Microsoft tăng cao, Google giảm mạnh, lưu trữ đồng loạt tăng: Giao dịch AI bắt đầu đặt câu hỏi, tiền khi nào trở lại?

Lời mở đầu：Ngày 28 tháng 10, thị trường chứng khoán Mỹ đưa ra một số câu trả lời hoàn toàn khác nhau về AI. Sau khi Microsoft công bố báo cáo tài chính, giá cổ phiếu đã tăng hơn 6%, sau đó giảm trở lại; Google mặc dù đóng cửa tăng 1.34%, nhưng sau khi công bố báo cáo tài chính đã giảm gần 10% trong phiên giao dịch sau giờ; Oracle không công bố báo cáo tài chính quý mới, nhưng do cập nhật mục tiêu kinh doanh và dòng tiền trong những năm tới, cổ phiếu đã tăng 10.58% trong ngày. Trong khi đó, lĩnh vực lưu trữ đã tăng cường chung.

Nếu chỉ so sánh tỷ lệ tăng trưởng, nhóm thị trường này không dễ giải thích. Doanh thu của Microsoft Azure tăng 48% so với cùng kỳ năm trước, tốc độ tăng trưởng của Google Cloud thậm chí đạt 103%, nhưng Google, với tốc độ tăng trưởng nhanh hơn trong lĩnh vực đám mây, lại gặp phải sự bán tháo lớn hơn. Tăng trưởng của Oracle cũng cho thấy, thị trường đã quan tâm đến nhiều hơn số tiền mà doanh nghiệp đang đầu tư, mở rộng đến việc liệu những khoản đầu tư này có thể tạo ra doanh thu, lợi nhuận và dòng tiền có thể xác minh được hay không, cũng như nhà đầu tư còn phải chờ đợi bao lâu.

Thị trường không đột ngột không còn lạc quan về AI, nhưng tiêu chí đánh giá đang trở nên cụ thể hơn. Liệu đơn hàng của Microsoft có thể hỗ trợ sự mở rộng liên tục, khi nào tăng trưởng kinh doanh của Google có thể chuyển đổi thành dòng tiền của tập đoàn, liệu các nhà sản xuất lưu trữ có thể duy trì lợi nhuận nhờ hạn chế cung cấp, và liệu điểm chuyển dòng tiền mà Oracle hứa hẹn có thể xuất hiện đúng hạn hay không, những câu hỏi này đang phân chia câu chuyện AI vốn tương tự thành các con đường định giá khác nhau.

Một, Microsoft: Tăng trưởng Azure có sự hỗ trợ từ đơn hàng, nhưng chi phí mở rộng đang tăng lên

Doanh thu quý đầu tiên của Microsoft trong năm tài chính 2027 đạt 92.28 tỷ USD, tăng 19% so với cùng kỳ năm trước, cao hơn khoảng 90.7 tỷ USD mà thị trường dự đoán; lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu không theo GAAP là 4.89 USD, cũng vượt qua dự đoán khoảng 4.73 USD. Tuy nhiên, sự thay đổi đáng chú ý trong báo cáo tài chính này là Microsoft lần đầu tiên công bố doanh thu USD theo quý của Azure: 33.17 tỷ USD, tăng 48% so với cùng kỳ năm trước, cao hơn dự đoán khoảng 32.32 tỷ USD của StreetAccount. Thị trường trước đó dự đoán tốc độ tăng trưởng khoảng 44%, trong quý trước đó là 43%.

Với con số này, tăng trưởng của Azure dễ dàng được đo lường hơn. Theo dữ liệu mà Microsoft công bố, doanh thu Azure đã vượt quá một phần ba tổng doanh thu của công ty trong quý. Đối với nhà đầu tư, điều này không chỉ có nghĩa là lĩnh vực đám mây tiếp tục tăng tốc, mà còn làm rõ hơn mối liên hệ giữa đầu tư cơ sở hạ tầng AI và doanh thu thực tế. Tuy nhiên, tăng trưởng doanh thu chỉ có thể trả lời số lượng doanh nghiệp mà đầu tư đang tạo ra, mà không thể chỉ ra được những doanh thu này cuối cùng sẽ để lại bao nhiêu lợi nhuận và dòng tiền.

Một cơ sở khác mà Microsoft có thể cung cấp để tiếp tục mở rộng là số lượng đơn hàng khách hàng đã tích lũy. Nghĩa vụ thực hiện hợp đồng thương mại còn lại trong quý này tăng 73% lên 677 tỷ USD, thời gian trung bình khoảng 2.3 năm, trong đó khoảng 30% dự kiến sẽ được xác nhận là doanh thu trong 12 tháng tới. Ban lãnh đạo cũng dự đoán, tính theo tỷ giá cố định, tốc độ tăng trưởng doanh thu Azure trong quý thứ hai sẽ đạt 49% đến 50%. Những dữ liệu này cung cấp một cửa sổ quan sát tương đối rõ ràng cho doanh thu trong tương lai, cũng giải thích lý do tại sao Microsoft vẫn có động lực để tiếp tục mở rộng trung tâm dữ liệu và cung cấp sức mạnh tính toán.

