90 дней резкого роста почти на 1 триллион, внебалансовые обязательства AI тихо превысили 4,1 триллиона долларов США

Автор: Чжан Яци, Уолл-стрит Дженвэнь

Под волной строительства ИИ-инфраструктуры в Силиконовой долине тихо накапливается беспрецедентный шторм внебалансовых обязательств.

Согласно последним данным квартального отчета, общая сумма внебалансовых обязательств, раскрытых крупнейшими облачными компаниями, такими как Alphabet, Meta, Microsoft, Amazon, а также Nvidia, Broadcom и SpaceX, достигла 4,11 триллиона долларов, увеличившись на почти 992 миллиарда долларов по сравнению с 3,12 триллиона долларов, зафиксированными Morgan Stanley в конце августа ------ за примерно 90 дней было добавлено почти 1 триллион долларов обязательств. Если учесть внебалансовые обязательства, включенные в предыдущую статистику Morgan Stanley, основанные на новостных отчетах, а не на официальных финансовых отчетах, общая сумма составит 4,29 триллиона долларов.

В то же время фактические долги и арендные обязательства указанных компаний составляют около 1 триллиона долларов, что означает, что за каждый 1 доллар балансовых обязательств соответствует более 4 долларов обязательств, не отображаемых в балансе.

Эта цифра все еще не достигла пика. Nvidia опубликует квартальный отчет в конце ноября, а Oracle и Broadcom раскроют свои данные в декабре; три компании еще не обновили данные до последнего квартала. Текущие 4,1 триллиона долларов - это лишь нижний предел. Главный кредитный стратег Goldman Sachs Аманда Лайнам также отметила, что интерес инвесторов к указанным внебалансовым рискам продолжает расти и предостерегла, что среди крупных рейтинговых агентств нет единого подхода к их обработке ------ S&P корректирует внебалансовые аренды, в то время как Moody's и Fitch не делают аналогичных корректировок, потенциальные изменения в методологии рейтингов требуют постоянного внимания.

За квартал добавлено 57,7 миллиарда долларов, темпы роста не замедляются

Чтобы точно отразить изменения третьего квартала, можно сравнить пять компаний, уже представивших квартальные отчеты, с их данными за второй квартал. Суммарные внебалансовые обязательства этих пяти компаний увеличились с 2,48 триллиона долларов до 3,05 триллиона долларов, что составляет прирост за квартал в 577 миллиардов долларов, или 23%.

Конкретные данные по компаниям следующие:

Meta добавила 195 миллиардов долларов, рост составил 29%. Безотзывные обязательства по закупкам выросли с 349 миллиардов долларов до 455 миллиардов долларов, что в основном связано с третьими сторонами облачных вычислений на 2027-2028 годы и позже (имя контрагента не раскрыто). Неактивированные подписанные аренды увеличились с 279 миллиардов долларов до 356 миллиардов долларов, включая аренду на 68 миллиардов долларов, подписанную в июле; общая сумма оставшихся гарантий по совместным проектам в центрах обработки данных Hyperion в Луизиане и в Эль-Пасо, штат Техас, составляет 41,5 миллиарда долларов. Стоит отметить, что у Meta, имеющей операционный денежный поток в 97 миллиардов долларов и кредитный рейтинг Aa3/AA-, после публикации отчета по кредитным дефолтным свопам (CDS) достиг исторического максимума, и компания сразу же объявила о плане по привлечению капитала в размере до 95 миллиардов долларов, из которых 37,5 миллиарда долларов уже завершены, а еще около 60 миллиардов долларов ожидают исполнения в рамках проекта ATM.

Amazon добавила 131 миллиард долларов, рост составил 41%, что является наибольшим процентным увеличением среди крупных облачных компаний. Безусловные обязательства по закупкам почти удвоились, увеличившись с 130 миллиардов долларов до 254 миллиардов долларов, добавлена новая статья "Недвижимость и оборудование" на 159,6 миллиарда долларов; неактивированные аренды увеличились с 137 миллиардов долларов до 165 миллиардов долларов. Единственным компенсирующим фактором стало то, что 21,3 миллиарда долларов, которые Amazon должна OpenAI, были учтены в третьем квартале и перенесены в баланс. Из-за превышения капитальных затрат акции Amazon резко упали на прошлой неделе.

Alphabet добавила 164 миллиарда долларов, рост составил 18%. Обязательства по закупкам увеличились на 95 миллиардов долларов, неактивированные аренды выросли с 85 миллиардов до 131 миллиардов долларов, гарантии по энергетическому оборудованию (срок продлен до 2049 года) удвоились с 7,6 миллиарда до 16,2 миллиарда долларов, и добавлена новая гарантия на 6,6 миллиарда долларов по выкупу оборудования TPU. На фоне того, что Alphabet ранее привлекла 80 миллиардов долларов на фондовом рынке и продолжает испытывать отрицательный свободный денежный поток, ее внебалансовые обязательства превысили 1 триллион долларов, став первой компанией, чьи внебалансовые обязательства превысили 1 триллион долларов, составив 1,059 триллиона долларов.

