MSTR 股東質問 Michael Saylor：投資 7.3 萬美元只剩 2 萬，怎麼辦？

來源：Strategy

編譯：吳說區塊鏈

2026 年 8 月 17 日，Strategy 創始人兼執行董事長 Michael Saylor 與 CEO Phong Le 參加了由 Coin Stories Podcast 主持人 Natalie Brunell 主持的投資者直播問答。（本次採訪發生於市場回暖前，部分信息可能存在滯後）

兩人在訪談中回應了投資者圍繞 MSTR 股價回撤、普通股增發、STRC 回購、出售比特幣及現金儲備等問題。Michael Saylor 表示，Strategy 當前最重要的任務是修復並擴大數字信用業務，而不是向 MSTR 股東派息或優先回購普通股。他認為，Strategy 正處於比特幣熊市，需要準備承受數月乃至一到兩年的困難時期，但公司仍將繼續增持比特幣，並堅持長期看漲。

此外，兩人還討論了 Strategy 的數字資產分類框架、MSCI 可能將比特幣財庫公司剔除出指數、STRC 的機構採用、AI 對比特幣托管安全的影響，以及公司為何不會支付比特幣股息等問題。

比特幣是數字資本，STRC 是數字信用

Natalie：好，我們有很多問題要回答，直接開始吧。第一個問題由多位投資者提出，想請 Michael 回答。你最近在 X 上發布了一張圖，列出了一套數字資產貨幣光譜，其中包括數字資本、數字信用、數字貨幣和數字通貨。圖中被你歸類為數字貨幣的相關產品究竟是什麼？另外，你是否不同意"比特幣是貨幣"這一說法？

Michael Saylor：如果採用理論意義上的"貨幣"定義，你可以說，貨幣是一種不依賴主權發行、以持有人占有為基礎的價值儲存工具，比如黃金。不過，這是古典奧地利經濟學派對貨幣的看法。

當下的主流定義則認為，貨幣是美元等法定貨幣，或者能夠維持與法幣錨定關係的等價資產。按照這種看法，我認為全世界 99% 的人都把貨幣理解為法定貨幣，而貨幣市場工具就是能夠產生收益的法幣類工具。

我認為，世界上大約有 1% 的人屬於奧地利經濟學派，他們認為黃金是貨幣；其中有人認為白銀是貨幣，也有人認為比特幣是貨幣。但我認為這是一場學術爭論，沒有必要深陷其中，因為目前全球資本或經濟價值中，真正投入比特幣網絡的只有大約 0.1%。

換句話說，世界上 99.9% 的資本、貨幣和有價值的資產仍在比特幣生態之外。很大一部分是股權資本和房地產資本，也有黃金等金屬資本，另外還有數以百萬億計的信用資產。

所以，如果希望比特幣網絡擴大 10 倍乃至 100 倍，就必須從傳統金融體系吸引資本。這意味著要吸引股權資本、信用資本或貨幣市場資金流入。

對於尚未購買比特幣、也是我們希望服務的人而言，他們認為貨幣是交易媒介、記帳單位和價值儲存工具。在日本，他們會認為日元或日元貨幣市場工具是貨幣；在美國，是美元或美元貨幣市場工具；在歐盟，則是歐元或歐元貨幣市場工具。

因此，傳統金融或凱恩斯主義語境下的"貨幣"，是法定貨幣，或能夠產生收益的法幣等價物。我那張圖展示的是數字資產的分類體系。

我們認為比特幣是資本，也就是說，數字資本就是比特幣。比特幣的競爭對象包括黃金、房地產、股權資本、信用資產、作為資本持有的貨幣市場工具，以及藝術品。

再次強調，全球 99% 乃至 99.9% 的經濟價值和資本都不是比特幣。要把這些資本吸引進來，就必須說明比特幣為什麼優於黃金、藝術品、房地產、標普指數等股權資產或者金條。

STRC 是數字信用。我們從資本中提取出了一種信用工具。它具有一定波動性，波動小於比特幣，但大於法定貨幣。下一步，是在 STRC 的基礎上創造某種看起來像"數字貨幣"的東西。這種數字貨幣可以理解為一種理想化的、由比特幣支持的穩定幣。它與法幣保持穩定，無論是穩定美元、穩定日元還是穩定歐元，同時還能支付收益。

數字貨幣應同時保持穩定並提供收益

Michael Saylor：數字通貨與數字貨幣的區別在於，數字通貨通常指穩定幣，比如 Tether、Circle 或其他數字穩定幣。無論依附哪種貨幣體系，數字通貨本身都不支付收益。

在加密生態和數字資產生態中，數字通貨已經成為交易媒介方面的贏家。我知道有些比特幣原教旨主義者或早期參與者並不希望如此，或者一直期待情況不會變成這樣。但到了 2026 年，我們已經能夠看到，全世界幾乎所有價格都是以法幣標價的。如果我說 99.9%，可能都低估了，小數點後可能還要再加很多個 9。

也就是說，交易媒介通常仍是美元等法幣。把穩定幣也計算在內，它們依然不支付收益。因此，穩定幣很適合用來找零和結算，卻不是很好的價值儲存工具，或者說是一種較弱的價值儲存工具。

