Ночной обвал индекса Nasdaq на 6,4%, что привело к потере 3 триллионов, что произошло с различными активами?

5 ноября американские акции зафиксировали крупнейшее падение за один день с момента налоговых колебаний в апреле 2025 года. Индекс Nasdaq Composite упал на 5,52%, Nasdaq 100 упал примерно на 6,4%, S&P 500 упал на 4,35%, индекс полупроводников Филадельфии упал на 12%, что стало крупнейшим падением с 2020 года. Nvidia упала на 9,26%, AMD упала на 17,26%, SanDisk упала на 22,26%, Micron упала на 17,46%. Financial Times подсчитала, что рыночная капитализация акций Уолл-стрит за один день уменьшилась примерно на 3,2 триллиона долларов, а Wall Street Journal оценил эту сумму в около 2,5 триллиона долларов, при этом диапазоны подсчета различаются.

Это падение действительно было вызвано новыми политическими факторами: местные референдумы в нескольких штатах США, ограничивающие строительство центров обработки данных, получили высокий уровень одобрения, опросы показывают, что 76% избирателей против строительства центров обработки данных в своих сообществах. Сенатор Сандерс затем предложил "немедленно приостановить строительство центров обработки данных по всей стране". На данный момент это все еще политическое заявление, текст законопроекта не был представлен на рассмотрение в Конгресс.

После торгов рынок быстро восстановился. По состоянию на 6 ноября 2023 года, 8:40 по пекинскому времени, акции Micron выросли на 5,1%, SanDisk на 4,8%, AMD на 4,4%, Nvidia на 2,0%, QQQ вырос на 0,93% по сравнению с закрытием, фьючерсы на Nasdaq 100 выросли примерно на 0,4%.

Между массовым падением и восстановлением после торгов рынок действительно переоценивает, сможет ли политический риск передаться на капитальные расходы центров обработки данных, и исчезнет ли спрос на ИИ — это второстепенно.

1. От дифференциации к массовому падению: настоящая проблема — это переполненные позиции

Политические новости были лишь искрой, разрушительная сила исходила от накопленных за последние два года ожиданий капитальных расходов и переполненных позиций.

Падение 5 ноября трудно объяснить только тем, что "демократы победили". Накануне акции ИИ в США все еще демонстрировали явную дифференциацию, крупные технологические платформы росли, а аппаратное обеспечение ИИ лишь слегка откатилось. Спустя день, от GPU и хранения до оптической связи и печатных плат произошло общее падение, рыночная капитализация "Семи сестер" за один день уменьшилась более чем на триллион долларов (по сообщениям).

За последний год аппаратное обеспечение ИИ и строительство центров обработки данных неоднократно подтверждали заказы, капитальные расходы и прибыль, суперцикл хранения, аренда вычислительных мощностей и другие сделки постоянно укреплялись. Когда рынок уже оценил ожидания инфраструктуры ИИ на высоком уровне, любой фактор, который может замедлить капитальные расходы, вызовет массовую фиксацию прибыли. Местные референдумы 5 ноября как раз предоставили рынку достаточно сильную причину: данные от Redbud Consulting показывают, что из 44 местных мер, ограничивающих центры обработки данных, 38 были одобрены, другие СМИ сообщают о 40 из 41, цифры немного различаются. Опросы показывают, что 76% избирателей против строительства центров обработки данных в своих сообществах (все по сообщениям).

Поэтому заявление Сандерса нуждается в точной интерпретации. 5 ноября он опубликовал пост в социальных сетях, сославшись на результаты референдумов, призывая "немедленно приостановить строительство центров обработки данных по всей стране". Это политическая позиция, которая не была представлена в комитет, и текста законопроекта нет. Рынок действительно должен ждать, сможет ли местное сопротивление войти в федеральную политику и затем передаться на капитальные расходы центров обработки данных и облачных провайдеров.

