Самый чувствительный момент для американских облигаций: аукцион долгосрочных облигаций на 16 миллиардов долларов + протоколы ФРС, испытание для рынка завтра рано утром

Автор：Чжан Яци

Глобальный рынок облигаций переживает самую сильную волну распродаж за десятилетия, и американский рынок вскоре столкнется с двумя серьезными стресс-тестами в один день.

В полночь по пекинскому времени 20 августа Министерство финансов США продаст облигации на сумму 16 миллиардов долларов со сроком погашения 20 лет, а протокол заседания ФРС за июль будет опубликован в 2 часа ночи. Эти два события оказывают давление на кривую доходности на разных уровнях — первое касается долгосрочных ставок, второе влияет на краткосрочные ожидания.

Наиболее беспокоящий сценарий для рынка: слабые аукционы и ястребиные протоколы, совпадающие по времени, создают взаимное усиление, поднимая всю кривую доходности, что, в свою очередь, влияет на технологические акции, развивающиеся рынки и высоколиквидные сделки.

До этого момента глобальные долгосрочные ставки уже приблизились к многолетним и даже многодесятилетним максимумам. Доходность 30-летних облигаций США во вторник достигла 5.327% в течение торгового дня, что является самым высоким уровнем с июня 2007 года; доходность 10-летних облигаций поднялась до 4.747%, что является новым максимумом с января 2025 года. Тем временем, фондовый рынок США падает уже три торговых дня подряд, индексы S&P 500, Nasdaq Composite и Dow Jones Industrial Average находятся под давлением.

Первый стресс-тест: кто еще готов одолжить деньги США на 20 лет

На аукционе 20-летних облигаций будет установлена цена с доходностью около 5.28% — это текущая доходность на вторичном рынке для 20-летних облигаций во вторник, а также самый высокий уровень заимствований для этого срока с момента возобновления их выпуска шесть лет назад.

Значение этого аукциона уже давно выходит за рамки обычных операций по финансированию. Дефицит бюджета США в текущем финансовом году уже близок к 1.8 триллиона долларов, а общий объем государственного долга США вскоре впервые превысит 40 триллионов долларов. На аукционе 30-летних облигаций на прошлой неделе доходность по выигранным заявкам составила 5.216%, что является самым высоким уровнем за примерно 25 лет. Бюджетное управление Конгресса США на прошлой неделе также повысило прогноз дефицита бюджета на 2026 финансовый год до 2.1 триллиона долларов, что на 200 миллиардов долларов больше, чем прогноз в феврале.

Рынок действительно должен проверить, вернутся ли покупатели к столу при таких высоких уровнях доходности. Если окончательная доходность по выигранным заявкам будет значительно выше уровня до аукциона, а спрос на заявки будет слабым, это будет означать дальнейшее ухудшение соотношения спроса и предложения на долгосрочные облигации, и долгосрочные ставки будут подвержены большему давлению на повышение.

По словам Юлии Алексеева, руководителя фиксированного дохода MissionSquare, беспокойство по поводу дефицита бюджета является "главным и наиболее устойчивым двигателем" недавней распродажи долгосрочных облигаций. Она также отметила, что "гипермасштабные технологические компании" выпускают большое количество долгосрочных корпоративных облигаций для строительства дата-центров, что усугубляет давление на предложение. Данные торговой площадки Goldman Sachs показывают, что объем облигаций, связанных с ИИ, достиг 489 миллиардов долларов, и такое давление на предложение облигаций заставило Рича Приворотского, руководителя спотовой торговли Goldman Sachs в Европе, предупредить: "В некотором смысле, ФРС может быть вынуждена повысить ставки в условиях ослабления данных, чтобы выровнять кривую доходности и вновь зафиксировать долгосрочные ставки."

Второй стресс-тест: сможет ли протокол Уоша разрешить политическую загадку

Рынковое значение протокола заседания ФРС за июль значительно превышает прежние.

После назначения председателя ФРС Уоша, прогнозы были значительно сокращены, формулировки в политических заявлениях стали более краткими, а пресс-конференции редко предоставляют рынку направляющие интерпретации. Заместитель главного экономиста BMO Capital Markets Майкл Грегори в клиентском отчете отметил, что протокол в условиях "краткости политического заявления, неясности пресс-конференции и сокращения прогнозов" стал значительно важнее. Макроэкономист FHN Financial Уилл Компэрнолл также заявил, что протокол "возможно, сейчас раскроет внутренние обсуждения, которые не были озвучены на неясной пресс-конференции Уоша в прошлом месяце".

