Goldman Sachs lạc quan về Robinhood: Rothera có thể đạt mức định giá cao nhất là 19,5 tỷ USD

Tác giả: BlockBeats

TL;DR
Robinhood và SIG cùng đầu tư vào sàn giao dịch thị trường dự đoán Rothera, nhanh chóng lọt vào top 5 toàn cầu, doanh thu trong 41 ngày đầu hoạt động tương đương khoảng 150 triệu USD mỗi năm.
Goldman Sachs dự đoán, Rothera sẽ đóng góp 307 triệu USD doanh thu vào năm 2027, chiếm 5% tổng doanh thu của Robinhood; đến năm 2028, tỷ lệ này có thể tăng lên 6%.
Sức cạnh tranh của Rothera đến từ khoảng 14 triệu người dùng hoạt động hàng tháng của Robinhood, khả năng tạo lập thị trường của SIG, và mức phí bán lẻ thấp hơn đáng kể so với các sàn giao dịch thị trường dự đoán khác.
Goldman Sachs dự đoán doanh thu từ thị trường dự đoán của Robinhood sẽ đạt lần lượt 943 triệu USD và 1.15 tỷ USD vào năm 2027 và 2028, cao hơn 10% và 14% so với đồng thuận thị trường.
Rothera có thể giải thích một phần giá trị cao hiện tại của Robinhood, nhưng ngay cả khi loại bỏ hoạt động này, định giá của các hoạt động còn lại của Robinhood vẫn ở mức cao lịch sử.

Vào top 5 toàn cầu chỉ sau vài tháng ra mắt

Robinhood đang chuyển đổi thị trường dự đoán từ một hoạt động môi giới tăng trưởng nhanh thành một cơ sở hạ tầng giao dịch do chính mình kiểm soát.

Goldman Sachs trong báo cáo mới nhất đã phân tích sâu về Rothera. Đây là một sàn giao dịch thị trường dự đoán mà Robinhood, Susquehanna International Group (SIG) và MIAX lần lượt nắm giữ 45%, 45% và 10% cổ phần. Robinhood là bên kiểm soát, do đó sẽ hợp nhất toàn bộ doanh thu và chi phí của Rothera vào báo cáo tài chính, sau đó phân phối 55% lợi nhuận ròng cho các cổ đông khác thông qua quyền lợi không kiểm soát.

Điều này có nghĩa là, doanh thu mà Rothera tạo ra sẽ hoàn toàn được phản ánh trong doanh thu của Robinhood, nhưng cuối cùng chỉ có 45% lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông của Robinhood. Hiểu mối quan hệ kế toán này là chìa khóa để đánh giá đóng góp thực tế của Rothera.

Chú thích: Robinhood hợp nhất toàn bộ doanh thu và chi phí của Rothera, nhưng chỉ có 45% lợi nhuận ròng thuộc về Robinhood.

Kể từ khi ra mắt vào cuối tháng 5 năm 2026, Rothera đã nhanh chóng gia tăng quy mô. Trong 41 ngày đầu hoạt động, Rothera đã đạt doanh thu khoảng 17 triệu USD, tương đương doanh thu hàng năm khoảng 150 triệu USD, Goldman Sachs ước tính tỷ suất lợi nhuận trước thuế của nó đã đạt 45%.

Sự gia tăng khối lượng giao dịch càng rõ ràng hơn. Rothera chỉ hoàn thành khoảng 2 triệu hợp đồng giao dịch trong tháng 5, nhanh chóng tăng lên 2.09 tỷ hợp đồng trong tháng 6, khoảng 1.688 tỷ hợp đồng trong tháng 7, và giảm xuống 593 triệu hợp đồng trong tháng 8.

Rothera ra mắt vào tháng 5 năm 2026, khối lượng giao dịch hợp đồng trong tháng 6 vượt 2 tỷ hợp đồng, sau đó có sự giảm sút.

