아서 헤이즈 만자신문: AI 흡입은 이미 끝났지만, 나는 여전히 ETH를 믿는다

원문 제목：Situationship

원문 저자：Arthur Hayes, BitMEX 공동 창립자

원문 편집：Azuma, Odaily 성구일보

눈을 돌리면, 인류는 지구의 자연 환경을 완전히 다른 모습으로 변화시켰습니다. 어떤 변화는 경이롭고, 어떤 것은 충격적이지만, 예외 없이 이 모든 변화는 하나 이상의 진화된 영장류, 즉 인간의 머릿속에 있는 하나의 생각에서 시작되었습니다.

뇌는 매일 방대한 정보를 처리해야 하므로, 우리는 다양한 서사를 구축하여 세상을 일관되고 의미 있게 만들기 위해 끊임없이 노력합니다. 바로 이 때문에 서사 자체가 궁극적으로 현실을 형성하게 됩니다.

투자자에게 있어, 시장의 미래 가격 변동을 예측하고자 한다면, 시장 참여자들이 어떤 "집단 환상"을 공유하고 있는지를 이해해야 합니다. 동일한 회사가 미래 현금 흐름이 변하지 않더라도, 시장이 다른 이야기를 믿기만 하면 전혀 다른 평가 배수를 받을 수 있습니다.

따라서 원래 지루하고 따분한 기업이 "가치 재조정"(re-rate)을 이루는 가장 간단한 방법은, 현재 시장의 핫 이슈에 맞는 새로운 서사를 제공하여 투자자들이 비용을 따지지 않고 그 기업을 추종하도록 만드는 것입니다.

AI에 진짜 거품이 있을까?

이는 AI가 거품에 있는지를 판단하는 핵심 문제를 제기합니다.

하지만 AI 거품에 대해 논의하기 전에, 더 기본적인 질문인 "우리가 도대체 무엇에 투자하고 있는가"를 먼저 답하는 것이 더 가치가 있습니다. 연애 관계의 말로 표현하자면, "우리는 도대체 어떤 관계인가?"입니다.

적어도 저 같은 약간의 "루다이트"(Luddite) 성향을 가진 사람에게는, 핵심은 시장이 AI 자본 지출(AI CAPEX)을 어떻게 정의하느냐에 달려 있습니다. 즉, 그것이 기술(Technology)에 속하는지, 아니면 부동산(Real Estate)에 속하는지입니다.

현재 시장의 주류 서사는 이 수조 달러 규모의 AI 인프라 구축이 "기술"에 속한다고 보고 있으며, 따라서 극히 높은 성장성 평가를 누려야 한다고 주장합니다.

하지만 제 생각은 정반대입니다. AI CAPEX는 본질적으로 또 다른 지루한 부동산 투자에 불과합니다. 유일한 차이점은 이번에는 데이터 센터에 사무실 건물이 아닌 컴퓨팅 파워가 담겨 있다는 것입니다. 이러한 컴퓨팅 파워는 궁극적으로 실리콘 기반 생명체(silicon-based lifeforms)를 탄생시켜 인류 문명의 발전을 이끌 것이며, 그 의미는 과거의 철도 혁명을 초월할 수도 있습니다.

"부동산"인지 "컴퓨팅 파워"인지 구분해야 하는 이유는, 현재 막 성장하고 있는 헤지펀드 매니저, 은행, 사모 신용 펀드, 심지어 정부까지도 자신들이 애플(Apple)과 같은 기술 대기업에 대출하고 있다고 잘못 생각하고 있기 때문입니다.

AI 거품이 결국 터질 이유는 금융 중개 기관들이 데이터 센터를 과도하게 건설하고, 데이터 센터 건설에 필요한 모든 지원 인프라, 즉 에너지, 전력 및 AI 칩 훈련과 추론에 필요한 모든 것을 과도하게 구축할 것이기 때문입니다.

따라서, AI 거품은 2000년대 인터넷 거품과 같은 수익 거품이 아니라, 2008년식 신용 거품에 더 가깝습니다.

2000년대 인터넷 거품 시기에는 상장된 대부분의 인터넷 회사들이 거의 수익이 없었고, 이익을 내는 것은 더욱 드물었습니다. 예를 들어 Pets.com과 같은 경우, 그 거품은 본질적으로 "이익이 실현되지 않는" 문제였습니다.

반면 2008년 금융 위기는 달랐습니다. 실제로 위기를 촉발한 것은 미국 주택 가격 상승 속도가 둔화되면서 은행과 금융 기관들이 모기지 자산의 상환 능력에 대한 우려를 가지게 되었기 때문입니다. 따라서 이는 신용 위기(credit story)였습니다.

AI 거품도 유사한 논리를 따를 것입니다. 진정한 전환점은 AI 선도 기업들이 수익을 멈추는 것이 아니라, 데이터 센터 건설 속도가 둔화되기 시작하거나 클라우드 컴퓨팅 대기업(Hyperscaler)이 향후 데이터 센터 건설 지침을 하향 조정하는 것입니다.

AI 선도 기업들이 여전히 막대한 이익을 얻을 수 있더라도, 그들의 미래 평가 배수(Forward Multiple)는 성장 기대치가 하락함에 따라 축소될 것입니다. 가장 먼저 무너질 기업은 신용 상태가 가장 취약하고 레버리지가 가장 높은 AI 기업이 될 것입니다.

그 후, 이러한 위험은 대량의 AI 채무 자산을 보유하고 레버리지가 높은 금융 기관의 자산 부채표로 빠르게 전이될 것입니다. 결국 정부는 다시 "국가 안전"이라는 명목으로 개입하여, 이러한 과도하게 레버리지된 AI 기업과 그 뒤에 있는 금융 기관이 파산하지 않도록 보장할 것입니다.

이 잘못 배치된 자본은 결국 암호화폐 시장으로 흘러들어가…… 비트코인을 다시 달로 보내게 될 것입니다.

AI CAPEX의 신용 위험

"AI가 거품에 있다"고 누군가가 말할 때마다, AI 강세론자들은 거의 항상 "제본스 역설"(Jevons Paradox)을 반박의 근거로 꺼내 듭니다. 제본스는 한 상품의 가격이 하락하면 그 사용량이 크게 증가하여 전체 시장 규모가 계속 확대되며, 심지어 기하급수적으로 성장한다고 주장했습니다.

만약 당신이 AI 자본 지출이 본질적으로 컴퓨팅 파워 수요를 나타낸다고 생각한다면, 제본스 역설에 따르면 사실 걱정할 것이 없습니다. 컴퓨팅 파워 비용이 지속적으로 하락함에 따라 AI 토큰 소비형 애플리케이션과 AI 에이전트에 대한 수요는 기하급수적으로 증가할 것이므로, AI 인프라에 대출하는 것은 자연스럽게 손해 없는 사업(money good)이 됩니다.

