 457달러의 정점에서 크게 후퇴하여 시장을 크게 하회하고 있습니다. MarketBeat 데이터에 따르면 12개월 저점은 약 155.61달러, 고점은 450달러를 초과하며, 현재 상대적으로 저평가된 저점에 진입했으며 변동성이 매우 높습니다.

MSTR 주가가 몇 달째 부진한 이유는 무엇일까요? 시장을 크게 하회할 뿐만 아니라 비트코인 자체보다도 성과가 나쁘다는 점에서 시장은 비트코인의 플라이휠 효과가 이미 무너졌는지 의문을 제기하고 있습니다.

황소장에서는 두 배의 기쁨을 누리고, 곰장에서는 두 배의 고통을 감수해야 한다

비트코인 가격의 폭락은 가장 직접적인 도화선입니다. 비트코인은 10월 6일 정점 이후 약 31% 하락했으며, 약 65만 개의 비트코인(총량의 3.1%)을 보유한 Strategy는 자연스럽게 영향을 받을 수밖에 없습니다. MarketWatch는 BTC-MSTR의 상관관계가 0.97에 가깝다고 계산했으며, 이는 두 자산이 거의 일대일로 연동된다는 것을 의미합니다. 그러나 레버리지 효과로 인해 MSTR의 변동폭은 더욱 확대되어 비트코인이 31% 하락할 때 MSTR은 50% 이상 하락했습니다.

시장에서는 MSTR이 의존하는 플라이휠 모델이 무너졌는지 의문을 제기하고 있습니다. 현재 Strategy의 mNAV는 1.15로, CryptoSlate에 따르면 현재 시장은 MSTR에 대해 비트코인 보유 가치보다 15% 높은 프리미엄만 지불할 의향이 있으며, mNAV가 1.0 이하로 떨어지면 주식 발행이 매우 희석적이 될 것입니다. 블룸버그는 Strategy의 시가총액이 비트코인 보유 가치보다 약간 높은 상황에서 프리미엄이 심각하게 압축되고 있으며, 이 긍정적 피드백 루프가 고장나고 있다고 지적했습니다.

또한 Strategy는 11월 17일부터 11월 30일 사이에 단 130개의 비트코인만 구매하고 1,170만 달러를 지출했습니다. 이는 약 65만 개의 비트코인을 보유한 회사에 비해 미미한 수치입니다. 이는 Strategy가 현재의 프리미엄 수준에서 대규모 주식 발행이 주주 이익을 해칠 것임을 인식하고 있다는 것을 보여줍니다.

파이낸셜 타임스는 MSTR 주가가 정점에서 하락한 이후 비트코인 자체보다도 성과가 나쁘기 시작했다고 지적하며, 주식 기반이 단순히 BTC를 보유하는 것보다 더 많은 가치를 추가할 수 있는지 의문을 제기하고 있습니다. 특히 비트코인 현물 ETF가 출시되고 투자자들이 비트코인을 더 쉽게 직접 배분할 수 있는 상황에서, 왜 MSTR이 수반되는 부채 부담, 관리 위험 및 잠재적인 주식 희석을 감수해야 하는지 의문입니다.

또한 Strategy는 올해 비트코인 구매 계획을 위해 대량의 전환사채와 고수익 우선주를 발행하여 자금을 조달했습니다. 이러한 자금 조달 도구는 무거운 고정 지급 부담을 가져왔습니다. Seeking Alpha의 분석 보고서는 연간 우선주 배당 부담이 수억 달러로 증가할 것이라고 지적했습니다. CryptoSlate의 추정에 따르면 이 숫자는 매년 7.5억에서 8억 달러에 이를 수 있으며, 전환사채의 이자는 포함되지 않습니다. 문제는 MSTR의 전통적인 소프트웨어 사업이 매 분기 1억 달러 이상의 수익을 여전히 창출하고 있지만, 이 증가하는 우선주 배당 부담을 독립적으로 지탱할 수 없다는 것입니다.

이것이 바로 회사가 14.4억 달러의 현금 준비금을 구축하기로 결정한 핵심 이유입니다.

매도 및 현금화 우려에 대응하기 위해 Strategy는 달러 준비금을 설정하다

월요일, Strategy는 14.4억 달러 규모의 달러 준비금을 설정한다고 발표했습니다. 이는 우선주 배당금 및 기존 부채 이자를 지급하기 위한 특별한 목적을 가지고 있으며, Strategy가 "매도 및 현금화"하여 우선주 배당금을 지급할 것인지에 대한 외부의 다양한 의문에 대응하기 위한 것입니다.

Strategy의 보도 자료에 따르면, 14.4억 달러는 회사가 시장에서 A 클래스 보통주를 판매하여 얻은 수익에서 나왔습니다. 현재 계획은 최소 12개월의 배당금 지급 요구를 충족할 수 있는 준비금 규모를 유지하고, 점진적으로 준비금 규모를 강화할 계획이며, 최종 목표는 24개월 이상의 배당금을 커버할 수 있는 완충 자금 풀을 구축하는 것입니다.

이번에 Strategy는 대부분의 매각 자금을 달러 현금 준비금에 투입했으며, 과거처럼 비트코인을 대량 구매하지 않았습니다. 이는 Saylor가 가격이 급격히 변동하는 상황에서도 더 방어적인 재무 운영을 찾아야 함을 의미합니다.