Tính theo khối lượng giao dịch danh nghĩa, Rothera đã trở thành thị trường hợp đồng dự đoán lớn thứ ba toàn cầu vào tháng 7 năm 2026, và đứng thứ năm vào tháng 8, cùng với các nền tảng như Kalshi, Polymarket, Crypto.com và Opinion tạo thành nhóm dẫn đầu.

Tính theo khối lượng giao dịch danh nghĩa, Rothera đứng thứ ba và thứ năm trong thị trường dự đoán DCM toàn cầu vào tháng 7 và tháng 8 năm 2026.

Tuy nhiên, Rothera hiện vẫn đang trong giai đoạn mở rộng ban đầu. Tỷ lệ khối lượng giao dịch danh nghĩa của nó đã giảm từ khoảng 3% vào tháng 7 xuống khoảng 1% vào tháng 8, khối lượng giao dịch và xếp hạng cũng dễ bị ảnh hưởng bởi lịch trình sự kiện thể thao, các sự kiện nổi bật và chu kỳ thị trường. Việc lọt vào top 5 toàn cầu trong thời gian ngắn chứng tỏ khả năng dẫn dắt của Robinhood, nhưng vẫn chưa đủ để xác nhận rằng nó đã hình thành vị thế thị trường ổn định.

Ban đầu, Rothera gần như chỉ cung cấp hợp đồng cho các sự kiện thể thao, đến tháng 8 năm 2026 mới bắt đầu tăng cường các sản phẩm chính trị và kinh tế, trong tháng đó hai loại hợp đồng này chỉ chiếm khoảng 1% khối lượng giao dịch. Điều này có nghĩa là, mức độ hoạt động hiện tại của Rothera vẫn phụ thuộc cao vào thị trường thể thao, sự đa dạng sản phẩm mới chỉ bắt đầu.

Đối với Robinhood, tầm quan trọng của Rothera còn nằm ở sự thay đổi mô hình kinh doanh. Trước đây, Robinhood chủ yếu hoạt động như một nhà môi giới hợp đồng tương lai, tức là FCM, cung cấp giao dịch thị trường dự đoán cho khách hàng, sau đó chuyển lệnh đến các thị trường hợp đồng chỉ định như Kalshi và ForecastEx. Robinhood thu phí từ phía môi giới, trong khi các sàn giao dịch bên ngoài thu phí khớp lệnh và thanh toán.

Sau khi Rothera ra mắt, Robinhood có thể tham gia đồng thời cả hai giai đoạn môi giới và sàn giao dịch, giữ lại một phần doanh thu vốn đã chảy vào các nền tảng bên ngoài. Thị trường dự đoán do đó không còn chỉ là một sản phẩm giao dịch dành cho khách hàng bán lẻ, mà còn bắt đầu trở thành cổng vào cho Robinhood mở rộng sang cơ sở hạ tầng giao dịch.

Mức phí thấp làm thế nào để kích thích tính thanh khoản?

Liệu thị trường dự đoán có thể hình thành quy mô hay không, điều quan trọng nằm ở tính thanh khoản. So với thị trường chứng khoán, thị trường dự đoán có nhiều hợp đồng với các chủ đề, kết quả và thời hạn khác nhau, khối lượng giao dịch dễ bị phân tán hơn. Nếu bên mua và bên bán không đủ, chênh lệch giá sẽ mở rộng, trải nghiệm của người dùng sẽ giảm, từ đó làm giảm tính năng động của thị trường.

Goldman Sachs cho rằng, Rothera có hai nguồn thanh khoản khó sao chép.

Nguồn đầu tiên là khách hàng bán lẻ của Robinhood. Tính đến thời điểm báo cáo được công bố, Robinhood có khoảng 14 triệu người dùng hoạt động hàng tháng. Khi ngày càng nhiều đơn hàng thị trường dự đoán được chuyển hướng đến Rothera, những khách hàng này có thể liên tục cung cấp lưu lượng bán lẻ cho sàn giao dịch.