Microsoft добавила 35 миллиардов долларов, рост составил 6%, что делает ее одной из компаний с относительно "умеренным" расширением внебалансовых обязательств. В третьем квартале было подписано новых аренды в центрах обработки данных на сумму около 53 миллиардов долларов, из которых 17 миллиардов долларов уже активированы и перенесены в баланс, неактивированные аренды увеличились с 329 миллиардов долларов до 365 миллиардов долларов. Следует отметить, что обязательства по закупкам и строительству Microsoft раскрываются только один раз в год в 10-K, текущая сумма в 229 миллиардов долларов все еще остается на уровне конца июня, и фактические цифры, вероятно, будут значительно пересмотрены. Тем не менее, "самая чистая" крупная облачная компания в последнее время также должна выпустить облигации на сумму 25 миллиардов долларов для финансирования.

SpaceX добавила 51 миллиард долларов, рост составил 174%, что является самым агрессивным темпом роста. Ее внебалансовые обязательства увеличились с 29 миллиардов долларов на конец второго квартала до 40 миллиардов долларов на конец третьего квартала, а затем, после раскрытия в документе 8-K 26 октября соглашения о главном финансировании аренды Apollo GPU на 40 миллиардов долларов (аренда начнется в первой половине 2027 года), общая сумма возросла до 80 миллиардов долларов.

Разные подходы рейтинговых агентств, рынок начинает самостоятельно оценивать

Аманда Лайнам из Goldman Sachs отметила, что если объединить внебалансовые аренды и обязательства по закупкам пяти основных крупных облачных компаний, то с 2023 года соответствующий объем вырос в восемь раз. Однако этот риск не получил единого подхода в рейтинговой системе: S&P корректирует внебалансовые аренды при расчете долговой нагрузки, в то время как Moody's и Fitch не делают аналогичных корректировок, потенциальные изменения в методологии рейтингов становятся важными рисками, требующими пристального внимания.

Эта непрозрачность в бухгалтерском учете уже начала вызывать прямую реакцию на рынке. Аналитическая компания Needham отметила, что если включить внебалансовые обязательства в расчет, стоимость компании Meta вырастет на 35%. После публикации отчета Meta CDS достиг исторического максимума, и компания сразу же объявила о масштабном привлечении капитала. Лайнам также подчеркнула, что некоторые компании уже четко заявили о необходимости заранее зафиксировать капитал до насыщения рынка, что рассматривается как прямая ссылка на привлечение капитала Meta и, возможно, не будет последним случаем.

Три основных компонента расширения внебалансовых обязательств

Структурно разбив эти 4,1 триллиона долларов, можно выделить три основные линии:

Во-первых, неактивированные подписанные аренды, общая сумма которых достигла 1,39 триллиона долларов, увеличилась с 1,12 триллиона долларов в августе. Эти активы обычно представляют собой оболочки центров обработки данных, финансируемые специальными целевыми структурами (SPV), которые будут перенесены в баланс компании только после официального запуска.

Во-вторых, обязательства по закупкам, объем которых составляет 2,25 триллиона долларов, значительно увеличились с 1,73 триллиона долларов в конце августа. Эта категория включает в себя огромные суммы, потраченные Meta на закупку облачных мощностей у третьих сторон, а также новые обязательства по закупкам оборудования Amazon.

В-третьих, гарантии и обязательства по поддержке, которые увеличились с 158 миллиардов долларов до 273 миллиардов долларов, включая гарантии по энергетическому оборудованию и гарантии по выкупу оборудования TPU от Alphabet, а также оставшиеся гарантии Meta по двум совместным проектам в центрах обработки данных.

Расширение внебалансовых долгов, одновременное сокращение рыночной капитализации

Morgan Stanley в августе предупреждала, что эти обязательства имеют "стратегическую ценность" в условиях ограниченного предложения вычислительных мощностей, но "если спрос и предложение нормализуются раньше ожидаемого, компаниям придется расплачиваться за избыточные мощности или пытаться пересмотреть условия контрактов".

Рынок уже начал давать ответ. Акции Alphabet в этом месяце пережили рекордное падение за один день, акции Amazon продолжают падать, а рыночная капитализация акций Nasdaq 100 в этом месяце сократилась более чем на 1,2 триллиона долларов.

Иными словами, за один квартал крупные технологические компании добавили около 1 триллиона долларов внебалансовых долгов; за месяц рыночная капитализация этих компаний также сократилась более чем на 1 триллион долларов. Внебалансовые обязательства не исчезают из-за колебаний цен на акции и должны быть погашены по истечении срока. Текущий ключевой вопрос заключается в том, смогут ли доходы от коммерциализации ИИ догнать перед следующим витком обязательств ------ а следующий квартальный отчет 10-Q не так уж и далек.