"數字貨幣"的設想，是把數字信用與數字通貨各自最好的一面結合起來，創造一種總體上相對法幣保持穩定、同時又能支付收益的工具。

如果能讓一種穩定幣類工具產生收益，它就會成為好得多的價值儲存工具。我在圖中列出的那項資產，是市場上首批，也可能是第一種，嘗試創造數字貨幣資產的案例之一。

它通過金融工程把資產價格穩定在 1 美元附近，同時讓資產產生收益，這部分收益來自數字信用。

我預計，人們最終會建立幾十種甚至數百種不同類型的貨幣資產。圖中那項資產並不是唯一選擇。據我所知，目前數字資產生態中大約有十幾家機構正在開發數字貨幣資產。

我也不認為數字貨幣會只以代幣形式存在。美國可能會出現以 ETF 形式設立的數字貨幣基金，世界其他地區也可能出現 ETP，以及在各類交易所上市交易的公開基金。此外還會有私募基金。今天的貨幣市場基金本來就有不公開交易的私募形式，也有以 ETF 形式公開交易的產品；穩定幣則是與貨幣掛鉤的貨幣工具。

我們認為，若要讓比特幣增長 10 倍或 100 倍，就必須為信用市場和貨幣市場的資金流入創造通道。

現在的情況是，假如沒有 STRC，也沒有剛開始發展的數字貨幣代幣，那麼流入穩定幣市場的法幣資本仍全部由美元等法幣資產支持；進入資本市場的資金則能夠支持 BTC，但信用市場和貨幣市場的資本並沒有進入這一生態。

如果我們創造出優質信用，就能在信用之上進一步建立貨幣工具。Strategy、Strive 等創造數字信用的公司也有自己的股權，這些股權會吸引資本流入，繼而流向比特幣。創造數字貨幣工具的公司同樣會擁有股權，其產品建立在數字信用之上，也會吸引更多資本進入生態。

所以我們認為，若能創造信用工具、貨幣工具、通貨工具和股權工具，並讓它們由 BTC 支持或與比特幣生態相連，整個經濟體系就會增長。圖中的產品只是我認為未來眾多數字貨幣工具中的第一個案例，並非唯一案例。我當然也不是在背書該產品、建議大家投資，它是一類證券型投資。不過，我認為它是一個具有開創意義的事件，就像貨幣市場基金首次問世，以及後來出現由貨幣市場基金支持的 ETF，都是重要事件。

Strategy 不會向 MSTR 普通股股東派息

Natalie：下面轉向股權，討論普通股 MSTR。Rob 提問說："我有三個孩子，出於對 MSTR 長期潛力的信心，我分別為每個孩子投入了 7.3 萬美元。如今，每筆 7.3 萬美元的投資只值 2 萬美元，所謂長期潛力已經變成了能否回本。MSTR 普通股股東似乎是你們優先級最低的人。你們維護 STRC、通過 MSTR 的 ATM 增發償還可轉換債券，而所謂每股 BTC 收益對我的孩子並沒有多大幫助。我有十年的投資視角，但擔心你們會通過 ATM 大量增發，導致股價再也回不到每股 325 美元。你們是否考慮過向 MSTR 普通股股東派發股息，至少在短期內為他們做點實實在在的事？"

Phong Le：我先回答，Michael 可以補充。Rob，首先感謝你成為股東，也感謝你為孩子投資 MSTR。MSTR 普通股股東當然是我們最重要的優先事項。為 MSTR 創造價值並提升股價，是我們的首要任務。怎麼做到這一點？就是讓 MSTR 的表現跑贏比特幣。

自 2020 年 8 月我們開始把比特幣納入資產負債表以來，比特幣上漲了 32%，MSTR 上漲了 41%，所以長期來看，我們跑贏了比特幣。我理解你入場較晚，還沒有看到這種超額表現。隨著時間推移，當比特幣上漲時，我們通常漲得更多，因為我們持有的每股比特幣數量更多。過去我們通過槓桿做到這一點，近來則更多通過放大機制實現。

但這也意味著，當比特幣下跌時，我們通常會跌得更多，這正是你經歷的情況。比特幣較歷史高點回撤了 50%，MSTR 則較歷史高點回撤了大約 75%。

因為比特幣是我們的底層資產，所以當比特幣上漲時，增加每股比特幣持有量就會提高 MSTR 的價值；相應地，MSTR 的下跌也會更劇烈。

那麼，我們如何增加每股比特幣？過去主要依靠槓桿，其中包括可轉換債券。最近則通過 Michael 剛才談到的數字信用，以及借助 STRC 實現的放大機制。

歸根結底，如果希望普通股上漲，就必須增加每股比特幣；而增加每股比特幣，意味著必須讓 STRC 成功運行。這就是為什麼我們現在似乎主要都在討論 STRC、討論如何讓 STRC 回歸面值。長期而言，這才會推動每股比特幣以及 MSTR 普通股上漲。

我們不會派發普通股股息，因為這並不是資本的最佳用途。對我們來說，最好的資本配置方式是讓 STRC 正常運轉、購買比特幣，並把比特幣放進資產負債表。這才是公司的最終目標。