하지만 저는 이것이 제본스 역설에 대한 오해라고 생각합니다. 제본스 역설이 AI CAPEX로 흐르는 모든 신용이 보상을 받을 것이라는 의미가 아닌 이유를 이해하기 위해, 우리는 클라우드 컴퓨팅 대기업(Hyperscaler)이 데이터 센터를 건설할 때 실제로 무엇을 하고 있는지를 살펴보아야 합니다.

본질적으로, 그들은 먼저 부동산 개발 프로젝트를 진행하고 있습니다. 서버 캐비닛을 수용하기 위한 건물을 짓고, AI 모델 훈련과 추론을 위해 최신 반도체 칩을 구매합니다. 산업 기술, 특히 반도체 제조가 지속적으로 발전함에 따라, 매 킬로와트시 전력이 제공할 수 있는 부동 소수점 연산 능력(FLOPs)은 계속 기하급수적으로 증가할 것입니다.

몇 년 후, 엔비디아(Nvidia), AMD, 인텔(Intel), 화웨이, 중신국제(SMIC) 등은 오늘날보다 훨씬 더 높은 효율을 가진 차세대 AI 칩을 출시할 것입니다. 그때 동일한 데이터 센터는 더 적은 전력을 소비하면서도 1000배 이상의 지능(Intelligence)을 생산할 수 있게 될 것입니다.

이는 두 가지 일이 동시에 성립할 수 있음을 의미합니다: 한편으로는 AI 데이터 센터와 같은 물리적 인프라의 건설이 공급 과잉에 이를 수 있고, 다른 한편으로는 AI 토큰의 소비량은 여전히 기하급수적으로 증가할 수 있습니다.

따라서, 진정으로 생각해봐야 할 질문은, 당신이 보유하고 싶은 것이 부동산 사업 ------ 즉 오늘날 클라우드 컴퓨팅 대기업이 하고 있는 일인지, 아니면 AI 애플리케이션 레이어(Application Layer)인지입니다.

AI 강세론자들이 다음에 자주 하는 반박은 클라우드 컴퓨팅 대기업(Hyperscaler)이 집주인이자 세입자라는 것입니다. 그들은 Web2.0 시대의 "주의력 판매" 비즈니스에서 발생한 막대한 현금 흐름을 통해 데이터 센터 건설을 위한 채무 발행에 신용 지원을 제공하고, 동시에 자신들이 보유한 AI 능력을 활용하여 전 세계에 에덴 동산의 "지혜의 사과"를 판매합니다.

당신이 정말 이 이야기를 믿는다면, 당신이 보유해야 할 것은 그들의 주식이지 채권이 아닙니다. 채권이 고정 수익(Fixed Income)이라고 불리는 이유가 있습니다 ------ 기업이 얼마나 성공하든, 채권자의 최선의 결과는 원금을 회수하고 약간의 이자를 더 받는 것뿐입니다.

만약 구글이 AI에 성공적으로 투자하여 인류 문명의 흐름을 바꿀 혁신적인 제품을 만들어내고 주가가 급등한다면, 주주들은 물론 기뻐할 것입니다; 하지만 채권 보유자가 얻는 것은 여전히 원금뿐입니다.

반대로, 만약 구글이 결국 대량의 이미 감가상각된 엔비디아 GPU를 임대하는 "데이터 센터 임대인"으로 전락하게 되어, 부채와 이자를 상환할 만큼의 수익을 얻지 못한다면, 채권자는 큰 손실을 입게 될 것입니다. 그리고 이미 구식 칩으로 가득 찬 데이터 센터가 과연 얼마나 가치가 있을지도 의문입니다.

클라우드 컴퓨팅 대기업의 CFO와 월스트리트 금융인들은 바보가 아닙니다. 그들은 자신들이 사실상 부동산 사업을 하고 있다는 것을 알고 있습니다. 따라서 그들은 "기술"이 아니라 "부동산"에 투자하고 있다는 것을 믿게 할 "인수자"를 찾아야 합니다.

이러한 인수자에는 아폴로(Apollo)와 같은 대체 자산 관리 거대 기업의 보험사와, 궁극적으로 정부가 AI 신용에 대한 보증을 제공해야 할 각국의 납세자가 포함됩니다.

당신이 일부러 이해하기 어렵게 작성된 재무제표를 자세히 살펴보면 ------ AI CAPEX에 대한 자금을 조달하기 위해 발행된 대량의 채무는 거의 자산 부채표 밖(off balance sheet)에 놓여 있으며, 주식 평가를 뒷받침하는 핵심 수익 사업과는 거의 명확한 연관이 없습니다.

우리가 AI CAPEX를 어떻게 정의하느냐가 전체 AI 투자 주기를 이해하는 방식을 결정합니다. 바로 이러한 서사가 자본의 심각한 불일치를 설명하며, 이번 거품의 규모가 과거의 철도 거품을 초과할 가능성을 설명합니다.

더 중요한 것은, AI 거품이 수익 거품이 아니라 신용 거품이기 때문에, 위기가 발생할 때 정부는 전통적인 부동산 채무를 신기술 주식 자산으로 잘못 사들인 마지막 인수자를 구제하기 위해 반드시 개입할 것입니다.

최근 AI 섹터, 특히 한국과 같은 고레버리지 시장의 조정 때문에 AI 불황이 끝났다고 생각하지 마십시오. 정반대입니다. 진정한 미친 "정점 단계"(blow-off top)는 아마 이제 막 시작되었을 것입니다.

지난주, 연준은 다양한 통계 기준에서 여전히 추세 수준을 초과하는 인플레이션에 대응하기 위해 금리를 인상할 기회가 있었지만, 그렇게 하지 않고 계속해서 가만히 있기로 선택했습니다. 심지어 전 의장 파월도 금리를 유지하자는 데 찬성표를 던졌습니다.

그렇다면 시장에서 잊혀져서 횡보하는 약세장에서 힘겹게 버티고 있는 암호화폐 플레이어들에게 AI 신용 배분이 좋든 나쁘든 무슨 상관이 있을까요? 그 관계는, 그것이 각국 정부가 AI CAPEX 투자 통제 실패로 인해 발생한 금융 구멍을 메우기 위해 어떤 방식으로, 왜, 얼마를 인쇄할지를 결정하기 때문입니다.

이 글의 다음 내용은 이 이론을 중심으로 전개되며, 정부가 결국 어떻게 돈을 인쇄하여 시장을 구제할 수밖에 없는지를 설명할 것입니다.

AI CAPEX 증가 속도가 둔화되고, 신용 규모는 계속 확대됨에 따라 비트코인은 바닥을 다지고 장기 상승 추세를 시작할 것입니다. 결정권자들이 마침내 그들이 기대했던 AI GDP 성장률이 본질적으로 또 다른 일반적인 부동산 거품에 불과하다는 것을 깨닫게 될 때, 그들은 2008년 글로벌 금융 위기(GFC)를 초과하는 규모의 통화 완화를 시작해야 할 것입니다.

결국, 이는 비트코인이 100만 달러를 돌파하게 만들고, 심지어 더 높아지게 할 것입니다.

