Кто заплатит за ложное процветание Lighter?

Автор: Zhou, ChainCatcher

В последнее время имя Lighter активно обсуждается в сообществе, будь то обсуждения оценки, расчеты доходов от фарминга, предположения о времени TGE или колебания цен на предторговых рынках — эмоциональный фон необычайно насыщен.

Биржи Binance, OKX и другие уже объявили о запуске предторговой торговли токенами LIT, а прогнозный рынок Polymarket показывает, что вероятность оценки после TGE превысит 3 миллиарда долларов более чем на 50%. Сигналы о переводе 250 миллионов токенов LIT на блокчейне полностью разожгли FOMO, и все выглядит логично — Lighter, безусловно, является одним из самых ожидаемых проектов крипторынка в конце года.

Однако, пока все рассчитывают, сколько LIT можно обменять на баллы и насколько вырастет цена после TGE, более сущностный вопрос остается в стороне: сколько из этого настоящего роста, а сколько всего лишь кратковременная иллюзия пузыря стимулов? Действительно ли сектор Perp DEX обладает устойчивой ценностью?

Оценочные якоря и ловушка нулевой ставки

В борьбе за господство в секторе Perp DEX в 2025 году Lighter выбрал уникальный путь расширения. В отличие от Hyperliquid, который пробился благодаря выдающимся операционным способностям и справедливому нарративу без поддержки венчурного капитала, и Aster, который получил премию за бренд благодаря экосистеме Binance, Lighter выбрал глубокое сотрудничество с топовыми капиталами.

Согласно данным RootData, Lighter в ноябре этого года завершил крупное финансирование в размере 68 миллионов долларов, возглавляемое Founders Fund и Ribbit Capital, с участием Robinhood, и его Pre-TGE оценка достигла 1,5 миллиарда долларов, ранее его поддержали такие старые учреждения, как Dragonfly и Haun Ventures.

С точки зрения бухгалтерских показателей, Defillama показывает, что открытые контракты Lighter (OI) составляют 1,572 миллиарда долларов, месячный доход — 10,27 миллиона долларов, а годовой доход приближается к 125 миллионам долларов. В измерении объема торгов Lighter за последние 30 дней зафиксировал 227,19 миллиарда долларов, что даже превысило показатели эталонов сектора Hyperliquid (175,05 миллиарда долларов) и Aster (189,034 миллиарда долларов), и на какое-то время был признан рынком темной лошадкой года в сегменте perp DEX.

Анализ рынка показывает, что амбиции Lighter далеко не ограничиваются простой торговлей бессрочными контрактами, а направлены на создание децентрализованной торговой инфраструктуры, целью которой является подключение брокеров, финансовых технологий и профессиональных маркетмейкеров. На розничном рынке Lighter внедряет стратегию "нулевой комиссии", аналогичную Robinhood, но существует задержка в 200-300 миллисекунд, что, безусловно, создает отличное окно для арбитража для высокочастотных маркетмейкеров. Обычные розничные инвесторы, стремящиеся к "низким сборам", могут избежать явных комиссий, но могут заплатить в несколько раз больше обычной стоимости сделки из-за скрытых проскальзываний.

Поэтому рынок имеет определенные споры относительно его бизнес-модели, а его оценочная логика выходит за рамки простого сравнения с Perp DEX. Несмотря на то, что Polymarket показывает, что его ожидаемая оценка после TGE находится в диапазоне от 2 до 3 миллиардов долларов, остается вопросом, сможет ли он поддержать долгосрочный нарратив для институциональных инвесторов.

С другой стороны, исторический опыт неоднократно доказывал, что "запуск — это пик" стал судьбой, от которой трудно избавиться проектам, поддерживаемым звездами венчурного капитала. Данные 2025 года показывают, что высокопрофильные "проекты VC" имеют серьезный разрыв между производительностью и оценкой на вторичном рынке. Например, протокол Humanity с оценкой VC в 1 миллиард долларов сейчас имеет рыночную капитализацию около 285 миллионов долларов, Fuel Network — около 11 миллионов долларов, Bubblemaps — около 6 миллионов долларов, разница достигает десятков раз. Другие проекты, такие как Plasmas и DoubleZero, также имеют капитализацию всего лишь 10% до 30% от оценки VC.

Перед "показателями тщеславия", созданными под давлением капитала, Lighter может оказаться лишь следующим примером.

Ложный расцвет Perp DEX

Постоянные тревоги Lighter по сути отражают глубокие проблемы всего сектора Perp DEX.

Во-первых, основной целевой аудиторией Perp DEX должны быть трейдеры с кредитным плечом и институциональные арбитражники, но на практике активность значительно ниже ожиданий. Согласно данным DeFiLlama, даже в октябре, когда общий объем торгов в секторе достиг исторического максимума в 1,2 триллиона долларов, реальное количество активных адресов по всему миру (то есть пользователей с активными позициями каждый день) оставалось на уровне от 10 до 100 тысяч, что создает огромный разрыв по сравнению с миллионами пользователей на CEX, таких как Binance и Bybit.