Điều tương ứng là chi tiêu vốn vẫn đang tăng nhanh. Chi tiêu vốn của Microsoft trong quý này là 45.2 tỷ USD, trong đó bao gồm 7.4 tỷ USD cho thuê tài chính, thấp hơn dự đoán của StreetAccount là 50.67 tỷ USD. Công ty giải thích rằng một phần sự khác biệt đến từ việc giao hàng tủ máy của bên thứ ba bị trì hoãn đến nửa năm sau; ban lãnh đạo dự đoán chi tiêu vốn trong quý thứ hai sẽ vượt quá 50 tỷ USD, tổng chi tiêu cho năm dương lịch 2026 khoảng 170 tỷ USD, và chi tiêu trong nửa cuối năm sẽ tiếp tục tăng tốc. Chi phí bộ nhớ và lưu trữ tăng cũng có thể đẩy cao thêm chi phí xây dựng.

Do đó, không thể vì chi tiêu vốn trong quý thấp hơn dự đoán mà hiểu rằng Microsoft bắt đầu thu hẹp đầu tư vào AI. Sự trì hoãn giao hàng sẽ ảnh hưởng đến nhịp độ xác nhận chi tiêu, nhưng không nhất thiết thay đổi kế hoạch xây dựng tổng thể. Điều thực sự cần quan sát là, khi đầu tư tiếp tục tăng, liệu doanh thu và lợi nhuận của Azure có thể theo kịp hay không.

Hình 1: Tốc độ tăng trưởng doanh thu Azure so với nghĩa vụ thực hiện hợp đồng thương mại còn lại. Chú thích: Tốc độ tăng trưởng quý thứ hai là hướng dẫn của công ty, tính theo tỷ giá cố định; khoảng 30% trong nghĩa vụ thực hiện hợp đồng thương mại là tỷ lệ xác nhận dự kiến của công ty trong 12 tháng tới.

Hiện tại đã xuất hiện một số áp lực đáng chú ý. Biên lợi nhuận gộp của lĩnh vực đám mây của Microsoft trong quý này là 66%, giảm so với cùng kỳ năm trước, ban lãnh đạo dự đoán trong quý thứ hai sẽ giảm thêm xuống khoảng 65%, một trong những lý do là cấu trúc doanh thu nghiêng về Azure. Dòng tiền tự do là 18.63 tỷ USD, cũng thấp hơn 19.64 tỷ USD của quý trước. Khi việc mở rộng trung tâm dữ liệu, máy chủ, chip và mua sắm bộ nhớ tiếp tục tăng, ngay cả khi đơn hàng đầy đủ, chi phí cũng có thể vượt qua doanh thu trong một thời gian.

Điều này giúp hiểu tại sao giá cổ phiếu của Microsoft đã tăng hơn 6% trong phiên giao dịch sau giờ, sau đó giảm xuống khoảng 2.9% vào khoảng 19:59 giờ Đông Mỹ ngày 28. Thị trường công nhận sự tăng trưởng và quy mô đơn hàng của Azure, nhưng cũng đang đánh giá lại chi phí cần thiết cho sự tăng trưởng. Tiếp theo, điều quan trọng không chỉ là Azure có thể duy trì tốc độ tăng trưởng gần 50% hay không, mà còn bao gồm liệu biên lợi nhuận gộp của lĩnh vực đám mây có tiếp tục giảm hay không, và liệu dòng tiền tự do có thể duy trì được sức bền dưới quy mô chi tiêu vốn lớn hơn hay không. Đơn hàng làm cho sự tăng trưởng của Microsoft có cơ sở hơn, nhưng không thể thay thế việc kiểm tra lợi tức đầu tư.

Hai, Google: Tăng trưởng 103% trong lĩnh vực đám mây, tại sao vẫn khó xóa bỏ nghi ngờ về dòng tiền?

Nếu chỉ nhìn vào lĩnh vực đám mây, hiệu suất của Google trong quý ba không yếu. Doanh thu của Alphabet đạt 127.58 tỷ USD, tăng 25% so với cùng kỳ năm trước, hơi thấp hơn dự đoán của thị trường là 128.22 tỷ USD; doanh thu từ tìm kiếm và quảng cáo khác là 63.3 tỷ USD, tăng 12%, cũng thấp hơn dự đoán. Lợi nhuận hoạt động của công ty đạt 40.6 tỷ USD, tăng 30%, biên lợi nhuận hoạt động là 31.8%. Doanh thu Google Cloud tăng 103% lên 30.7 tỷ USD, biên lợi nhuận hoạt động từ 23.7% cùng kỳ năm trước tăng lên 36.2%, đơn hàng tồn đọng đạt 561 tỷ USD, trong đó hơn 55% dự kiến sẽ được xác nhận trong 24 tháng tới.

