Майкл Сейлор: Биткойн упал вдвое, мой цифровой кредит приносит прибыль

Редактор | У Сюэ Цюань Куай Лян

На круглом столе Bitcoin for Corporations 12 июня 2026 года Майкл Сейлор обсудил медвежий рынок биткойнов, цифровые кредиты, стратегии корпоративных казначейств и оценку mNAV. Сейлор заявил, что биткойн по-прежнему является "цифровым капиталом" без риска контрагента, но большинство мировых средств не могут выдержать его годовую волатильность около 40%, поэтому необходимы цифровые кредитные и цифровые валютные продукты, поддерживаемые биткойном, которые сохраняют низкую волатильность по сравнению с фиатными валютами и приносят доход. Он считает, что такие продукты не должны заменять биткойн, а конкурировать с денежными рыночными фондами, традиционными кредитами, стейблкоинами и другими криптоактивами с доходом, вводя средства, которые ранее не могли быть напрямую инвестированы в биткойн, в его базовую сеть. Стороны также обсудили, является ли акционерное финансирование размытием, следует ли рассматривать привилегированные акции как долг или смешанный капитал, и почему нельзя полагаться на единственный показатель mNAV для оценки компаний с биткойн-казначействами.

Аудиозапись была выполнена GPT, могут быть ошибки, пожалуйста, смотрите оригинальный подкаст.

В этом медвежьем рынке биткойн упал на 50%, как цифровые кредиты могут сохранить положительную доходность?

Майкл Сейлор: Очевидно, что 6 октября цена биткойна составляла около 125000 долларов за монету, а сейчас она примерно вдвое меньше, так что падение составило 51%.

В тот же период общий доход STRC составил около 3% до 4%, общий доход SATA также был положительным. Люди могут задаться вопросом, зачем нужны цифровые кредиты? Причина в том, что когда базовый актив падает на 50%, действительно ли вы можете вложить средства своей семьи или компании, не теряя основной капитал и спокойно пережив этот спад? Вам нужны кредитные продукты, чтобы это сделать.

Согласно данным, биткойн упал на 50%, но цифровые кредитные продукты все еще могут поддерживать цену около номинала и даже могут приносить некоторую положительную доходность. Что касается акций, акции компании, которой я владею, упали на 75%, что еще больше увеличило волатильность базового актива. Другой временной момент, который я изучал, — это 14 мая. В тот день рынок внезапно сильно упал. 14 мая цена биткойна составляла около 82000 долларов, после чего она упала примерно на 21000 долларов.

Биткойн упал примерно на 25%, наши обыкновенные акции упали примерно на 40%, но цифровые кредитные продукты упали всего на 3%, и в конечном итоге общий доход все еще может составить около 2% положительного. Поэтому я считаю, что мы уже доказали с помощью цифровых кредитов, что можем успешно снизить волатильность биткойна примерно на 90%. Наша цель, конечно, состоит в том, чтобы снизить волатильность на 95%, но пока можно сказать, что мы снизили ее примерно на 90%.

За последние 12 месяцев годовая волатильность биткойна составила около 40%. При расчете по 30-дневному скользящему среднему его волатильность однажды снизилась до 30%, а затем до 28%. В то время мы даже думали, что это выглядит слишком хорошо, чтобы быть правдой. Позже волатильность снова резко возросла. Сейчас, независимо от того, рассчитываем ли мы по 30-дневному скользящему среднему или за последний год, годовая волатильность биткойна составляет около 40%.

Таким образом, биткойн доказал, что он является капиталом с высокой волатильностью, а также цифровым капиталом. Еще одна важная тенденция в отношении биткойна заключается в том, что его рыночная доминирующая доля продолжает расти. Если посмотреть на долю рыночной капитализации биткойна в целом на рынке криптоактивов и исключить стейблкоины, такие как Tether и Circle, то доля биткойна в самый процветающий период FTX упала до примерно 41%.

С тех пор рыночная доминирующая доля биткойна медленно возросла с примерно 40% до 68% - 69%. Другими словами, биткойн сейчас близок к тому, чтобы занять 70% от общей рыночной капитализации всего крипто-рынка. В то же время, если вы продолжаете следить за рынком, вы заметите, что доверие к эфириуму значительно снизилось. Другие части крипто-рынка ведут жесткую конкуренцию, эфириум, Solana и BNB Chain конкурируют друг с другом. Долгое время Sui считался следующим Solana, но этот нарратив позже также рухнул. Теперь рынок снова начинает поддерживать Hyperliquid.

В области Layer 2 также существует конкуренция между такими сетями, как Arbitrum и Base. Все эти конкуренции постоянно снижают валютную премию, которую изначально имели эти крипто-токены. Я считаю, что даже те, кто верит в эти токены, теперь понимают, что они не являются валютой и не будут иметь валютную премию в долгосрочной перспективе. Их выживание зависит от их фактической полезности, а все проекты находятся в очень сложной конкурентной среде.

Поэтому я считаю, что последние 12 месяцев были очень благоприятными для укрепления позиций биткойна как доминирующей сети цифровой валюты. Рынок уже установил позиционирование биткойна как цифрового капитала. Я считаю, что мы также доказали, что цифровые кредиты являются жизнеспособной концепцией. В настоящее время рынок потерял рассудок. Это именно то, что часто происходит в конце медвежьего рынка, когда он близок к дну, поэтому рынок полон различных шумов и эмоций.

Но если вы преодолеете этот шум и посмотрите на более долгосрочную перспективу, а сегодня здесь присутствуют представители компаний, участвующих в Bitcoin for Corporations, то я скажу вам следующее: если у вас есть миллиарды долларов и вы просто хотите сохранить свое богатство, вам следует купить цифровой капитал или цифровые кредиты. Это способ сохранить средства.

Если вы хотите инвестировать средства, вы можете создать комбинацию цифрового капитала, цифровых акций и цифровых кредитов, также можно использовать кредитное плечо для создания цифрового дохода или применять другие подобные стратегии. Это то, что делают инвесторы. Если у вас сейчас не так много средств, но вы хотите создать миллиарды долларов богатства, и у вас всего трое человек, которые только что основали компанию, то самый разумный подход — это создать какую-то форму цифровой валюты, цифрового дохода или цифрового доходного продукта на основе цифровых кредитов.

Я считаю, что это следующая важная тема для обсуждения. В настоящее время существует как минимум 10000 таких возможностей, каждая из которых может стоить 1 миллиард долларов. Вы можете создать цифровой продукт, новый цифровой актив, цифровой фонд или цифровую услугу. Все это основано на возможностях развивающихся рынков. Цифровые кредиты, безусловно, не являются единственным источником энергии и возможностей, но на данный момент это, безусловно, самое очевидное и самое быстрое направление для масштабирования.

Почему цифровые валюты должны быть привязаны к фиатным валютам и приносить доход?

Майкл Сейлор: Если вы наденете шляпу австрийской школы экономики, чтобы взглянуть на этот вопрос, 100 лет назад Дж.П. Морган сказал: "Золото — это валюта, все остальное — это кредит." А по словам Майкла Сейлора, высказанным примерно 100 недель назад: "Биткойн — это валюта, все остальное — это кредит." Все остальные активы имеют риск контрагента, в то время как биткойн является капиталом без риска контрагента.