Текущий рынок торгует цепочкой, которая еще не завершена:

Местное сопротивление центрам обработки данных → Ужесточение федеральной политики → Замедление строительства центров обработки данных → Корректировка капитальных расходов облачных провайдеров → Снижение заказов на аппаратное обеспечение ИИ → Корректировка ожиданий прибыли для чипов и хранения

5 ноября акции сразу перешли к последнему этапу, промежуточные звенья еще не были подтверждены. Это падение больше похоже на массовую ликвидацию высоко оцененных позиций ИИ, рынок не подтвердил завершение цикла инфраструктуры ИИ.

2. Хранение упало сильнее всего, рынок сокращает заказы, наиболее близкие к капитальным расходам

Падение в сегменте хранения почти в два раза превышает падение в сегменте вычислительных мощностей, средства сначала сокращают заказы, наиболее чувствительные к новым капитальным расходам.

Nvidia упала на 9,26%, но именно хранение стало основным фактором падения. Micron упала на 17,46%, SanDisk упала на 22,26%, Western Digital упала на 17,35%, в то время как Nvidia упала на 9,26%, а AMD на 17,26%. Эта структура сама по себе является сигналом.

Капитальные расходы на центры обработки данных в конечном итоге будут переданы через серверы, GPU, HBM, DRAM, NAND и другие сегменты в цепочке поставок, ожидания прибыли компаний по хранению более тесно связаны с новыми требованиями к центрам обработки данных. Как только рынок начинает сомневаться в скорости строительства центров обработки данных в будущем, первыми, кто будет сокращен, будут заказы, наиболее чувствительные к новым капитальным расходам, а также те, которые ранее имели наибольшие темпы роста и переполненность позиций.

Поэтому хранение падает сильнее, чем GPU, что указывает на то, что средства в первую очередь снижают маржинальные приросты инфраструктуры ИИ, сам спрос на ИИ еще не был опровергнут. Это также причина, по которой 5 ноября нельзя просто определить как "разрушение пузыря ИИ". Если рынок подтвердит полное разрушение спроса на ИИ, капитальные расходы облачных провайдеров, заказы и ожидания прибыли должны будут синхронно снизиться, в то время как на самом деле происходит лишь частичное сокращение чрезмерно оптимистичных предположений о капитальных расходах через цены акций.

После торговое восстановление как раз подтверждает это. По состоянию на 8:40 по пекинскому времени, акции Micron выросли на 5,1%, SanDisk на 4,8%, AMD на 4,4%, Nvidia на 2,0%, QQQ вырос на 0,93%. Средства снова пересчитывают расстояние между политическими заявлениями и реальными изменениями в капитальных расходах, и, естественно, акции, которые упали больше всего, первыми показывают восстановление и коррекцию.

Однако восстановление после торгов не доказывает разворот тренда. После торгов ликвидность низкая, колебания цен легко усиливаются, и действительно ценные сигналы нужно ждать до открытия нормальной торговой сессии 6 ноября: если GPU стабилизируется, а хранение продолжает оставаться слабым, это указывает на то, что средства переоценивают внутри цепочки поставок. Если вся цепочка аппаратного обеспечения ИИ синхронно восстанавливается, это ближе к восстановлению после панического снижения. Если рост после торгов быстро исчезает, это указывает на то, что процесс ликвидации еще не завершен.

3. Акции Гонконга растут на платформах, падают на аппаратном обеспечении

Разница между акциями Гонконга и американскими акциями ИИ на самом деле является двумя концами одной и той же ротационной торговли.

5 ноября индекс Хэнсена вырос на 3,67%, индекс технологий Хэнсена вырос на 5,55%, объем торгов увеличился до 3566,67 миллиарда гонконгских долларов, что на 50,56% больше, чем в предыдущий торговый день, на первый взгляд это полностью противоположно падению акций ИИ в США. Если разобрать, то акции в Гонконге не росли повсеместно, средства также явно переключались в другую сторону.