Những dữ liệu này cho thấy, lĩnh vực đám mây của Google không chỉ tăng trưởng nhanh, mà khả năng sinh lời cũng đang cải thiện, quy mô đơn hàng trong tương lai cũng rất khả quan. Vấn đề là, tăng trưởng ở cấp độ kinh doanh vẫn chưa chuyển đổi thành dòng tiền rộng rãi hơn ở cấp độ tập đoàn. Đối với các công ty đang xây dựng cơ sở hạ tầng AI quy mô lớn, tăng trưởng doanh thu và thu hồi dòng tiền không phải là một chuyện: nhu cầu của khách hàng có thể trước tiên thể hiện qua đơn hàng và doanh thu, trong khi chi phí cho máy chủ, trung tâm dữ liệu và thiết bị liên quan có thể xảy ra sớm hơn.

Dòng tiền tự do của Google trong quý ba là âm 9.07 tỷ USD, là quý thứ hai liên tiếp âm, mở rộng từ âm 5.86 tỷ USD của quý trước, cũng rõ ràng thấp hơn dự đoán của thị trường khoảng âm 2.7 tỷ USD. Trong cùng thời gian, chi tiêu vốn từ 44.92 tỷ USD của quý hai tăng lên 51.36 tỷ USD. Công ty duy trì hướng dẫn chi tiêu vốn cho cả năm 2026 từ 195 đến 205 tỷ USD, và dự đoán sẽ tăng đáng kể vào năm 2027.

Nói cách khác, Google vẫn duy trì tăng trưởng cao, nhưng sự chênh lệch xuất hiện giữa tăng trưởng và dòng tiền. Doanh thu Google Cloud gấp đôi, biên lợi nhuận cải thiện, cho thấy nhu cầu mới đang chuyển đổi thành kết quả kinh doanh; nhưng quy mô chi tiêu vốn của tập đoàn cũng rất lớn, dòng tiền tự do vẫn âm, vì vậy nhà đầu tư rất khó chỉ dựa vào tăng trưởng cao của lĩnh vực đám mây để phán đoán khi nào đầu tư AI tổng thể có thể hoàn vốn.

Hình 2: So sánh dòng tiền hoạt động, chi tiêu vốn và dòng tiền tự do gần đây của Microsoft và Google, đơn vị tính là triệu USD. Chú thích: Chi tiêu vốn trong hình là chi phí thanh toán tiền mặt cho tài sản và thiết bị, không bao gồm cho thuê tài chính; chi tiêu vốn 45.2 tỷ USD của Microsoft được tính bao gồm 7.4 tỷ USD cho thuê tài chính, tiêu chuẩn tính toán của hai bên khác nhau.

Từ góc độ dòng tiền, sự khác biệt giữa hai công ty sẽ rõ ràng hơn. Tính theo chi tiêu vốn tiền mặt, dòng tiền hoạt động của Microsoft từ 55.44 tỷ USD tăng lên 58.0 tỷ USD, sau khi trừ 39.37 tỷ USD chi tiêu vốn tiền mặt, dòng tiền tự do vẫn có 18.63 tỷ USD, chỉ là giảm nhẹ so với quý trước. Dòng tiền hoạt động của Google là 42.29 tỷ USD, thấp hơn chi tiêu vốn 51.36 tỷ USD, do đó dòng tiền tự do xuất hiện thiếu hụt 9.07 tỷ USD, mở rộng hơn nữa so với quý trước.

Điều này không có nghĩa là đầu tư AI của Microsoft chắc chắn hiệu quả hơn Google, cũng không thể chỉ dựa vào dòng tiền của một quý để đánh giá lợi tức dài hạn của hai công ty. Nó tiết lộ rằng, nhịp độ đầu tư mà hai công ty hiện tại có thể chịu đựng không giống nhau: Microsoft vẫn giữ được dòng tiền tự do dương sau khi chi tiêu vốn quy mô lớn, trong khi Google cần nhiều tiền mặt hơn để hỗ trợ xây dựng. Đối với nhà đầu tư, điều này có nghĩa là chiếm dụng vốn cao hơn, cũng có nghĩa là thời gian hoàn vốn khó có thể bỏ qua.

Ngoài ra, áp lực dòng tiền của Google trong quý này không thể hoàn toàn quy cho chi tiêu vốn AI. Ban lãnh đạo đã đề cập trong cuộc gọi rằng, dòng tiền cũng bị ảnh hưởng bởi việc tăng hàng tồn kho liên quan đến doanh số hệ thống TPU, cũng như việc phải trả 5.2 tỷ USD tiền phạt cho Ủy ban Châu Âu. Việc tăng hàng tồn kho liên quan đến nhịp độ kinh doanh chuẩn bị hàng trước, sau đó mới thu hồi tiền, trong khi tiền phạt là một khoản chi tiêu tiền mặt có tính chất khác nhau. Do công ty không công bố số tiền cụ thể liên quan đến hàng tồn kho, thông tin hiện có không đủ để phân tách chính xác mức độ ảnh hưởng của các yếu tố này. Do đó, dòng tiền tự do trong một quý chuyển sang âm không thể trực tiếp chứng minh rằng lợi tức đầu tư AI của Google không tốt, nhưng việc thiếu hụt dòng tiền kéo dài thực sự làm tăng độ khó cho nhà đầu tư trong việc phán đoán chu kỳ hoàn vốn.