Это точка зрения австрийской школы экономики или системы биткойн-стандарта, а также их способ понимания и использования слова "валюта". Но если перейти к системе фиатных валют и кейнсианским стандартам, их понимание валюты заключается в том, что это актив, который сохраняет нулевую волатильность по сравнению с законной валютой.

Например, триллионы долларов валютных активов по всему миру, а также триллионы долларов средств в денежно-рыночных фондах должны сохранять нулевую волатильность по отношению к какой-либо законной валюте и при этом приносить доход. Независимо от того, является ли эта законная валюта евро, долларом или другой валютой, это так. Биткойн, безусловно, может одновременно представлять множество различных вещей, это я понимаю.

Когда мы описываем набор цифровых активов и используем термин "цифровой капитал", это на самом деле термин в рамках системы фиатных валют. Мы имеем в виду, что цифровой капитал конкурирует с капиталом драгоценных металлов, капиталом недвижимости, капиталом акций и кредитным капиталом. "Цифровой капитал" — это просто термин фиатной валюты, в то время как сам биткойн далеко не только цифровой капитал.

Аналогично, когда мы используем термин "цифровые кредиты", это также термин фиатной валюты. Цифровые кредиты конкурируют с ипотечными кредитами, мусорными облигациями, частными кредитами, суверенными кредитами, корпоративными кредитами инвестиционного уровня и другими активами. Когда мы используем термин "цифровая валюта", это также термин фиатной валюты. Он относится к цифровой валюте, поддерживаемой биткойном, которая сохраняет нулевую волатильность по сравнению с законной валютой и при этом приносит доход.

Почему это называется цифровой валютой?

Потому что 99,9% капитала в мире находится в системе фиатных валют. Масштаб биткойна составляет около 1 триллиона долларов, в то время как масштаб других активов составляет около 100 триллионов долларов. Возможно, есть несколько сторонников золота, которые согласны с моей точкой зрения, что золото — это валюта, биткойн также является валютой, а все остальное — это кредит. Они даже могут сказать, что денежно-рыночные фонды не являются настоящей валютой. Возможно, действительно есть несколько людей, которые так считают.

Но в целом, подавляющее большинство людей, обладающих средствами и капиталом в мире, то есть тех, кого мы хотим привлечь и направить в систему биткойна, считают, что валюта — это фонд или актив, который оценивается в долларах, евро или иенах, сохраняет нулевую волатильность и может приносить определенный доход. Люди, работающие в этой области, будь то Saturn, Apex или другие учреждения, на самом деле строят продукты цифрового дохода или цифровой валюты. То, что мы делаем, — это создание цифровых кредитов на основе цифрового капитала. Цель очень проста: мы хотим получить 5% до 10% от всех кредитных активов в мире.

Если глобальный рынок кредитов составляет 300 триллионов долларов, мы хотим, чтобы от 15 до 30 триллионов долларов поступило в кредитные инструменты, поддерживаемые биткойном. Затем мы также хотим, чтобы 5%, 10%, 20% или даже 30% средств на глобальном денежном рынке поступило в цифровую валюту. В конечном итоге традиционная точка зрения считает, что идеальная валюта должна обладать тремя свойствами: средством обмена, единицей учета и средством хранения стоимости.

Так как же стать средством обмена?

Вам просто нужно просмотреть весь интернет, и вы обнаружите, что 99,9% цен на товары и услуги в мире выражены в фиатной валюте. Это реальность, и я не решал этого, но факт в том, что почти все цены указаны в долларах, евро или иенах. Поэтому, если вы хотите создать "идеальную валюту" в глазах тех, кто контролирует 100 триллионов долларов капитала, вам нужно понять их потребности. Их мнение действительно важно, потому что средства находятся в их руках, и нам нужно привлечь этот капитал.

С их точки зрения идеальная валюта должна быть привязана к доллару и сохранять нулевую волатильность. Таким образом, я могу использовать и обменивать ее без трения и немедленного налогового воздействия, и в любой момент конвертировать ее в деньги для покупки чего угодно. Она также должна быть оценена в долларах, потому что доллар является единицей учета, используемой почти всеми транснациональными компаниями в бухгалтерских системах, так было в прошлом, так есть сейчас, и, вероятно, так будет и в будущем.

В то же время она должна приносить доход, превышающий скорость обесценивания валюты. Если ее доходность может превышать 7%, то в глазах всех, кто не является экстремистом по отношению к биткойну, она одновременно обладает идеальными свойствами хранения стоимости, средства обмена и единицы учета. Если вы действительно хотите продать продукт этим людям, то их мнение является самым важным. Поэтому, когда я говорю "цифровая валюта", я имею в виду актив, который привязан к фиатной валюте, сохраняет нулевую волатильность и может приносить доход. Если вы хотите достичь этого экономически устойчивым, технологически надежным и этически приемлемым способом, то эта цифровая валюта в конечном итоге будет поддерживаться биткойном.

Как цифровые кредиты могут принести биткойн обычным инвесторам?

Майкл Сейлор: У меня много последователей среди верующих в биткойн и биткойнских фундаменталистов. Но они часто неправильно понимают, что если мы продаем SATA или STRC, то это значит, что мы призываем людей не покупать биткойн или не хранить его самостоятельно. Но на самом деле я никогда не встречал ни одного держателя STRC, который бы считал, что он может заменить держание биткойна.

Почти все покупатели, с которыми я встречался, использовали средства, изначально предназначенные для инвестиционных фондов денежного рынка, кредитных инструментов, ETF S&P 500 или других акций, чтобы купить эти продукты. Мы привлекаем тех, кто изначально не владел биткойном или ранее не имел доступа к рынку биткойна. Даже если вы являетесь сторонником биткойна, но в течение следующих 12 месяцев вам нужно будет заплатить за обучение детей, вы не сможете вложить все свои средства в биткойн. В противном случае, после падения биткойна на 50%, в этом году только половина детей сможет пойти в школу, а другая половина останется дома.

Многие верят в биткойн, но они не собираются вкладывать 100% капитала всей семьи в него. Им всегда нужно оставлять часть средств с низкой волатильностью. Поэтому то, что мы на самом деле предлагаем, это альтернативы JEPQ, PFF или вашему любимому банковскому фонду денежного рынка. Банковский фонд денежного рынка может платить только 2% доходности, и именно с этим новым продуктам на самом деле приходится конкурировать.

Возьмем, к примеру, токены, о которых люди часто спорят, такие как Saturn и APEX. Люди, покупающие Saturn или APEX, не те, кто изначально собирался купить биткойн и хранить его в холодном кошельке. Эти покупатели в основном являются криптоинвесторами из Азии, за пределами Китая, Южной Америки и Африки. Они покупают эти доходные токены, чтобы заменить Tether.

Их выбор может заключаться в том, чтобы держать стабильную монету, примерно на 80% обеспеченную наличными и эквивалентами наличных, или держать стабильную монету, полностью обеспеченную резервами и соответствующую нормативным требованиям, но не приносящую дохода. Независимо от того, откуда вы, будь то Турция, Южная Африка или другое место, вы обычно сталкиваетесь с подобными выборами. Другой вариант — это покупка доходного токена, обеспеченного биткойном.