NetEase выросла на 9,07%, Li Auto на 8,94%, Xiaomi на 8,83%, Alibaba на 8,45%, Tencent на 7,17%. В то же время, Jiangsu Kingshan упала на 12,43%, Yangtze Optical упала на 12,48%, а ранее сильные акции вычислительного оборудования явно оказались под давлением.

Чтение роста акций Гонконга заключается в том, что после снижения рисков, связанных с инфраструктурой ИИ, средства снова выбирают объекты внутри технологических активов, а защитный рынок является лишь внешним проявлением. Одна сторона платформенного интернета выигрывает от восстановления оценки и улучшения политической среды, другая сторона — это вывод средств из высоко оцененного и чувствительного к капитальным расходам вычислительного оборудования, обе стороны могут быть поняты как часть одной ротационной торговли. В тот день акции A-share открылись низко и закрылись высоко, индекс Шанхай Композит вырос на 0,10%, индекс стартапов на 0,87%, Longi Green Energy вырос на 3,92%, что соответствует этой ротационной теме.

Чистая продажа южных средств в тот день составила около 21,3 миллиарда гонконгских долларов, что также указывает на то, что рост индекса не означает полного возвращения южных средств, внешние средства, акции с весом платформ и смена рыночного стиля совместно поддержали рыночную динамику в тот день.

Далее нужно наблюдать, сможет ли эта ротация продолжаться. Если индекс Хэнсена продолжает расти под руководством акций платформ, а вычислительное оборудование продолжает отставать, это указывает на то, что средства активно снижают риски, связанные с инфраструктурой ИИ. Если вычислительное оборудование снова начнет опережать, это указывает на то, что шок от политики 5 ноября быстро усваивается.

4. Прежде чем подтвердить направление, следите за текстом законопроекта, капитальными расходами и дифференциацией внутри цепочки

Сможет ли этот рынок перейти от разряженной торговли к настоящей корректировке цикла капитальных расходов на ИИ, ответ сосредоточен на трех моментах.

Текст законопроекта: Местные референдумы и политические заявления могут лишь подтвердить, что строительство центров обработки данных сталкивается с большими социальными препятствиями, но действительно влияющим на оценку является наличие ограничительных положений в законопроекте, ассигнованиях или энергетической политике. Только при наличии четких ограничительных положений на федеральном уровне рынок получит основания для дальнейшего снижения ожиданий по строительству центров обработки данных. Оставаясь на уровне социальных сетей, падение 5 ноября включает в себя множество эмоциональных и позиционных факторов.

Капитальные расходы облачных провайдеров: Сколько в конечном итоге готовы потратить Microsoft, Google, Amazon и Meta важнее, чем любые слова политиков. Если облачные провайдеры продолжают поддерживать или даже увеличивать капитальные расходы, 5 ноября больше похоже на корректировку оценки и позиций. Если в ближайшие месяцы появятся задержки проектов, замедление заказов и корректировка прогнозов капитальных расходов, тогда цепочка поставок хранения, оптической связи и серверов потребует дальнейшей корректировки ожиданий прибыли.

Кто первым остановит падение внутри цепочки ИИ: Относительная производительность GPU, хранения, оптической связи и PCB более информативна, чем простое наблюдение за ростом или падением Nasdaq. Если GPU стабилизируется, а хранение продолжает оставаться слабым, это указывает на то, что рынок снижает ожидания по суперциклу хранения и переполненной торговле. Если вся цепочка аппаратного обеспечения ИИ синхронно восстанавливается, это указывает на то, что паника усваивается. Если хранение, оптическая связь и PCB продолжают обновлять минимумы, это означает, что рынок продолжает проецировать политические риски на весь цикл капитальных расходов.

То, что было сброшено 5 ноября, можно четко определить: рынок ранее предполагал, что капитальные расходы на ИИ будут только расти, и эта уверенность была подорвана. Восстановление акций чипов после торгов показывает, что рынок снова различает политические заявления и реальное внедрение политики, направление еще не полностью подтверждено.