因此，如果你相信底層資產比特幣，並相信它會因 Michael 以前談到的種種特性而重新上漲，那麼 MSTR 最終也會隨時間上漲。這就是公司的目標。

Natalie：Michael，你要補充嗎？

Michael Saylor：如果你想要股息，應該購買我們的優先股。例如，STRD 的有效收益率接近 15%。如果你希望持有一種相對穩定、能夠支付股息的工具，可以考慮 STRC 或 STRK；它們的設計目的就是支付股息，並提供一定上漲空間。

如果你的投資期限不到四個月，可能應該持有貨幣市場工具。如果你的期限在四個月到四年之間，希望取回本金並取得不錯的投資回報，那麼你更像信用投資者，可以考慮某種信用工具。

如果投資股權，你至少要有四年的時間視野，理想狀態是七到十年。比特幣大約一年前創下歷史高點。當我們處在熊市時，你得到的是放大後的比特幣敞口。如果比特幣下跌 50%，我們可能下跌 75%；而在牛市中，我們預期會跑贏比特幣。

所以，購買 MSTR 得到的是經過放大的比特幣敞口。買比特幣本身就像坐過山車。既然選擇坐過山車，就應該採用四年期的綜合指標來衡量。分析比特幣時，我們會看 200 周簡單移動平均線，以四年周期為視角，觀察它相對於四年均值的交易位置。

我認為 MSTR 的波動會比比特幣更大，因為股權產品的意義本來就是提供放大效應。如果我們向普通股派息，實際上會削弱股權的價值主張，也會削弱信用產品的價值主張。

股權之所以波動大，是因為我們發行信用產品；我們努力打造資產負債表，則是因為公司的未來建立在信用業務之上。

如果我們每年能夠出售 100 億美元的 STRC，而 BTC 的表現又超過我們的門檻收益率，目前大約是 10% 至 10.5%，那麼這 100 億美元信用產品的發行，從普通股股東的角度看，就會逐漸像淨利潤一樣。這樣一來，信用產品銷售就能獲得估值倍數。沒有信用產品銷售，就沒有可供市場賦予倍數的東西。

因此，最重要的事情是穩定信用業務，並建立一個盡可能可持續、盡可能高質量的信用業務。股權的回報會在之後體現。

Strategy 可能需要經歷一到兩年的困難時期

Michael Saylor：我們現在處於投資階段，要先把信用業務建立起來。短期內有利於股權的事情，未必有利於股權的長期價值；反過來，短期內有利於信用業務的事情，最終會有利於股權。

歸根結底，公司的產品就是信用。信用產品越好，公司就越有價值。我們認為，只要讓信用業務，尤其是 STRC，取得成功，公司就會非常有價值。

這是一項長期投資，有些像 Netflix 或 Amazon。Amazon 建設 Amazon Prime 時，很長一段時間都在提供廉價甚至免費的配送服務，人們認為這對股權並不好；但後來，全國消費者都訂閱並使用這項服務，Amazon 贏下了市場。

我們的看法也一樣。我們希望贏得數字信用市場，最終創造出全球最優質的信用產品。若能做到，最大的受益者將是普通股股東。我自己也是大股東，持有超過 1900 萬股普通股，所以我理解你的痛苦。

不過，我們必須做好經歷艱難年份的準備。可能是一年，也可能是兩年；我們認為不會長達四年，但可能必須熬過幾個月、一年或兩年，事情才會開始朝有利於普通股的方向發展。

Strategy 目前不會優先回購 MSTR

Natalie：多位投資者指出，你們最近賣出了比特幣，也回購了 STRC。你們有沒有回購 MSTR 的計劃？

Michael Saylor：如果 MSTR 以低於 mNAV（市值相對於比特幣資產淨值的倍數）的水平交易，或者回購符合公司的最佳利益，我們願意回購 MSTR。我們每週、每天都在評估這些方案。

目前 STRC 的交易價格低於面值，所以回購 STRC 是相當明顯的選擇；MSTR 目前並沒有以低於 mNAV 的水平交易。如果將來需要，而且 MSTR 相對 mNAV 出現很大折價，你們或許會看到我們採取類似行動。

但這並不是公司當前的最高優先事項。眼下我們能做的最重要的事，是修復信用業務。如果信用業務得到修復，股權溢價應該會擴大，這將有利於普通股。

如果把原本可以用於修復信用業務的資本拿去回購普通股，這將對股權和信用業務產生負面影響。信用業務一旦轉弱，即使在公開市場回購股票，股票的基本面也會隨之削弱。

根本問題是，這項信用業務究竟值 1000 億美元，還是 1 萬億美元？如果數字信用業務無法成立，答案就是零；如果它能夠成立，爭論就只剩它到底值 500 億、1000 億、2500 億，還是 1 萬億美元。

所以，我們最重要的工作就是讓信用業務成功。目前我們的資本正是圍繞這一目標配置的。

發行 MSTR 不一定會稀釋每股比特幣持有量

Natalie：好，也就是說，修復信用，就能修復股權。Phong，下面這個問題來自 Johannes Schmidt。你曾把 JPMorgan 視作 Strategy 發展數字信用業務的參照。但比特幣的理念，從一開始就是替代 JPMorgan 所代表的中心化、依賴信任的銀行體系。把 Strategy 的業務，包括 STRC，參照 JPMorgan 來構建，難道不違背比特幣建立之初的去中心化原則嗎？你們一面追求 JPMorgan 式的公司架構，一面又要忠於比特幣的創始理念，這兩者如何協調？