2차 도함수가 모든 것을 결정한다

저는 항상 스스로에게 상기시켜야 합니다: "투자에서 진정으로 거래되는 것은 성장 그 자체가 아니라 성장의 가속도입니다."

다시 말해, 우리가 주목하는 것은 사실 2차 도함수(Second Derivative)입니다 ------ 성장이 가속되고 있는지, 아니면 감속되고 있는지입니다.

이는 직관에 잘 맞습니다. 자산이 여전히 가속 성장 단계에 있을 때, 사람들은 그 자산의 미래 무한한 가능성에 대한 이야기를 끊임없이 엮어냅니다. 그래서 시장에서는 "나는 어떤 클라우드 컴퓨팅 대기업이 파산하더라도 AGI(범용 인공지능)를 만드는 기회를 놓치고 싶지 않다"는 식의 호언장담이 등장하게 됩니다.

하지만 모든 성장은 결국 감속 단계에 접어들게 됩니다. 문제는 대부분의 자산 가격의 운행 규칙이 대개 다음과 같다는 것입니다:

• 성장 가속 단계: 가격이 지속적으로 신기록을 경신합니다;
• 성장 감속 단계: 가격이 횡보하며 진동합니다;
• 성장 그 자체(즉 1차 도함수)가 음수로 전환될 때, 가격이 실제로 하락하기 시작합니다.

아무도 성장의 감속이 시작되고 실제로 음성 성장으로 전환되는 데 얼마나 오랜 시간이 걸릴지를 정확히 예측할 수는 없지만, 저를 포함한 많은 투자자들은 본능적으로 ------ 비록 성장이 감속되기 시작했더라도 자산 가격은 여전히 무한히 상승할 수 있다고 생각합니다.

AI 거품이 본질적으로 신용 거품이라면, 2차 도함수의 중요성은 더욱 부각됩니다. 왜냐하면 사회가 AI CAPEX에 지속적으로 자금을 제공할 의향이 있는 이유는 하나의 가정에 기반하기 때문입니다 ------ AI 투자 규모는 영원히 가속 성장을 유지할 것입니다.

이 가속도가 사라지면, 계속해서 부채를 늘리는 것은 점점 더 위험해지겠지만, 현실은 실제로 주먹을 맞기 전까지는 아무도 언제 멈춰야 할지 모른다는 것입니다.

금융 위기가 발생할 때까지 기다리거나, "켄니 G"(Odaily 성구일보 주: 여기서는 최근 저가에 AI 주식 포지션을 인수한 Ken Griffin을 암시합니다)가 시장 바닥에서 당신의 자산을 모두 인수할 때까지 기다리거나 말입니다.

따라서 투자 증가 속도가 이미 둔화되기 시작했더라도, 신용 규모는 종종 계속 증가할 것입니다. 오직 AI CAPEX 예산이 실제로 감소하기 시작할 때, 시장은 그 고전적인 "윌리 코요테"(Wile E. Coyote) 순간을 맞이하게 될 것입니다 ------ 즉 캐릭터가 이미 절벽을 넘어 달려가고 있지만, 고개를 숙일 때까지 자신이 더 이상 지면을 지탱할 수 없다는 것을 깨닫지 못하고, 순간적으로 추락하게 되는 것입니다.

그때 시장은 누가 대량의 쓰레기 AI CAPEX 채무를 보유하고 있어 과도한 레버리지에 빠졌는지를 인식하기 시작할 것입니다.

이 논리를 미국 서브프라임 위기에 적용해 봅시다. 제가 대학 시절 가장 좋아했던 수업은 미국 주택 정책과 모기지 시장을 연구하는 것이었습니다. 강사는 클린턴 정부 시절 주택부 부장관을 역임한 분이었습니다. 우연히도 저는 이 수업을 2008년 봄에 수강했는데, 바로 베어 스턴스(Bear Stearns)가 붕괴할 때였습니다.

이 수업이 전달하는 핵심 관점은, 정부가 "주거권"이라는 사회적 공정 목표를 달성하기 위해 더 많은 사람들이 집을 사도록 지속적으로 장려했기 때문에 신용이 계속 확장되었다는 것입니다. 그러나 2006년에는 많은 첫 주택 구매자들이 실제로 대출 금리가 재조정된 후 월 상환금을 감당할 수 없게 되었습니다. 그들이 계속해서 대출을 상환할 수 있는 유일한 전제는 주택 가격이 계속해서 더 빠른 속도로 상승해야 한다는 것이었습니다.

물론, 저는 지금도 정부가 저에게 약속한 "40에이커의 땅과 한 마리의 노새"를 이행하기를 기다리고 있습니다. 그렇다면 차라리 돈을 인쇄하여 집을 짓는 것이 낫지 않을까요?

아래의 4연도 그림은 다음을 보여줍니다:

• S&P 500 지수;
• 미국 건축 대출 및 건축 활동;
• 케이스-실러 전미 주택 가격 지수.

2005년 말까지 미국 주택 가격 상승률은 이미 둔화되기 시작했으며, 이는 실제 건축 투자 지출의 정점(첫 번째 그림의 주황색 선)과 정확히 일치합니다. 그러나 부동산 신용(보라색 선)은 여전히 시장으로 유입되었고, 주식 시장이 정점을 찍고 약간의 조정을 시작할 때까지 계속되었습니다.

2006년부터 2007년까지는 위기가 발생하기 전의 "무인 구역"이라고 할 수 있습니다. 그 당시 주택 가격은 여전히 상승하고 있었지만 상승폭은 계속 둔화되고 있었습니다. 이후 주식 시장은 2007년 중반에 정점을 찍었습니다(그림의 분홍색 점선); 진정한 "윌리 코요테 순간"은 2007년 8월에 발생했습니다 ------ 프랑스 파리은행(BNP Paribas) 소속의 세 개 신용 헤지펀드가 파산했습니다; 이후 위기는 계속 확산되어 결국 2008년 9월 베어 스턴스와 리먼 브라더스(Lehman Brothers)를 무너뜨렸습니다…… 그 이전에 S&P 500 지수는 이미 정점에서 약 50% 하락했습니다.

실제로 금융 붕괴를 촉발한 것은 투자자들이 결국 누가 그 유독한 "프랑켄슈타인식" 금융 파생상품을 보유하고 있는지를 발견했기 때문입니다. 결국 정부는 이러한 기관의 부채와 주식을 동시에 인수해야만 새로운 대공황을 피할 수 있었습니다.

이 점은 매우 중요합니다. 왜냐하면 후속 내용에서 정부가 AI 산업을 구제하는 방법을 논의할 때 이 논리로 돌아올 것이기 때문입니다.

두 번째 그림도 주목할 만합니다. 그것은 자본 불일치의 시작점을 보여주며, 바로 주택 가격 상승률이 둔화되기 시작한 시점입니다. 만약 신규 신용이 여전히 더 많은 주택 건설에 사용된다면, 문제는 그리 심각하지 않겠지만, 만약 전체 시스템이 새로운 부채로 기존 부채를 갚기 시작한다면, 위험이 축적되기 시작합니다. 건축 대출이 건축 투자 지출에 비해 비율이 계속 상승하는 것은 이 과정을 가장 잘 보여주는 사례입니다.