Một yếu tố khác cần phân biệt là lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu. Lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu của Google trong quý ba là 2.14 USD, bị ảnh hưởng bởi các khoản thu nhập và thua lỗ khác tổng cộng âm 8.2 tỷ USD, trong đó phần lớn đến từ sự biến động giá của cổ phiếu SpaceX mà công ty nắm giữ. Dự án này ảnh hưởng đến lợi nhuận kế toán, nhưng không phải là vấn đề dòng tiền hoạt động, không nên được giải thích chung.

Tổng hợp lại, tăng trưởng của lĩnh vực đám mây của Google không bị chậm lại. Vấn đề cốt lõi là, khi nào tăng trưởng nhanh chóng có thể mang lại cải thiện dòng tiền ở cấp độ tập đoàn. Microsoft có nghĩa vụ thực hiện hợp đồng thương mại còn lại quy mô lớn như một manh mối cho doanh thu tương lai; Google cũng có một lượng lớn đơn hàng tồn đọng trong lĩnh vực đám mây, nhưng trong bối cảnh chi tiêu vốn tiếp tục tăng, vẫn cần đưa ra bằng chứng về việc dòng tiền dần cải thiện. Trước khi con đường này trở nên rõ ràng hơn, ngay cả khi hiệu suất lĩnh vực đám mây rất nổi bật, cũng chưa chắc đủ để xóa bỏ nghi ngờ của thị trường về lợi tức đầu tư tổng thể.

Ba, Lưu trữ: Hợp đồng dài hạn khóa hơn một nửa công suất, cung cầu căng thẳng hỗ trợ lợi nhuận

Sự phân hóa giá cổ phiếu của Microsoft và Google chủ yếu xoay quanh lợi tức đầu tư; sự tăng giá của lĩnh vực lưu trữ có một logic trực tiếp khác: khi nhu cầu tăng trưởng nhanh hơn sự mở rộng cung cấp, bên sở hữu công suất sẽ có nhiều cơ hội hơn để có quyền định giá.

Doanh thu của SK Hynix trong quý ba đạt 104.62 triệu tỷ won, tăng 328% so với cùng kỳ năm trước, doanh thu trong quý lần đầu tiên vượt 100 triệu tỷ won; lợi nhuận hoạt động đạt 83.33 triệu tỷ won, tăng 632%, biên lợi nhuận hoạt động khoảng 80%, cả hai chỉ số đều lập kỷ lục cao nhất trong quý. Lợi nhuận ròng đạt 39.78 triệu tỷ won, tăng 216%. Mặc dù hiệu suất lợi nhuận mạnh mẽ như vậy rất quan trọng, nhưng điều đáng chú ý hơn là công ty đang cải thiện khả năng nhìn thấy nhu cầu trong những năm tới, một phần công suất đã được khóa trước thông qua các hợp đồng cung cấp dài hạn.

Theo thông báo kết quả kinh doanh của công ty, SK Hynix đã ký hợp đồng cung cấp dài hạn với 14 khách hàng cốt lõi, bao gồm các nhà cung cấp đám mây hàng đầu toàn cầu, hợp đồng thường có thời hạn năm năm, và khối lượng cung cấp đã ký kết vượt quá 50% tổng công suất của hai năm 2027 và 2028. Công ty cũng cho biết, nếu kết hợp các hợp đồng dài hạn đã ký với nhu cầu đang thương thảo với khách hàng, công suất DRAM và HBM đến năm 2029 gần như đã bán hết; nhu cầu đặt hàng từ khách hàng vượt quá khả năng cung cấp thực tế gấp đôi. Xét đến độ phức tạp của quy trình sản xuất tiên tiến và thời gian cần thiết để xây dựng công suất mới, công ty dự đoán tình trạng thiếu cung có thể kéo dài đến năm 2030.

Có một sự khác biệt quan trọng ở đây: hợp đồng cung cấp dài hạn đã ký kết và nhu cầu của khách hàng vẫn đang trong quá trình thương thảo không phải là một chuyện. Hợp đồng trước cung cấp một sự sắp xếp cung cấp tương đối rõ ràng, trong khi hợp đồng sau phản ánh cường độ nhu cầu tiềm năng, vẫn có thể điều chỉnh theo sự thay đổi kế hoạch của khách hàng. Do đó, công suất gần như đã bán hết không có nghĩa là toàn bộ công suất đến năm 2029 đã được khóa bằng hợp đồng. Nhưng ngay cả như vậy, tỷ lệ hợp đồng dài hạn hiện tại và quy mô nhu cầu của khách hàng cũng cho thấy nguồn cung lưu trữ trong ngắn hạn không dễ dàng theo kịp nhu cầu.

Hình 3: Tình hình bao phủ công suất của hợp đồng cung cấp dài hạn của SK Hynix từ năm 2027 đến năm 2029. Chú thích: Theo thông tin từ cuộc họp công bố kết quả hoạt động của công ty; đánh giá gần như đã bán hết vào năm 2029 bao gồm cả hợp đồng dài hạn đã ký và nhu cầu đang trong quá trình thương thảo, không phải hoàn toàn là đơn hàng đã ký.