그러나 준비금 발표에도 불구하고 시장 반응은 여전히 차가웠고, 당일 MSTR은 11% 이상 하락하며 4개월 연속 하락세를 이어갔습니다.

회사의 mNAV가 장기적으로 1에 가까워짐에 따라, 초기의 "주식 매각 및 비트코인 구매" 플라이휠 전략이 공식적으로 무효화되었음을 나타냅니다. CEO Phong Le는 이전에 자금 조달이 고갈되면 회사가 비트코인을 매각하는 것을 고려할 수 있다고 솔직하게 밝혔습니다.

준비금이 시장의 우려를 일시적으로 해결했지만, 자본 구조 위험은 여전히 감소하지 않았다

독립 연구원 Spreek에 따르면, mNAV가 전반적으로 하락하고 비트코인 전략이 병목 현상에 직면하면서, Saylor는 올해 초부터 새로운 자금 조달 경로로 부채 도구로 전환하기 시작했습니다. 이러한 도구는 주가와의 직접적인 연관성이 적어 MSTR 가격과 mNAV를 추가로 하락시키지 않기 위한 것입니다.

Spreek은 STRC가 소액 투자자를 직접 겨냥하고 안정성과 높은 수익을 강조하지만, 기본 위험을 간과하고 있다고 지적했습니다. "STRC는 MSTR의 이전 제품보다 LUNA와 UST에 더 가깝습니다." 그러나 MSTR의 자산 부채표는 여전히 과거의 Luna보다 훨씬 강력하지만, 반사성(reflexivity) 메커니즘은 여전히 존재합니다: Strategy가 제품 금리를 한 번 높일 때마다 연간 현금 배당 지출이 크게 증가하며, 비트코인을 매각하여 자금을 조달하는 것은 결국 시간 문제일 수 있습니다.

연구에 따르면 Strategy는 대략 세 가지 예측 가능한 경로가 있습니다. 첫째, 레버리지를 수렴하고 보수적인 자세로 전환하여 STR 시리즈 우선주나 부채를 대규모로 발행하지 않고 비트코인 구매 규모와 속도를 줄이며, 가능한 한 준비금을 유지하고 BTC를 매각하지 않는 것입니다. 이는 주가가 장기적으로 mNAV 이하에서 운영되는 것을 의미하며, 본질적으로 비트코인 플라이휠의 종료를 암시하며 MSTR은 장기적으로 할인 거래될 것입니다.

두 번째 경로는 외부 거시적 동력이 개입하는 것입니다. 예를 들어, 연준의 유동성 주입이나 정치적 요인이 비트코인 열풍을 재점화하여 Saylor가 잠시나마 위기에서 벗어나 예전의 시나리오를 재개할 수 있도록 하는 것입니다: 주가가 회복되면 더 많은 주식과 전환사채를 발행하여 고점에서 비트코인을 추가 매입하는 것입니다. 그러나 이는 결국 종말을 지연시키는 것일 뿐입니다. 회사 자금 유입의 구조적 결함으로 인해, Saylor가 올바른 방향으로 가더라도 수익과 손실의 경계에서만 유지될 것입니다. 비트코인 관점에서 보면, 이는 최근 가장 유리한 발전으로, 매도 압력을 완화하고 가격을 지지할 수 있습니다.

세 번째 경로는 STRC와 같은 우선주의 빠른 확장을 통해 운영을 유지하는 것입니다. 수익률을 높여 소액 투자자 자금을 유치하고 부채 규모를 수십억 또는 수백억 달러로 끌어올리는 것입니다. 단기적으로 이는 주식이나 비트코인을 직접 매각하는 것보다 나아 보이며, 즉각적인 시장 충격을 피하고 플라이휠을 일시적으로 회복시킬 수 있지만, 앞서 언급한 반사성 메커니즘은 점차 확대될 가능성이 큽니다: 지급 의무가 증가함에 따라 현재 연간 배당금이 거의 7.5억 달러에 달하고 있으며, 미래에는 수배로 증가할 수 있습니다. 회사는 달러 부채의 무거운 부담에 직면하게 될 것이며, 비트코인을 매각하여 자금을 조달하는 것은 결국 불가피한 마지막 수단이 될 수 있습니다.

블룸버그의 최신 보도에 따르면, Strategy의 CEO Phong Le는 Strategy가 일부 토큰을 대출하는 것을 고려하고 있다고 밝혔습니다. 이는 Strategy가 대출 사업을 통해 새로운 수익원을 얻고자 한다는 것을 의미하며, 연이율은 일반적으로 3-5% 사이입니다. 그러나 이는 구체적인 실행까지는 여전히 먼 길입니다.

현재 Strategy가 14억 달러의 준비금을 설정하기로 한 것은 비트코인 매각을 하지 않겠다는 전략의 양보일 수 있지만, 현실에 직면하면서 Strategy는 연간 재무 예측과 주요 성과 지표를 동시에 하향 조정하고 비트코인의 연말 가격을 8.5만 달러에서 11만 달러 사이로 설정했습니다. 비트코인의 연간 장부상 달러 수익 목표도 원래의 200억 달러에서 크게 하향 조정된 84억에서 128억 달러로 조정되었으며, Strategy는 연간 순이익이 55억 달러 손실에서 63억 달러 이익이라는 큰 범위에 이를 것으로 예상하고 있습니다. 원래 예상했던 연간 순이익 240억 달러에서 크게 하향 조정된 것입니다.