trade.xyz 越做越大，HYPE 是最後的贏家嗎？

作者：Zhou，ChainCatcher

近期市場對 HYPE 的看空情緒明顯升溫。大家爭論的焦點，主要落在三件事上：團隊代幣持續解鎖帶來的供給預期，機構解質押與 ETF 資金流出帶來的直接拋壓，以及平台對單一部署方的過度依賴。

這三條擔憂看起來各自獨立，實際上指向同一個根源。

團隊在解鎖，需要援助基金持續回購來托底；回購的錢來自協議手續費；手續費很大一部分來自 HIP-3 的交易活躍度；而 HIP-3 的活躍度，目前幾乎全部集中在 trade.xyz 一家。

換句話說，HYPE 的價值支撐，有相當一部分壓在了這家部署方的持續運轉上。

更值得注意的是，近期市場開始傳出 trade.xyz 正以約 15 億美元估值尋求融資的消息。雖然尚未得到官方確認，但這個信號已經讓不少人開始重新審視 HYPE 的中長期估值邏輯。

這篇文章想回答的是：HIP-3 是否已經走向困局？這種高度集中的格局，對後續 HIP-4 的發展，以及對 HYPE 的中長期價值，意味著什麼？

1. HYPE 發生了什麼？

先來看幣價。HYPE 在 6 月中旬前後見頂，最高接近 77 美元，此後一路震蕩下行，目前回落到約 56 美元，跌幅約 25%。

拋壓的苗頭，其實從 6 月初就露出來了。6 月 4 日，鏈上監測顯示 Arthur Hayes 賣出約 24.7 萬枚 HYPE，套現約 1802 萬美元，幾乎清空了持倉。而就在幾天前，他還公開放話，押注 HYPE 到年底會跑贏市值前十的加密資產。

進入 7 月之後，機構層面的動作也多了起來。Multicoin Capital 在 7 月底解除質押約 197 萬枚 HYPE，約合 1.08 億美元，同期還陸續把代幣轉入多家交易所。Selini、Bitwise 等機構也被監測到向交易所轉出的動作。

不過 Selini 創始人 Jordi Alexander 回應稱轉帳並非拋售，其生態裡的多個業務環節都要用到 HYPE，包括交易手續費質押、錢包、HyperEVM 上的做市和套利、HYPE 競拍等。此外，他也不認為 Paradigm 和 Multicoin 的倉位正在被拋售。

但資金面的方向確實在發生變化。據 SoSoValue，HYPE 現貨 ETF 從自推出以來的持續淨流入，轉為 7 月連續三週淨流出，成為7月唯一出現資金淨流出的加密 ETF 產品。

同時，二級市場的做空也在加碼，知名交易員 Loracle 到 8 月初已經把 HYPE 和 ETH 的空單加到總計超過 4600 萬美元，其中 HYPE 空單的開倉價在 52.7 美元附近。

這一輪調整裡，HYPE 的情緒與市場整體走勢出現明顯背離。這究竟是一輪普通的周期性回調，還是 HYPE 的結構本身出了問題？

2. 高度集中已經是既定事實

DefiLlama 數據顯示，Hyperliquid 近 30 天永續交易量約 2007 億美元，未平倉合約約 107 億美元，年化協議手續費約 18.2 億美元。這是當前鏈上永續賽道裡體量最大的平臺之一。

其中，相當大一部分已經來自 HIP-3，Dune 數據面板顯示，HIP-3 自 2025 年 10 月上線以來累計交易量已超過 4800 億美元。

據 Hyperliquid Research Collective（HRC） 發布的 Q2 報告，HIP-3 占平臺交易量的比例，從去年的 1.8%，一路升到今年一季度的 20.7%、二季度的 32.2%。

而 hl.eco 數據顯示，這一比例近期已進一步升至約 64.6%，按 7 天平滑計算。也就是說，Hyperliquid 近一半甚至更多的交易活躍度，已經不再來自官方原生市場，而是來自這套開放部署的機制。

再往下看 HIP-3 內部，集中程度更加極端。截至 2026 年 8 月，TradeXYZ 已部署 103 個市場，其中 88 個市場交易活躍，涵蓋大宗商品、外匯、美國和亞洲股票及指數，以及 IPO 前產品，包括 Cerebras (CBRS) 和 SpaceX (SPCX)以及長鑫存儲 (CXMT)。