Поэтому, рассматривая эти продукты, не думайте, что они конкурируют с базовым активом биткойном. Они просто расширяют всю сеть. Настоящая цель конкуренции — это примерно 999 триллионов долларов капитала в традиционной финансовой системе; или, более прямо говоря, это примерно 350 миллиардов долларов капитала на текущем крипторынке, который ищет доход.

Когда вы хотите получить доход на крипторынке, что вы купите? Вы можете купить Solana, Ethereum или купить токен, поддерживаемый биткойном и основанный на цифровом кредите. Поэтому эти токены на самом деле конкурируют с Solana, Ethereum и другими криптоактивами с доходом; или с такими стабильными монетами, как Ethena, которые приносят доход от крипто-транзакционной деятельности; или с обычными стабильными монетами, которые вообще не приносят дохода.

Создание этих продуктов может расширить рынок и привлечь больше капитала в базовую сеть, что выгодно для биткойна. Это также создает новые инвестиционные возможности. Предположим, вы китайский инвестор, как вам следует распределить свои средства и получить доход? Особенно когда вы не можете позволить себе волатильность биткойна, что вы можете сделать? Я потратил тысячи часов, пытаясь представить биткойн компаниям и частным лицам, это очень трудная работа.

Мы пытались представить биткойн Microsoft, сколько поддержки мы в итоге получили? 1%? 0.1%? Около 0.1% акционеров проголосовали "за". Убедить компании и большинство частных лиц инвестировать в актив с годовой волатильностью 40% — это крайне сложная задача. Но с другой стороны, если вы сможете устранить эту волатильность и предложить продукт с доходностью в два-четыре раза выше, чем у фонда денежного рынка, тогда почти все будут заинтересованы.

Поэтому, если вы хотите увеличить рынок биткойна в десять или даже сто раз, просто полагаясь на проповедь или обучение людей, вы не достигнете этой цели. Поверьте мне, мы вложили больше средств в образование о биткойне, чем кто-либо другой. Но даже если мы будем тратить 100 миллиардов долларов в год на обучение людей о биткойне, скорость роста рынка может быть не такой высокой, как текущий рост, который приносит цифровой кредит.

В конечном итоге, действительно подходящий продукт будет распространяться через сарафанное радио. Люди будут активно говорить своим матерям, отцам, сестрам и дядям: "Купите этот продукт." Для подавляющего большинства капитала в мире рынок еще не готов принять актив с годовой волатильностью 30% или 40%. Это не проблема недостатка образования, а проблема в том, что у этих инвесторов недостаточно капитала, чтобы разместить его на счете, способном выдержать такую высокую волатильность, и они не могут использовать эти средства для покупки товарного актива.

В медвежьем рынке, выпуск акций размывает или увеличивает стоимость акционеров?

Майкл Сейлор: Оказалось, что если вы хотите ответственно инвестировать в акции публичной компании, вам нужно иметь определенную концентрацию. Вам нужно читать раскрывающие документы компании и слушать телефонные конференции по отчетам. Что касается нашей компании, документы, поданные в Комиссию по ценным бумагам и биржам США, уже превышают 100 тысяч страниц, из которых тысячи страниц посвящены балансу, тому, что мы делали в прошлом, и тому, что собираемся делать в будущем.

Поэтому, если вы хотите оценить наш бизнес, вам нужно сначала прояснить некоторые часто распространенные заблуждения. Например, многие считают, что продажа доли обязательно приведет к размытию, но это не совсем так. На самом деле, если вы посчитаете стоимость активов на акцию после завершения сделки или посчитаете чистые активы на акцию после вычета обязательств, то все сделки, которые мы совершали, значительно увеличивают стоимость на акцию.

Независимо от того, меняем ли мы акции на биткойн или на наличные, результат всегда увеличивающий. Это первый момент. Второй момент: если средства, которые вы используете для покупки биткойна, в основном поступают из акционерного финансирования, то сколько бы бумажной прибыли или убытка ни возникло позже от позиции в биткойне, это совершенно не важно. Около 80% средств, которые мы использовали для покупки биткойна, поступили из акционерного финансирования. Мы почти всегда продаем акции, когда цена акций компании превышает чистую стоимость активов.

В 2024 году мы собрали около 21 миллиард долларов акционерного капитала за несколько месяцев. В то время цена размещения акций по отношению к стоимости биткойна, который мы держали, была примерно на 200% выше. Мы собрали 21 миллиард долларов, а затем использовали эти деньги для покупки биткойна на сумму 21 миллиард долларов, что принесло нам около 14 миллиардов долларов прибыли от биткойна. Даже если цена биткойна упадет на 30%, на бумаге это может показать убыток около 4 миллиардов долларов, но это не важно. Потому что цена акций, выпущенных при покупке этих биткойнов, была примерно в три раза выше текущего уровня.

Поэтому, когда вы обмениваете акции на биткойн, действительно важен только один вопрос: выпустили ли вы акции по цене выше чистой стоимости активов на акцию после учета всех обязательств? Вы должны учесть все обязательства на балансе и затем определить, была ли цена размещения выше чистой стоимости активов. Для нас ответ почти всегда положительный. В истории компании, возможно, только в очень немногих случаях это не было выполнено, но это были лишь отдельные даты.

Второй вопрос: если вы выпускаете акции, предположим, вы можете продать акции на сумму 100 миллиардов долларов по цене 1,000 долларов за акцию, а затем цена акций падает до 100 долларов за акцию, и цена биткойна также падает на 80%, действительно ли вам важно, что на бумаге возник убыток в 80 миллиардов долларов? На самом деле, по сравнению с тем, что вы вообще не выпускали эти акции, ваше положение все равно лучше. Но если вы купили биткойн с помощью маржинального кредита или краткосрочного кредита, ситуация будет другой. Например, если вы взяли кредит, который истекает на следующей неделе, тогда цена, по которой вы изначально купили биткойн, будет очень важна.

Если я занял 1 миллиард долларов на одной торговой платформе и использовал эти деньги для покупки биткойна на сумму 1 миллиард долларов, а затем цена биткойна упала на 50%, это станет серьезной проблемой. Если вы используете долгосрочный долг, проблема будет гораздо меньше. Если используется привилегированное акционерное финансирование, ключевым моментом являются различные опционы, которые есть у эмитента. Привилегированные акции никогда не истекают, и поскольку у эмитента есть множество опционов, их стоимость капитала будет ниже номинальной стоимости капитала.

Например, в случае STRC, когда SOFR снижается, мы можем выбрать снижение дивидендов; когда кредитный спред изменяется, мы также можем выбрать корректировку дивидендов; при необходимости у нас также есть право отложить выплату дивидендов. Эти опционы имеют очень значительную ценность для эмитента. Проще говоря, если вы в настоящее время платите номинальную дивидендную ставку 11.5%, то с точки зрения будущих 20 лет реальная стоимость капитала может составлять всего около 8.5%. И поскольку основной капитал никогда не истекает, вы никогда не столкнетесь с принудительной ликвидацией. Это капитал, который может существовать постоянно.