На июльском заседании остался явный вопрос: ФРС оставила процентные ставки на уровне 3.5% до 3.75%, но 3 из 12 голосующих членов прямо поддержали повышение ставок. Экономист Мицубиси Алекс Пелле ожидает, что эти 3 голоса — это лишь "верхушка айсберга", и протокол покажет, что группа, поддерживающая повышение ставок, среди 19 старших чиновников шире, чем предполагает общественность. "С начала года на каждом заседании ФРС появляется все больше ястребиных чиновников," — отметил Пелле.

Протокол за июнь уже обозначил два пути: если инфляционное давление быстро ослабнет, большинство чиновников склоняются к тому, чтобы оставить ставки без изменений и в конечном итоге смягчить политику; если расходы, связанные с ИИ, конфликты на Ближнем Востоке и тарифы продолжат поднимать инфляцию, большинство чиновников считают, что может потребоваться дальнейшее повышение ставок. Курт Льюис, руководитель политики центрального банка Piper Sandler и бывший чиновник ФРС, отметил, что это означает, что более половины членов уже учитывают оба сценария, что "имеет большое значение".

В настоящее время инструмент отслеживания вероятности рынка Атлантской резервной системы показывает, что вероятность повышения ставок в сентябре снизилась с 82% после июльского заседания до 59%, и основная причина — недавние слабые данные по инфляции. Но если протокол покажет, что ястребиные силы сильнее, чем ожидает рынок, только что ослабленные ожидания повышения ставок могут вновь возродиться.

Давление на технологические акции: цепные реакции общего повышения кривой доходности

Главный технический стратег BTIG Джонатан Крински в отчете предупредил: "Мы считаем, что фондовый рынок не готов к быстрому росту долгосрочных ставок — например, к тому, чтобы доходность 30-летних облигаций достигла 6%." Он отметил, что с начала августа доходность 30-летних облигаций уже преодолела трехлетний диапазон колебаний, и технические сигналы показывают, что эта волна распродаж еще не закончилась.

Джон Велис, валютный и макроэкономический стратег BNY в Америке, заявил, что резкий рост долгосрочных ставок обусловлен как долгосрочными тенденциями денежно-кредитной политики, так и резким увеличением спроса на капитал из-за технологий и расходов на ИИ. "Это не приводит к прямому вытеснению инвестиций в облигации, но в целом повышает стоимость капитала," — сказал он.

Согласно историческим данным, по статистике аккаунта X Oddstats, единственный случай, когда доходность 30-летних облигаций за шесть месяцев выросла с диапазона 4% до 6%, произошел в июне 1999 года. Менее чем через четыре месяца индекс S&P 500 упал в зону коррекции; через девять месяцев этот индекс достиг последнего исторического максимума перед крахом интернет-пузыря. Примечательно, что в марте этого года доходность 30-летних облигаций была менее 4.6%.

Если ястребиный протокол и слабый аукцион совпадут по времени, логические последствия будут ясны: краткосрочные ставки окажутся под давлением из-за ожиданий повышения ставок, долгосрочные ставки продолжат расти из-за недостатка спроса на долгосрочные облигации, и вся кривая доходности будет переоценена. Высокие оценки технологических акций окажутся в первой линии удара — рост долгосрочных ставок увеличит ставку дисконтирования, одновременно снижая теоретическую оценку акций, в то время как рост краткосрочных ставок означает, что стоимость финансирования для компаний также возрастет.

Это не только история США

Эта волна бурь на рынке облигаций распространилась на основные развитые экономики. Доходность 30-летних облигаций Германии достигла 15-летнего максимума в 3.763%, доходность облигаций Франции того же срока достигла пикового значения с 2008 года, доходность 30-летних облигаций Японии поднялась до 4.1285%, превысив 30-летний максимум, установленный этой весной. Согласно данным, собранным Bloomberg, средняя доходность инвестиционных суверенных облигаций достигла около 4.5%, что является самым высоким уровнем с 2015 года.

Соучредитель глобального фиксированного дохода Wells Fargo Investment Institute Луис Альварадо заявил, "практически на всех основных рынках фиксированного дохода наблюдается одна и та же тенденция, проблема дефицита является глобальной, а не уникальной для США." Однако он также подчеркнул, что объем рынка государственных облигаций США значительно превышает совокупный объем рынков облигаций Японии, Великобритании, ЕС и других азиатских стран, поэтому проблемы США имеют более сильный эффект передачи.

Глава инвестиционного департамента City National Bank и RBC Rochdale Чарльз Люк отметил, что с ростом глобальных ставок часть капитала возвращается на другие рынки, "это, естественно, создает определенное давление на зарубежных покупателей облигаций." Он прямо заявил: "Я думаю, что в данный момент Министерство финансов действительно немного нервничает."