Причина в том, что пользователи выбирают DEX, стремясь к низким ставкам и конфиденциальности на блокчейне, но большинство розничных инвесторов не так чувствительны к конфиденциальности своих средств. Более того, с тем, как лидер Hyperliquid установил глубокий барьер ликвидности благодаря собственному Layer 1, новым игрокам трудно пробиться в том же измерении.

Ограниченность пользовательской базы приводит к тому, что рост сектора сильно зависит от "временных фермеров", а не от преданных пользователей. Отчет CoinGecko указывает на то, что в конце 2025 года популярность взаимодействия с аирдропами (Airdrop Farming) возросла, и большинство пользователей стремились получить баллы, а не заниматься долгосрочной торговлей, что привело к резкому падению уровня удержания после TGE (появления токенов). Например, в случае с Lighter, его второй сезон привлек более 500 тысяч новых пользователей, но анализ показывает, что 80% из них — это мультикошельковые аккаунты Sybil, и реальное количество активных адресов далеко не так красиво, как кажется.

Во-вторых, неловкая ситуация в секторе проявляется в "краткосрочных циклах", возникающих из-за борьбы интересов: проектам срочно нужны TVL и объем торгов для поддержки оценочного нарратива, они привлекают трафик через баллы и нулевые ставки; венчурные капиталы делают ставки на высокие оценки, стремясь выйти; а фермеры стремятся к быстрой прибыли, обналичивая аирдропы и покидая рынок.

Анализ Forklog утверждает, что "колесо интересов", хотя и поднимает бухгалтерские данные, по сути является краткосрочной игрой всех сторон, а не совместным выигрышем экосистемы. Типичный пример — Aster, который в ноябре 2025 года изменил множитель баллов, после чего 400 тысяч кошельков быстро мигрировали к Lighter, что непосредственно привело к резкому увеличению Gas и глубинному краху платформы.

Генеральный директор BitMEX Стефан Лутц предупреждает, что бум Perp DEX может быть недолговечным, поскольку CEX по-прежнему контролирует 95% доли открытых контрактов (OI), а модель DEX чрезмерно зависит от стимулов, что делает бизнес-логику крайне хрупкой. Отчет 21Shares за середину 2025 года также подчеркивает, что, хотя доля рынка Perp DEX выросла с 5% в начале года до 26%, этот рост, вызванный бычьим настроением, сопровождается серьезной фрагментацией конкуренции.

Кроме того, бум объемов торгов на Perp DEX на самом деле является результатом стимулов для пользователей, стремящихся к баллам. В конце 2025 года популярность аирдропов без токенов на Perp DEX возросла, что объясняет, почему объем торгов Lighter и Aster смогли одновременно превысить 180 миллиардов долларов. Хотя Aster уже выпустил токены, ему приходится продолжать проводить акции с вознаграждениями, чтобы поддерживать бухгалтерский рост, и модель "замены субсидий на удержание" фактически является предоплатой будущего.

Факты показывают, что блеск, рожденный капиталом и поддерживаемый баллами, после TGE часто сталкивается с жесткой корректировкой оценки. Вспоминая подобные проекты, поддерживаемые ведущими венчурными капиталами, такие как Vana, после TGE в 2024 году, хотя FDV кратковременно взлетел, затем он упал на 70% из-за потери поддержки стимулов и быстро стал "мертвым проектом" с исчерпанной ликвидностью. Данные Lighter и Aster сегодня, стремительно растущие, имеют аналогичный путь с этими проектами VC, которые столкнулись с переоценкой.

В текущей рыночной структуре эффект доминирования Perp DEX уже практически сформировался, Hyperliquid благодаря своим внутренним доходам и глубокой ликвидности занимает первое место, а оставшиеся игроки могут искать дифференцированное выживание только в узких сегментах, таких как оптимизация мобильных приложений, страховые механизмы или интеграция RWA.

В конечном счете, сектор Perp DEX по-прежнему находится на стадии игры с существующими ресурсами, и для малых розничных инвесторов с низкой чувствительностью к конфиденциальности DEX по-прежнему не хватает достаточных стимулов для миграции. Под поверхностным шумом реальная ценность может оказаться гораздо более бледной, чем представляют данные.

Заключение

В логике процветания, сплетенной из баллов, венчурного капитала и аирдропов, Perp DEX, похоже, попал в ловушку самодостаточной иллюзии. Однако, когда прилив субсидий утихнет, те "темные лошадки", которые не имеют настоящей пользовательской привязанности и полагаются только на нарратив капитала, в конечном итоге предстанут перед суровыми испытаниями ликвидности на вторичном рынке.

История Lighter продолжается, но она напоминает криптоинвесторам, что в секторе DeFi никогда не не хватает шумных праздников, но не хватает правды, способной пережить пузырь. В погоне за следующим ярким моментом стоит осторожно задать себе вопрос: для кого же на самом деле горит этот праздник?

Нажмите, чтобы узнать о вакансиях в ChainCatcher