Таким образом, мы можем свести все это к очень простому суждению: если вы считаете, что биткойн будет расти более чем на 8.5% в год, то все приросты биткойна после вычета стоимости капитала могут считаться чистой прибылью. Если вы считаете, что биткойн не будет расти в течение года, у нас еще примерно 35 лет, прежде чем исчерпается капитал. Но согласно нашим расчетам, если биткойн будет расти на 3.2% в год, мы сможем навсегда выплачивать дивиденды, не продавая ни одной акции.

Итак, сколько времени потребуется биткойну, чтобы достичь ежегодного роста на 3%? Какова здесь продолжительность? Примерно 30 лет.

Таким образом, с точки зрения 30-летнего временного горизонта, кредитные инвестиции и акционерные инвестиции соответствуют двум различным суждениям. Кредитные инвесторы делают ставку на то, что в течение следующих 30 лет средний годовой рост биткойна сможет достичь или превысить 3%. Если это не так, кредитное качество компании ухудшится. Это и есть основное суждение цифровых кредитных инвестиций.

При условии, что биткойн будет расти на 3% в год, компания на самом деле сможет навсегда выплачивать дивиденды. Акционерные инвесторы делают ставку на то, что доходность биткойна превысит стоимость капитала компании. Большинство людей на самом деле не могут точно рассчитать нашу стоимость капитала и не понимают ее, но эта цифра может находиться в диапазоне от 8% до 9%.

Чтобы упростить, мы установим ее на уровне 10%. Если биткойн будет расти на 10% в год, то доходность акций компании превысит сам биткойн, потому что используемое нами кредитное плечо всегда увеличивает. Если биткойн будет расти всего на 4% в год, то в долгосрочной перспективе акции компании могут немного отставать от биткойна. Конечно, у нас также есть ликвидность на открытом рынке и множество доступных опционов.

Таким образом, когда средний годовой рост биткойна находится в диапазоне от 3% до 10%, производительность акций компании может отставать от биткойна. Если биткойн падает на 10% в год, то цифровые кредитные продукты в конечном итоге могут стать проблемными долгами. Поэтому, если вы кредитный инвестор и считаете, что биткойн будет падать на 10% в год, вам не следует покупать такие кредитные продукты.

Если вы акционерный инвестор, но не считаете, что годовой рост биткойна превысит 10%, вам также не следует покупать обыкновенные акции компании. Что касается различных ситуаций, возникающих между ними, это уже задача компании. Но многие люди в своих анализах говорят: "Только когда компания выпускает акции по цене выше определенного уровня, можно получить положительную доходность от биткойна."

На самом деле, если говорить в долларах, порог, который необходимо преодолеть для увеличения, на самом деле ниже. Проблема компании по управлению биткойнами заключается в том, что вам всегда нужно одновременно проводить расчеты как в долларах, так и в биткойнах, а также одновременно оценивать активы и обязательства.

Многие люди рассматривают привилегированные акции как вид долга. Но привилегированные акции становятся долгом только тогда, когда компания попадает в ликвидацию, и на самом деле мы не можем попасть в ликвидацию только из-за привилегированных акций. Компания может быть вынуждена к ликвидации только в том случае, если долги истекают, а она не в состоянии их погасить. Таким образом, если у компании нет долгов, как в вашем случае; или, как у нас, есть лишь очень небольшое количество долгов, то компания не попадет в ликвидацию.

Поскольку компания не попадет в ликвидацию, привилегированные акции не должны рассматриваться как долг, который заставит компанию погасить основной долг. На самом деле это вид капитала, который также можно рассматривать как капитальный актив компании. То, что действительно затрудняет понимание для многих, это: если вы сначала предположите, что компания уже попала в ликвидацию, то, конечно, можно рассматривать цифровой кредит как долг и прийти к очень пессимистичному выводу.

Но только на основании цифрового кредита невозможно заставить компанию попасть в ликвидацию. Лишь при наличии истекающих долгов эмитенты могут столкнуться с ликвидацией. Это означает, что, управляя такой компанией, вы на самом деле обладаете большим количеством вариантов и можете контролировать, когда и каким образом проводить финансирование. Многие пессимистичные нарративы изначально предполагают: "Цена биткойна упала на 80%, никогда не восстановится, и затем компания вынуждена будет ликвидироваться. В этом случае у компании, конечно, возникнут проблемы."

Но для любого бизнеса в мире, если вы сначала предположите, что все его активы навсегда обесценились на 80%, и компания вынуждена будет ликвидироваться, то ни одна компания не будет выглядеть так, чтобы не оказаться в затруднительном положении. Если вы более серьезно подойдете к этому вопросу, вы начнете задаваться вопросом: как именно компания может действительно дойти до ликвидации? Каков будет весь мир в это время? Структура этих компаний на самом деле обладает высокой антихрупкостью. С падением цен на акции компании их эффект левереджа относительно базовых активов на самом деле возрастает, поэтому привлекательность акций становится сильнее. Цифровой кредит также обладает определенной способностью к самовосстановлению, и цены часто возвращаются к номинальной стоимости.

Когда цена биткойна резко падает, спрос на цифровой кредит также снижается. Это уменьшает предложение нового кредита, что в свою очередь улучшает кредитное состояние существующих кредитных продуктов и прогнозные кредитные показатели. Акции также имеют аналогичный механизм. С падением цен на активы мы постепенно привлекаем больше спроса на цифровой кредит и обыкновенные акции, и этот новый спрос в конечном итоге создаст стабильную силу, способствующую восстановлению цен на соответствующие активы.

Вопрос из зала: Почему Strategy не покупает активно, когда цена падает? Является ли кошелек Сатоши Накомото кошельком с наибольшим количеством биткойнов?

Michael Saylor: Сначала отвечу на второй вопрос. Сатоши, похоже, имеет несколько кошельков, в сумме хранящих чуть более 1 миллиона биткойнов. Поэтому я считаю, что Сатоши должен быть крупнейшим держателем биткойнов. Что касается первого вопроса, у нас на самом деле есть несколько программ увеличения эмиссии через ATM.

Наши бессрочные инструменты STRD, STRF и STRK имеют программы увеличения эмиссии через ATM; обыкновенные акции MSTR имеют программу увеличения эмиссии через ATM; инструменты цифрового кредита STRC также имеют программу увеличения эмиссии через ATM. Все эти программы динамически настраиваются и работают программным образом на основе набора параметров. Решения зависят от состояния рынков акционерного капитала, кредитного рынка и рынка биткойнов, а также от нашего суждения о том, какие активы следует покупать, продавать или обменивать.

Эти стратегии не просто корректируются каждую неделю или каждый день, а действительно настраиваются каждую минуту. Вы обнаружите, что мы считаем, что у нас есть и другие варианты финансирования. Например, компания может выпускать облигации. В настоящее время у нас есть шесть облигаций, которые еще не погашены, но мы не продолжаем выпуск новых облигаций, и в конечном итоге мы погасим все эти облигации.

