Arca 최고 투자 책임자: 계약이 수익을 내기 시작하면, 토큰은 어떻게 평가해야 할까요?

저자：Jeff Dorman, Arca 최고 투자 책임자

편집: 가환, ChainCatcher

차트 출처: TradingView, CNBC, Bloomberg, Messari

암호화 프로토콜이 실제로 수익을 내기 시작했다

지난주, Bitwise 최고 투자 책임자 Matt Hougan은 기사를 발표하며, 점점 더 많은 프로토콜이 토큰 매입과 같은 가치 포착 메커니즘을 통해 수익을 토큰 보유자와 연결함에 따라 암호 자산의 가치가 두 배로 증가하거나 더 높은 수준에 도달할 수 있다고 주장했다.

우리는 이 의견에 동의한다. 사실, 우리는 오랫동안 기다려왔고, 마침내 시장이 이 논리를 받아들이기 시작했다.

지난 10년 동안, Arca는 디지털 자산이 결국 다른 모든 투자 가능한 자산처럼 분석되어야 한다고 믿어왔다. 즉, 기본 가치와 예상 미래 현금 흐름을 기반으로 한다. 토큰은 주식이 아니며, 토큰 보유자가 가치를 얻는 방식도 주주와 다르다. 그러나 투자에 대한 기본 원칙은 자산이 블록체인에 존재하든, 발행 주체가 델라웨어 회사에서 프로토콜로 바뀌든 갑자기 무효화되지 않는다.

하지만 이 주장은 과거에는 쉽게 설명되지 않았다.

2019년 7월, 당시 대부분의 사람들은 거의 모든 디지털 자산을 "암호화폐"라고 통칭하는 데 익숙했을 때, 우리는 이 정의가 합리적이지 않다고 지적했다. 디지털 자산은 다양한 유형의 경제적 권리를 나타낸다. 어떤 것은 통화이고, 어떤 것은 기능성 토큰이며, 또 어떤 것은 당시 우리가 말했던 것처럼, "본질적으로 현금 흐름을 생성할 수 있는 회사의 주식과 연결된 자산"이다.

당시 우리는 거래소 토큰에 대해 특히 언급했다. 이러한 토큰은 제품 사용 가치를 가지며, 그 뒤에 있는 비즈니스와 경제적 이익의 연관성이 있다. 예를 들어, 토큰 매입을 통해 보유자가 일정 비율의 수익이나 이익을 간접적으로 공유할 수 있다.

6개월 후, 2019년 12월의 연례 리뷰에서 우리는 디지털 자산을 네 가지 범주로 나누었고, 그 중 하나는 "토큰을 사용하고 실제 현금 흐름을 생성하는 기업"이었다. 그 당시 일부 중앙화된 암호화 회사는 이미 상당한 수익을 창출하기 시작했지만, 탈중앙화 프로토콜은 대부분 실험 단계에 머물러 있었다. 우리는 그 당시 탈중앙화 프로토콜이 실제로 경제 가치를 창출하기 위해 "5년에서 10년"이 더 필요할 것이라고 썼다.

지금 보니, 우리의 추측은 크게 틀리지 않았다.

6년 반이 지난 지금, Hyperliquid(HYPE), Aave(AAVE), Aerodrome(AERO), Maple Finance(SYRUP)와 같은 프로토콜은 실제 사용자로부터 실제 수수료와 수익을 얻기 시작했다. 그리고 많은 경우, 그들의 이익률과 자본 효율성은 대부분의 상장 회사들이 부러워할 만한 수준이다.

문제는 더 이상 탈중앙화 프로토콜이 경제 가치를 창출할 수 있는지가 아니라, 그들이 이러한 가치를 어떻게 사용할 것인가이다. 일이 여기서부터 흥미로워지기 시작했다.

