為何 Coinbase 會是 AI 金融時代的最大贏家？

來源：Artemis
編譯：Zhou，ChainCatcher

引言

隨著加密與 AI 的融合提速，Coinbase 將不再只是一家加密交易所，它正在成為 AI 原生金融的結算層、分發層與商業層。

大多數人仍把 Coinbase 視為一家周期性的加密經紀商，認為它的走勢與加密交易量高度綁定。

這也難怪，Coinbase 的估值倍數與 IBKR、Robinhood、Schwab 等傳統經紀商高度相關。反觀 Circle，作為押注穩定幣增長的純粹標的，市場給予了高達 103.9 倍的 NTM 市盈率。

然而，Coinbase 完全有機會在 2031 年成長為 3000 億美元的公司（相較當前約 6 倍，對應 35% 的年化增長率），驅動力不只是交易所業務，而是穩定幣和代理支付領域的頭號贏家地位。

我們的核心假設如下：

● 2031 年穩定幣供應量達 3 萬億美元

● 2031 年代理商業規模達 7.5 萬億美元

● 核心交易所業務與市場一致預期相同：2028 年交易收入約 60 億美元

市場所忽視的，是 Coinbase 正同時受益於兩大時代性順風：

1. 穩定幣崛起與全球對數字美元的需求

美國財政部長斯科特·貝森特預測穩定幣供應量將在 2030 年達到 3 萬億美元（較當前增長 10 倍）。貝恩諮詢則認為屆時供應量將擴大 12 倍，約達 3.8 萬億美元。

2. 代理商業的興起

麥肯錫預測 2030 年全球代理商業規模將達 3 至 5 萬億美元；我們進一步預測，其中三分之一的交易量將在鏈上完成，並借助 x402、MPP 等代理支付協議結算。目前我們已在鏈上觀測到代理支付的快速增長。

Coinbase 是上述兩大趨勢的明確受益者，並憑藉其作為 USDC 最大、最合規分發商的地位，以及在代理支付領域排名第一的網絡，持續累積價值。

即便機構投資者對 DeFi 持懷疑態度、認為加密市場"已死"，Coinbase 的勝出依然不會依賴加密資產或交易所交易量，而是憑藉其作為最值得信賴、最具主導地位的穩定幣平台和 AI 代理支付基礎設施。

為什麼 Coinbase 是穩定幣賽道的贏家

市場沒有意識到，Coinbase 是穩定幣增長的明確贏家。即便加密交易量下行，穩定幣使用量歷史上也一直在持續上升。

USDC 的分發協議是 Coinbase 的資產，而非 Circle 的。Circle 支付給 Coinbase 的收入分成比例已從 2022 年的 32% 攀升至近兩年的約 50%。

背後的結構性原因很直接：Coinbase 在其產品中持有的 USDC 可賺取約 100% 的利息收入，並在 Payment Base 瀑布分配機制下獲得可觀的平台外餘額分成。

隨著 Coinbase 分發規模的擴大（2025 年第四季度 Coinbase 產品中持有的 USDC 平均餘額達 178 億美元，創歷史新高），其在瀑布機制中的分成比例也隨之提升。

從投資者的角度來看，這份協議更像是 Coinbase 將合規與儲備管理工作外包給了 Circle，而非 Circle 為獲取分發渠道向 Coinbase 付費。

合作協議以 3 年為一期自動續約，只需滿足三項門檻條件（產品、公司、經銷商），公開文件顯示，一旦滿足這些條件，"Circle 協議便不可被終止"。續約機制並非重新談判的懸崖，而是一種持續鎖定。

對 Circle 而言，退出意味著切斷 USDC 最大單一分發渠道；對 Coinbase 而言，上行情景下（監管明朗推動穩定幣支付規模化、USDC 市值大幅擴張）的收益，都將直接通過同一合同條款流入。這份合同的結構，無論誰來掌舵 Circle，都会持續強化 Coinbase 的市場地位。

USDC 的未來增長

在 Coinbase 之外，我們也看到 USDC 在眾多新興協議中展現出豐富的應用場景。過去兩年，Polymarket、Hyperliquid、MakerDAO 等協議中的 USDC 供應量大幅增長。隨著區塊鏈平台上新金融應用場景的不斷湧現，USDC 在這些協議中的使用將持續深化。

Coinbase 具備捕獲下一波穩定幣應用浪潮（支付）的有利地位。過去一年，基於卡片支付軌道的各類交易（B2B、B2C）均顯著增長，USDC 在這類交易中的份額也持續提升。

