HashKey 상장 설명서 이해하기: HashKey의 진정한 속성 이해하기 대안적인 web3 발전 경로

1. 재무 해부: 안개를 걷어내고 비즈니스 본질을 보다

HashKey에 대한 시장의 우려는 대개 재무 보고서 구조에 대한 오해에서 비롯된 것이지, 비즈니스 자체의 품질에서 오는 것이 아닙니다. 숫자를 분석해보면 표면적인 인상과는 완전히 다른 현실을 볼 수 있습니다. HashKey의 핵심 비즈니스는 빠르게 성장하고 있으며, 전형적인 플랫폼형 기업의 높은 수익 잠재력을 가지고 있습니다.

우선 성장률입니다. 상장 설명서에 따르면, HashKey의 수익은 2022년 1.29억 홍콩달러에서 2024년 7.2억 홍콩달러로 증가하여 2년 동안 5배 이상 성장했으며, 2024년에는 뚜렷한 가속이 나타났습니다. 현재 홍콩 주식 시장의 IPO에서 이러한 성장률은 매우 드뭅니다.

다음은 매출 총이익률입니다. HashKey의 비즈니스 매출 총이익률은 오랫동안 매우 높은 수준을 유지하고 있으며, 2023년에는 94%, 2024년에는 73.9%에 이를 것으로 예상됩니다. 높은 매출 총이익률은 한계 비용이 극히 낮다는 것을 의미하며, 손익 분기점을 넘어서면 규모가 확장됨에 따라 이익이 빠르게 방출됩니다. 이는 플랫폼형 인프라 비즈니스의 전형적인 특징입니다.

더 중요한 것은 부채 지출의 출처입니다. HashKey 보고서에서 비중이 매우 높은 부채 지출 항목은 실제로 대부분 비즈니스 운영과 관련이 없습니다. 2024년을 예로 들면, 보고서의 부채 지출은 주식 기반 보상 지출과 디지털 자산 공정 가치 변동이라는 두 가지 비영업적 지출에서 주로 발생합니다. 주식 기반 보상 지출은 5.66억 홍콩달러에 달하며 본질적으로 주식 인센티브로, 현금 유출을 발생시키지 않습니다. 디지털 자산 공정 가치 변동은 자산 가격 변동으로 인한 장부 상의 손실로, 실제 운영 상황을 반영하지 않습니다. 이 두 항목을 제외하면 HashKey의 운영 현금 흐름은 실제로 매우 건강합니다.

2. 고투자는 인프라형 기업의 정상적인 현상

우선 명확히 해야 할 것은, 규제 라이센스 관련 비즈니스의 초기 초고투자는 업계의 공감대이며, 경영 부실이 아닙니다.

금융 인프라의 구축 주기는 본질적으로 길고, 투자가 많이 필요합니다. 은행, 증권사, 거래소, 수탁 기관은 초기 단계에서 거의 예외 없이 고투자를 하였습니다. 전형적인 예로는 Coinbase가 상장 전 여러 해 동안 수익보다 훨씬 더 많은 투자를 한 경우, 뉴욕 증권 거래소(NYSE)가 디지털화 초기 단계에서 오랫동안 적자를 기록한 경우, PayPal이 초기 단계에서 수억 달러를 소진한 경우 등이 있습니다. 이러한 비즈니스의 규칙은 인프라가 먼저 구축되고, 수익은 규모의 장벽에 의존하며, 수익을 먼저 내고 확장하는 것은 불가능하다는 것입니다.

HashKey는 본질적으로 전통적인 의미의 중앙화 거래소가 아니라 기관을 위한 디지털 자산 인프라 서비스 제공업체에 더 가깝습니다. 그것은 매우 높은 보안 수준, 리스크 관리 시스템, 규제 시스템, 수탁 능력이 필요하며, 많은 고정 비용을 사전에 투자해야 합니다. 기관 투자자에게는 높은 투자가 필요하지만 규제 라이센스가 완비되어 있고, 시장 기대가 수익보다 크지만 규제 방어선이 부족한 것이 더 가치가 있습니다. 이는 고투자가 구축 기간의 정상적인 현상임을 의미합니다.