Текст законопроекта определяет уровень политического риска, капитальные расходы облачных провайдеров определяют истинность основ, а дифференциация внутри цепочки ИИ определяет, действительно ли средства меняют позиции или выводят их.

5. Доллары, золото, нефть и валюта не были затоплены

Эта волна распродаж сосредоточена на переполненных позициях внутри акций, ликвидности по всем активам не наблюдается.

|--------------|-------------|----------|-------------------| | Актив | Закрытие 5 ноября | Изменение за день | Одно предложение для чтения | | SOXX (ETF полупроводников) | 131,90 долларов | Падение 12,15% | Центр распродаж | | QQQ (ETF Nasdaq 100) | 647,05 долларов | Падение 6,49% | Рынок последовал | | Биткойн | 75,640 долларов | Падение 5,95% | Падает как акции, не как товар | | Нефть WTI | 90,52 долларов | Рост 2,72% | В предыдущий день упала на 8,29%, это коррекция | | Золото COMEX | 4113,5 долларов | Рост 0,99% | 4 ноября уже выросло на 3,37%, продолжается накопление | | Индекс доллара | 101,49 | Рост 0,09% | В основном на уровне, нет дефицита долларов | | Десятилетние облигации США | 0,04837 | Около -5 бп | Умеренный спрос на защиту, нет панического спроса |

Смотреть на акции, это падение уровня ликвидности. Если посмотреть на все активы, картина совершенно иная. Золото 4 ноября уже выросло на 3.37%, 5 ноября снова на 0.99%, спрос на защитные активы не только существует, но и продолжает поступать второй день подряд. WTI вырос на 2.72%, но нужно уточнить, что 4 ноября он упал на 8.29%, и рост в тот день является лишь восстановлением после резкого падения, не может считаться доказательством укрепления спроса.

Ответ на вопрос о облигациях более интересен. Доходность десятилетних казначейских облигаций США снизилась с 4.883% до 4.837%, изменившись всего на 5 базисных пунктов, спрос на защитные активы есть, но в умеренных масштабах. Индекс доллара остался на уровне около 101.49. Если рассматривать это падение как ликвидный кризис, золото должно было бы быть продано для обеспечения маржи, доходность облигаций должна была бы упасть на десятки базисных пунктов из-за панического спроса, но ни то, ни другое не произошло.

Таким образом, распродажа той ночи имела четкую границу, которая проводилась по уровню заполненности позиций, а не по классу активов. Продавались наиболее заполненные позиции, с наибольшей нарративной нагрузкой — акции и криптовалюты, а покупались активы с реальным спросом или интересом. Биткойн упал на 5.95%, как раз застряв на этой границе, его падение следовало за акциями, свойства товаров не проявились.

Шесть, доказательства прибыли были реализованы на месте

Одна и та же цепочка ИИ 5 ноября пошла в двух направлениях, различие заключалось в наличии доказательств прибыли.

Отчет AppLovin за третий квартал был опубликован 4 ноября после торгов: выручка составила 2.185 миллиарда долларов, что на 55% больше по сравнению с прошлым годом, чистая прибыль составила 1.439 миллиарда долларов, что на 72% больше, чистая рентабельность составила 66%, скорректированная EBITDA составила 1.84 миллиарда долларов, свободный денежный поток составил 1.4 миллиарда долларов (по данным компании). Компания также расширила полномочия на выкуп акций, прогноз по отчету за четвертый квартал подразумевает рост выручки на 8% до 10% (по данным конференции по отчетности). В результате на тот вечер возникла самая яркая картина: в тот же день, когда индекс полупроводников Филадельфии упал на 12%, акции AppLovin выросли на 31.04%.