Điều này cũng là một lý do quan trọng khiến lĩnh vực lưu trữ có thể mạnh mẽ trong bối cảnh dòng tiền của các nhà cung cấp đám mây bị áp lực. Microsoft và Google cần liên tục chứng minh rằng chi tiêu vốn mới có thể mang lại đủ doanh thu và lợi nhuận tiền mặt, trong khi các nhà sản xuất lưu trữ có thể trực tiếp hưởng lợi từ giá sản phẩm, cấu trúc sản phẩm và tỷ lệ sử dụng công suất khi nguồn cung bị hạn chế. SK Hynix cũng có kế hoạch hoàn trả khoảng 1 triệu tỷ won cho cổ đông thông qua cổ tức và mua lại cổ phiếu, tương đương khoảng 75 tỷ USD theo MarketWatch. Khả năng sinh lời cao và kế hoạch hoàn trả cho cổ đông cũng cung cấp thêm cơ sở cho thị trường đánh giá lợi nhuận và hoàn trả vốn của họ.

Trên thị trường, SK Hynix đã tăng 10.89% vào ngày 28 tháng 10 tại thị trường Hàn Quốc, có lúc tăng hơn 11%; chứng khoán liên quan đến SK Hynix niêm yết tại Mỹ có lúc tăng hơn 13%. Micron, Seagate và Western Digital lần lượt tăng 5.86%, 4.51% và 4.08%, chỉ số bán dẫn Philadelphia tăng 1.76%. Những mức tăng này không thể hoàn toàn được quy cho thông tin kết quả của SK Hynix, nhưng xu hướng tổng thể phản ánh rằng các nhà đầu tư đang đánh giá lại không gian lợi nhuận của chuỗi cung ứng lưu trữ trong sự mở rộng cơ sở hạ tầng AI.

Tất nhiên, hợp đồng dài hạn khóa chặt mối quan hệ cung cấp, không có nghĩa là tất cả các sản phẩm trong tương lai đều có thể được bán theo giá hiện tại, càng không thể đảm bảo tỷ suất lợi nhuận duy trì ở mức cao trong thời gian dài. Nếu các nhà cung cấp đám mây chính giảm đầu tư rõ rệt vào năm 2027, dự báo nhu cầu về máy chủ AI và trung tâm dữ liệu vẫn có thể bị ảnh hưởng, công suất ngoài hợp đồng dài hạn đặc biệt dễ bị định giá lại. Cơ chế giá cụ thể của hợp đồng dài hạn, khoảng điều chỉnh và điều khoản bảo đảm thực hiện cũng sẽ ảnh hưởng đến việc các nhà sản xuất thực sự có thể giữ lại bao nhiêu lợi nhuận khi cung cầu yếu đi.

Do đó, lưu trữ cũng chịu ảnh hưởng từ chi tiêu vốn của các nhà cung cấp đám mây, chỉ là có thêm một lớp hạn chế cung cấp khó biến mất trong ngắn hạn. Chỉ cần nhu cầu vẫn mạnh hơn cung cấp, các nhà sản xuất có cơ hội tiếp tục hưởng lợi từ giá cả và tỷ lệ sử dụng công suất, mà không cần hoàn toàn phụ thuộc vào giả thuyết rằng chi tiêu vốn của các nhà cung cấp đám mây sẽ luôn tăng tốc. Hiện tại, khoảng cách cung cầu, cấu trúc sản phẩm và hợp đồng dài hạn vẫn là những yếu tố hỗ trợ lợi nhuận trực tiếp nhất cho lĩnh vực lưu trữ.

IV. Nhu cầu DRAM cho robot tăng trưởng hơn 20 lần trong 5 năm: Tăng trưởng dài hạn, vẫn chưa phải là dòng chính hiện tại

Câu chuyện tăng trưởng nhu cầu lưu trữ có thể mở rộng ra ngoài trung tâm dữ liệu. Vào ngày 27 tháng 10, Elon Musk đã nói về nhu cầu bộ nhớ của robot trên nền tảng xã hội, cho rằng khi AI bước vào thế giới vật lý, nhu cầu bộ nhớ của robot có thể vượt xa dự đoán hiện tại của thị trường. Ông cũng chỉ ra rằng bộ nhớ mà robot sử dụng không giống với bộ nhớ băng thông cao HBM cần thiết cho trung tâm dữ liệu, DRAM tiết kiệm năng lượng, tức là LPDDR, cũng sẽ trở thành một phần quan trọng.

Báo cáo được Counterpoint Research phát hành vào ngày 11 tháng 10 dự đoán rằng nhu cầu DRAM cho robot hình người sẽ tăng từ khoảng 8,300 TB vào năm 2026 lên khoảng 172,000 TB vào năm 2030, tăng hơn 20 lần; lượng DRAM trung bình trên mỗi robot dự kiến sẽ gấp đôi lên 39GB. Musk sau đó đã chỉ trích dự đoán này là quá bảo thủ, cho rằng nhu cầu thực tế có thể lớn hơn. CEO của Micron, Mehrotra, trước đó cũng cho biết AI vật lý có thể trở thành động lực quan trọng cho nhu cầu bộ nhớ và lưu trữ vào cuối thập kỷ này.