Nguồn thứ hai là khả năng tạo lập thị trường của SIG. SIG không chỉ là một nhà tạo lập thị trường lớn toàn cầu, mà còn nắm giữ 45% cổ phần của Rothera, do đó có động lực để liên tục cung cấp báo giá và thanh khoản cho nền tảng. Robinhood cung cấp đơn hàng bán lẻ, SIG chịu trách nhiệm tiếp nhận và khớp lệnh thanh khoản, sự kết hợp này tạo thành nền tảng cho sự mở rộng ban đầu của Rothera.

Mức phí thấp cũng là một lợi thế khác giúp Rothera thu hút nhiều đơn hàng hơn.

Goldman Sachs ước tính, giá giao dịch của hầu hết các hợp đồng sự kiện của Rothera tập trung trong khoảng 0.25-0.30 USD, hoặc khoảng 0.70-0.75 USD đối xứng. Theo mô hình phí động của nó, mức phí trung bình mà bên mua bán lẻ phải trả ở cấp độ sàn giao dịch khoảng 0.38%-0.42% cho mỗi 1 USD hợp đồng danh nghĩa, thấp hơn đáng kể so với mức khoảng 1.17%-1.31% của các sàn giao dịch thị trường dự đoán chính khác.

Goldman Sachs ước tính, trong các thị trường dự đoán DCM chính, Rothera cung cấp mức phí trung bình thấp nhất cho các nhà giao dịch bán lẻ.

Rothera không áp dụng mức phí thống nhất, mà là một bộ mô hình động liên kết với giá hợp đồng và loại nhà giao dịch. Giá hợp đồng càng gần 0 USD hoặc 1 USD, phí giao dịch càng thấp; càng gần 0.50 USD, mức phí tương đối càng cao. Các công ty giao dịch chuyên nghiệp và nhà tạo lập thị trường cũng phải trả phí cao hơn so với khách hàng bán lẻ thông thường.

Mục đích của cách định giá này là giảm chi phí tham gia cho khách hàng bán lẻ, đồng thời thu phí cao hơn từ các tổ chức chuyên nghiệp để hỗ trợ tính thanh khoản của nền tảng.

Robinhood cũng đã điều chỉnh mô hình thu phí thị trường dự đoán sau khi Rothera ra mắt. Trước đây, khách hàng cần trả khoảng 2% phí tổng cố định; sau khi áp dụng giá cả biến động và chuyển một phần đơn hàng đến Rothera, Goldman Sachs ước tính tổng phí mà khách hàng phải trả giảm xuống còn 1.31%-1.42%, tương đương tiết kiệm khoảng 29%-34%.

Sau khi áp dụng giá cả biến động và chuyển đơn hàng đến Rothera, tổng phí mà khách hàng Robinhood phải trả dự kiến giảm từ 2% xuống còn 1.31%-1.42%.

Đối với Robinhood, việc giảm phí của khách hàng không có nghĩa là doanh thu của nền tảng sẽ giảm theo. Do công ty đồng thời nhận phí từ phía môi giới và phí từ sàn giao dịch Rothera, Goldman Sachs ước tính, trước khi trừ đi quyền lợi không kiểm soát, tỷ lệ phí tổng danh nghĩa của Robinhood có thể tăng từ khoảng 1.25% lên 1.31%-1.42%.

Tuy nhiên, chỉ có 45% lợi nhuận ròng của Rothera thuộc về Robinhood. Khi tính đến quyền lợi không kiểm soát phân phối cho các cổ đông khác, Goldman Sachs ước tính tỷ lệ phí thị trường dự đoán hiệu quả của Robinhood khoảng 1.11%-1.19%, thấp hơn một chút so với mức khoảng 1.25% trước đó.