Позиция также важна. 52-недельный максимум AppLovin составляет 738.01 долларов, после двухдневного роста на 45% цена акций все еще находится примерно на 52% ниже максимума, 52-недельный квартиль составляет только 25.5%. Это не победа акций, объединенных в группы, а скорее купон на восстановление, принудительно зажженный доказательствами прибыли после сильного падения. Рынок не отверг ИИ, он изгнал тех, кто имел только выручку, но не прибыль, и вознаградил бизнес, который может конвертировать ИИ в денежный поток.

Cloudflare разыграла эту раздвоенность в двух актах. 5 ноября в течение дня она упала на 8.03% вместе с цепочкой инфраструктуры ИИ. После торгов был опубликован отчет: выручка за третий квартал составила 782.5 миллиона долларов, что на 39% больше по сравнению с прошлым годом, темпы роста ускоряются, годовая выручка превысила 3 миллиарда долларов, операционная рентабельность по неконсолидированным стандартам составила 18%, текущие обязательства по остаткам выросли на 37% (по данным компании, опубликованным 5 ноября). После торгов цена акций восстановилась на 15.1%, почти полностью компенсировав падение в тот день. Одна и та же компания, в течение одного дня была оценена по двум логикам: днем по бета-версии инфраструктуры ИИ, а ночью по доказательствам прибыли.

Семь, рынок, возможно, частично учел изменения в соответствующей политике

Медицина 5 ноября не показала роста против тренда, ее переоценка политики была завершена накануне, в тот день она просто упала меньше, чем цепочка ИИ.

Сначала представим данные. 4 ноября акции Moderna выросли на 13.11%, закрывшись на уровне 258.38 долларов, в течение дня достигнув 52-недельного максимума 260.67 долларов, а по состоянию на тот день рыночная капитализация на основе акций превысила 100 миллиардов долларов. В тот же день индекс S&P 500 в секторе здравоохранения вырос на 3.06%. 5 ноября произошло общее падение, акции Moderna упали на 6.55% до 241.46 долларов, ETF биотехнологий XBI упал на 6.73%, индекс S&P 500 упал на 4.35%, падение XBI на самом деле было даже больше, чем у рынка в целом. Но если посмотреть на два дня вместе, Moderna в сумме выросла на 5.70%, в то время как индекс Nasdaq, представленный QQQ, упал на 5.57%, различия все еще ясны. Текущая цена Moderna находится всего на 7.4% ниже 52-недельного максимума, 52-недельный квартиль составляет 91.9%.

Счета по политике также легко подсчитать. После того как демократы получили контроль над Конгрессом, сопротивление плану сокращения расходов на медицинскую помощь резко возросло, продление субсидий на медицинское страхование и вопросы Medicaid были отложены до 11 декабря (по данным PuYin International, в статье от 5 ноября уже было указано). Механизм переговоров по закону о снижении инфляции уже существует, и законодательная энергия Конгресса в краткосрочной перспективе будет сосредоточена на центрах обработки данных и регулировании криптовалют, приоритет по дополнительному давлению на цены для фармацевтических компаний будет ниже. Медицина скорее столкнулась с исчерпанием негативных факторов, самый большой риск в конце политики был устранен, свойства первой необходимости в сочетании с только что снятой политической тенью позволили этим активам стать естественным направлением для институциональных средств в период сокращения.

Восемь, отсутствие денежного потока у криптовалют и зависимость от капитальных затрат других

Критерии исключения также едины: либо денежный поток не принадлежит им, либо рост зависит от капитальных затрат других.

5 ноября биткойн закрылся на уровне 75,640 долларов, упав на 5.95% по сравнению с предыдущим днем, когда он составлял 80,428 долларов, 6 ноября в 10:00 по пекинскому времени он восстановился до уровня около 76,088 долларов. Акции криптовалют на американском рынке также рухнули: Coinbase упала на 9.69%, Robinhood на 10.32%, Strategy на 9.29%.

Первая половина ликвидности понятна. Резкое падение на фондовом рынке вызвало дополнительные требования к марже, биткойн, торгуемый круглосуточно и имеющий хорошую ликвидность, стал первым активом, который был продан для обеспечения маржи, этот механизм повторяется каждый раз, когда рискованные активы идут на ликвидацию.