많은 사람들이 HashKey를 비판하는 것은 실제 비즈니스 방식을 이해하려고 하기 때문입니다. 즉, 기본을 먼저 안정시키고, 내부 역량을 강화한 후에 성숙해지면 상장해야 한다는 것입니다. 그러나 Web3 인프라의 운영 논리는 전혀 다릅니다. 그 경로는 항상 먼저 규모를 키운 다음 수익을 논의하고, 먼저 규제 라이센스와 규제 시스템을 구축한 후에 비즈니스 확장을 하고, 먼저 자금을 조달하여 인프라를 구축한 다음 성장을 추구하는 것입니다. 이러한 인프라형 기업에게는 위치 선정, 라이센스 취득, 생태계 구축이 항상 최우선이며, 수익은 이러한 조건이 성숙한 후에 자연스럽게 나타나는 결과입니다. 전통적인 비즈니스 관점에서 HashKey를 평가하면 잘못된 결론에 도달할 수밖에 없습니다. 인프라의 맥락으로 되돌리면 그 전략 경로는 합리적이며 업계 규칙에 부합합니다.

3. 상장은 HashKey의 필수 경로

HashKey와 같은 자본 집약적인 비즈니스에게는 사모펀드에 의존하는 것이 더 이상 확장 속도를 지탱할 수 없습니다. 지난 2년 동안 전 세계 Web3 1차 시장은 명백히 축소되었고, 홍콩 현지에서도 마찬가지입니다. 이러한 대환경 속에서 규제를 중시하고 인프라를 중시하는 모델은 지속적인 투자가 필요하며, 벤처 캐피탈은 이러한 장기 프로젝트에 충분한 자금과 평가 공간을 제공하지 않을 것입니다. 이는 HashKey의 비즈니스가 나쁘기 때문이 아니라, 그 자본 구조가 더 성숙하고 대규모의 자금 조달 경로에 의존해야만 미래에 생존할 수 있도록 결정되기 때문입니다.

유사한 유형의 기업들은 성장 초기 단계에서 동일한 문제를 겪었습니다. 메이투안, 웨이라이, 샤오펑, 테슬라, Coinbase는 상장 전에 자금이 극도로 부족한 단계를 경험했습니다. 그들이 압박을 받는 것처럼 보이는 이유는 비즈니스 모델이 나쁘기 때문이 아니라, 인프라형 비즈니스는 처음부터 많은 선행 투자가 필요하고, 수익 회수 주기가 매우 길기 때문입니다. 이러한 기업들에게 상장 없이 자금을 조달하는 것은 현실적이지 않으며, 상장 여부는 규모화의 날까지 버틸 수 있는지를 거의 결정합니다.

따라서 상장의 의미는 단순히 자금을 확보하는 것이 아니라, 회사를 지속 가능한 자금 조달 시스템에 진입시키고, 이후에 지속적으로 추가 발행, 배당, 채권, 전환사채 등을 통해 장기 자금을 지원받을 수 있게 하는 것입니다. 또한 상장 기업의 신분은 기관 협력 능력을 향상시키고, 규제 기관과 금융 시스템의 신뢰를 강화하여 산업 인프라의 일부분이 되는 것을 더 쉽게 만들어 줍니다. 역사적 경험에 따르면, 대부분의 기업의 자금 조달 출처는 IPO 자체에 의존하지 않으며, IPO는 종종 총 자금 조달의 10분의 1에서 3분의 1에 불과하고, 실제 자금은 상장 이후 여러 차례 재자금 조달에서 나옵니다. 상장은 끝이 아니라 자금 조달 능력의 시작입니다.

HashKey에게 현재의 시기는 특히 중요합니다. 홍콩은 글로벌에서 가장 우호적인 디지털 자산 시장을 구축하기 위해 집중하고 있으며, 전체 정책 환경은 드물게 열려 있는 창구에 있습니다. 이러한 창구는 영원히 존재하지 않으며, 시장 감정, 규제 태도 및 국제 경쟁 구도가 언제든지 변할 수 있습니다. 지금 상장하는 것은 시장에서 가장 쉽게 받아들여지고, 규제 지원을 가장 많이 받을 수 있는 단계입니다. 이 기회를 놓치면 미래에 다시 상장하려고 해도 현재보다 더 좋은 조건이 아닐 수 있습니다.