Phong Le：我會回答。不過，我先補充上一道題，因為外界有一種誤解，以為我們發行股權就一定會稀釋股東。

如果我們出售數字信用產品 STRC，再發行股權支付股息，這實際上會顯著增厚股東價值。

如果以高於 1 倍 mNAV 的價格發行股權，我們目前大約是 1.07 倍 mNAV，並用所得資金購買比特幣，也會增厚股東價值，因為這會增加每股比特幣。

如果我們發行股權，再以低於發行價的價格回購 STRC，同樣能夠增厚股東價值。例如，STRC 的發行價為 100 美元，我們在 MSTR 高於 1 倍 mNAV 時發行股權，然後以 95 美元回購 STRC，這也會增厚普通股股東的價值，並增加每股比特幣。

這才是關鍵。我想確保大家理解這一點。很多人看到 Saylor 使用 ATM 增發，就認為這必然稀釋股東；但從每股比特幣的角度看，這不一定正確。

Michael Saylor：還有一種情形，如果我們以高於 mNAV 的價格出售股權並換取美元，這也能增厚股東價值。我們進行的交易都在增厚價值、強化公司的資產負債表、讓公司更穩健，並改善公司的長期前景。

Strategy 希望成為數字資產領域的 JPMorgan

Phong Le：我們不想成為 JPMorgan；我們想成為"數字資產領域的 JPMorgan"。這兩者差別很大。

JPMorgan 有許多值得借鑒之處。它是全球最有價值的銀行，而我們希望成為全球最有價值的數字資產公司。JPMorgan 擁有高度信任和巨大的股權價值；我們希望在數字資產世界獲得它在傳統銀行業所擁有的那種信任和股權價值。

JPMorgan 還是回購協議市場最大的參與者之一，也是美國聯邦政府在必要時會尋求協助的銀行。我們希望在數字資產世界達到同等水平的信任與規模。

但我們並沒有照搬 JPMorgan 的商業模式。這個類比的意思是，我們希望成為數字資產世界規模最大、最重要的參與者。

第一步是成為全世界持有比特幣最多的公司。目前，我們持有的數量約占比特幣總供應量的 4%。之後，我們會在比特幣之上構建產品。MSTR 是數字股權，STRC 是數字信用；再往後，數字資產領域的其他參與者還會在我們的產品之上構建新的產品，例如 Michael 前面談到的數字貨幣。

我們相信，作為最大的比特幣持有者，我們可以獲得 JPMorgan 那樣的行業地位，但這並不意味著我們在照搬它的業務。

這就像 Michael 說"STRC 是我們的 iPhone 時刻"。我們顯然不是要照著 iPhone 或 Apple 的模式經營公司；這個類比只是因為 iPhone 是世界歷史上最成功的產品，而我們認為 STRC 可以成為全球最成功的數字信用產品。

STRC 募集資金不只可以購買比特幣

Natalie：下一個問題來自 X 用戶 @GrainOfSalt。Strategy 是否可以出售 STRC，並把所得資金用於建立現金儲備和回購 MSTR，而不僅僅是購買比特幣？這項做法曾在第一季度業績演示中提出，現在仍是可行選項嗎？

Michael Saylor：當然可以。我們可以用這些資本做很多事情，可以用 STRC 換取 MSTR、美元或 BTC，也可以換取其他未償還的債務工具或信用工具。可能還有其他用途。對於如何運用這些資本，我們持非常開放的態度。

MSCI 剔除影響約 3% 至 4% 的 MSTR 流通股

Natalie：下一個問題來自 Garrett。你們如何看待 MSCI 最近提出的規則調整方案，即把比特幣財庫公司剔除出其指數？你們預計這會對相關公司的股價造成什麼影響？

Phong Le：我先回答後半部分。MSCI 指數基金目前持有的股票，大約占我們流通股的 3% 至 4%。如果我們被剔除出相關指數，可能會在一段時間內形成一些賣壓。但這對我們而言並不重要。3% 至 4% 不足以在較長時期內對股價造成重大改變，所以我會把影響定義為"不具實質性"。

如果把我們持有的比特幣也考慮進去，相關影響就更小了，可能只有 0.1%。

更重要的是，我認為 MSCI 的做法與美國政府、全球市場及其他指數並不一致。它第二次嘗試處理這件事，而且採取了另一種方法，即重新定義什麼是經營性資產。我認為這有些欠妥。SEC 和 FASB 已經界定了對 Strategy 而言什麼屬於經營性資產，比特幣顯然是我們的經營性資產，但 MSCI 不這樣看。它似乎在採取一個與美國公認會計原則和 SEC 立場相悖的立場。

我們會提交回覆，嘗試進一步理解它為何採取這種敵視比特幣這一資產類別的方式。我認為 MSCI 會考慮我們以及其他方面的回應，以建設性的態度處理，希望它不會推進最新提案。即便最終推進，我也不認為這對我們有多重要。