Từ góc độ ngành, robot thực sự có thể cung cấp một nguồn nhu cầu mới cho thị trường lưu trữ. Chi tiêu vốn của các nhà cung cấp đám mây sẽ bị ảnh hưởng bởi chi phí tài chính, dòng tiền và tiến độ thương mại hóa dịch vụ AI; nhu cầu bộ nhớ của robot thì phụ thuộc nhiều hơn vào việc triển khai sản phẩm, tăng trưởng doanh số và cấu hình phần cứng của từng máy. Hai đường cong nhu cầu không hoàn toàn đồng bộ, do đó robot có thể trở thành một động lực tăng trưởng khác cho ngành công nghiệp lưu trữ trong tương lai.

Nhưng tỷ lệ tăng trưởng cao không có nghĩa là quy mô thị trường đã đủ lớn. Tăng trưởng 20 lần mà Counterpoint dự đoán là từ một cơ sở nhỏ; để đánh giá ảnh hưởng của nó đến toàn bộ thị trường DRAM, cần phải kết hợp quy mô tổng nhu cầu, doanh số thực tế của robot và cấu hình bộ nhớ của từng máy để đo lường. Nhu cầu của robot từ dự đoán đến mua sắm cũng cần thời gian.

Hình 4: Dự đoán nhu cầu DRAM cho robot hình người từ năm 2026 đến năm 2030. Chú thích: Dự đoán đến từ báo cáo được Counterpoint Research phát hành vào ngày 11 tháng 10 năm 2026; Musk sau đó cho rằng dự đoán này có phần bảo thủ.

Do đó, hiện tại phù hợp hơn khi xem bộ nhớ robot như một tăng trưởng dài hạn của ngành lưu trữ, hiện tại vẫn chưa đủ để giải thích sự tăng giá của cổ phiếu lưu trữ. Lợi nhuận hiện tại chủ yếu được hỗ trợ bởi sự căng thẳng cung cầu, cấu trúc sản phẩm và hợp đồng cung cấp dài hạn. Robot cung cấp một hướng đi đáng theo dõi: nếu doanh số trong tương lai và cấu hình bộ nhớ của từng máy dần dần thực hiện dự đoán, nền tảng tăng trưởng nhu cầu lưu trữ có cơ hội mở rộng thêm.

V. Oracle: Từ dòng tiền tự do âm 23.7 tỷ USD, đến 30 tỷ USD dương trong năm tài chính 2029

Oracle đã đưa ra một câu trả lời khác đáng được thị trường chú ý: họ không công bố báo cáo tài chính quý mới, mà chọn đưa ra đỉnh điểm đầu tư trong vài năm tới, nhu cầu tài chính và thời gian chuyển dòng tiền sang dương ra ánh sáng.

Tại ngày nhà đầu tư vào ngày 28 tháng 10, Oracle dự đoán chi tiêu vốn sẽ đạt đỉnh trong năm tài chính 2027 đến 2028, và sẽ giảm vào năm tài chính 2029; dòng tiền tự do dự kiến sẽ chuyển sang dương trong nửa cuối năm tài chính 2028, đạt ít nhất 30 tỷ USD vào năm tài chính 2029. Năm tài chính của Oracle kết thúc vào cuối tháng 5 hàng năm. Công ty cũng cho biết quy mô tài chính bổ sung trước năm tài chính 2030 không vượt quá 20 tỷ USD, trong đó tài chính cổ phần và tài chính nợ mỗi loại chiếm 10 tỷ USD; từ năm tài chính 2029, tăng trưởng kinh doanh sẽ dần dần đạt được tự tài trợ, tỷ lệ nợ ròng so với EBITDA điều chỉnh giảm xuống dưới 3.5 lần. Đồng thời, công ty đặt mục tiêu doanh thu vượt quá 225 tỷ USD vào năm tài chính 2030.

Ý nghĩa của những con số này không chỉ nằm ở mục tiêu doanh thu lớn đến đâu. Oracle đang cố gắng trả lời một nhóm câu hỏi mà thị trường quan tâm nhất: Khi nào chi tiêu vốn đạt đỉnh, khi nào dòng tiền chuyển sang dương, trước khi chuyển sang dương cần bao nhiêu tài chính bổ sung, và khi nào tăng trưởng có thể phụ thuộc nhiều hơn vào dòng tiền tự tạo ra từ hoạt động kinh doanh.

Lộ trình này cần được thực hiện, các con số liên quan vẫn chưa trở thành kết quả thực tế. Dòng tiền tự do của Oracle trong năm tài chính trước là âm 23.7 tỷ USD, để đạt được ít nhất 30 tỷ USD dương vào năm tài chính 2029, vẫn cần trải qua nhiều giai đoạn như chi tiêu vốn đạt đỉnh, mở rộng trung tâm dữ liệu, chuyển đổi kinh doanh của khách hàng thành doanh thu, và dòng tiền hoạt động dần dần cải thiện. Bất kỳ giai đoạn nào không đạt kỳ vọng đều có thể trì hoãn thời gian chuyển dòng tiền sang dương.