Do đó, giá trị của mô hình này chủ yếu đến từ quy mô lâu dài, chứ không phải là việc tăng tỷ lệ phí hiệu quả ngay lập tức. Robinhood thực sự đang sử dụng một phần lợi nhuận ngắn hạn để đổi lấy chi phí khách hàng thấp hơn, khối lượng giao dịch lớn hơn, và khả năng kiểm soát mạnh mẽ hơn đối với cơ sở hạ tầng giao dịch.

Hiện tại, Rothera chỉ có Robinhood là FCM kết nối. Nếu mức phí thấp có thể thu hút các công ty chứng khoán khác tham gia, sàn giao dịch có thể nhận được đơn hàng từ bên ngoài hệ sinh thái của Robinhood, và hình thành chu trình "mức phí thấp - nhiều lưu lượng - thanh khoản sâu hơn". Nhưng trước khi các công ty chứng khoán bên ngoài chưa được kết nối quy mô lớn, Rothera vẫn phụ thuộc cao vào việc dẫn dắt nội bộ của Robinhood.

Thị trường dự đoán có thể đóng góp bao nhiêu doanh thu cho Robinhood?

Goldman Sachs dự đoán, doanh thu của Rothera sẽ tăng từ 87 triệu USD vào năm 2026 lên 307 triệu USD vào năm 2027, và tiếp tục tăng lên 444 triệu USD vào năm 2028, lần lượt chiếm 2%, 5% và 6% tổng doanh thu của Robinhood trong cùng kỳ.

Trong cùng thời gian, lợi nhuận ròng thuộc về Robinhood dự kiến lần lượt là 14 triệu, 58 triệu và 94 triệu USD. Khi đầu tư ban đầu giảm, quy mô doanh thu mở rộng, đòn bẩy chi phí cố định của hoạt động sàn giao dịch có thể được giải phóng. Goldman Sachs cho rằng, tỷ suất lợi nhuận của nó có thể lâu dài hướng tới mức khoảng 55%-70% của các sàn giao dịch phái sinh trưởng thành.

Rothera chỉ là một phần trong dự đoán thị trường của Robinhood. Ngoài doanh thu từ sàn giao dịch, công ty còn thu được doanh thu từ thị trường dự đoán từ phía môi giới. Goldman Sachs dự đoán, tổng doanh thu ròng từ thị trường dự đoán của Robinhood sẽ đạt 657 triệu USD vào năm 2026, tăng lên 943 triệu USD vào năm 2027, và đạt 1,15 tỷ USD vào năm 2028, lần lượt chiếm 12%, 14% và 15% tổng doanh thu của công ty.

Trong đó, tỷ lệ doanh thu từ Rothera trong doanh thu thị trường dự đoán của Robinhood dự kiến sẽ tăng từ khoảng 13% vào năm 2026 lên 33% vào năm 2027, và tiếp tục đạt 39% vào năm 2028. Điều này có nghĩa là, Rothera sẽ dần dần từ một nguồn doanh thu bổ sung của thị trường dự đoán, trở thành một phần quan trọng trong đó.

Thị trường dự đoán cũng là lý do chính khiến Goldman Sachs kỳ vọng doanh thu của Robinhood cao hơn sự đồng thuận của thị trường. Dự đoán doanh thu từ thị trường dự đoán của Goldman Sachs cho giai đoạn 2026 đến 2028 cao hơn sự đồng thuận của thị trường lần lượt 4%, 10% và 14%, trong khi dự đoán tổng doanh thu trong cùng thời gian cao hơn 2%, 3% và 3%.

Goldman Sachs dự đoán, doanh thu ròng từ thị trường dự đoán của Robinhood vào năm 2027 và 2028 sẽ cao hơn sự đồng thuận của thị trường lần lượt 10% và 14%, nhưng lợi thế doanh thu chưa hoàn toàn chuyển thành lợi thế EPS.