TradeXYZ 的 30 天日均交易量為 37 億美元，累計交易量超過 4400 億美元，未平倉合約量為 35 億美元；自 7 月 17 日以來，TradeXYZ 的七日交易量已超過 Hyperliquid 的原生加密永續合約。

Q2 報告顯示，trade.xyz 占 HIP-3 交易量的比例，從 3 月的 85% 升到 6 月的 97%，7 月已經接近 100%。若按歷史累計口徑，trade.xyz 也已吃下 HIP-3 的約 93%，第二名 dreamcash 只有 4.2%，其餘所有部署方，包括 Kinetiq、Felix、Paragon，加起來不到 3%。

值得一提的是，據 Arrakis 今年一季度的一項鏈上研究，trade.xyz 約 63% 的交易量來自約 360 個做市錢包，Jump Crypto、Selini Capital、Wintermute 等專業做市商都在其中。而在錢包數量上，約 43% 的地址來自單一 Polymarket 操作者搭建的女巫農場，這些地址貢獻的真實交易量不足 1%。

這種格局，是在別人退場、新人又擠不進來的背景下形成的。

今年 6 月，早期部署方 Felix 正式關停了旗下 HIP-3 永續市場。聯合創始人 Charlie 在復盤中坦言，即便他們曾靠原油、黃金、白銀等先發品種做出約 30 億美元交易量，最終在 trade.xyz 用 USDC 計價上線相同市場後被反超，只能選擇退出。

報告顯示，同一批部署方裡，Ventuals 和 Felix 在 6 月中旬的 USDH 結算日一同退場，Dreamcash 在 7 月初停擺，Kinetiq 則選擇遷移、7 月 1 日上線了自己的首批 USDC 交易對。

近期也有新進入者正在嘗試搶佔份額。據悉，Paragon 自 7 月中旬起連續拍下多個 Ticker，花費約 6328 枚 HYPE，重點布局 AI 產業鏈、人形機器人、Reddit 等強敘事標的，刻意避開 trade.xyz 主打的主流大盤股。它的周交易額短期內漲了十多倍，但累計份額目前仍可以忽略不計。

3. 機制的默認結果，HIP-4 也不例外

HIP-3 本是一套無需許可的開放機制。任何人質押足夠的 HYPE，就能部署自己的永續市場。但運行下來，是事實上的贏家通吃。

這一切的根源在於機制本身。

首先是門檻，部署一個 HIP-3 市場，先要質押 50 萬枚 HYPE，按近期價格約合兩三千萬美元。這一下就把絕大多數團隊擋在門外，能進場的本就只剩少數有資本的玩家。

其次是拍賣和先發優勢的疊加。每個部署方只有前三個市場免費，再多就得在全網共享的荷蘭式拍賣裡競價，起拍 500 枚 HYPE，且這部分代幣直接銷毀。後來者不僅要支付更高的上幣成本，還要面對已經形成的流動性虹吸。先發者一旦建立起深度和用戶心智，後來者幾乎沒有冷啟動的空間。

最後是回本經濟學。據 Blockworks Research 分析師 Shaunda Devens的測算，除 trade.xyz 外，多數 HIP-3 部署方質押 HYPE 的年化回報接近甚至低於 1%。其統計的 136 個付費上幣市場裡，只有 44 個收回了拍賣成本，非 trade.xyz 市場的中位回本周期長達 4 年。

同一套邏輯，正在 HIP-4 上延續。

7 月 20 日，Hyperliquid 宣布 HIP-4 將開放無需許可部署。HIP-4 是其在預測市場（二元結果市場）方向的嘗試，路徑比 HIP-3 克制得多：要走驗證者投票批准的模板，並把每年由驗證者直接部署的市場壓到 10 個以內。但高質押門檻並沒有改變，仍然是 50 萬枚 HYPE。

據 Arrakis 對其上線頭兩週的追蹤，一個前端 Outcome.xyz 的路由量是第二名的 10 倍以上。

算法錢包僅占錢包總數的 6%，但它們卻貢獻了 HIP-4 近一半的交易額；零售錢包雖然占錢包總數的大多數，且未平倉合約峰值最高，但其交易額卻不到 HIP-4 的三分之一。