수익이 있다고 해서 토큰이 가치가 있는 것은 아니다

프로토콜이 수익을 창출한다고 해서 그 토큰이 반드시 가치가 있는 것은 아니다. 이는 매우 중요하며, 우리가 디지털 자산을 연구해온 이래로 반복해서 강조해온 문제 중 하나이다.

2020년 8월, 우리는 당시 막 떠오르기 시작한 DeFi 프로토콜 Aave를 분석하면서 두 가지를 구분했다: 하나는 토큰을 추가 발행하여 생성된 인센티브이고, 다른 하나는 생태계의 실제 사용자와 비즈니스 활동이 창출한 경제적 수익이다. 우리는 그 당시 "우리에게는 실제 비즈니스에서 나오는 외생 현금 흐름이 토큰 보유자의 장기 가치 증가의 핵심이라고 생각한다"고 썼다.

6년이 지난 지금, Aave는 여전히 존재하며, 이 문제는 여전히 존재한다. 만약 어떤 프로토콜이 매년 5억 달러의 수익을 창출할 수 있지만, 이 수익이 결코 토큰으로 흐르지 않는다면, 토큰 보유자는 왜 관심을 가져야 할까? 이것이 바로 디지털 자산과 주식 간의 중요한 차이점이다.

당신이 한 회사의 주식을 구매할 때, 당신이 소유하는 것은 그 회사의 일부 잔여 청구권이다. 회사는 이익을 다시 사업에 재투자할 수 있고, 배당금을 통해 주주에게 반환할 수 있으며, 주식을 매입하는 데 사용할 수 있다. 비록 회사가 주주에게 직접 1달러의 자본을 반환하지 않더라도, 주주는 여전히 가치를 실현할 수 있는 다른 방법이 있다: 전체 회사가 인수될 수 있다.

한 스타트업은 수년 동안 벌어들인 모든 달러를 사업에 재투자할 수 있다. 투자자들은 이러한 투자가 미래에 더 많은 이익을 창출할 것이라고 믿기 때문이다. 회사가 성숙해지면, 배당금을 지급하거나 주식을 매입하기 시작할 수 있다.

또는 다른 회사나 사모펀드가 20배의 이익으로 인수할 수 있으며, 주주는 인수 대금을 받고, 보통 당시 주가에 대한 프리미엄도 받게 된다.

하지만 암호화 프로토콜은 일반적으로 이러한 최종 출구가 존재하지 않는다.

아무도 Aave 프로토콜을 20배 EBITDA로 인수하고, 모든 AAVE 보유자에게 수표를 보내지 않을 것이다. 아무도 Hyperliquid를 인수하고, 30%의 인수 프리미엄으로 모든 HYPE 보유자를 퇴출시키지 않을 것이다. 이러한 프로토콜은 본질적으로 탈중앙화 네트워크이며, 적어도 이론적으로는 영원히 존재할 수 있도록 설계되었다. 회사처럼 최종적으로 인수를 통해 가치를 실현할 수 있는 것이 아니다.

따라서 토큰에 대해, 프로토콜 경제와 토큰 경제 간의 연결은 회사의 이익과 주식 간의 연결보다 더 중요할 수 있다.

왜냐하면 만약 어떤 프로토콜이 전체 생애 주기 동안 수십억 달러의 수익을 창출했지만, 그 중 1달러도 토큰 보유자에게 흐르지 않는다면, "프로토콜 가치"와 "토큰 가치" 간의 격차를 메우는 최종 사건이 결코 발생하지 않을 수 있기 때문이다.

프로토콜의 이익은 결국 토큰으로 전달되어야 한다

따라서 우리는 점점 더 토큰 매입이 현재 프로토콜의 성공과 토큰 보유자의 가치를 직접 연결하는 가장 간단하고 직접적인 메커니즘 중 하나라고 믿게 되었다. 하지만 이것이 모든 프로토콜이 즉시 모든 수익을 사용하여 자신의 토큰을 매입해야 한다는 것을 의미하지는 않는다. 사실, 많은 경우 오히려 나쁜 자본 배치가 될 수 있다.