Вторая половина удара по политике более ощутима. Законопроект о структуре криптовалютного рынка Clarity Act рассматривается в этом Конгрессе уже более года, а срок полномочий этого Конгресса истекает 3 января 2027 года, в это время законопроекты, которые не стали законами, автоматически аннулируются, и нужно начинать с нуля. После того как демократы одержали победу в обеих палатах, прогнозируемая вероятность принятия Clarity Act до 2027 года на рынке Kalshi составляет всего около 6% (по данным Disruption Banking, 4 ноября). СМИ в основном ожидают, что направление регулирования демократов будет акцентировать защиту инвесторов, а прогресс в соблюдении новых классов активов может замедлиться (по данным Корейской экономической газеты, 5 ноября). Для класса активов, который не имеет внутреннего денежного потока и сильно зависит от реализации регуляторной структуры, это окно времени важнее, чем сама цена.

Восстановление биткойна 6 ноября также показывает, что распродажа также имеет оттенок ликвидности, и направление нужно подтвердить в обычные часы.

Аппаратное обеспечение ИИ — еще один исключенный. Его проблема не в спросе, а в том, что логика расширения капитальных затрат была прервана неопределенностью политики. По оценкам Goldman Sachs, около 45% запланированных проектов центров обработки данных могут быть приостановлены, эта оценка все еще является давлением, висящим над цепочкой. Денежный поток аппаратных компаний сильно зависит от темпов капитальных затрат облачных поставщиков, а темпы затрат зависят от прогресса в законодательстве и одобрении электроэнергии, каждая цепочка ставит определенность в руки других.

Этой ночью на всем рынке прошел отбор, две прошедшие позиции имеют ответ с денежным потоком, а две исключенные ставят определенность на других.

Три сигнала, перечисленные в четвертом разделе, имеют календарь: текст законопроекта смотрите в законопроекте о финансировании в декабре, капитальные затраты облачных поставщиков смотрите в прогнозах отчетов за четвертый квартал, различия в цепочке смотрите на открытии 6 ноября. Кроме того, в медицине 11 декабря будет окончательный текст по медицинскому страхованию и вопросам Medicaid. Примеры AppLovin и Cloudflare показывают, что когда доказательства на месте, средства не колеблются, даже в падающем рынке компании могут вырасти на 31% в тот же день. Напротив, пример биткойна показывает, что когда определенность исчезает, падение не сильно зависит от уровня заполненности позиций.

Понять денежный поток и политическую подушку безопасности за каждым активом полезнее, чем гадать о дне, когда индекс Nasdaq достигнет дна.

Отказ от ответственности: содержание этой статьи предназначено только для общей информации и рыночных комментариев, основано на открытых данных на момент написания, связанные рыночные данные, ожидания и вероятности могут изменяться в зависимости от рыночной ситуации. Мнения и инвестиционные стратегии, цитируемые третьими сторонами, аналитиками или другими лицами, представляют собой лишь взгляды соответствующих третьих сторон на определенный момент времени и не отражают мнения или рекомендации BIT. Эта статья не является инвестиционным советом, исследованием инвестиций, предложением, привлечением или рекомендацией по любым ценным бумагам, инвестиционным продуктам или торговым стратегиям и не должна использоваться в качестве основы для каких-либо инвестиционных решений. Финансовые рынки несут риски, цены на ценные бумаги и рыночные показатели могут колебаться, историческая производительность и прошлые рыночные тенденции не гарантируют или не представляют будущие результаты. Инвесторы должны самостоятельно оценивать связанные риски в зависимости от своей ситуации и при необходимости обращаться за профессиональным мнением. Торговые услуги BIT на Гонконгской фондовой бирже не предоставляются жителям Гонконга или пользователям из других ограниченных юрисдикций.