同期，HIP-4 在 BTC 二元期權交易量上已經與 Polymarket 持平，但其定價與 Deribit 的隱含概率之間的偏差比 Polymarket 或 Kalshi 大 4-5 倍。

流動性的薄，也體現在執行上。Arrakis 測量了市場在±2%滑點下能夠承受的最大交易規模，發現上線首日因市場熱潮湧入大量流動性後，後續的執行體驗由於大多數時段的資金深度不足而持續惡化。最糟糕的情況下，一筆1000美元的交易將導致交易者承擔2%的滑點。

Arrakis 表示，這對用戶來說既是瓶頸，對做市商來說又是機遇。在交易量如此稀少的市場中，第一个願意投入大量資金的做市商幾乎不會遇到競爭對手，並能利用當前訂單簿效率低下造成的市場空白獲利。

如此來看，HIP-4 早期同樣存在流動性薄、集中度高的跡象。這是機制的默認結果：商業邏輯上的天然偏向少數有資本、有資源、有先發優勢的玩家。

4. HYPE 將何去何從？

機制問題已是既定事實，那麼在這種格局下，HYPE 的價值支撐還能維持多久？

短期來看，HYPE 的價格底，主要靠 trade.xyz 撐著。HIP-3 貢獻了平臺相當比例的交易活躍度，其中歸屬協議的手續費收入，會進入援助基金用於回購。

據鏈上分析師 MLM 的數據，自 2025 年 12 月團隊代幣開始解鎖，約 493 萬枚 HYPE 進入團隊錢包，其中約 433 萬枚被賣出或轉入場外，套現約 1.65 億美元。同期援助基金回購約 980 萬枚，投入約 3.64 億美元，速度是團隊賣出的兩倍以上。

所以，解鎖本身還沒有形成真正的拋壓，目前壓制價格的主要是需求端變化。最新數據顯示，Hyperliquid 歷史累計銷毀 4753 萬枚 HYPE，價值約 26.8 億美元，占 10 億枚最大供應量的 4.75%。

中期來看，變數正在變得更複雜。

近期市場傳出 trade.xyz 正以約 15 億美元估值尋求融資，雖然尚未得到官方確認，但信號本身值得警惕：協議與部署方之間的利益綁定，可能變得不再那麼緊密。一旦獨立估值坐實，它對協議的議價能力只會更強，分成、條款、去留都可能重新談。

不過，這未必會走到分道揚鑣。Blockworks 分析師指出，trade.xyz 因分成太高而離開，是幾種擔憂裡最弱的一個。雙方在聲譽、經濟和架構上高度綁定，誰都沒有理由離開對方。

如果要走，trade.xyz 得自己重建整個交易所層，這是技術棧裡最難的部分，還要放棄幾乎全部交易者基礎；而 Hyperliquid 若把 RWA 收歸自營，等於向所有未來的部署方發信號------只要做得夠大就會被取代，同樣是聲譽自殺。

分析師還提醒，50% 的分成遠不是 Hyperliquid 唯一的變現途徑。它還能從寫入優先費、做市商支付的讀取費中獲利；更大的一塊來自二階效應------交易者把 USDC 帶進來做多 RWA，帶動鏈上餘額增長，這部分收入 Hyperliquid 保留九成，預計每月約 3000 萬美元，已經超過它和 trade.xyz 平分的整個 HIP-3 永續費用池。

另一個變數是 HIP-4，結果市場繼續沿用了高質押門檻，最終大概率是再次走向少數玩家主導。開放的敘事就會被進一步稀釋，HYPE 作為平臺幣的長期溢價也會跟著打折。

總體來看，trade.xyz 帶來的增長是真實的。對 Hyperliquid 來說，真正的考驗在於能否讓價值繼續沉澱在協議層。只要 trade.xyz 的增長仍能轉化為 HYPE 的價值捕獲，或許集中也未必是壞事。

估值方面，Grayscale 近期報告指出，目前 HYPE 按現金流估值來看，相比傳統金融科技公司更便宜。該報告以 2027 年協議收入約 10 億美元為假設（比 2025 年增長約 20%），測算對應每股收益約 3.25 至 3.75 美元，以當前價格計算，遠期市盈率僅在 15 到 18 倍。