오늘날 많은 선도적인 프로토콜은 본질적으로 여전히 스타트업 단계에 있다. 그들의 성장 속도는 매우 빠르며, 계속해서 자본을 투입할 수 있는 기회가 많다. 그들은 제품을 개선하고, 유동성 인센티브를 제공하고, 새로운 시장에 진입하고, 팀이나 기술을 인수하고, 보험 준비금을 구축하고, 새로운 제품을 보조하며, 전체 생태계에 투자할 수 있다.

만약 어떤 프로토콜이 오늘 1달러를 투자하여 미래에 5달러의 가치를 창출할 수 있다면, 우리는 분명히 그들이 이 1달러를 사용하여 토큰을 매입하기보다는 계속 투자하기를 바랄 것이다.

이것은 암호 산업에만 해당되는 문제는 아니다.

아마존이 역사상 가장 성공적인 투자 대상 중 하나가 될 수 있었던 이유는 초기 고속 성장 단계에서 배당금과 주식 매입을 무리하게 높였기 때문이 아니다. 만약 자본을 계속 투입하는 것이 더 높은 수익을 가져온다면, 우수한 회사는 이익을 회사에 남겨 두고 계속 투자하기를 선택할 것이며, 주주에게 반환하지 않을 것이다.

프로토콜도 그렇게 해야 한다.

하지만 "우리가 오늘 토큰을 매입하지 않는 것은 지금 더 나은 자본 용도가 있기 때문"과 "이 수익이 미래에 어떤 형태로든 토큰 보유자에게 흐를 것이라는 이유가 없다"는 것 사이에는 큰 차이가 있다.

전자는 매우 훌륭한 자본 배치 결정일 수 있지만, 후자는 평가를 거의 불가능하게 만들 것이다. 다시 말해, 매입이 반드시 오늘 발생해야 하는 것은 아니지만, 투자자는 언젠가는 그것이 발생할 것이라고 믿어야 한다.

Morpho(MORPHO) 창립자 Paul Frambot는 최근 다시 이 논의를 촉발했다. 그는 급진적인 토큰 매입에 반대하며, 젊고 빠르게 성장하는 프로토콜은 이익을 비즈니스에 재투자해야 하며, 직접 배분해서는 안 된다고 주장했다.

작년에도 그는 블로그에서 비슷한 견해를 표현한 바 있다. 우리는 기본적으로 동의한다: 프로토콜을 판단하는 것은 회사 판단과 같아야 하며, 신규 자본의 예상 수익이 충분히 높을 때 계속 투자하고, 그 수익이 감소할 때 자본을 반환해야 한다.

하지만 Morpho와 Frambot이 비교하는 기술 회사 간에는 매우 중요한 차이가 있다. Meta의 주주는 Meta를 소유하고 있다. Meta가 주주에게 자본을 반환하기 시작하기 전에도, 주주는 법적으로 회사의 지속적으로 증가하는 이익과 자산에 대한 잔여 청구권을 가지고 있다.

이론적으로, 그들은 배당금, 주식 매입 또는 회사 인수를 통해 이러한 가치를 실현할 수 있다. 그러나 MORPHO 보유자는 동일한 명확한 가치 실현 경로를 가지고 있지 않다.

따라서 프로토콜의 수익을 비즈니스에 재투자하는 것은 토큰 보유자가 가치를 얻는 시간을 지연시킬 수 있지만, 가치를 포착하는 본질을 무한정 대체할 수는 없다. 결국, 프로토콜이 창출한 경제적 가치는 반드시 어떤 방식으로든 토큰으로 전달되어야 한다.

그리고 Crypto Twitter는 또 다시 이 문제를 "매입은 좋은 것인가" 아니면 "매입은 나쁜 것인가"라는 비극적인 이분법으로 이해하고 있다. 사실, 진정한 문제는 시기이며, 우리가 2025년 3월에 논의한 것처럼, 매입이 반드시 오늘 발생해야 하는 것은 아니다. 하지만 프로토콜은 결국 하나의 질문에 답해야 한다: 토큰 보유자는究竟 무엇을 소유하고 있는가?