이제 동일한 분석 프레임워크를 AI에 적용해 봅시다. 여기에서 중요한 변수는 각 회사의 CAPEX 지출 계획입니다.

현재 시장은 부동산(여기서 AI를 의미함)이 기술이라고 믿고 있습니다; 기술에 더 많은 투자를 할수록 미래의 이익이 더 높아질 것입니다. 따라서 시장은 자본 지출 예산을 늘리겠다고 발표한 클라우드 대기업에 대해 주가를 끌어올려 보상합니다.

저는 AI CAPEX 발표의 성장 속도가 2027년 중반부터 하반기까지 둔화되기 시작할 것이며, 2028년에는 시장이 명백히 "성장 둔화 단계"에 들어설 것이라고 예상합니다.

동시에, 겉보기에는 모순된 현상이 발생할 것입니다. CAPEX 성장 속도가 하락하기 시작하지만, AI로 향하는 신용 규모는 여전히 계속 확대될 것입니다. 그 이유는 대출자들이 자신들이 투자하는 것이 기술이 아니라 부동산이라고 믿기 때문입니다. 게다가 각국 정부는 글로벌 AI 경쟁에서 주도권을 잡아야 한다고 지속적으로 강조하고 있으므로, AI CAPEX와 관련된 모든 프로젝트에 자금을 계속 제공하는 것이 가장 합리적인 선택처럼 보입니다.

따라서 2027년은 2006년에서 2007년까지의 "무인 구역"과 유사한 시점이 될 것입니다. 현재 AI 주식의 대규모 조정은 단지 불황 중의 정상적인 수정일 뿐입니다. 진정한 AI 거품 정점은 내년에 나타날 것입니다.

그 이후에는 시장이 오히려 "군비 경쟁에서 먼저 탈퇴한" 클라우드 컴퓨팅 대기업을 보상하기 시작할 것입니다. 2022년부터 2026년 중반까지의 거품 초기와는 달리, 앞으로 클라우드 컴퓨팅 대기업은 AI 투자를 지원하기 위해 자사의 자유 현금 흐름에 의존하기가 점점 더 어려워질 것입니다. 그들은 자금을 조달하기 위해 채권 발행과 주식 증자를 더 많이 의존해야 할 것입니다.

자산 부채표가 받는 압박은 경영진이 "더 많은 데이터 센터를 건설하기 위해 계속해서 돈을 빌리는 것이 정말로 이득인가?"라는 질문을 진지하게 고민하게 만들 것입니다.

적어도 미국의 클라우드 컴퓨팅 대기업에게는, 중국의 최첨단 AI 모델이 가격은 더 낮고 성능은 거의 차이가 없는 상황에서 그들의 "실리콘 신" 같은 환상을 완전히 꺾어버릴 것입니다. 결국, 두 제품의 품질이 동일하거나 약간 떨어진다면, 대부분의 사람들은 더 저렴한 제품을 선택할 것입니다.

AI 칩이 매 킬로와트시 생성할 수 있는 지능이 계속 기하급수적으로 증가하고, 동시에 중국의 경쟁 압력 아래에서 각 토큰의 비용이 지속적으로 하락함에 따라, 합리적인 클라우드 컴퓨팅 대기업 CFO는 더 많은 데이터 센터를 건설하기 위해 자신의 자산 부채표를 악화시키지 않을 것입니다.

제본스 역설에 따르면, AI 토큰의 수요는 결국 폭발적인 성장을 맞이할 것이지만, 이 성장은 충분히 빠르지 않아 몇 년 전 발행된 대량의 부채가 가져온 부정적인 영향을 상쇄할 수 없습니다. 결국 시장은 신용이 가장 나쁜 참여자를 먼저 처벌할 것입니다. 그때 사람들은 이 AI 투자 물결이 얼마나 많은 자본을 낭비했는지를 진정으로 깨닫게 될 것입니다.

어떤 클라우드 컴퓨팅 대기업이 가장 먼저 과도하게 투자하여 채권 투자자들이 "큰일났다(Oh shit)!"라고 외치게 될지는 예측할 수 없습니다.

하지만 AI 투자 위험이 크다는 것을 알면서도 은행들이 여전히 대출을 계속해야 하는 이유를 논의하기 전에, 아래의 그림을 먼저 살펴보는 것이 좋습니다. 이 그림은 각 대형 클라우드 컴퓨팅 대기업이 이미 약속한 CAPEX 투자 규모와 그들의 장부 현금 간의 비교를 보여줍니다.

전체 AI 불황 서사를 지탱하는 것은 사실 수조 달러 규모의 레버리지입니다. 이들 기업 중 하나는 결국 시장에서 찬사를 받았던 AI 천재 레오폴드 아셴브레너(Leopold Aschenbrenner)처럼 신화에서 추락하게 될 것입니다. 다만 그때 그들을 구제할 것은 월스트리트의 탐욕스럽고 신경질적인 동부 해안 헤지펀드 매니저가 아니라, 워시(Warsh)와 미국 재무장관 베센트(Bessent)의 손에 쥐어진 인쇄기일 것입니다.

은행 신용의 딜레마

많은 사람들은 AI CAPEX 증가 속도가 둔화되고 있다는 것은 AI 거품이 끝나가고 있다는 것을 의미한다고 생각합니다. 만약 그렇다면, 은행들은 왜 여전히 대출을 계속할까요?

그 이유는 사실 간단합니다: 첫째, 이익이 있기 때문입니다; 둘째, 정부가 그렇게 하기를 원하기 때문입니다; 셋째, 그들은 알고 있습니다, 최종적으로 대출이 부실화되더라도 정부가 구제할 것이라는 것을.

Gavekal Research의 루이-빈센트 가브(Louis-Vincent Gave)는 지난주에 매우 흥미로운 기사를 발표했습니다. 그는 워시의 금리 정책이 사실 매우 간단한 논리를 따르고 있다고 주장했습니다 ------ 수익률 곡선을 더 가파르게 만드는 것입니다(Steepen the Yield Curve).

이렇게 하는 데는 두 가지 장점이 있습니다. 첫째, 은행의 대출이 더 수익성이 높아집니다; 둘째, 인플레이션을 통해 미국의 막대한 부채 부담을 점진적으로 희석할 수 있습니다.

결국 은행은 새로운 대출을 계속 창출하게 되며, 이는 곧 새로운 화폐를 창출하는 것입니다. 이러한 신규 자금은 미국 제조업의 회복(Re-industrialization)을 위한 자금을 제공할 것이며, 동시에 AI의 구축을 계속 지원할 것입니다. 이 생각은 재무장관 베센트가 최근 지속적으로 언급한 "해밀턴주의 경제학"(Hamiltonian Economics)과도 매우 일치합니다.