Strategy 將長期維持較高的美元儲備

Natalie：Sergio 提問，Strategy 是否可能主要通過 STRC 建立規模達到 200 億至 300 億美元的現金儲備，以便在未來熊市中進行大規模部署？更高的現金緩衝是否也有助於 MSTR 被納入標普 500 指數？

Michael Saylor：未來我們將始終持有大量現金。隨著時間推移，我們預計美元儲備、比特幣儲備以及不受限制的運營現金都會繼續增長。

這些資金可以被靈活用於回購信用工具、回購股票、回購債務或者購買比特幣，只要我們認為這樣做合理。Strategy 的資本配置選擇正在增加。到目前這個階段，我們預計公司只會繼續擴大，並擁有比過去更多的交易選擇。

Phong Le：關於標普，需要區分標普的信用評級和標普指數。

在信用評級方面，Strategy 目前的公司評級為 B-。增加現金儲備可能對此有所幫助，並隨著時間推移改善評級。但最終真正影響評級的，是評級機構是否把資產負債表中的比特幣視為資本。

目前，它們並不把比特幣視為真正的資本，對其給予的價值甚至低於零。如果這種處理方式發生改變，我們的評級就會上升。這一點比增加美元儲備更重要。至於能否被納入標普 500 指數，我認為它與資產負債表中的美元規模並沒有直接關係。

Strategy 不是短期比特幣交易者

Natalie：Jerry 提問，Strategy 是否會長期專注於通過融資提高每股比特幣持有量，還是會更多地進行機會性的比特幣現貨購買，以支持流動性和價格發現？

Michael Saylor：我們的主要業務，是創造能夠剝離比特幣大部分波動、同時提取收益的數字信用產品，STRC 就是其中之一。

目前數字信用市場規模約為 150 億美元。我們認為，這個市場可以增長到 1000 億美元，然後是 2000 億美元、4000 億美元，最終達到 1 萬億美元。

Strategy 所做的交易，本質上是押注比特幣的長期表現會超過公司的門檻收益率。目前這一門檻大約為 10.5%，相關數據每 15 秒會在公司網站上更新。公司的久期大約為 33 年，因此，我們押注的是未來十年至三十年，而不是每天交易比特幣。

投資者購買 MSTR，不應該是因為認為我們擅長交易比特幣。如果你認為自己找到了一名非常擅長交易比特幣的人，應該投資他的私人基金。

購買 MSTR 的理由，是 Strategy 擁有約 600 億美元資本，並且每年可能創造 50 億、100 億甚至 200 億美元數字信用。如果比特幣的表現超過資金門檻，那麼公司可能每年創造約 200 億美元價值，並以每年 30% 的速度增長。

從實際操作來看，Strategy 會持有更多現金。如果比特幣相對於 200 周移動平均線存在極高溢價，我們出售信用產品後，可能會更傾向於持有現金；如果比特幣相對於該均線的溢價很低，甚至出現折價，我們可能會把更多資金配置到比特幣。

因此，比特幣處於周期中的位置可能會影響現金與比特幣之間的配置比例，但 Strategy 本質上不是一家短期交易公司。

很多人忽略了，在牛市中，MSTR 的股權溢價通常會擴大，市場對普通股的需求會增加，信用產品的需求也會增加，相關信用風險則會下降。因此，股權和信用業務都會迅速擴大，更多資本會流入 Strategy。

在比特幣價格上漲或處於高位的牛市中，更多資本會流入公司，因此我們通常會購買更多比特幣。在熊市中，股權溢價收縮，信用產品走弱，對股權和信用的需求都會降低，因此我們在疲弱市場中購買的比特幣通常會少於強勢市場。

不過，如果我們用高溢價發行的普通股購買比特幣，那麼比特幣的具體購買價格並不是最重要的問題。只要我們用溢價更高的股票換取比特幣，這筆交易仍然能夠增厚股東價值。

比如，比特幣上漲至 100 萬美元，而 MSTR 股價因溢價擴大而升至每股 2.5 萬美元，我們使用股權購買比特幣。即使比特幣之後從 100 萬美元跌至 20 萬美元，也不能簡單地說我們以五倍於現價的價格買入是錯誤的，因為我們是在市場頂部用高溢價股權換取比特幣。

對於使用信用工具購買的比特幣，真正的問題也不是短期回撤，而是未來十年比特幣的表現能否超過信用成本。我們是長期思考者，而不是短期交易者。

Strategy 配置美元或比特幣的規模，以及進行多少資本市場活動，最終主要由資本市場決定。比特幣市場決定比特幣資本，信用市場決定 STRC 的需求，股權市場決定 MSTR 的需求，衍生品市場也會產生一定影響。這些市場每天都在獨立變化，有時也會相互關聯，而我們每天都會參與其中。

Strategy 不會收購其他現金流業務

Natalie：我們已經進行到問答會的一半左右。下面是直播觀眾 Tim Fiaka 提出的问题。你們如何看待收購擁有現金流、同時由比特幣財庫支持的企業？Strategy 未來是否可能採用某種現金流業務模式？現金流可能為 MSTR 帶來哪些好處？