돈을 벌고 나면, 프로토콜은 어떻게 돈을 쓸 것인가?

암호 산업의 대부분 역사에서 "자본 배치"는 중요한 주제가 아니었다. 왜냐하면 프로젝트는 실제로 배치할 자본이 많지 않았기 때문이다. 프로젝트는 자금을 조달하고, 돈을 태우고, 사용자에게 토큰을 발행했다. 돈이 다 떨어지면 다시 자금을 조달했다.

이제 이러한 상황이 변화하고 있다.

프로토콜이 상당한 자유 현금 흐름을 생성하기 시작하면, 그 창립자와 거버넌스 참여자는 갑자기 Jamie Dimon, Warren Buffett, 그리고 모든 상장 회사 CEO가 수십 년 동안 직면해온 문제에 직면하게 된다: 이 돈을 어떻게 해야 할까?

• 비즈니스에 계속 투자해야 할까?

• 인수에 사용해야 할까?

• 성장을 보조해야 할까?

• 얼마나 많은 준비금을 남겨야 할까?

• 인접한 비즈니스에 진입해야 할까?

• 이러한 투자 기회의 예상 수익이 감소하기 시작하면, 잉여 자본을 토큰 보유자에게 반환해야 할까?

이것이 자본 배치 결정이다. 따라서 디지털 자산 투자자는 앞으로 프로토콜을 판단할 때, 얼마나 많은 수익을 창출했는지뿐만 아니라, 그 수익으로 무엇을 했는지를 봐야 한다.

현재 두 개의 프로토콜이 있다고 가정해 보자. 두 프로토콜 모두 매년 1억 달러의 수익을 창출하고, 수익 증가율은 30%이며, 이익률과 경쟁 위치도 대략 비슷하다.

1. 프로토콜 A는 모든 수익을 무기한 비즈니스에 재투자하며, 이러한 수익이 미래에 토큰 보유자에게 흐를 것이라는 신뢰할 수 있는 메커니즘이 없다.

2. 프로토콜 B는 현재 단계에서도 적극적으로 재투자를 진행하지만, 그 거버넌스 메커니즘과 토큰 경제 모델은 합리적인 준비금과 성장 투자 수요를 충족한 후, 잉여 현금 흐름을 자신의 토큰 구매에 사용할 것이라고 명확히 규정하고 있다.

이 두 개의 토큰은 동일한 평가 배수를 가져서는 안 된다. 프로토콜 B는 프로토콜 수익이 토큰 가치로 전달되는 신뢰할 수 있는 메커니즘을 구축했지만, 프로토콜 A는 그렇지 않다.

매입은 가치 회수와 같지 않다

"매입"이라는 단어 자체도 면밀히 분석해야 한다. 어떤 프로토콜이 1억 달러의 수익을 창출하고, 그 중 5000만 달러를 자신의 토큰을 구매하는 데 사용한 다음, 5000만 달러 상당의 유사 토큰을 인센티브로 다시 발행한다고 가정해 보자. 이것이 반드시 그들이 토큰 보유자에게 5000만 달러의 가치를 반환했다는 것을 의미하지는 않는다. 이는 단순히 토큰 배출의 순환일 뿐이며, 실제로 보유자에게 5000만 달러를 반환한 것은 아니다.

매입 후 소각은 토큰 공급을 영구적으로 줄인다. 매입 후 토큰을 보유자나 스테이커에게 분배하는 것은 경제적 가치를 더 직접적으로 이전한다. 만약 프로토콜이 매입한 토큰을 금고에 보관한다면, 가치가 창출될 수 있지만, 이 금고는 궁극적으로 토큰 보유자의 이익을 목표로 관리되어야 한다. 구체적인 메커니즘이 중요하다.