모든 객관적인 경제 지표를 고려할 때, 연준은 최근의 정책 회의에서 금리를 인상해야 했지만, 사실은 그렇게 하지 않았습니다. 반대로, 장기 국채 수익률은 이후 급격히 상승했습니다.

• Odaily 주: 30년 만기 미국 국채 수익률은 연준이 가만히 있는 동안 빠르게 상승했습니다.

많은 사람들은 이것이 연준의 정책 실수라고 생각하지만, 은행의 관점에서 보면 이는 신의 선물과도 같습니다.

그 이유는 간단합니다. 은행은 거의 연방 기금 금리(Fed Funds Rate)의 비용으로 자금을 조달할 수 있으며, 연준은 의도적으로 이 금리를 명목 경제 성장률 이하, 심지어 실제 인플레이션율 이하로 유지하고 있습니다.

그 후 은행은 이 자금을 장기 대출 형태로 AI 데이터 센터 개발자, 희토류 광업 기업, 군수 제조업체 등에 대출합니다. 수익률 곡선이 더 가파를수록, 은행이 얻을 수 있는 이자 차이(Net Interest Margin)는 더 높아집니다.

아래 그림에서 상업 및 산업 대출 규모가 보여주는 것처럼, 은행은 대출을 통해 새로운 화폐를 창출할 동기를 더욱 가지게 됩니다.

• Odaily 주: 흰색 선은 10년 만기 미 국채 수익률에서 연방 기금 유효 금리를 뺀 값(수익률 곡선의 가파른 정도를 반영); 노란색 선은 미국 상업 은행의 상업 및 산업 대출 잔액입니다.

정치적 관점에서 볼 때, 이는 지속 가능한 연준 정책입니다. 심지어 트럼프 정부의 법무부가 일부 연준 이사(예: 리사 쿡(Lisa Cook)과 파월)에 대해 조사하고 심지어 기소하기도 했지만, 이들 투표권을 가진 위원들은 여전히 단기 금리를 실제로 음수 수준으로 유지하는 것을 지지하고 있습니다.

즉, 워시는 사실상 "자원봉사자 연합"을 보유하고 있으며, 여기에는 트럼프 진영의 인물들과 "트럼프 정신적 외상 증후군"(TDS)의 영향을 받은 사람들, 그리고 여전히 체제 내에 남아 있는 사람들이 포함됩니다.

통화 정책 관점에서 볼 때, 연준의 최근 조치는 재무장관 베센트가 명목 경제 성장률 이하의 수익률로 단기 국채(T-Bills)를 발행할 수 있게 합니다. 만약 시장이 매주 방대한 국채 발행량을 소화할 수 없다면, RMP(Reserve Management Program)는 인쇄를 통해 수요 격차를 메우게 될 것입니다.

"말을 듣지 않는" 장기 국채 수익률을 낮추기 위해, 베센트는 국채 매입(Buyback)을 시행할 수 있습니다 ------ 먼저 연준이 화폐화(Monetize)한 단기 국채를 발행한 후, 이 자금을 사용하여 10년 또는 30년 만기 국채를 매입하여 장기 금리를 낮추는 것입니다.

주목할 점은, 항상 연준 자산 부채표 축소를 주장해온 워시가 현재 RMP 프로젝트의 확장을 제한하거나 중단할 생각이 전혀 없다는 것입니다. 이 모든 것은 백악관 잔디밭에서 펼쳐지는 가부키식 UFC 공연에 불과합니다.

만약 당신이 "대기업은 무너지지 않는다"(TBTF) 은행의 신용 승인 담당자라면, 그리고 미래에 승진하고 싶다면, 당신은 거의 반드시 AI, 군수 산업 등 "핵심 산업"에 해당하는 대출 신청을 승인할 것입니다.

그 이유는 간단합니다. 이렇게 하면 은행의 이익을 높일 수 있을 뿐만 아니라, 연준과 재무부의 정책 방향에도 부합하기 때문입니다. 설령 마지막에 대출이 정말로 폭발하더라도 ------ 수학적으로 볼 때, 이 가능성은 사실 매우 높습니다 ------ 정부는 반드시 "로켓 발사기급"(Bazooka-sized) 구제 방안을 신속히 내놓을 것입니다.

여기에는 거의 하방 위험이 없습니다. 이것이 미국에서 "창구 지도"(Window Guidance)가 실제로 작동하는 방식입니다.

저는 2026년판 "재무부-연준 협정(Treasury-Fed Accord)"이 사실상 이미 조용히 발생했으며, 공식적으로 발표되지 않았을 뿐이라고 생각합니다. 그렇지 않다면, 현재의 이러한 상황을 어떻게 정의할 수 있을까요?

• 연준은 실제로 음수 금리를 유지하고 있다;
• 연준은 재무부가 발행한 국채를 인쇄하여 구매하고 있다;
• 재무부는 은행이 핵심 산업에 대출하도록 장려하고 있다;
• 대출에 문제가 생기면, 집권 정부는 다시 숨겨진 보증을 통해 책임을 지게 된다.

이것이 재정 및 통화 정책의 협력으로 간주되지 않는다면, 저는 그것을 무엇이라고 부를 수 있을지 모르겠습니다. 그래서 저는 현재 시장에 대해 극도로 긍정적이며, 진정한 대규모 인쇄는 아직 끝나지 않았습니다.

미국 주권 재단

이제, 상상력을 발휘해 보겠습니다. 미국 정부가 위기가 발생한 후에만 은행을 구제하는 것이 아니라, 위기가 발생할 조짐이 보일 때 AI 회사 주식을 적극적으로 매입할 것이라고 가정해 봅시다. 어떻게 될까요? 결국 기발한 사고 실험은 항상 흥미롭습니다.

사실, 트럼프 시대의 AI 구제는 이미 시작되었습니다. "국가 안전"과 "중미 경쟁"이라는 명목 하에, 미국 정부는 돈을 빌려 희토류, 반도체 등 이른바 "핵심 산업" 회사의 주식을 직접 구매하기 시작했습니다.

이는 본질적으로 달러 유동성을 증가시키는 작업이며, 주식형 QE(Equity QE)로 이해될 수 있습니다. 정부 계좌에 원래 있던 달러가 금융 시장에 직접 투입된 것입니다.

아래는 미국 정부가 《CARES Act》《CHIPS Act》 및 국방부 예산에서 빌린 자금을 사용하여 관련 기업의 주식을 직접 보유한 몇 가지 사례입니다.

안타깝게도, 우리와 같이 부의 변화가 인쇄 규모에 전적으로 의존하는 암호화 투자자에게는 현재의 법적 틀 내에서 정부가 유사한 주식 투자를 계속할 수 있는 공간이 거의 남아 있지 않습니다.

하지만 트럼프 정부와 재무장관 베센트는 법이 허용하는 한, 빌린 돈으로 AI 주식을 사는 것을 주저하지 않을 것이라는 태도를 분명히 보여주었습니다.

그래서 새로운 질문이 생깁니다. 위기가 발생하기 전에 돈을 인쇄하여 AI 주식을 사는 방법이 있을까요? 그리고 국회의 승인을 받을 필요 없이 말입니다?