Другими словами, мы фактически закрыли часть долгового финансирования в бизнесе, потому что считаем, что этот способ в настоящее время не имеет стратегической ценности и не имеет явных преимуществ. Вы также заметите, что согласно нашему поданному документу 8-K, мы не продавали ни STRD, ни STRF, ни STRK.

Причина в том, что мы считаем, что эти ценные бумаги в настоящее время недооценены. Если бы мы выпустили их сейчас, стоимость капитала компании была бы слишком высокой, и это привело бы к долгосрочной блокировке соответствующих дивидендных затрат. Поэтому я скажу вам так: если вы верите в биткойн и в эту компанию, то вам следует рассмотреть возможность покупки этих ценных бумаг, потому что я в настоящее время не собираюсь их продавать.

Я не хочу продавать, потому что для компании это слишком дорогой способ финансирования; но с точки зрения инвестора они в настоящее время находятся в состоянии недооцененности. Поэтому мы принимаем решение активно управлять этими финансовыми инструментами.

Если цена STRF вырастет до 200 долларов за акцию, что снизит стоимость этого бессрочного капитала до 5%, тогда мы, возможно, снова начнем выпуск. При принятии таких решений мы учитываем такие факторы, как SOFR, кривую доходности на будущее, кредитный рынок и т.д.

Что касается STRC, мы не будем выпускать его по цене ниже номинала даже на один цент, но как только цена превысит номинал на один цент, мы готовы выпустить его в большом объеме. Потому что одной из основных функций STRC является отделение волатильности биткойна. Именно таким образом мы управляем и поддерживаем этот инструмент.

В зависимости от состояния кредитного рынка и положения компании мы будем распределять капитал между биткойном и долларами. Мы будем динамически переключаться между покупкой долгов, удерживанием долларов и покупкой биткойнов. Мы продали часть биткойнов и выпустили кредитные инструменты; также возможно выкупить облигации за доллары. Мы проводим множество различных операций, и все стратегии динамически настраиваются.

Эти решения зависят от кривой доходности на будущее, премий на рынке деривативов, состояния капитального рынка, фондового рынка и различных кредитных рынков. Каждый рынок уникален, и мы продолжаем оценивать. Общий принцип заключается в том, что мы хотим предпринимать действия, которые будут выгодны акционерам обыкновенных акций, то есть действия, которые смогут увеличить стоимость акционерного капитала.

Мы также хотим предпринимать действия, которые будут полезны для кредитного состояния и смогут поддерживать продукты цифрового кредита, особенно STRC. Для поддержки STRC мы уже предприняли более десяти мер. В то же время мы также хотим предпринимать действия, которые будут полезны для биткойна.

Иногда между этими тремя интересами могут возникать конфликты, и нам необходимо взвешивать между обыкновенными акциями, цифровым кредитом и биткойном. Это, по сути, и есть наш бизнес: постоянно и осторожно обдумывать эти факторы и находить баланс между различными целями. Я добавлю еще одно, а затем перейдем к следующему вопросу. Если вы считаете, что среднегодовой рост биткойна составляет около 10%, что близко к нашей стоимости капитала, то когда мы сообщаем о "доходах от биткойна", эти доходы можно сопоставить с чистой прибылью.

На данный момент в этом году мы уже достигли доходов от биткойна примерно в 5 миллиардов долларов, и при текущих темпах за год это может достичь около 10 миллиардов долларов. В прошлом году это было немного меньше 10 миллиардов долларов. Но когда мы сообщаем о доходах от биткойна в 5 миллиардов долларов, вы должны считать, что эти доходы имеют ценность, только если вы сначала предположите, что биткойн не упадет до нуля завтра.

Если вы считаете, что биткойн будет падать на 10% каждый год, то эти доходы от биткойна не будут столь привлекательными, потому что вы будете рассчитывать их стоимость по ставке дисконтирования 10%. Если вы считаете, что биткойн в будущем вообще не будет расти, то покупка биткойнов через выпуск STRC может просто увеличить бремя. Я это понимаю.

Но если вы считаете, что биткойн будет расти на 10% каждый год, то предположим, что я выпустил STRC на 1 миллиард долларов и купил на эти деньги биткойны на 1 миллиард долларов, я на самом деле никогда не должен буду погашать основной долг, а купленные биткойны могут покрыть затраты на дивиденды благодаря ежегодному росту на 10%.

На самом деле, даже если биткойн будет расти только на 8% в год, а наша стоимость капитала составит 10%, большая часть доходов от биткойна все равно может рассматриваться как чистая прибыль. Если вы считаете, что биткойн будет расти на 30% в год, то когда мы сообщаем о доходах от биткойна в 5 миллиардов долларов, их реальная стоимость может составить 15 миллиардов долларов: из которых 5 миллиардов долларов — это немедленно реализованные доходы, а еще 10 миллиардов долларов могут быть будущей ценностью.

Таким образом, этот бизнес действительно обладает высокой рентабельностью. Но он так спорен, потому что ваша оценка акционерного капитала компании обязательно зависит от вашей оценки будущей цены биткойна. Аналогично, ваша оценка продуктов цифрового кредита также должна учитывать ваши ожидания относительно будущего поведения биткойна и его волатильности.

Если вы имеете негативное мнение о биткойне, вы вполне можете прийти к выводу, что кредитные продукты компании находятся в затруднительном положении, а обыкновенные акции также очень плохи. Но если вы верите в биткойн, вы также можете считать, что наша производительность значительно превзойдет биткойн и обеспечит доходность около 50% в год. В последние пять лет наша производительность была примерно такой. В этом случае вы также будете считать, что эти кредитные продукты обладают инвестиционным качеством.

Мнения участников рынка о биткойне сильно различаются, и многие люди, прежде чем высказать свое мнение, даже не уточняют свои основные предположения о будущей цене биткойна. Вот почему вокруг этого вопроса возникает так много споров и повторяющихся дискуссий.

Вопрос из зала: Как определение mNAV влияет на оценку увеличения и размывания?

Michael Saylor: Мы определяем mNAV как: сначала рассчитываем рыночную стоимость акционерного капитала компании, затем добавляем чистый долг и номинальную стоимость привилегированных акций, в результате чего получаем mNAV по оценке стоимости предприятия. Эта цифра будет опубликована на нашем сайте.

Но любой юрист скажет вам, что стоимость ценных бумаг публичной компании не может основываться только на одном показателе, опубликованном на каком-то сайте. Если вы посмотрите на наши документы 8-K, 10-Q и 10-K, вы увидите множество предупреждений о рисках, в которых будет четко указано, что этот показатель не может измерять ликвидность компании и не может полностью отражать ее финансовое состояние. Инвесторы все равно должны учитывать все активы и обязательства компании, чтобы сформировать суждение.

Поэтому я не считаю, что наш способ расчета mNAV является проблематичным. Но mNAV не является единственным показателем, который можно использовать. Вы также можете рассчитать чистую стоимость активов другим способом: сначала рассчитываете все активы компании, вычитаете долги, а если хотите, можете еще вычесть привилегированные акции, чтобы получить стоимость чистых активов на акцию.