하지만 그 뒤에 있는 큰 원칙은 사실 매우 간단하다. 만약 어떤 프로토콜이 경제적 가치를 창출했다면, 결국 토큰 보유자가 이 가치를 공유할 수 있는 메커니즘이 존재해야 한다. 그렇지 않으면, 이른바 "프로토콜 수익"은 단지 흥미로운 통계 숫자에 불과하다.

수익에서 가치로

2021년이 되자, 우리는 이 프레임워크가 현실에서 작동하는 것을 보기 시작했다.

그 해 7월, 우리는 여러 디지털 자산을 소개하며 그 뒤에 있는 프로젝트를 "실제 회사, 실제 현금 흐름, 경제적 가치를 포착할 수 있는 토큰, 그리고 그 성공 정도를 측정할 수 있는 방법"이라고 설명했다. 우리는 당시 이러한 프로젝트가 마침내 우리가 기대해온 디지털 자산이 궁극적으로 이루어야 할 한 가지 일을 실현하기 시작했다고 생각했다: 고객과 사용자도 프로젝트가 창출한 경제적 가치를 공유할 수 있게 하는 것.

하지만 당시 문제는 이러한 프로젝트가 너무 적었다는 것이다. 지금은 상황이 다르다. 이것이 바로 Hougan의 의견이 그렇게 주목받는 이유이다.

그의 글에서 진정으로 중요한 점은 "수익이 토큰 보유자에게 흘러야 한다"는 주장을 제기한 것이 아니다. 진정으로 중요한 것은 이러한 자산이 이미 성숙해지고, 이 평가 프레임워크가 마침내 실제로 작동하기 시작할 때, 이 프레임워크가 시장의 주류가 되기 시작했다는 것이다. 이는 평가에 매우 큰 영향을 미칠 것이다.

평가 할인은 줄어들기 시작해야 한다

만약 어떤 프로토콜의 수익이 50% 증가한다면, 그 토큰은 자연스럽게 더 가치가 있을 수 있다. 왜냐하면 프로토콜 자체가 이익을 창출하는 능력이 강화되고 있기 때문이다. 하지만 동시에 또 다른 일이 발생할 수 있다: 투자자들이 이러한 이익에 대해 지불할 의향이 있는 평가 배수도 상승할 수 있다.

어떤 프로토콜의 이익이 매년 50% 증가하고, 동시에 투자자들이 이러한 이익이 결국 토큰 보유자에게 흐를 것이라는 믿음이 커지면서, 그 평가가 8배 이익에서 16배 이익으로 상승한다고 가정해 보자.

이 경우, 프로토콜의 이익이 두 배로 증가할 필요도 없으며, 토큰 가격도 두 배로 증가할 수 있다. 그 이유는 단순히 시장이 이제 각 1달러의 이익에 대해 더 높은 가격을 지불할 의향이 있기 때문이다. 왜냐하면 투자자들이 이러한 이익이 결국 토큰 보유자에게 흐를 확률이 높아졌다고 믿기 때문이다.

이것이 본질적으로 Hougan이 제기한 주장이다: 프로토콜 수익과 토큰 간의 보다 명확한 연결이 구축됨에 따라, 암호 자산의 가치는 두 배로 증가하거나 더 높은 수준에 도달할 수 있다. 우리는 그가 맞다고 생각한다. 오랫동안 이익을 창출할 수 있는 암호 프로토콜은 유사한 상장 회사에 비해 매우 큰 평가 할인에 직면해 있었으며, 그 중 일부 할인은 분명히 합리적이었다.

주식 보유자는 법적으로 보호받는 소유권을 가지고 있으며, 회사의 거버넌스 구조는 매우 성숙해져 있고, 재무 제표는 감사받으며, 증권법은 투자자에게 보호를 제공하고, 경영진은 수탁 책임을 지며, 수십 년의 실천을 통해 주주들은 자신이究竟 무엇을 소유하고 있는지에 대해 매우 명확한 제도와 법적 기반을 가지고 있다.