답은 있습니다! 그리고 그것이 바로 가장 흥미로운 부분입니다.

《연방준비법》(Federal Reserve Act)에 따르면, 이른바 "긴급 및 특별 상황"(Emergency and Exigent Circumstances)에서 연준은 직접 돈을 인쇄하고 미국 재무부가 설립한 특별 목적 기구(SPV)에 무한 유동성 대출을 제공할 수 있습니다.

2008년 금융 위기와 2020년 팬데믹 기간 동안 재무부는 "환율 안정 기금"(ESF)을 사용하여 첫 손실(First-loss) 주식을 지원한 후, 연준이 해당 SPV에 대출하여 다양한 금융 자산을 구매하여 시장을 안정시켰습니다.

현재 ESF 계좌에는 약 280억 달러가 남아 있습니다. 베센트는 이 자금을 새로운 SPV의 초기 자본으로 사용할 수 있으며, 그 이유는 여전히 국가 AI 안전을 유지하기 위해서입니다.

과거의 관례에 따르면, 연준은 SPV에 대해 최대 10배의 레버리지를 제공하는 것을 선호합니다. 즉, 베센트는 이론적으로 약 2800억 달러를 조달하여 아직 수익을 내지 못한 AI 기업에 투자할 수 있습니다. 물론 현재 시가총액이 수조 달러에 달하는 AI 기업에 비하면 2800억 달러는 결코 "강력한 화력"이라고 할 수 없습니다.

그렇다면 규모를 더 확대할 수 있을까요? 예를 들어, 재무부가 아무런 첫 손실 자본 완충 없이 SPV를 설립하여 연준이 직접 무한 대출을 하도록 하는 것은 기술적으로 가능합니다. 하지만 그렇게 하려면 연준이 엄청난 정치적 압박을 감수해야 합니다 ------ 외부에서는 그것이 사실상 무한 규모의 주식 양적 완화(Equity QE)를 몰래 진행하고 있다고 생각할 것입니다.

그렇다면 연준은 정말로 정치적 압박을 신경 쓸까요?

답은, 신경 쓰기도 하고 신경 쓰지 않기도 합니다. 신임 의장 워시는 AI가 곧 미국의 생산성을 높이는 기적이 될 것이라고 계속 강조하고 있습니다. 즉, 그는 본질적으로 AI 기업가들이 그린 대서사를 믿고 있습니다.

만약 트럼프가 그에게 "샘 알트만(Sam Altman)과 오픈AI(OpenAI)를 구하기 위해 정부가 직접 주식을 사야 한다"고 말한다면, 그 이유는 시장에 충분한 소액 투자자가 없어 수익을 내지 못하는 최첨단 AI 회사를 구매할 의향이 없기 때문입니다; 동시에 다리오 아모데이(Dario Amodei)가 설립한 앤트로픽(Anthropic)은 이미 수익을 내고 있으며 모델 성능도 더 뛰어납니다.

그렇다면 워시는 주저하지 않고 그렇게 할 가능성이 높습니다. 물론 절차상 SPV 대출 승인은 여전히 다른 세 명의 연준 이사의 찬성 투표가 필요합니다. 하지만 최근의 금리 회의에서 쿡(Cook), 파월(Powell) 등도 이미 워시와 같은 입장(금리 유지 지지)을 취했기 때문에, 만약 워시가 연준을 이 방향으로 이끌게 된다면, 저는 실질적인 저항이 있을 것이라고 거의 보지 않습니다.

결국, 돈을 인쇄하는 것에 대한 이론적 우려보다 개인 주식 계좌의 투자 수익이 훨씬 더 설득력이 있습니다.

만약 재무부가 인쇄한 돈으로 AI 스타 기업의 신규 주식 발행을 지원한다면, 이는 실제로 초기 투자자와 직원의 장부 상 미실현 이익을 미리 실현하는 것입니다. 이는 "유동성 창출"(Liquidity Creation)의 가장 순수한 형태입니다.

정부가 시장에 개입하기 전에는 이 부분의 자본이 존재하지 않았습니다. 정부가 본래 합리성이 결여된 1차 시장 평가에 대해 매수세를 제공하기를 원하기 때문에, 이 자본이 실제로 "현금화"되는 것입니다.

회계 관점에서 볼 때, 정부는 두 가지 이점을 얻을 수 있습니다.

첫째, AI 회사가 정부의 지지를 받는 한, 투자자들은 몰려들 것입니다. 결국, 인쇄 권한을 가진 사람과 함께 주식을 거래하는 것은 적어도 초기 단계에서는 거의 항상 수익을 가져옵니다. 따라서 이 SPV의 장부에는 빠르게 막대한 미실현 수익(Unrealized Gain)이 축적될 것입니다. 트럼프는 이 장부 수익을 정부의 "이익"으로 포장할 수 있으며, 심지어 이론적으로는 재정 적자를 상쇄할 수 있다고 주장할 수 있습니다. 만약 AI가 인류 역사상 가장 중요한 기술 혁명이라면, 주식 시장에서의 장부 상의 부풀려진 수익만으로도 회계적 의미에서 미국의 재정 적자를 "소멸"시킬 수 있습니다.

둘째, 이로 인해 탄생한 백만장자, 억만장자, 심지어 조단장자들은 주식을 매각할 때 연방 및 주 자본 이득세를 납부해야 합니다. 이러한 신규 세수는 재정 적자를 줄이는 데 기여하며, 정부가 부채를 줄이고 미국의 부채가 GDP에서 차지하는 비율이 감소했다고 주장할 수 있습니다. 적어도 초기에는 채권 시장이 이러한 이야기를 믿을 것이며, 따라서 국채 수익률은 하락하고 시장은 정부의 "회계 마술"에 보상할 것입니다.

하지만 저는 강조해야 합니다. 트럼프는 "점토를 금으로 바꾸는" 연금술(Philosopher's Stone)을 발명한 것이 아닙니다. 그는 단지 문제를 계속 미루고 있으며, 최종적으로는 다음 정부 ------ 가급적이면 공화당 정부 ------ 가 이를 인수하기를 바랍니다.

이러한 모델이 결국 재앙을 초래할 것이라는 이유는 간단한 사고 실험을 통해 알 수 있습니다. 만약 당신이 하룻밤 사이에 억만장자가 되고 싶고, 어떤 일도 하고 싶지 않다면, 몇 천 달러를 들여 회사를 등록하고 총 10억 주의 주식을 발행합니다.

그런 다음 그 중 1주를 어머니에게 1달러에 판매합니다. 최신 거래 가격이 1달러이므로, 장부상에서 당신이 보유한 나머지 10억 주는 10억 달러의 가치가 있습니다. 그 후, 당신은 이 "부"를 가지고 은행에 가서 1억 달러를 대출받아 호화 주택, 람보르기니 및 다양한 사치품을 구매하고 싶어합니다. 은행은 당신에게 "생각도 하지 마라."라고 말할 것입니다.