Michael Saylor：我們不會這樣做。對其他公司來說，這可能是一種完全合理的商業模式，也有其他企業和投資者專門收購現金流業務。

但 Strategy 的商業模式是創造數字信用。如果我們偏離這一方向，就會分散注意力或稀釋公司的重點，並帶來各種運營複雜性。

這也會削弱股權的價值，因為投資者將更難準確評估和交易 MSTR。現在，MSTR 投資者主要只需要建立一個比特幣估值模型。如果我們收購大量不同業務，投資者就必須分別判斷我們持有的每一項資產和業務。

這也會損害衍生品市場。MSTR 的看漲期權和看跌期權市場規模達到數百億美元，如果 Strategy 開始分散進入各種現金流業務，相關投資者也會受到影響。

與此同時，這也會削弱信用業務。目前，我們可以每 15 秒重新計算公司的信用風險；如果加入其他業務，就必須建立一個異質化的信用模型，判斷新業務會給現有公司帶來怎樣的信用風險。

因此，我們認為，對 Strategy 來說，這會是一種造成稀釋的干擾。我們將繼續專注於現有商業模式，因為我們認為這是公司最適合執行的商業模式。

STRC 回撤後，Strategy 將加強美元流動性儲備

Natalie：下面討論一些專門與數字信用有關的問題。管理層從 STRC 最近的回撤和復甦中吸取了哪些經驗？這些經驗將如何被用於進一步提高 STRC 的採用率？

Michael Saylor：Phong，你先回答？

Phong Le：最大的經驗，是必須在資產負債表中持有足夠的美元流動性，為股息支付提供保障。這就是我們目前持有 48 億美元現金的原因。

未來通過 STRC 募集資金時，我們可能會把一部分資金納入美元儲備或其他形式的美元流動性資產，為股息提供支持，並增強機構投資者對 STRC 的信心。

Michael Saylor：我認為，我們還認識到，公司必須隨時準備買入或賣出任何資產。

為了讓比特幣得到公平估值，Strategy 必須既能夠買入比特幣，也能夠出售比特幣。如果我們不願意出售比特幣為信用產品的股息提供資金，反而會對信用業務造成負面影響。因此，我們必須能夠交易 BTC。

如果希望穩定 STRC，我們同樣必須既能出售 STRC，又能回購 STRC。過去我們很擅長以 100 美元發行 STRC，也很擅長購買比特幣；現在我們已經向市場證明，Strategy 同樣可以出售比特幣和回購 STRC。

這就像一輛車不能只向一個方向轉彎。我們不能只有右手，還必須同時擁有左手和右手。

正如 Phong 所說，我們還必須證明，公司能夠動態管理儲備，包括美元儲備、不受限制的現金、受限制現金和比特幣。這些都非常重要。

我們還認識到，必須持續關注並改善資本結構。如果希望擴大信用業務，就必須始終高度關注資本結構的質量。

STRC 機構投資者占比由 20% 升至 30%

Natalie：Phong，我們此前在拉斯維加斯的比特幣大會上同台時，你表示當時約 80% 的 STRC 持有人是零售投資者。Stewart 提問說，他最近看到你發布了多家機構基金大規模配置 STRC 的消息。為什麼零售投資者率先採用了這項產品？為什麼機構現在開始進入？目前兩者的持有比例是多少？

Phong Le：每當出現一個新的產品類別時，零售投資者通常都是早期採用者，數字信用也是如此。

對於數字信用這類產品，機構投資者希望先看到一到三年的股息支付記錄和價格表現，所以往往會更晚進入。

目前，STRC 的零售與機構占比已經由此前的 80% 和 20%，變為大約 70% 和 30%。這並不意味著零售投資者減少，實際上零售持倉已經翻倍，只是機構投資者的增長更加顯著。

我們已經看到機構採用率開始提高。我認為，Strategy 的數字信用資本框架增強了機構投資者的信心。

零售投資者當然非常重要，但機構通常持有期限更長，使用的槓桿也更少，因此，機構採用率提高將有助於 STRC 隨著時間推移保持穩定。

Strategy 暫無計劃改為每日支付股息

Natalie：有幾名投資者想知道，STRC 是否可能像 SATA 一樣改為每日支付股息？其他優先股是否會改為每月或每日支付股息？

Michael Saylor：目前我們沒有改變其他優先股股息支付頻率的計劃。STRD、STRE、STRF 和 STRK 主要面向機構投資者，持有這些產品的機構一直能夠接受按季度支付股息，因此預計這種安排在可預見的未來不會改變。

我們正在積極觀察 SATA 的每日股息模式，但目前沒有改為每日支付的計劃。Strategy 當前的主要重點仍然是提高 STRC 的信用質量，並強化公司的資產負債表。

Phong Le：沒有，基本就是這些。每日支付股息是一個有趣的概念，我們會繼續觀察 SATA，但目前每月支付兩次股息的安排，對我們的投資者群體而言已經相當有效。

Strategy 目前不會優先回購 STRK

Natalie：幾名 STRK 投資者提出了問題，其中一名直播觀眾想知道，你們是否會考慮回購 STRK。

Michael Saylor：目前，我們的重點是讓 STRC 恢復健康狀態。大家可以預期，我們會高度專注於這項任務。我們希望 STRC 能夠保持穩定，並以可預測的方式增長。