從 USDC 的地址間轉帳數據來看（可作為上述交易類型的近似指標），USDC 正在持續搶佔 USDT 的市場份額。

市場是否誤讀了 CLARITY 法案？

2025 年《數字資產市場明確性法案》（H.R. 3633，通稱"CLARITY 法案"）於 2025 年 7 月 17 日以 294 對 134 的兩黨票數在美國眾議院通過。該法案旨在為支付穩定幣以外的數字資產建立全面的監管框架。

對 Coinbase 而言，CLARITY 法案是目前懸而未決的美國立法中對其監管環境影響最深遠的一部，將為 Coinbase 所處的數字資產生態系統構建起一套基本完整的聯邦監管架構。

CLARITY 法案對 Coinbase 穩定幣業務的影響，也遠比市場普遍認知的更為深遠。

Coinbase 與 Circle 之間的分發及儲備收益分成安排，在當前利率假設下所產生的收入，已與 Circle 自身作為發行方所獲得的經濟收益旗鼓相當；而 Coinbase 的 USDC 獎勵計劃則貢獻了另一條收入線，其最終規模取決於 Tillis-Alsobrooks 妥協方案的最終條文措辭。

市場低估了這些穩定幣相關收入的規模與持久性，將其視為交易所業務的附屬，而非獨立的基礎設施經濟學。

CLARITY 法案通過正式確立穩定幣進行清算、結算和流通所依托的更廣泛監管架構，並明確規定機構穩定幣流轉所經過的註冊中介機構，進一步強化了上述論點。它將 Coinbase 的穩定幣業務重新定義為一個受監管、快速機構化系統的應用層，而非一條隨零售代幣交易量漲跌的消費產品線。

為什麼 Coinbase 是代理支付賽道的贏家

大多數投資者認為 Stripe（2026 年 2 月估值 1590 億美元）和 Tempo 是代理商業的明確贏家，但鏈上數據講述了截然不同的故事：92.8% 的真實代理支付量發生在 Base 上，99.8% 以 USDC 結算。

而在全部代理支付量中，超過 99.8% 通過 x402 完成，這一開放支付協議正是由 Coinbase 主導開發的。

AI 代理正在從回答問題的助手，進化為代替用戶執行交易的自主系統，以亞美分級別的單價和機器級別的速度，購買 API、數據端點、算力、推理服務和各類資源。

現有的卡片支付軌道根本不是為此設計的。 一筆典型的卡片交易，在交換費之前就已有約 0.03 至 0.04 美元的固定成本，這使得 0.003 美元的 API 調用在經濟上完全不可行，差了整整兩個數量級。

相比之下，以高吞吐量 L2 上的穩定幣結算，幾分之一美分即可完成，耗時以秒計，且無需人工介入建立計費關係。

麥肯錫預測 2030 年全球代理商業銷售額將達 3 至 5 萬億美元。Gartner 估計到 2028 年，AI 代理將參與超過 15 萬億美元的 B2B 採購決策。

這些數字均具方向性意義，應作為趨勢參考；但可以確定的是，一旦上述規模真的實現，在結構上必然優先採用穩定幣支付軌道，而 USDC 已是這一軌道的默認資產，Coinbase 將直接受益。

當前戰績

x402 標準是一種 HTTP 原生的微支付協議，由 Coinbase 聯合開發（現由 Linux 基金會管理），已成為代理發起支付領域的主流開放協議。

自 2025 年 10 月以來，x402 已累計處理超過 1.8 億筆代理支付，在逾 5000 家面向代理的商戶中流轉了 4750 萬美元的代理支出。

當商戶將其服務開放給代理調用時，Coinbase 的 L2 和 USDC 已經是默認的支付軌道。

此外，Agentic.Market 為 Coinbase 提供了掌控資源發現層的路徑。如果代理通過它來發現、評估和路由 x402 服務，那麼價值不僅通過 Base 結算和 USDC 交易量積累，更體現在 Coinbase 作為代理與服務之間交易協調平台的地位上。

Coinbase 如何變現

Coinbase 通過四條圍繞穩定幣核心構建的、相互複利的收入線來捕獲代理支付的經濟價值：USDC 浮動利息、Base 結算收入、CDP/AgentKit 變現，以及 Agentic.Market 分發收入。

1. USDC 儲備收益

Coinbase 最具上行潛力的收入來源不是交易手續費，而是浮動利息。代理錢包需要預充值餘額，才能授權自主支出、支付 API 費用、覆蓋按用量計費的服務，並實時完成機器間商業結算。

隨著代理成為經濟主體，Coinbase 控制的錢包中持有的 USDC 餘額，將成為持續產生收益的存款。代理持有的每一美元 USDC，無論周轉頻率如何，都能產生儲備收益。