당신은 혼란스러울 것입니다. 당신의 관점에서 이 대출의 대출 가치 비율(LTV)은 10%에 불과하며, 위험이 매우 낮다고 생각하기 때문입니다. 하지만 은행의 대답은 간단합니다:

"미래에 이 주식을 매각하여 대출을 상환해야 할 경우, 시장에는 유동성이 전혀 없다."

이 논리를 AI SPV에 적용해도 마찬가지입니다. 만약 SPV가 AI 회사의 최대 단일 주주가 되었고, 다른 투자자들이 주식을 매입하는 것도 정부가 개입했기 때문이라면, 정부가 철수할 준비를 하게 될 경우 시장에는 진정한 인수자가 존재하지 않을 것입니다. 뿐만 아니라, 정치인들 ------ 예를 들어 로 카나(Ro Khanna), 낸시 펠로시(Nancy Pelosi) 등 ------ 이 주식을 매각하기 시작하면, 모든 투자자들은 정부보다 먼저 매도하려고 할 것입니다. 따라서 본래 "국가 부채를 상쇄하기 위해" 사용될 예정이었던 장부 수익은 즉시 사라질 것입니다. 그들은 단순히 실제 손실로 변할 뿐만 아니라, 정부의 부채를 더욱 증가시킬 것입니다.

더욱 나쁜 것은, 재무부가 미래에 연준에 빌린 돈을 상환해야 한다는 것입니다. 따라서 이 SPV에게는 사실상 매수만 할 수 있고 매도할 수 없는 투자입니다. 연준은 SPV의 대출을 계속 연장(Roll Over)하여 추가 담보 요구(Margin Call)를 절대 발생시키지 않도록 해야 합니다.

결국, 전체 시스템을 유지하기 위해 연준 자산 부채표의 확장은 영구적이 될 것입니다.

하지만 이는 트럼프가 걱정해야 할 문제가 아닙니다. 정치적으로 그는 두 가지 방법으로 이익을 얻고 있습니다 ------ 한편으로는 수익을 내지 못하는 미국 AI 기업들이 자금을 확보하여 중국과 경쟁할 수 있게 되었고; 다른 한편으로는 AI가 창출한 장부 상의 "부"가 세수 증가를 촉진하고 현재의 경제 활동을 자극하고 있습니다.

동시에, 미실현 수익과 신규 세수가 결합하여 "미국의 부채가 GDP에서 차지하는 비율이 감소하고 있다"는 환상을 만들어냅니다. 따라서 시장은 미국 정부에 더 낮은 금리로 계속해서 돈을 빌려주기를 원하게 됩니다.

미국 정부는 지금 당장 이렇게 할 수 있습니다. AI 거품이 붕괴되는 것을 미리 막을 수 있습니다. 물론 AI CAPEX 증가 속도가 둔화되고, 시장이 AI 주식을 전면적으로 매도하기 시작한 후에 구제에 나설 수도 있습니다.

이미 미국 정부가 기업 주식을 직접 구매하기 시작했으니, 왜 더 많이 사지 않을까요? "은행 창구 지도식 대출"과 "정부의 AI 주식 직접 구매"를 결합하면, 이론적으로 AI 신용 위기가 영원히 발생하지 않도록 보장할 수 있습니다. 적어도 2028년 미국 대통령 선거 이전에는 말입니다.

누군가는 이렇게 많은 돈을 인쇄했음에도 불구하고 비트코인이 왜 12.6만 달러를 돌파하지 않았는지 궁금해할 수 있습니다. 걱정하지 마세요. 다음 부분에서 그 답을 알려드리겠습니다.

비트코인은 언제 바닥을 칠까요?

지난 사이클의 바닥은 시장이 백인 남자 샘 뱅크먼-프리드(Sam Bankman-Fried)가 FTX 고객 자금을 훔쳤다는 사실을 발견한 후에 나타났습니다. CZ가 이 발견을 도왔습니다.

동시에, ChatGPT의 상업화가 시작되었고, AI의 물결이 시작되었습니다.

2023년 10월부터 미국의 유동성 환경이 변화하기 시작했습니다. 하룻밤 역환매조건부채권(RRP)의 자금이 지속적으로 유출되면서 달러 유동성이 증가하기 시작했습니다. 이후 은행 신용과 정부 차입도 증가하기 시작했습니다. 비트코인은 이로 인해 상승하였고, 2025년 10월에 정점에 도달했습니다; 그러나 비트코인은 계속 상승하지 않았고, 이전의 역사적 고점에 비해 약 2배 상승하는 데 그쳤습니다. 이는 AI 신용과 AI 주식이 신규 법정 화폐 유동성을 흡수했기 때문입니다.

AI 자본 지출(CAPEX)이 확대되면서 모든 가용 법정 화폐 유동성을 흡수하였고, 비트코인은 ------ 이 점은 사후에 보았을 때 명백합니다 ------ 50% 하락했습니다.

2026년 중반, 유동성 환경이 반전됩니다. 향후 18개월 동안 발표된 AI 자본 지출 성장 속도가 둔화되기 시작할 것이지만, 은행과 정부의 신용 경로는 이제 막 달러를 창출하고 AI 산업에 공급하기 시작할 것입니다.

만약 은행이 "애국적 의무"를 다하지 못하고 계속해서 신용을 제공하지 못한다면, 정부는 그들이 AI에 대출하도록 강력히 촉구할 것입니다. 만약 여전히 실패한다면, 정부는 특정 AI 기업에 주식 지원을 제공하고, 인텔(Intel), IBM과 같은 구매 약속(offtake agreements)을 통해 은행이 AI 산업에 대출하는 위험을 줄일 것입니다.

비트코인은 이 신용 불일치의 초기 단계에서 바닥을 칠 것이며, AI의 금융화 과정 ------ 즉 시장에서 우수한 AI 프로젝트를 추구하는 달러와 위안화의 수량이 실제 우수한 프로젝트의 규모를 초과하는 것 ------ 는 결국 자본 불일치를 초래할 것입니다.

2026년 7월 하순에 이 글을 작성할 때, 저는 비트코인이 최종적으로 어느 가격에서 바닥을 칠지 알지 못합니다; 아마도 바닥은 이미 나타났을 것입니다.

시장은 Strategy(원 MicroStrategy)가 비트코인을 매각하면서 초래한 우려를 소화할 시간이 필요합니다. 동시에 시장은 새로운 서사를 찾아야 합니다. 만약 Strategy가 더 이상 주식을 발행할 수 없거나 투자자를 찾아 우선주를 구매하지 못한다면, 비트코인은 왜 여전히 상승할 수 있을까요?

아마도 비트코인은 6만에서 7만 달러 사이에서 진동할 것이며, 5만 달러까지 하락할 수도 있습니다. 그러나 이러한 모든 과정에서 AI 자본 낭비는 여전히 가속화될 것이며, 이는 비트코인이 바닥을 다지고 이후 서서히 상승하는 기반을 마련할 것입니다.