在 STRC 恢復穩定後，我們才會評估是否應該針對其他產品和投資者採取適當行動。

對 STRK 或其他 Strategy 證券的投資者而言，公司當前能夠做的最好事情，同樣是讓 STRC 恢復健康，因為有利於 STRC 的措施通常也會有利於 STRK。

Strategy 不會允許 STRC 長期大幅高於面值

Natalie：John Lee Dumas 提問，在什麼情況下，Strategy 會允許 STRC 的交易價格長期明顯高於 101 美元，而不採取行動把價格帶回面值附近？允許這種溢價持續存在的戰略理由是什麼？

Michael Saylor：我們不會這樣做。STRC 的目標交易區間是 99 美元至 100 美元附近，我們沒有興趣讓它大幅高於 100 美元。

這項產品最重要的價值主張之一，是當價格達到 100 美元時，投資者可以在 100 美元賣出，而不用擔心自己錯過更高價格；同時，投資者也能夠在 100 美元附近買入幾乎任何所需數量。

如果允許價格上下大幅波動，就會使市場陷入停滯。原本準備在 100 美元賣出的投資者可能會想，價格會不會上漲至 101 美元或 102 美元，因此，一個原本可以在 15 秒內作出的決定，可能被拖延很長時間。

如果 STRC 在 95 美元至 105 美元之間交易，人們可能會用三個月時間作出一個原本三秒就能完成的決定。另一方面，如果 STRC 的價格是 100.50 美元，投資者擔心它會回到 100 美元，也可能掛出限價單並等待數天。

假設銀行告訴你，取款時可能隨機只返還 99% 的資金，但某些時候又可能多返還 1%，這種不確定性會令所有人感到困擾。

Strategy 的核心價值在於剝離產品的波動性並提取收益。就像標準石油公司的名稱來自標準化煤油，其價值在於產品不會突然發生危險。如果每 100 加侖煤油中有 1 加侖可能爆炸，即使在罐子上貼出免責聲明，這也不是一項只差 1% 的產品，而是一項差了 100 倍的產品。

所以，我們正在努力創造能夠達到的最優質信用產品。

對於投資者而言，Strategy 的價值主張是，公司會盡可能在面值附近提供所需流動性。如果有人希望購買價值 10 億美元的 STRC，我們不會要求他支付每股 110 美元，而是會盡量在 100 美元附近提供產品。

另一方面，賣出者也希望確認，自己以 100 美元出售並沒有犯錯。如果 STRC 跌至 95 美元或 90 美元，公司會使用可用資源努力把它帶回目標交易區間和面值附近。

如果公司對此含糊不清，就等於違背了承諾，並破壞了 STRC 的價值主張。STRC 的目標，是成為數字信用市場中波動率最低、流動性最高、最可預測的信用工具。

Strategy 不會為了打擊空頭犧牲 STRC 穩定性

Michael Saylor：有人認為，Strategy 應該允許 STRC 漲到 101 美元、102 美元或 103 美元，這樣空頭就不願意做空。

但我們會把約 100 億美元信用投資者的利益，放在約 3 億美元空頭投資者的利益之前。我們經營這項產品，是為了購買並持有信用產品的投資者，而不是為了擔心空頭。

即使有人在 100 美元做空 STRC，我們也認為這對 Strategy 有利，而且歡迎這種行為。如果有人願意支付約 12% 的股息成本做空 STRC，並貢獻自己的資產負債表和流動性來幫助建設數字信用生態，這實際上可能是一件好事。

如果有人在 STRC 達到 100 美元時做空價值 100 億美元的產品，我們就會獲得 100 億美元信用資金，而對方每年將支付約 12 億美元股息成本，幫助 STRC 成長為管理規模達到 200 億美元的產品。

因此，我們看不到不嚴格管理 STRC、盡量剝離其波動性的合理理由。波動性越低，流動性就越高，STRC 就越有可能成為最好的信用工具。產品越好，需求就越高，而更高的需求最終也會有利於普通股和整個公司。

如果投資者希望獲得一種可能在 95 美元至 105 美元之間交易的產品，我們已經擁有 STRF。它實際上風險更低、抵押覆蓋率更高、久期也更長，本來就是為希望產品可能高於 100 美元交易的長期信用投資者設計的。

但 STRF 的需求和流動性明顯低於 STRC。如果讓 STRC 像 STRF 一樣自由波動，產品需求可能下降一個數量級，流動性也會收縮，市場信心將隨之下降。因此，我認為，不應該讓 STRC 的價格隨機浮動。

Michael Saylor：Strategy 正處於比特幣熊市

Natalie：Michael，此前你曾表示，如果 Strategy 持有比特幣總供應量的 5%，比特幣可能達到每枚 100 萬美元；如果持有量達到 7%，價格可能達到 1000 萬美元。考慮到目前比特幣價格低於 2021 年 11 月，而 Strategy 當時只持有大約 12 萬枚比特幣，你的長期價格預期和相關假設是否發生了變化？