2. Base 排序器收入

每一筆在 Base 上結算的 x402 或 MPP 類交易，都会成為可產生優先費的排序交易。這條收入線隨交易筆數而非支付金額擴展，這一點很關鍵，因為代理商業的特徵很可能是高頻、小額，與人類商業行為截然不同。

不過，由於交易成本長期趨於下降，排序器費用可能是上行空間最小的一塊。

3. CDP、AgentKit 及設施商變現

Coinbase 可在開發者層面實現變現，正是這一層使代理能夠持有錢包、管理權限、贊助 Gas 費、完成 x402 支付並與付費服務交互。這包括 x402 交易的設施商手續費、錢包基礎設施、無 Gas 交易、密鑰管理、策略控制，以及面向企業的開發者工具。

如果 CDP 成為代理支付的默認基礎設施棧，Coinbase 即便在每筆支付金額較低的情況下，也能獲得平台收入。

規模測算

我們假設 2030 年年度代理商業規模達 5 萬億美元。其中大部分仍將通過銀行卡、ACH、銀行轉帳等傳統軌道流轉，尤其是大額消費者和企業購買。

但機器原生、高頻、跨境、基於 API 的商業，將不成比例地採用穩定幣和 x402、MPP 等支付標準。

樂觀情景下，約 20% 的代理商業通過穩定幣軌道結算，對應年度穩定幣代理支付量約 1 至 1.5 萬億美元。樂觀情景下的收入測算如下：

● USDC 浮動利息 ：2000 億美元平均代理 USDC 餘額 × 4% 儲備收益率 × 50% Coinbase 歸因份額 = 40 億美元

● CDP/AgentKit/設施商/Agentic.Market ：開發者訂閱、錢包基礎設施、x402 設施商費用、市場路由、服務商分析及分發費用 = 7.5 億美元

● Base 排序器 ：2500 至 3000 億美元代理支付量在 Base 上處理，數百億筆交易，單筆經濟收益較低 = 2.5 億美元

合計約 42.5 億美元Coinbase 歸因代理收入 。核心啟示在於：一旦 Coinbase 成為自主商業的運營賬戶、開發者平台、發現層與結算軌道，真實價值便會持續積累，而過去幾個月，他們已在這條路上邁出了堅實的步伐。

為什麼 Coinbase 和 USDC 能勝出

Coinbase 的優勢在於，它掌控了代理支付棧中相互強化的四個層次：USDC 浮動利息、Base 結算、CDP/AgentKit 基礎設施，以及 Agentic.Market 發現層。

USDC 已是默認結算資產，這意味著開發者會優先集成它，因為它擁有最完善的工具鏈、最深的流動性和最廣泛的開發者支持。

Base 因此受益，成為 USDC 原生代理支付的自然結算鏈，開發摩擦低，設施商覆蓋日益擴大。

CDP 和 AgentKit 處於更高一層，為開發者提供錢包、密鑰管理、Gas 贊助和支付基礎設施，讓代理具備真正的經濟行動能力。

最後，Agentic.Market 有望成為發現與路由層，代理在此查找、比較和調用 x402 服務。

競爭對手若想進入這一市場，必須同時複製流動性、結算能力、開發者基礎設施與分發渠道，而每新增一個代理、商戶或服務，現有的 Coinbase 技術棧就愈發難以撼動。

結論

市場將 Coinbase 視為一家加密交易所，忽視了它正在構建的是 AI 原生金融的底層平台。

全球領導者預測 2030 年穩定幣供應量達 3 萬億美元、代理商業達 5 萬億美元，穩定幣的走勢已與加密資產價格脫鉤。

Coinbase 已將自己定位為這一世界的核心贏家，並初步展現出領先優勢。x402、USDC 和 Base 已成為代理商業事實上的技術棧，各層對競爭對手的份額優勢均超過 90%。

Coinbase 的獨特地位在於，它開發了 Base、孵化了 x402，並在 USDC 經濟分成中處於有利位置。

市場錯誤定價的邏輯有三條腿。

Circle 協議的結構是持續鎖定，而非可續約合同，這意味著穩定幣收入線具有持久性，而非懸而未決。

CLARITY 法案將 Coinbase 已在運營的受監管基礎設施層正式確立，將其估值基準從消費產品重新定價為核心市場管道。

四層代理技術棧（USDC、Base、CDP、Agentic.Market）的飛輪效應反身自強，每新增一個代理和商戶，護城河便更難被攻破。

Coinbase 的估值基準應更接近基礎設施公司，而非經紀商。

我們認為，乘著這兩大時代性順風，Coinbase 將成長為 3000 億美元的公司，且收入大頭將來自穩定幣和代理商業等訂閱與服務業務線。