Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) phê duyệt miễn trừ đổi mới năm năm: cho phép AMM thử nghiệm token cổ phiếu thực sự

Tác giả: Ngô Thuyết Chuỗi Khối, Grok, v.v.

Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) vào ngày 17 tháng 9 theo giờ địa phương đã ban hành lệnh, phê duyệt "Miễn trừ đổi mới" (Innovation Exemption) tạm thời và có điều kiện. Các sàn giao dịch chứng khoán token hóa (TSV) đủ điều kiện có thể thực hiện giao dịch thử nghiệm có giới hạn đối với cổ phiếu hệ thống thị trường toàn quốc (NMS stocks) trong các bể thanh khoản (liquidity pool) và nhà tạo lập thị trường tự động (AMM) theo chế độ cấp phép. Miễn trừ có hiệu lực trong năm năm kể từ ngày công bố và đồng thời thu thập ý kiến công chúng.

Lệnh này cung cấp hai loại cứu trợ: TSV không được công nhận trực tiếp là "sàn giao dịch" theo Điều 3(a)(1) của Đạo luật Chứng khoán năm 1934; các chủ thể tham gia vào bể AMM bằng vốn tự có, cung cấp thanh khoản cho cổ phiếu NMS token hóa, cũng không được công nhận trực tiếp là "nhà giao dịch" theo Điều 3(a)(5). Căn cứ vào quyền miễn trừ theo Điều 36(a)(1) của đạo luật này. Tất cả các điều khoản chống gian lận và chống thao túng đều được áp dụng.

Chủ tịch Paul Atkins đã đặt hành động này trong bối cảnh Quốc hội gặp khó khăn trong việc lập pháp: "Vào đầu tuần này, Quốc hội đã không thể tiến hành dự luật CLARITY. Do đó, hôm nay, SEC đã thực hiện một bước quan trọng trong quyền hạn hợp pháp của mình." Ông cũng nhấn mạnh rằng đây chỉ là một bước chuyển tiếp, "cần phải theo sau bằng việc xây dựng quy tắc lâu dài."

Lệnh đã mở ra điều gì, và đã kìm hãm điều gì

TSV được viết thành một loại hình sàn giao dịch mới: cung cấp một hoặc nhiều bể thanh khoản AMM, cho phép các bên tham gia được cấp phép thực hiện giao dịch trong bể và tự thiết lập tiêu chí tham gia. Việc ra vào là theo chế độ cấp phép, nhưng hợp đồng thông minh phải được triển khai trên sổ cái phân tán công khai, không cần cấp phép, và có thể kiểm toán, công khai. Cơ sở là chuỗi công khai, những người vào bể phải vượt qua tiêu chí tham gia.

Đối tượng chỉ giới hạn ở cổ phiếu NMS token hóa. Token có thể được phát hành bởi nhà phát hành (hoặc đại diện của họ), hoặc bởi bên thứ ba không liên quan, nhưng người sở hữu phải có quyền lợi giống như cổ phiếu truyền thống, bao gồm quyền nhận cổ tức và quyền biểu quyết. Atkins đã chỉ rõ "Không có Synthetics": chỉ cung cấp tiếp xúc giá mà không có quyền lợi của cổ đông, token tổng hợp không nằm trong phạm vi này.

Việc token hóa của bên thứ ba có quyền phủ quyết từ nhà phát hành. Trước khi TSV đưa ra các đối tượng như vậy, phải thông báo bằng văn bản cho nhà phát hành và cho họ cơ hội phản đối; nhiều báo cáo đã chỉ rõ thời gian thông báo ít nhất là 30 ngày, nếu phản đối thì không được giao dịch, im lặng được coi là đồng ý. Nếu nhà phát hành không muốn cổ phiếu của mình xuất hiện trên TSV, họ có thể trực tiếp rút lui.

Các điều kiện cứng còn bao gồm: TSV phải là thực thể của Hoa Kỳ, tuân thủ các lệnh trừng phạt OFAC; chỉ cho phép những người đáp ứng tiêu chí tham gia giao dịch; dừng giao dịch đồng thời với việc ngừng niêm yết trên sàn giao dịch chính; công bố thông tin về hoạt động, giao dịch và các hoạt động liên quan. Ủy viên Mark Uyeda bổ sung yêu cầu công khai thông báo, ghi chép sổ sách và yêu cầu an ninh kỹ thuật. Số lượng mã giao dịch và khối lượng giao dịch bị giới hạn, điều chỉnh theo biên độ tăng giảm (LULD). Dữ liệu giao dịch tính bằng đô la — giá cả, số lượng, thời gian, địa chỉ bể thanh khoản, quy mô bể cuối ngày, khối lượng giao dịch hàng ngày — phải được công bố định kỳ. Những thực thể cho rằng mình đủ điều kiện chỉ cần gửi thông báo cho SEC để bắt đầu hoạt động, không cần phải thực hiện đầy đủ quy trình đăng ký sàn giao dịch.