Таким образом, вы можете рассчитать как общую стоимость активов на акцию, так и чистую стоимость активов на акцию. Если структура капитала компании в основном состоит из обыкновенных акций, а долги составляют лишь небольшую часть, то различия между этими различными способами расчета не имеют значения.

Но когда в структуре капитала компании 30%, 40% или даже 50% составляют привилегированные акции, эти различия начинают становиться важными. В этом случае общая стоимость активов на акцию может составлять более 100 долларов, в то время как чистая стоимость активов на акцию может составлять только 80 или 90 долларов. Если вы рассчитываете, по какой цене компания должна выпустить акции, чтобы получить положительную доходность по биткойну, то этот порог цены выпуска будет выше, чем цена, необходимая для получения положительной доходности в долларах.

Например, предположим, что компания стоит 1 миллиард долларов и выпустила акции на 100 миллионов долларов. Является ли это размыванием? Если вы обменяли акции на 100 миллионов долларов только на 10 миллионов долларов наличными, то это явно является размыванием.

Типичные сделки с размыванием часто происходят, когда компания приобретает нематериальные активы. Например, я использую акции на 1 миллиард долларов для приобретения другой компании, а через год мне приходится списывать эту актив, потому что я обнаруживаю, что она на самом деле стоит только 50 миллионов долларов. Это означает, что я использовал акции на 1 миллиард долларов, чтобы получить только 50 миллионов долларов реальной стоимости, что эквивалентно размыванию на 950 миллионов долларов.

Эти сделки с размытием часто происходят при приобретении компаний и их гудвила, потому что вы можете переоценить стоимость приобретаемых активов. Например, я покупаю картину Пикассо за акции стоимостью 100 миллионов долларов, но на самом деле она стоит только 25 миллионов долларов — это также может быть сделка с размытием. Но если вы обмениваете акции на 100 миллионов долларов на 100 миллионов долларов наличными, наличные почти не имеют пространства для значительного обесценивания. Это просто 100 миллионов долларов наличными.

Поэтому вероятность того, что в будущем вы внезапно обнаружите, что это сделка с размытием из-за обесценивания гудвила, практически равна нулю. Таким образом, если компания с рыночной капитализацией 1 миллиард долларов выпускает акции обыкновенных акций на сумму 100 миллионов долларов, это не размывает существующих акционеров. Это просто расширяет структуру капитала с 1 миллиарда до 1,1 миллиарда долларов. Стоимость активов на акцию остается прежней. Количество ваших акций увеличивается на 10%, но активы компании также увеличиваются на 10%.

Если у компании изначально было 1 миллиард долларов активов и 1 миллиард долларов рыночной капитализации, а затем она выпускает акции на сумму 100 миллионов долларов и получает 100 миллионов долларов наличными, то эта сделка просто расширяет структуру капитала компании. Это благоприятно для кредитного состояния, потому что у компании стало больше наличных, и ее способность погашать долги стала сильнее. В то же время это обычно также повышает ликвидность акций.

Таким образом, это вовсе не размывание, а просто увеличение масштаба компании. Настоящим усложнением расчетов является наличие у компании различных типов обязательств. Например, у компании есть 10 миллиардов долларов долгов, которые истекают через год. Это не то же самое, что у компании есть 10 миллиардов долларов вечного капитала с плавающей ставкой дивидендов.

Вы, конечно, можете в бухгалтерском учете сравнивать их вместе, но одно из них — это обязательство с реальным сроком погашения; другое имеет обязательства только в случае ликвидации компании, а в состоянии непрерывной деятельности на самом деле ближе к активу.

Вот почему это называется гибридным инструментом капитала, и именно это делает его сложным. В этом случае расширение структуры капитала компании, увеличение наличных или увеличение резервов биткойнов часто является разумным, поскольку это может снизить кредитный риск и повысить ликвидность акций.

Адвокаты предупреждают вас, что нельзя упоминать только один показатель, потому что вы не увидите в квартальных документах, что мы просто пишем: "Какова доходность BTC за этот квартал?" Квартальные документы обычно содержат около 95 страниц материалов, на которых полностью раскрываются балансовый отчет, все наличные средства, чистый долг и все обязательства.

Как руководитель публичной компании, согласно Закону Сарбейнса — Оксли, я почти каждый квартал подписываю заявление, и это продолжается уже около 30 лет. Вам нужно подтвердить, что у компании нет никаких нераскрытых внебалансовых обязательств. Поэтому, чтобы определить, действительно ли компания увеличивает или размывает стоимость акционеров, необходимо знать все ее материальные активы, наличные и все обязательства.

Но вопрос в том, действительно ли уместно вычитать 1 миллиард долларов привилегированных акций как обязательство? Если вы банк, привилегированные акции сами по себе используются для оценки достаточности капитала, они относятся к собственному капиталу. Привилегированные акции могут иметь обязательства по выплате дивидендов, которые могут быть накопительными или ненакопительными, но они не являются обычным долгом на балансе.

Поэтому, когда вы спрашиваете, что такое увеличение, обычно, если компания выпускает акции по цене выше чистой стоимости активов на акцию и обменивает их на такие материальные активы, как биткойн или наличные, эта сделка увеличивает стоимость акционеров. Вы можете рассчитать чистую стоимость активов на акцию: биткойн плюс наличные, минус все обязательства. Конечно, вам также нужно сначала определить, какие элементы должны считаться обязательствами.

Если компания выпускает акции по цене ниже этой стоимости, сделка приведет к размытию. Таким образом, действительно существуют обмены акций с эффектом размывания. При оценке необходимо учитывать все активы, обязательства и состояние баланса на акцию компании на момент сделки. Поэтому вы правы. Рынок вполне может предложить другой способ расчета mNAV, и он может быть более подходящим для некоторых аналитических целей.

Но я хочу отметить, что когда мы изначально создавали показатель BTC Yield, цифровой кредит еще не был создан. За последние 12 месяцев наша бизнес-модель изменилась. На самом деле, цифровой кредит существует всего около 10 месяцев. Только три-четыре месяца назад мы действительно определили, что эта модель может работать.

Таким образом, бизнес-модель все еще эволюционирует, и система показателей также эволюционирует. Мы еще не завершили всю работу. Кстати, я также хочу вас похвалить. До вашего выхода на биржу мы не могли публиковать показатель "биткойн на акцию" на сайте. Адвокаты раньше считали, что раскрытие этого показателя слишком рискованно. Но теперь мы добавили такие показатели, как "биткойн на акцию", а также некоторые новые показатели, связанные с цифровым кредитом, и эти показатели продолжают эволюционировать. Я не думаю, что эта система уже окончательно сформирована.

BTC Yield можно понять, но при условии, что вы должны сделать предположение о среднем годовом доходе биткойна за следующие 30 лет. Предположим, вы прогнозируете, что средний годовой доход биткойна в следующие десять лет составит 20%, тогда с показателем BTC Yield все в порядке. Но если вы спросите меня: "Какое увеличение произошло в этот момент, или когда в понедельник утром был выпущен файл 8-K?"