Hình 5: Thời gian thu hồi dòng tiền tự do của Oracle. Chú thích: Theo tài liệu ngày nhà đầu tư của công ty; dòng tiền tự do chuyển sang dương trong nửa cuối năm tài chính 2028, và mục tiêu ít nhất 30 tỷ USD trong năm tài chính 2029 đều là hướng dẫn của ban quản lý, không phải dữ liệu đã thực hiện.

Dù vậy, thời gian biểu rõ ràng vẫn giúp các nhà đầu tư đánh giá rủi ro. So với việc chỉ nhấn mạnh nhu cầu tương lai mà không rõ ràng về lộ trình thu hồi dòng tiền, các mục tiêu giai đoạn mà Oracle đưa ra dễ dàng được xác minh liên tục hơn: Chi tiêu vốn có đạt đỉnh đúng hạn không, dòng tiền tự do có chuyển sang dương trong nửa cuối năm tài chính 2028 không, tài chính bổ sung có được kiểm soát trong khoảng 20 tỷ USD không, và năm tài chính 2029 có đạt ít nhất 30 tỷ USD dòng tiền tự do không.

Oracle đã tăng 10.58% trong ngày, có lúc tăng hơn 13%, có thể hiểu là thị trường đã phản ứng tích cực với kế hoạch này. Nhưng sự tăng giá cổ phiếu không có nghĩa là mục tiêu đã được xác minh. Điều thực sự quan trọng tiếp theo là công ty có thể tiến hành xây dựng theo kế hoạch, đồng thời để các doanh nghiệp mới dần dần bù đắp cho các khoản đầu tư ban đầu.

Khi đặt Microsoft, Google và Oracle cùng nhau, ba công ty này không thể phân biệt rõ ràng giữa công ty tốt và công ty xấu, sự khác biệt nằm ở bằng chứng hoàn trả mà thị trường hiện có thể thấy khác nhau. Microsoft có tăng trưởng doanh thu nhanh và tích lũy đơn hàng, nhưng tỷ suất lợi nhuận và dòng tiền vẫn cần được quan sát; Google có hoạt động kinh doanh đám mây mạnh mẽ, nhưng cần chứng minh khi nào dòng tiền của tập đoàn được cải thiện; Oracle thì cung cấp một lộ trình thu hồi trung hạn, tiếp theo cần sử dụng kết quả hoạt động thực tế để thực hiện từng mục tiêu.

Kết luận: Thị trường AI chưa kết thúc, chỉ là bắt đầu yêu cầu đầu tư phải giải thích lợi nhuận

Sự phân hóa trên thị trường vào ngày 28 tháng 10 có thể được hiểu theo ba dòng, lần lượt là doanh thu và đơn hàng, thời gian thực hiện dòng tiền, cung cầu và công suất.

Tăng trưởng của Microsoft Azure đạt 48%, nghĩa vụ thực hiện thương mại còn lại tăng lên 677 tỷ USD, cho thấy thị trường vẫn sẵn sàng trả giá cao cho các khoản đầu tư AI có hỗ trợ nhu cầu. Nhưng đơn hàng không có nghĩa là lợi nhuận, sự thay đổi trong tỷ suất lợi nhuận gộp và dòng tiền tự do của hoạt động kinh doanh đám mây của Microsoft vẫn sẽ ảnh hưởng đến định giá của thị trường đối với phần tăng trưởng này.

Doanh thu của Google Cloud tăng 103%, nhưng không thể ngăn cản dòng tiền tự do của tập đoàn tiếp tục chuyển sang âm, cho thấy vẫn có sự chênh lệch rõ ràng về thời gian giữa tăng trưởng kinh doanh và thu hồi dòng tiền. Oracle thì cố gắng cung cấp một kế hoạch rõ ràng hơn cho giai đoạn chờ đợi này thông qua việc chi tiêu vốn đạt đỉnh, quy mô tài chính bị hạn chế và mục tiêu dòng tiền chuyển sang dương. Đối với các nhà đầu tư, câu chuyện tăng trưởng không thiếu, điều quan trọng là lộ trình cải thiện dòng tiền có thể được xác minh liên tục hay không.

Các nhà sản xuất lưu trữ được hưởng lợi từ nhu cầu mạnh mẽ, sự mở rộng cung cấp bị hạn chế và độ rõ ràng của đơn hàng do hợp đồng dài hạn mang lại. Họ cũng sẽ bị ảnh hưởng bởi sự thay đổi trong chi tiêu vốn của các nhà cung cấp đám mây, nhưng khoảng cách cung cầu ngắn hạn cung cấp hỗ trợ bổ sung cho lợi nhuận. Nhu cầu bộ nhớ robot có thể mở rộng không gian thị trường trong tương lai, nhưng vẫn cần doanh số và đơn hàng thực tế để chứng minh quy mô của nó.