Giám đốc Bộ Giám sát Thị trường Jamie Selway cho biết, đây là "điểm mở ra cho thị trường vốn hướng tới chứng khoán token hóa", bộ phận chuẩn bị kết nối với các thực thể có ý định vận hành TSV.

Kết luận: những gì được mở ra là thực thể của Hoa Kỳ, người tham gia theo chế độ cấp phép, bể AMM có thể kiểm toán trên chuỗi công khai, token cổ phiếu niêm yết có đầy đủ quyền lợi cổ đông, có giới hạn khối lượng và thời gian quan sát năm năm; những gì không được mở ra là token cổ phiếu tổng hợp, bể giao dịch chứng khoán không cần cấp phép, và việc viết TSV thành sàn giao dịch vĩnh viễn.

Con đường này đã đi đến 17 tháng 9 như thế nào

Điều kìm hãm ngành công nghiệp chính là định nghĩa "sàn giao dịch" và "nhà giao dịch". Quy tắc được viết dựa trên sổ lệnh và địa điểm đăng ký, áp dụng cho AMM, hoặc là biến đổi thỏa thuận thành sàn giao dịch truyền thống, hoặc là để dự án dừng lại trong sự không chắc chắn về pháp lý. Uyeda đã đưa quyền miễn trừ này trở lại con đường cũ của SEC: quỹ thị trường tiền tệ, quỹ chỉ số, ETF, đều là thử nghiệm trước bằng quyền miễn trừ có giới hạn, sau đó thu hoạch quy tắc thường trực. Quốc hội đã mở rộng quyền miễn trừ chung trong Đạo luật Cải cách Thị trường Chứng khoán Quốc gia, chính là để điều chỉnh quy tắc thành hình thức mới khi yêu cầu hiện tại "không đúng".

Atkins đã nối tiếp dòng thời gian đến "Dự án Crypto" trong nhiệm kỳ của mình: bắt đầu khoảng một năm trước, mục tiêu là để luật chứng khoán liên bang có thể hỗ trợ thị trường chuyển sang chuỗi. Từ tháng 3 đến tháng 4 năm 2026, Nasdaq, NYSE và các sàn giao dịch khác đã được cấp phép thực hiện token hóa trong hệ thống thanh toán hiện có, con đường vẫn phải đi qua các cơ sở hạ tầng như DTCC. Ngành công nghiệp sau đó cần một con đường khác — không cần phải biến AMM thành sàn giao dịch truyền thống, vẫn có thể thực hiện giao dịch thứ cấp cổ phiếu niêm yết trên chuỗi.

Con đường đã bị ấn xuống vào tháng 5. Khi đó có báo cáo rằng, do sự phản đối của các sàn giao dịch và các thực thể khác đối với token tổng hợp của bên thứ ba, việc ra mắt đã bị hoãn lại. Peirce đã làm rõ trên X rằng, cô "luôn dự đoán phạm vi sẽ rất hẹp, chỉ thuận lợi cho việc biểu thị số hóa quyền sở hữu của các cổ phiếu mà nhà đầu tư hiện có thể mua trên thị trường thứ cấp, chứ không phải sản phẩm tổng hợp." Người sáng lập Superstate Robert Leshner khi đó đã nói với The Block rằng, khung tập trung vào token do nhà phát hành dẫn dắt và quyền lợi token hóa do SEC cấp phép.

Phía lập pháp gần như cũng hoàn tất cùng lúc. Hạ viện đã thông qua Đạo luật CLARITY, Thượng viện vào ngày 15 tháng 9 đã bỏ phiếu quy trình với tỷ lệ 49 so với 50, không đạt được 60 phiếu cần thiết để tiếp tục xem xét. Atkins vào ngày hôm sau cho biết, bất kể có lập pháp hay không, SEC sẽ hành động trong quyền lực hiện có. Hai ngày sau, quyền miễn trừ đã được thực hiện.