토큰 보유자는 종종 이러한 것들을 소유하지 않는다. 따라서 경제 조건이 완전히 동일한 주식에 비해 토큰이 일정한 할인율을 가져야 할 가능성이 높다.

하지만 문제는 이 할인율이究竟 얼마나 되어야 하는가이다?

만약 어떤 프로토콜이 수억 달러의 지속적인 수익, 매우 높은 이익률, 빠른 성장, 전 세계 시장에 도달할 수 있는 능력을 가지고 있으며, 자본에 대한 수요가 매우 제한적이고, 잉여 현금 흐름을 지속적으로 자신의 토큰을 구매하는 데 사용할 수 있는 투명한 메커니즘이 있다면, 그 프로토콜이 느린 성장의 상장 회사의 평가 배수의 일부만으로 거래되어야 할까?

아마도 그렇다.

하지만 우리는 점점 더 그 대답이 부정적일 것이라고 의심하고 있다. 이는 오늘날 디지털 자산 분야에서 가장 큰 기회 중 하나가 단순히 수익이 여전히 증가하는 프로토콜을 찾는 것이 아닐 수 있음을 의미한다. 더 중요한 기회는 기본적인 조건이 변화했지만, 시장이 여전히 구식 평가 프레임워크로 가격을 매기고 있는 프로토콜을 찾아내는 것일 수 있다.

암호 투자도 기본으로 돌아가고 있다

지난 10년 동안, Arca는 디지털 자산이 결국 다른 모든 자산처럼 동일한 기본 투자 원칙으로 평가되어야 한다고 믿어왔다.

• 2019년, 우리는 현금 흐름을 가지고 있으며, 토큰 매입 메커니즘을 사용하는 기업에 대해 논의했다.

• 2020년, 우리는 외생 현금 흐름이 토큰 보유자의 장기 가치 증가의 핵심이라고 제안했다.

• 2021년, 우리는 실제로 수익을 창출하고, 토큰이 경제적 가치를 포착할 수 있는 디지털 자산에 주목하기 시작했다.

이것이 그 당시 시장이 기본 투자에 적합하다는 것을 의미하지는 않는다. 솔직히 말해, 그 당시 대부분의 자산도 준비가 되어 있지 않았다. 문제는 이 프레임워크가 잘못된 것이 아니라, 당시 전체 산업이 충분히 성숙하지 않아 이 프레임워크가 안정적으로 작동할 수 없었다는 것이다.

이제는 다르다.

프로토콜은 고객을 보유하고 있으며, 수익을 창출하고, 이익을 만들어내고, 프로토콜 운영자는 자본 배치를 해야 하며, 점점 더 많은 잉여 현금 흐름이 토큰 구매에 사용되고 있다.

이는 디지털 자산 투자자가 오늘날 제기해야 할 질문이 매우 익숙해졌음을 의미한다:

• 수익 증가율은 얼마나 빠른가?

• 이익률은 얼마인가?

• 경쟁 우위는 얼마나 지속될 수 있는가?

• 성장을 유지하기 위해 얼마나 많은 자본을 재투자해야 하는가?

• 이러한 재투자가 얼마나 높은 수익을 가져올 수 있는가?

• 높은 수익의 재투자 기회가 점차 줄어들면, 최종적으로 얼마나 많은 잉여 자본이 토큰 보유자에게 반환될 것인가?

다시 말해, 암호 투자는 마침내 기본 투자로 변모하기 시작하고 있다. 15년 이상 다양한 새로운 토큰 평가 방법을 발명하려고 시도한 끝에, 디지털 자산 분야의 다음 중요한 "혁신"은 주식 투자자가 이미 익숙한 그 논리일 수 있다: 돈을 벌고, 이익을 성장시키고, 자본을 합리적으로 배치하며, 궁극적으로 자산 보유자가 이러한 이익을 공유하게 하는 것.