Từ đó có thể đưa ra một phán đoán cần được xác minh liên tục: Thị trường vẫn đang định giá cho các khoản đầu tư AI, chỉ là đã nâng cao yêu cầu về lộ trình hoàn trả. Phán đoán này cũng có thể thay đổi theo dữ liệu tiếp theo. Nếu Google có thể cải thiện dòng tiền rõ rệt trong khi tiếp tục tăng chi tiêu vốn, lo ngại của thị trường về nó có thể giảm bớt; nếu tỷ suất lợi nhuận gộp của hoạt động kinh doanh đám mây của Microsoft tiếp tục giảm, tăng trưởng đơn hàng cũng chưa chắc đủ để bù đắp áp lực tỷ suất lợi nhuận; nếu các nhà cung cấp đám mây rõ ràng giảm đầu tư vào năm 2027, nhu cầu và giá cả ngoài hợp đồng dài hạn cũng có thể chịu áp lực. Liệu mục tiêu dòng tiền của Oracle có thể thực hiện được hay không cũng cần các báo cáo tài chính tiếp theo dần dần đưa ra câu trả lời.

Tiếp theo, các chỉ số đáng theo dõi liên tục bao gồm sự thay đổi giá lưu trữ và hợp đồng dài hạn, chi tiêu vốn và dòng tiền của Microsoft và Google trong quý tiếp theo, tiến độ chuyển dòng tiền sang dương của Oracle trong nửa cuối năm tài chính 2028, và liệu nhu cầu bộ nhớ robot có thể từ dự đoán ngành chuyển sang đơn hàng thực tế hay không.

Giai đoạn tiếp theo của giao dịch AI, trọng tâm so sánh có thể chuyển từ ai đầu tư nhiều hơn, ai tăng trưởng nhanh hơn, sang ai có thể sớm chuyển đổi đầu tư thành doanh thu, lợi nhuận và dòng tiền bền vững hơn. Đối với các nhà đầu tư, điều này cũng có nghĩa là sự phân hóa định giá chưa chắc sẽ biến mất cùng với sự tăng trưởng nhu cầu AI, mà có thể càng trở nên rõ ràng hơn khi chi tiêu vốn tiếp tục mở rộng.

Nguồn dữ liệu

• Doanh thu quý đầu tiên năm tài chính 2027 của Microsoft, kết quả quý ba năm 2026 của Alphabet và cuộc gọi hội nghị: Báo cáo tài chính và biên bản, ngày 28 tháng 10 năm 2026; dự báo thị trường đến từ tổng hợp của StreetAccount và báo chí.

• Kết quả quý 3 của SK Hynix và thỏa thuận cung cấp dài hạn: Hội nghị giải thích kết quả công ty và thông tin từ Caixin, Shanghai Nonferrous Metals Network, MarketWatch, ngày 28 tháng 10 năm 2026; khoảng 1 triệu tỷ won Hàn Quốc trả cho cổ đông được quy đổi khoảng 75 tỷ USD theo MarketWatch.

• Mục tiêu Ngày Nhà đầu tư của Oracle: Thông cáo báo chí của công ty, ngày 28 tháng 10 năm 2026; năm tài chính kết thúc vào cuối tháng 5 hàng năm, chuyển sang có lãi và mục tiêu năm tài chính 2029 đều là hướng dẫn của công ty, không phải dữ liệu đã thực hiện.

• Dữ liệu thị trường: Đóng cửa và sau giờ giao dịch vào ngày 28 tháng 10 năm 2026; tăng khoảng 2,9% là báo giá sau giờ giao dịch vào lúc 19:59 giờ miền Đông ngày 28.

• Dự báo nhu cầu robot: Báo cáo của Counterpoint Research, ngày 11 tháng 10 năm 2026; phát biểu của Musk được trích dẫn từ Caixin, IT Home, từ ngày 27 đến 28 tháng 10 năm 2026.

Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm: Nội dung bài viết này chỉ nhằm mục đích thông tin chung và bình luận thị trường, được biên soạn dựa trên tài liệu công khai tính đến thời điểm được đề cập trong văn bản, dữ liệu thị trường liên quan, kỳ vọng và xác suất có thể thay đổi theo tình hình thị trường. Quan điểm và chiến lược đầu tư của các tổ chức, nhà phân tích hoặc cá nhân bên thứ ba được trích dẫn trong văn bản chỉ đại diện cho quan điểm của bên thứ ba liên quan tại một thời điểm cụ thể, không đại diện cho quan điểm hoặc khuyến nghị của BIT. Bài viết này không cấu thành lời khuyên đầu tư, nghiên cứu đầu tư, mời gọi, thu hút hoặc khuyến nghị đối với bất kỳ chứng khoán, sản phẩm đầu tư hoặc chiến lược giao dịch nào, cũng không nên được coi là cơ sở cho bất kỳ quyết định đầu tư nào. Thị trường tài chính có rủi ro, giá chứng khoán và hiệu suất thị trường có thể biến động, hiệu suất lịch sử và xu hướng thị trường trước đây không đại diện hoặc đảm bảo kết quả trong tương lai. Nhà đầu tư nên tự đánh giá rủi ro liên quan dựa trên tình hình của bản thân và tìm kiếm ý kiến chuyên môn khi cần thiết.