4. 지금 상장하는 것이 HashKey의 미래 가치를 가장 잘 반영

HashKey가 비즈니스가 완전히 성숙한 후에 상장을 고려한다면, 그것은 전통 금융 기관의 평가 프레임워크에 포함되어 이익 배수를 주요 가격 책정 기준으로 삼게 될 것입니다. 이러한 방식은 고투자, 장기 주기의 인프라형 기업에게 우호적이지 않습니다. 왜냐하면 이들은 초기의 수익 구조와 이익 성과가 진정한 장기 가치를 반영할 수 없기 때문입니다.

그러나 지금 상장하면 마주하는 것은 완전히 다른 평가 체계입니다. 시장은 새로운 경제 성장 주식의 관점에서 HashKey를 이해하고, Web3 인프라가 미래에 형성할 수 있는 독점적 지위에 더 많은 관심을 기울이며, 희소한 규제 라이센스를 중요한 프리미엄 요소로 간주하고, 홍콩의 정책 지원과 산업 발전 추세를 평가 논리에 포함시킬 것입니다. 이러한 미래 지향적인 가격 책정 방식과 전통 금융 평가 간의 차이는 종종 수배에 이를 수 있습니다. 그렇기 때문에 많은 대형 기술 기업들이 수익이 나기 전에도 조기에 상장하는 것을 선택하며, 그 목적은 시장에서 장기 발전에 대한 기대의 기준점을 확고히 하는 것입니다.

HashKey에게 상장은 자본 지원을 받는 것뿐만 아니라 아시아 디지털 자산 분야에서의 산업 위치를 더욱 확립하고, 평가의 높이를 높이며, 라이센스가 가져오는 규제 우위를 강화하고, 국제 기관과 협력할 수 있는 더 강력한 자격을 얻는 것을 의미합니다. 아시아 디지털 자산의 진입점으로 자리 잡은 인프라형 기업에게 이러한 전략적 이익의 가치는 단기적인 이익 성과를 훨씬 초월합니다.

5. 홍콩 증권거래소 규정은 이러한 기업의 상장을 허용하고 장려합니다

외부에서는 이러한 기업이 상장 자격이 있는지 자주 질문합니다. 사실, 홍콩 증권거래소의 제도 자체가 수익이 없는 새로운 경제 기업이 시가총액 또는 수익 테스트를 충족하는 경우 주식 시장에 상장 신청을 할 수 있도록 허용하고 있습니다. 이러한 배치는 혁신적이고 성장하는 기업을 위한 경로로 마련된 것입니다.

산업 속성으로 보아 HashKey는 새로운 경제 분야의 금융 기술 및 블록체인 인프라 방향에 속하며, 이는 홍콩 증권거래소가 최근 몇 년 동안 지속적으로 지원을 선호하는 분야에 해당합니다. HashKey는 홍콩 규제 프레임워크 하에서 공식 라이센스를 보유하고 있으며, 규제 거래 및 기관 서비스 측면에서 초기 수익 기반을 구축하여 비즈니스 모델의 검증 가능성을 확보했습니다. 또한 홍콩은 지난 2년 동안 규제 디지털 자산 산업에 대한 정책 지원을 강화하여 주요 기업이 현지에서 발전할 수 있도록 유도하고 있습니다.

이러한 요소를 종합적으로 고려할 때, HashKey의 상장은 특례가 아니며, 규제 기관이 개별 기업에 대해 편리한 통로를 열어준 것도 아닙니다. 오히려 제도가 허용하고, 산업 추세가 상승하며, 라이센스의 희소성이 두드러진 교차점에 위치하고 있습니다. 다시 말해, HashKey가 순조롭게 상장할 수 있는 것은 정책 방향, 시장 위치 및 규제 시스템의 공동 작용의 자연스러운 결과입니다.