Тогда вам следует рассчитать чистую стоимость активов на акцию и, вычитая все обязательства, рассчитать количество сатоши, принадлежащее акционерам обыкновенных акций. Однако здесь все еще существует важное условие: долговые обязательства легко вычитаются, поскольку у них есть определенная сумма в долларах и четкая дата погашения; но как именно оценивать гибридные кредитные инструменты, такие как STRC, все еще остается предметом большого обсуждения.

Некоторые критики скажут, что STRC не является кредитом. Но это явно относится к кредитным инструментам. Вы можете спросить AI: относятся ли привилегированные акции с выплатой дивидендов к кредиту? Он скажет вам, что привилегированные акции являются кредитным инструментом, а финансовые инструменты с выплатой дивидендов также относятся к кредиту. Это кредит, но не долг.

Я также хочу отметить, что наш долг обычно включает в себя опционы, выгодные для кредиторов. Например, инвесторы, покупающие конвертируемые облигации, могут выбрать продажу облигаций обратно нам, если цена облигации на согласованную дату выкупа ниже номинала. Это право принадлежит инвестору и является потенциальным обязательством для компании.

Но опционы, содержащиеся в таких привилегированных кредитных инструментах, как STRC, в основном принадлежат эмитенту, и ситуация совершенно противоположная. В традиционном долге опционы, которые имеют кредиторы, могут стать бременем для компании; а в привилегированных кредитных инструментах опционы, которые имеет эмитент, наоборот, являются активом компании.

Поэтому я не думаю, что существует простой показатель, который мог бы объяснить все случаи. Я могу сказать вам, что вся система цифровых показателей компании Digital Treasury продолжает эволюционировать на рынке. То, что вы делаете, влияет на нас, а то, что мы делаем, также влияет на вас. Все участники взаимно влияют друг на друга, учатся друг у друга.

Это постоянно движущаяся цель, эти бизнес-модели существуют даже менее 12 месяцев. Предположим, я говорю, что компания создала 5 миллиардов долларов дохода от биткойнов, это утверждение основано на предположении, что вы считаете, что биткойн будет расти на 10% каждый год в будущем. Если вы инвестор в акции, вам нужно сделать несколько предположений: сможет ли биткойн сохранить рост на 10% каждый год в течение следующих десяти лет? Сможет ли бизнес-модель выпуска цифрового кредита стабильно работать в течение десяти лет? Сможет ли волатильность биткойна оставаться относительно стабильной в течение десяти лет?

Если на все три вопроса ответ "да", то вы, возможно, захотите оценить компанию по коэффициенту 10. Но если вы не уверены в этих вопросах, вы, возможно, захотите оценить ее только по коэффициенту 2. Таким образом, на рынке существует огромный пространственный модель для оценки этих акций и кредитных инструментов. Инвесторы вполне могут прийти к совершенно различным оценочным выводам на основе более сложных предположений.

Я считаю, что обязанность компании заключается в том, чтобы максимально полно раскрывать всю информацию. На самом деле, мы почти раскрыли всю информацию, которую можем. Но некоторые критики скажут: "Я не слушал телефонную конференцию по финансовым отчетам и не читал документы компании." Проблема в том, что вы должны читать эти материалы. Если человек не может потерпеть, чтобы прочитать даже одну страницу документа, он, вероятно, не будет читать и 100 страниц.

Мой совет всем: если ваше внимание недостаточно долго, передайте документы AI, чтобы AI прочитал, проанализировал и разобрал их за вас. Таким образом, вы по крайней мере сможете сформировать мнение, основанное на информации, а не делать произвольные выводы ради того, чтобы опубликовать пост в Twitter и получить несколько кликов.

Ведущий: Я знаю, что у вас есть короткий вопрос, но я сначала добавлю немного. Моя первая работа в пенсионном фонде государственных служащих Калифорнии CalPERS заключалась в подготовке отчетов о рисках и анализах для четырех различных управляющих портфелями. Они управляли довольно похожими портфелями фиксированного дохода, но каждый требовал совершенно разных способов расчетов и углов обзора.

Поэтому я считаю, что ответ заключается в том, что не существует единого показателя, который мог бы полностью рассказать обо всех случаях, и мы не должны ожидать, что такой показатель существует. Если вы сможете добиться успеха, и если мы сможем сделать это правильно, то мы должны предоставить ту аналитическую перспективу, которую считаем наиболее разумной, одновременно раскрывая все соответствующие данные, чтобы инвесторы могли легко создать свою аналитическую структуру и оценивать риски и доходность так, как им удобно.

В конечном итоге, оценка рынка должна зависеть от того, смогли ли мы обойти биткойн в долгосрочной перспективе, а не от того, является ли отдельная сделка увеличением или размытием. Потому что я считаю, что по почти каждой сделке этот вопрос всегда будет вызывать споры.

Вопрос от зрителя: Я держу биткойн с 18 лет. Я искренне поддерживаю всех, кто хочет, чтобы биткойн добился успеха. Мой короткий вопрос в основном заключается в том, чтобы лучше понять определение, о котором вы говорите. Например, Google. Я считаю, что Google был вдохновлен вами в способах финансирования. Они, похоже, собрали сотни миллиардов долларов. Не говоря уже о привилегированных акциях, просто посмотрите на часть, где Google выпускает обыкновенные акции через ATM. Независимо от того, как это формулируется самим Google или как это понимают инвесторы и акционеры, они описывают это как сделку с размытием, потому что компания обменяла свои обыкновенные акции на наличные.

Вы считаете, что такое определение размывания не должно применяться к Strategy или другим компаниям цифрового казначейства биткойна?

Какой вид акционерного финансирования является настоящей сделкой с размытием?

Майкл Сейлор: Позвольте мне уточнить. Если вы выпускаете акции на сумму 1 миллиард долларов для инвестиций в полупроводники или для покупки чипов NVIDIA, срок службы которых всего четыре года, то эта сделка, скорее всего, приведет к размытию, если вы не сможете доказать, что денежные потоки, генерируемые соответствующим бизнесом, достаточно, чтобы компенсировать это размывание. Обратите внимание, что если компания с рыночной капитализацией 4 триллиона долларов выпускает акции на сумму 1 триллион долларов и получает 1 триллион долларов наличными, то с точки зрения определения это само по себе не является размытием. Она просто расширяет структуру капитала, и в момент завершения сделки не происходит размывания стоимости на акцию.

Настоящей причиной, которая может привести к размытию, является то, что компания инвестирует эти наличные в инструменты денежного рынка с посленалоговой доходностью всего 2% или 3%, в то время как капитализация существующего бизнеса может составлять 12%. Поэтому каждый раз, когда вы выпускаете акции и обмениваете их на другой актив, если капитализация этого актива выше, чем у существующего бизнеса компании, эта сделка увеличивает стоимость акционеров.

Если его капитализация такая же, как у существующего бизнеса, сделка нейтральна, компания просто имеет более крупную структуру капитала. Если бизнес, который вы покупаете, уступает существующему бизнесу, сделка приведет к размытию. Например, у вас есть монопольный бизнес с валовой маржой 80% и ростом 40% в год, но вы приобретаете бизнес с маржой всего 10% и ростом всего 5% по той же оценочной мультипликаторной ставке.