Michael Saylor：我們沒有對這些價格何時實現作出精確預測。我們只知道，從方向上看，Strategy 購買的比特幣越多，對比特幣越有利。

我們目前正處於熊市，因此市場環境更困難，前進也更加艱難。但我們會繼續購買比特幣，並長期看漲這項資產。

如果你試圖預測短期價格，你屬於交易者，我沒有太多有用的建議可以提供。我的建議是，除非準備持有超過四年，否則不要投資比特幣；理想情況下，應該持有十年。

我們認為，購買的比特幣越多，價格就會越高。我們對這項資產仍然長期看漲。

Strategy 開始使用前沿 AI 模型檢查安全風險

Natalie：下一個問題來自 William。Phong，或許可以請你回答。前沿 AI 模型已經能夠發現多種軟件系統中的安全漏洞。Strategy 如何評估這項技術對比特幣托管帶來的威脅？公司正在採取哪些措施？

Phong Le：Strategy 使用全球三家規模最大的機構級托管機構。我們會定期與這些機構溝通，審查其軟件、硬件、人员和自動化流程中的安全措施。

這些機構同時也為全球大部分比特幣 ETF 提供托管服務，因此會接受很多不同機構的審查。

我們一直支持這些托管機構以及整個開源比特幣社區使用前沿 AI 模型。一些機構已經在使用這些模型測試自己的軟件，Strategy 也開始這樣做。

可以放心，除比特幣資本規劃外，比特幣安全和托管可能是公司最重要的工作，我們對此非常認真。

Strategy 也是比特幣安全聯盟的成員。該聯盟匯集了全球規模最大的一批比特幣托管機構、發行人、交易所、持有者和銀行。我們正在與這些機構合作，集合各方力量共同研究相關安全問題。

Strategy 不會使用比特幣支付股息

Natalie：這個問題來自 Jim，想請 Michael 回答。無論實現需要多長時間，你是否相信比特幣將貨幣與國家分離的理念？Strategy 是否可能使用比特幣而不是美元支付股息？

Michael Saylor：比特幣的價值在於，它是一種類似黃金的非主權價值儲存工具。因此，它確實能夠把資本和貨幣從國家體系中分離出來。比特幣規模越大，存放在非主權數字資產中的全球資本比例就越高，這也是我們對它充滿熱情的原因。

但我們沒有使用比特幣支付股息的計劃。目前全球約 99.9% 的貨幣仍然是法幣，比特幣大約只占 0.1%。更合理的交易，是發行信用產品、使用法幣支付股息，再購買比特幣。

如果比特幣每年升值約 30%，並且我們預計它長期跑贏標普指數，而信用成本遠低於這一水平，那麼我們更願意支付 10% 的信用成本，同時獲得 30% 的比特幣升值。

如果使用比特幣支付股息，就相當於支付一種每年可能升值 30% 的資產，卻只獲得約 10% 的收益。這樣做的問題在於，負債成本會由最強勢的貨幣決定。

這就像承諾支付 30% 的收益率，卻把所得資金投資於某個國家收益率只有 4% 的債券。如果把交易方向做反，最終會破產，所以我不建議任何人這樣做。

正確的方式，是借入美元或日元，再投資比特幣，這樣才能獲取正確方向的利差。而且，全球能夠借入的美元和日元資金規模，比能夠借入的比特幣資金大約高出 1000 倍。

因此，發行法幣信用工具並購買 BTC 等數字資產是合理的，反過來則不符合經濟和金融邏輯。

STRC 的 AI 廣告提高了零售投資者採用率

Natalie：Anthony 提問，今年早些時候，Strategy 曾在 X 平台投放多則由 AI 製作的 STRC 廣告，包括一名退休工程師在海灘度假的視頻、模仿《This Is Spinal Tap》的內容，以及交易員討論 STRC 的模擬場景。這些廣告取得了什麼效果？公司是否滿意？

Phong Le：我們關注的指標包括觀看量、點擊率、訪問 Strategy 網站的人數以及網站停留時間。從這些指標來看，廣告效果都相當積極。

我認為，它們也推動了 STRC 在零售投資者中的採用。使用 AI 探索各種能力也很有趣，而且這些廣告建立了一套敘事，所以我整體上對結果比較滿意。

不過，如果 Strategy 認為機構是 STRC 更重要的目標投資者，那麼這類廣告未必能夠直接促使機構購買產品，但至少能夠提高它們對 STRC 的認知。

Michael Saylor：業餘時間也在製作比特幣 AI 視頻

Natalie：最後用一個輕鬆一點的問題結束。Jay 想知道，你們平時如何放鬆？會玩電子遊戲、參加體育活動，或者有哪些其他愛好嗎？

Michael Saylor：我們會製作並發布宣傳比特幣的 AI 視頻。最近最有趣的事情，是製作我使用韓語、日語、意大利語和法語講話的視頻。

Natalie：沒錯。我記得你曾在一次節目或採訪中說過，一張圖片勝過千言萬語。這些圖像有時能夠觸達比季度財報電話會議或者一本書更多的人。你甚至不一定需要說什麼，視頻或照片本身就能表達信息。

Phong Le：我還是會做一些放鬆的事情，Michael 基本上只工作。我有三個孩子，也喜歡與妻子和家人一起旅行。我會打籃球、做飯、玩電子遊戲，偶爾也會看一些不需要太多思考的節目。

不過，我會盡量嚴格保護自己的時間，避免在不能創造太多價值的事情上投入過多時間。

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