Tuy nhiên, việc điều chỉnh tăng doanh thu từ thị trường dự đoán chưa hoàn toàn được chuyển giao đến lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu. Dự đoán lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu đã điều chỉnh của Goldman Sachs cho Robinhood vào năm 2027 gần như nhất quán với sự đồng thuận của thị trường, thậm chí vào năm 2028 còn thấp hơn khoảng 1% so với đồng thuận. Điều này cho thấy ngoài tăng trưởng doanh thu, phân bổ quyền lợi không kiểm soát, đầu tư sản phẩm và cấu trúc chi phí vẫn sẽ ảnh hưởng đến lợi nhuận cuối cùng của cổ đông.

Rothera trong tương lai cũng có thể tham gia vào các sản phẩm giao dịch khác trên sàn giao dịch. Goldman Sachs đặc biệt đề cập đến hợp đồng tương lai vĩnh viễn, cho rằng giấy phép giao dịch của nó có thể cung cấp không gian cho sự đa dạng hóa sản phẩm. Tuy nhiên, phần này hiện tại gần như là một lựa chọn tiềm năng, chưa phù hợp để tính vào doanh thu chắc chắn. Việc các sản phẩm liên quan có thể được phát hành hay không vẫn phụ thuộc vào giấy phép quản lý, nhu cầu thị trường và tiến độ thực hiện cụ thể.

Định giá cao nhất 19,5 tỷ USD, kịch bản lạc quan cần gì?

Goldman Sachs đã thực hiện phân tích độ nhạy cho doanh thu, lợi nhuận và giá trị tiềm năng của Rothera vào năm 2027 trong ba kịch bản: cơ sở, lạc quan và bi quan.

Trong kịch bản cơ sở, Goldman Sachs dự đoán doanh thu của Rothera vào năm 2027 đạt 307 triệu USD, lợi nhuận ròng khoảng 129 triệu USD, trong đó lợi nhuận ròng thuộc về Robinhood khoảng 58 triệu USD. Giá trị cổ phần tổng thể của Rothera tương ứng khoảng 5,1 tỷ đến 5,4 tỷ USD, giá trị thuộc về Robinhood khoảng 2,3 tỷ đến 2,5 tỷ USD, tương đương với mỗi cổ phiếu 2,50 đến 2,69 USD.

Trong kịch bản lạc quan, doanh thu của Rothera vào năm 2027 có thể đạt từ 359 triệu đến 906 triệu USD, lợi nhuận ròng thuộc về Robinhood khoảng 71 triệu đến 195 triệu USD, tương ứng với giá trị cổ phần tổng thể từ 6,7 tỷ đến 19,5 tỷ USD, giá trị thuộc về Robinhood khoảng 3 tỷ đến 8,8 tỷ USD, tương đương với mỗi cổ phiếu 3,30 đến 9,64 USD.

Trong kịch bản bi quan, doanh thu của Rothera vào năm 2027 có thể chỉ đạt từ 91 triệu đến 242 triệu USD, lợi nhuận ròng thuộc về Robinhood khoảng 15 triệu đến 44 triệu USD, tương ứng với giá trị cổ phần tổng thể từ 1 tỷ đến 3,6 tỷ USD, giá trị thuộc về Robinhood khoảng 500 triệu đến 1,6 tỷ USD, tương đương với mỗi cổ phiếu 0,52 đến 1,76 USD.

Trong các kịch bản tăng trưởng khác nhau, Goldman Sachs ước tính giá trị cổ phần tổng thể của Rothera khoảng từ 1 tỷ đến 19,5 tỷ USD; giá trị thuộc về Robinhood khoảng từ 500 triệu đến 8,8 tỷ USD.

Goldman Sachs đã kết hợp tổng doanh thu đặt cược từ thị trường dự đoán và cá cược trực tuyến thành một thị trường tiềm năng, lý do là hai loại sản phẩm này có sự chồng chéo cao. Ước tính của họ cho thấy, quy mô doanh thu của cả hai vào năm 2026 khoảng 18 tỷ USD, có thể tăng lên 20 tỷ-21 tỷ USD vào năm 2027.