Предположим, что оценка вашей компании составляет 40-кратный коэффициент цены к прибыли, но вы также приобретаете компанию с медленным ростом и низкой рентабельностью за 40-кратный коэффициент цены к прибыли, тогда это будет сделка с размытием акций. Таким образом, является ли сделка увеличивающей или размывающей, в конечном итоге зависит от того, как будут использованы привлеченные средства. Например, если я выпускаю акции для покупки биткойнов, и цена выпуска акций выше чистой стоимости активов компании на акцию, тогда эта сделка всегда будет увеличивать стоимость для акционеров.

Если я не покупаю биткойны, а приобретаю денежные активы с доходностью ниже, чем у биткойнов, тогда вопрос становится: зачем мне это делать? Предположим, я делаю это, чтобы повысить кредитное качество компании и поддержать выпуск STRC на сумму 20 миллиардов долларов в следующем году, тогда по сути я увеличиваю инвестиции в цифровой кредитный бизнес. Именно это использование может сделать сделку увеличивающей.

Я не говорю, что привлечение капитала никогда не приводит к размытию. Конечно, это может произойти. Я имею в виду, что вы должны учитывать, как будут использованы средства. Например, Oracle завершила около 100 сделок по приобретению. Эти сделки увеличивают или размывают? Каждый раз, когда Oracle приобретает другую программную компанию, финансовый директор создает десятилетнюю модель денежного потока и объясняет инвесторам: "Мы считаем, что эта сделка увеличит стоимость для акционеров, потому что мы сможем сократить эти расходы, а будущие доходы достигнут этого уровня. Операционная маржа нашего основного бизнеса составляет 40%, коэффициент цены к продажам - 8; а компания, которую мы приобрели за 2-кратный коэффициент цены к продажам, в настоящее время имеет маржу 20%, но мы можем увеличить ее до 40%."

Когда инвесторы видят эти предположения, они могут подумать, что это увеличивающие сделки. Но компания должна обосновать каждую сделку отдельно. Успешные компании завершают увеличивающие сделки, в то время как история Уолл-стрит полна компаний, которые в конечном итоге потерпели неудачу из-за постоянного проведения размывающих сделок.

Если вы обмениваете акции компании с монопольным положением, которая все еще быстро растет, на партию оборудования, которое через четыре года полностью обесценится, и связанный бизнес затем быстро рухнет, это явно приведет к размытию. Напротив, если вы приобретаете другую монопольную компанию, и ее темпы роста сопоставимы с существующим бизнесом или даже превосходят его, тогда эта сделка увеличит стоимость для акционеров.

Как инвесторы должны строить модель оценки Strategy?

Майкл Сейлор: Я считаю, что любой инвестор в обыкновенные акции должен четко понимать кривую волатильности биткойна и кривую форвардных цен. Как только у вас сформируется мнение по этим двум факторам, вы сможете построить модель оценки компании. Кроме того, вы должны понимать активы, обязательства, стоимость капитала и срок капитала компании. Вам нужно знать, это долг с погашением через год или через шесть лет, а также другие аналогичные условия.

Сначала вы должны построить полную модель, а затем ввести свои предположения. Модель в конечном итоге скажет вам, какова разумная стоимость обыкновенных акций этой компании и существует ли кредитный риск, и насколько он велик.

Майкл Сейлор: Если вы держите акции на сумму 1 миллиард долларов, как наши основные институциональные инвесторы, вы, безусловно, будете иметь свою модель. Все аналитики акций также создают модели. Они вводят свои предположения и затем определяют, являются ли кредитные продукты сейчас дешевыми или дорогими, а обыкновенные акции - дешевыми или дорогими.

Лучшие инвесторы также занимаются динамической торговлей. Они могут сказать: "Когда mNAV составляет 1,2 раза, мне нравится эта акция; когда mNAV поднимается до 3 раз, я продам часть." Они торгуют на основе оценки.

Трейдеры производных инструментов делают то же самое. Если вы посмотрите на наши акции, вы заметите, что они почти каждую минуту следуют за изменениями цен на биткойн. Поверьте мне, я не могу это контролировать. Я не могу заставить акции компании синхронно торговаться с биткойном каждую минуту.

Это потому, что трейдеры таких учреждений, как Susquehanna, Citadel или Soros, запускают свои модели в терминалах Bloomberg. Трейдеры конвертируемых облигаций также имеют соответствующие модели. Они продолжают покупать, продавать и арбитражировать на основе своей рассчитанной справедливой стоимости. Если вы посетите наш сайт, вы также сможете ввести предположения о будущей волатильности биткойна и средней годовой доходности, и система рассчитает разумные кредитные спреды для различных кредитных продуктов.

Таким образом, как только вы сформируете свое мнение, вы получите соответствующий диапазон справедливой стоимости и на основе этого примете инвестиционное решение. Вы не можете полагаться только на одно число, чтобы сделать серьезное инвестиционное решение. Вам нужна полная, зрелая модель капитальной структуры, и вы также должны иметь четкое представление о будущем. Если вы готовы стать настоящим трейдером, вы должны это сделать. Если вы не хотите проводить такой анализ, мой совет - покупайте цифровые кредитные продукты и держите их на долгий срок, или просто покупайте биткойны и держите их на долгий срок.

Вопрос зрителей: Да, мы обсуждали этот вопрос на предыдущем круглом столе. Это на самом деле очень интересный разговор, потому что, возможно, мы говорим о двух разных mNAV. Если каждый вычисляет свои собственные показатели, то человек, сидящий рядом со мной, говорит, что mNAV - это это число, другой человек говорит, что это другое число, но мы все утверждаем, что обсуждаем одно и то же понятие.

Майкл Сейлор: Я считаю, что рынок еще не пришел к консенсусу относительно того, какой из показателей следует использовать. Кроме того, сам mNAV не является единственным показателем, есть много других показателей, которые можно использовать. Если вы прочитаете наши раскрывающие документы, вы увидите, что юристы специально выделили целую страницу, чтобы объяснить ограничения каждого показателя. Они четко указывают, что для формирования ответственного и полного суждения необходимо комплексно читать все финансовые отчеты компании и все документы, поданные в SEC.

Они правы. Я могу просто добавить одну строку текста или условие в какой-либо финансовый инструмент, и это может сделать любой отдельный показатель непригодным для объяснения. Поэтому инвесторы должны читать полные документы. Это также причина, по которой мы подаем эти документы, поощряем людей их читать и стремимся к полноценному общению. Таким образом, хотя некоторые показатели действительно имеют справочную ценность, я не считаю, что существует один единственный показатель, который мог бы объяснить все ситуации.

Эти бизнес-модели все еще находятся на начальной стадии, и у них всего менее одного года истории, и каждая компания имеет свою уникальную модель. В отличие от этого, розничная отрасль использует аналогичные бизнес-модели и способы отчетности уже около 80 лет. Многие отрасли, такие как авиация, розничная торговля и гостиничный бизнес, имеют стабильные бизнес-модели, которые работают уже около 50 лет.

Но вы не можете ожидать, что наша отрасль достигла такого уровня стабильности, потому что эти инструменты и бизнес-модели на самом деле имеют всего около 12 месяцев истории, поэтому они, естественно, будут более динамичными.