만약 제 주장이 맞다면 ------ 즉 진정으로 가치 있는 AI 자본 지출 프로젝트의 규모가 "AI"로 흐르는 신용 규모보다 작다면 ------ 비트코인 가격은 결국 이러한 과잉 유동성을 반영하게 될 것입니다. 이는 비트코인이 바닥을 다지는 데 도움을 줄 것이며, Strategy와 같은 디지털 자산 재무 회사(DAT)가 더 이상 주식 및 기업 채권 시장을 통해 비트코인을 구매하여 주당 비트코인 가치를 증가시킬 수 없더라도 가능합니다.

저는 이 논리를 검증하기 위해 몇 가지 지표를 지속적으로 관찰할 것입니다:

• AI 자본 지출 성장 속도가 둔화되는지;
• AI 대출 규모가 증가하는지;
• 초대형 클라우드 컴퓨팅 기업(hyperscalers)이 비표시 약속을 늘리는지.

만약 우리가 AI 신용 호황의 자본 낭비 단계에 진입한다면, 다음 질문은 규제 기관과 정부가 어떻게 대응할 것인가입니다. 그들은 미리 돈을 인쇄할까요? 아니면 정치적 공간이 부족하여 최종 위기가 발생할 때까지 기다렸다가 구제 방안으로 개입할까요?

다행히도, 우리가 비트코인을 비레버리지 형태로 보유하고 있다면, 구제가 언제 도착할지에 대해 신경 쓰지 않습니다. 왜냐하면 우리는 정부의 인센티브 구조가 왜곡되어 결국 그들이 시스템을 구하기 위해 돈을 인쇄할 것이라는 것을 알고 있기 때문입니다. AI 자본 지출 신용 광풍은 현재 GDP에서 철도 건설 시기에 해당하는 규모입니다. 이는 자본 불일치 규모가 미국 서브프라임 위기를 초과했음을 의미합니다.

따라서 향후 구제 규모는 2009년에서 2013년 사이에 연준과 주요 중앙은행이 인쇄한 수조 달러를 초과할 것입니다. 비트코인은 서브프라임 위기에서 "무책임하게 은행가를 구제하는" 것에 대한 응답으로 탄생했습니다. 이를 곰곰이 생각해보면, 이는 매우 놀라운 일입니다. 이번에는 비트코인이 존재하며, 많은 사람들의 꿈을 실현할 수 있습니다 ------ 100만 달러 또는 그 이상으로 상승하는 것입니다.

현재 암호화 자본 시장의 암울한 상태를 고려할 때, 이러한 미래를 상상하는 것은 쉽지 않습니다. 하지만 제 생각에는 이것이 흥미로운 비대칭 기회를 창출하고 있습니다. Maelstrom은 이미 대량의 비트코인을 보유하고 있습니다.

비트코인 외에, 향후 6개월 동안 대규모 시가총액 토큰을 상승시킬 새로운 서사는 무엇일까요? 이더리움은 현재 시장에서 가장 미움받고, 가장 잊혀진 대규모 "쓰레기 코인"입니다. 그것은 2021년 5000달러의 역사적 고점을 돌파하지 못했으며, 시가총액 상위 10위의 대부분의 쓰레기 코인은 이미 돌파한 적이 있습니다.

제 생각에는 다음 서사는 로빈후드(Robinhood)와 같은 기업의 RWA(실제 세계 자산) 체인이 될 것이며, 이는 Arbitrum과 유사한 맞춤형 이더리움 Layer2를 사용할 것입니다. 이더리움은 이러한 체인의 증권 결제 레이어가 될 것입니다. 따라서 비록 실제로 이더리움으로 흐르는 가스 수익이 전체 시스템에서 차지하는 비율이 매우 작더라도, ETH는 여전히 "모든 것을 토큰화"하는 그 쓰레기 코인이 될 것입니다.

저는 RWA의 비평가입니다. Maelstrom은 종종 많은 쓰레기 프로젝트의 자금 조달 제안을 받으며, 팀은 자신들이 자산 토큰화 물결에 탑승할 것이라고 주장하지만, 한편으로는 전통 금융(TradFi)이 "미래의 모든 자산이 토큰화되고, 특정 개인 블록체인이나 공공 블록체인에서 운영될 것"에 대해 매우 좋아하는 것을 알고 있습니다.

저는 강하게 믿습니다. 만약 이러한 미래가 실제로 온다면, 이러한 TradFi RWA 프로젝트는 반드시 공공 블록체인에서 운영되어야 합니다. 로빈후드가 Arbitrum을 사용하여 자신의 체인을 출시하는 것은 TradFi 종사자들의 직업적 위험을 줄여줄 것입니다 ------ 그들은 동일한 모델을 복제하여 결국 이더리움 기반 솔루션을 구축할 수 있습니다.

이 서사는 매우 강력합니다. ETH는 두 번째로 큰 암호 자산으로서 2015년 이후 존재해왔으며, 따라서 비트코인에 이어 가장 높은 린디 효과(Lindy Effect)를 가지고 있습니다(즉, 존재 시간이 길어질수록 미래에도 계속 존재할 확률이 높아짐). 게다가 Bitmine의 톰 리(Tom Lee)가 기관 투자자에게 ETH를 배분하는 것을 지지하여 펀드 매니저들이 자본 시장의 토큰화 추세에 베팅할 수 있도록 합니다.

저는 ETH의 2026년 말 목표 가격을 5000달러로 대략 설정하고 있으며, 현재 가격에 비해 약 2.6배 상승할 것으로 예상합니다. 저는 이 거래를 좋아합니다. 왜냐하면 상당한 명목 포지션을 투자할 수 있으며, 동시에 언젠가 ETH가 기술적 결함으로 인해 75% 하락할 위험을 감수할 수 있기 때문입니다. 이 위험은 매우 낮습니다.

또한 ETH는 유동성이 매우 높습니다. 따라서 Maelstrom 투자 포트폴리오에서 큰 비율을 차지하더라도, 저는 몇 분 안에 빠져나올 수 있습니다. 마지막으로, 저는 추가 수익을 얻기 위해 가치를 초과하는 풋 옵션(out-of-the-money puts)을 매도하여, ETH가 실행 가격을 하회할 경우 할인된 가격으로 ETH를 구매할 위험을 감수할 것입니다.

AI 거품은 한때 암호화 시장의 유동성을 흡수했지만, 그 상황은 이제 끝났습니다. 시장 서사가 "비용이 얼마든지 AI에 투자해야 한다"에서 "내 투자 수익은 얼마인가"로, 결국 "언제 원금을 회수할 것인가"로 전환됨에 따라…… AI에 전체 경제 정책을 걸었던 정부는 걱정하기 시작할 것입니다 ------ 어쩌면 이 거품이 정말로 터질 수 있습니다.

자신의 실수를 인정하고 이러한 결과를 방지하기 위해, 그들은 대규모 자본 불일치를 초래할 것이며, 이러한 규모의 자본 불일치는 결국 2021년 이후 우리가 한 번도 보지 못한 암호화폐 불황을 창출할 것입니다.