Trong phạm vi thị trường này, kịch bản cơ sở của Rothera tương ứng với khoảng 1,5% thị phần doanh thu; kịch bản lạc quan khoảng 1,7%-4,2%; kịch bản bi quan là 0,5%-1,2%.

Định giá cao nhất 19,5 tỷ USD ngụ ý một giả định tăng trưởng khá tích cực: doanh thu của Rothera vào năm 2027 cần đạt 906 triệu USD, tăng trưởng 946% so với năm trước; Robinhood cần tiếp tục đưa vào nền tảng một lượng lớn đơn hàng, SIG cần duy trì hỗ trợ thị trường, nhiều FCM bên ngoài cũng cần tham gia, đồng thời phạm vi sản phẩm cần mở rộng từ hợp đồng thể thao sang chính trị, kinh tế và các sản phẩm phái sinh khác.

Điều này cũng giải thích tại sao khoảng định giá của Goldman Sachs lại rộng như vậy. Giá trị của Rothera không chỉ phụ thuộc vào sự tăng trưởng tổng thể của thị trường dự đoán, mà còn phụ thuộc vào khả năng của nó trong việc chuyển đổi từ một nơi giao dịch nội bộ của Robinhood thành một cơ sở hạ tầng độc lập có thể thu hút các công ty chứng khoán và nhà giao dịch khác.

Rothera cũng có thể phần nào giải thích cho định giá cao hiện tại của Robinhood. Hiện tại, Robinhood tương ứng với tỷ lệ P/E dự đoán FY+2 của Goldman Sachs khoảng 39,3 lần, nằm trong phần trăm thứ 87 của khoảng định giá trong năm năm qua, cho thấy thị trường đã tính đến kỳ vọng tăng trưởng cao.

Khi loại bỏ giá trị thuộc về Robinhood của Rothera, trong kịch bản cơ sở, các hoạt động còn lại tương ứng với tỷ lệ P/E FY+2 khoảng 39,2-39,3 lần; trong kịch bản lạc quan giảm xuống còn 37,0-38,9 lần; trong kịch bản bi quan khoảng 39,6-39,8 lần.

Điều này không có nghĩa là các hoạt động còn lại của Robinhood đã rẻ. Ngay cả khi tính theo kịch bản cơ sở, định giá của các hoạt động còn lại vẫn nằm ở phần trăm thứ 87 lịch sử, và rõ ràng cao hơn mức trung bình của các công ty môi giới và các công ty liên quan đến tài sản tiền điện tử. Goldman Sachs sẵn sàng chấp nhận phần chênh lệch này, chủ yếu dựa trên dự đoán tăng trưởng doanh thu 22% của Robinhood trong giai đoạn 2026 đến 2028, cũng như tốc độ ra mắt sản phẩm nhanh chóng của công ty.

Rothera cung cấp một hỗ trợ mới cho định giá của Robinhood, nhưng logic đầu tư của nó vẫn dựa trên cơ sở tăng trưởng cao liên tục được thực hiện. Khối lượng giao dịch có thể duy trì hay không, các công ty chứng khoán bên ngoài có sẵn lòng tham gia hay không, các hợp đồng không phải thể thao có thể hình thành quy mô hay không, và cơ quan quản lý có cho phép sản phẩm tiếp tục mở rộng hay không, tất cả sẽ quyết định Rothera cuối cùng sẽ nằm ở đâu trong khoảng định giá từ 1 tỷ đến 19,5 tỷ USD.

Hiện tại có thể xác nhận rằng, thị trường dự đoán đã từ một sản phẩm mới của Robinhood, dần trở thành biến số quan trọng ảnh hưởng đến kỳ vọng doanh thu và khung định giá của nó. Rothera có thể chuyển đổi sự nóng lên giao dịch ngắn hạn thành một mạng lưới thanh khoản ổn định hay không, sẽ là chìa khóa để câu chuyện tăng trưởng của Robinhood trong giai đoạn tiếp theo có thể thành hiện thực hay không.