Nước ngoài đã có những bước đi trước: Coinbase, Robinhood, Kraken, v.v. đã cung cấp cổ phiếu token hóa ở nước ngoài. Tại Hoa Kỳ, các mô hình như Robinhood và cuộc tranh cãi công khai với AMC đã đưa "chỉ có tiếp xúc giá, không có quyền biểu quyết và cổ tức" ra trước công chúng. Vào tháng 7, Hiệp hội Chuyển nhượng Chứng khoán đã từng kêu gọi viết quyền ủy quyền của nhà phát hành thành tiêu chí. Lệnh ngày 17 đã khép lại theo hướng này: cho phép token hóa bên thứ ba, nhưng phải xuyên thấu quyền lợi cổ đông đầy đủ và cho nhà phát hành quyền phủ quyết. Người phát ngôn của SEC không cam kết về tương lai của token tổng hợp, chỉ cho biết phản hồi lần này là "đáp ứng nhu cầu làm chứng khoán token hóa một cách hợp pháp tại Hoa Kỳ", "chúng tôi thấy rất ít sự quan tâm từ phía phái sinh."

Sau khi công bố, các bên đã nói gì

Atkins đã viết quyền miễn trừ thành "cây cầu đến quy tắc lâu dài", và liệt kê bốn điều: tuân thủ trừng phạt, cấp phép tham gia, cấm tổng hợp, nhà phát hành có quyền phản đối, nhắc nhở không nên viết chết công nghệ hôm nay thành tiêu chuẩn ngày mai.

Peirce đã tuyên bố với tiêu đề "Slumber Number", sử dụng giường Procrustes làm phép so sánh: không phải thay đổi con người theo một cái giường, mà là thay đổi cái giường theo người ngủ. Cô viết, đây là bước trung gian hướng tới quy tắc thường trực, trước tiên quan sát cách mà thị trường trên chuỗi và thị trường truyền thống tương tác. Một đoạn nhạy cảm hơn đối với ngành là:

"Lệnh này không liên quan đến tài chính phi tập trung. Hệ thống phi tập trung thực sự được điều khiển bởi phần mềm tự động, không gây ra những lo ngại cơ bản nhất của luật chứng khoán — rằng trung gian mà bạn giao phó có thể ngu ngốc, sơ suất hoặc bị mua chuộc. Nhà đầu tư thực hiện giao dịch điểm-điểm bằng hợp đồng thông minh không cần cấp phép, không cần một quyền miễn trừ."

Cô cũng viết, ủy ban sẽ không tự động coi một thực thể là "sàn giao dịch" hoặc "nhà giao dịch" chỉ vì thực thể đó viện dẫn quyền miễn trừ; nếu một mô hình nào đó có thể nằm trong Đạo luật Chứng khoán hiện hành, có thể không cần phải xin miễn trừ.

Uyeda thiên về phương pháp hơn: sử dụng số lượng mã, giới hạn khối lượng và dữ liệu giao dịch công khai để đưa thử nghiệm vào một cái lồng có thể quan sát, sau đó quyết định quy tắc lâu dài. Ông đã chỉ định hoan nghênh các ý kiến có chỉ số, trường hợp, phân tích sự cố và ghi chép thực tế.

Người sáng lập Uniswap Hayden Adams trên X cho biết, đối với AMM, điều quan trọng nhất trong ngày không phải là nội dung tuyên bố, mà là ý kiến kèm theo của Peirce. "Không cần quyền miễn trừ" theo quan điểm của ông chỉ ra Uniswap không cần cấp phép thông thường; quyền miễn trừ áp dụng cho bể vốn có cấp phép trên Uniswap v4, cung cấp một con đường hợp pháp cho tài sản và người dùng khi cần. Ông cho biết điều này sẽ giúp AMM được áp dụng, Uniswap sẽ gửi thư bình luận và đề xuất cải tiến.

Phó Chủ tịch Coinbase, cựu quan chức SEC Ryan VanGrack viết: "Như đã dự đoán, quy tắc rõ ràng đang đến. Sự rõ ràng hôm nay đến từ Atkins, chứ không phải từ Quốc hội." Reuters đã đề cập rằng, bao gồm Coinbase, nhiều công ty đã tuyên bố rằng, một khi quy tắc cho phép, họ có kế hoạch ra mắt cổ phiếu token hóa tại Hoa Kỳ.

Những người ủng hộ thấy rằng: AMM và bể thanh khoản trên chuỗi lần đầu tiên được công nhận bởi quy định chứng khoán liên bang Hoa Kỳ là cơ chế có thể thực hiện giao dịch cổ phiếu niêm yết. Các ý kiến phản đối cũng rất rõ ràng: chế độ cấp phép đã chặn giao dịch chứng khoán ẩn danh, không cần cấp phép; token tổng hợp không nhận được cam kết về "cách xử lý tiếp theo"; quyền phủ quyết của nhà phát hành có thể khiến những tên tuổi có nhu cầu giao dịch cao nhất vắng mặt trước. Peirce cũng thừa nhận rằng, tính hạn chế của lệnh "có thể khiến người ta ngáp" — nó vốn không phải là giấy thông hành cho toàn bộ thị trường.