a16z Crypto：SEC 應明確區塊鏈應用何時無需註冊為交易所

核心觀點

ChainCatcher 精選

2026-09-23 12:57:30

如果 DEX 和 DEX App 不承擔傳統交易所的職能，也不會產生交易所監管所要應對的風險，就不應適用相應的註冊要求。

作者：a16z Crypto

編譯：佳歡，ChainCatcher

美國證券交易委員會（SEC）正在推進 Project Crypto，目標是推動美國資本市場上鏈。

4 月，SEC 交易與市場部明確了哪些情況下，使用者介面可以在不註冊為經紀自營商的前提下運營。6 月，SEC 提議廢除《國家市場體系規則》（Regulation NMS）第 611 條，以消除鏈上證券市場發展的一項重要障礙。上週，SEC 又發布"創新豁免"，將部分代幣化證券交易場所（TSV）排除在《證券交易法》對"交易所"的定義之外，並將部分流動性提供者排除在"交易商"的定義之外。

這些舉措表明，SEC 認識到了區塊鏈改進金融體系的潛力，也認識到鏈上市場不應被強行納入不適合它的監管模式。

SEC 的這些行動值得充分肯定。但對經紀業務註冊要求的澄清，以及擬議廢除第 611 條，只解決了鏈上市場面臨的部分監管不確定性。"創新豁免"同樣是重要的第一步，但它提供的仍是一條通過中介開展鏈上證券交易的路徑。

正如 SEC 委員 Hester Peirce 在關於該豁免的聲明中所說："這項命令並不涉及去中心化金融。真正由自動化軟體驅動的去中心化系統，不會引發證券監管所要解決的那些根本性問題。"我們贊同這一觀點。

我們建議，SEC 在繼續推進 Project Crypto 時，明確去中心化交易所協議（DEX）及其前端應用（DEX App）的開發者，在什麼情況下無需遵守《證券交易法》的交易所註冊要求。

為此，我們與 DeFi Education Fund 聯合提出一項"安全港"方案，為符合條件的協議和應用明確無需註冊的邊界。

這項安全港旨在提供清晰的判斷標準：如果 DEX 和 DEX App 不承擔傳統交易所的職能，也不會產生交易所監管所要應對的風險，就不應適用相應的註冊要求。

這也是將 Peirce 委員的觀點應用到交易所監管中：當自動化系統並未引發證券監管所針對的根本性問題時，市場參與者需要的是明確認定相關規則不適用，而非另外申請豁免。安全港因此可以與"創新豁免"形成互補，為真正無需許可的系統提供監管確定性。

與此同時，a16z 還針對確實承擔傳統中介職能的加密資產交易平台（CTP）提交了一份補充提案。我們建議參照替代交易系統（ATS）的監管制度，為這類平台建立適合其業務的註冊框架。

平台可以據此提供具有證券屬性的加密資產交易，並支持非證券資產之間、證券與非證券資產之間的交易。

兩份提案共同劃出一條清晰的監管界線：符合安全港條件的 DEX 和 DEX App，應當明確無需註冊為交易所；其他平台則應有一條適合其業務的註冊路徑。我們也期待參與"創新豁免"本身的意見徵集。

問題出在哪裡？

我們此前提出經紀業務安全港方案所針對的問題，在這裡同樣存在。

DEX App 是一種軟體，通常內嵌於錢包或通過網站提供服務，讓使用者能夠與去中心化區塊鏈系統互動。這類應用不保管使用者資產，也不代使用者操作，而是提供一個介面，幫助人們直接在鏈上交易。使用者由此可以不依賴中介，進行點對點的穩定幣支付、在去中心化交易所購買網路代幣，或開展借貸。

DEX 通常是無需許可的智能合約協議，使用者不必先獲得運營者批准即可使用，交易則按照預設條件自動執行。其中最常見的是自動做市商（AMM）型 DEX，使用者直接與流動性池交易，無須由中心化運營者控制交易過程。

中心化運營者的控制權可能帶來交易所監管試圖解決的風險，例如在安排訂單成交時產生利益衝突，或利用控制權操縱市場。當運營者對市場具有較強影響力時，也需要相應的治理和公平准入規則來約束其行為。

目前，DEX 和 DEX App 是否需要註冊為交易所，仍存在監管不確定性。

SEC 此前至少曾通過一份韋爾斯通知（告知當事人其可能面臨執法指控的文件）表達過這樣的立場：如果 DEX 或 DEX App 使使用者能夠交易證券，就可能被認定為交易所。我們認為，這種做法有缺陷，並可能抑制新興數位金融體系中一個極具前景的領域的創新。

這份提案與我們此前提出的經紀業務安全港提案，出發點相同：如果要求所有 DEX 和 DEX App 都註冊為交易所，軟體開發者就會被迫承擔本不屬於他們的角色和責任，充當准入把關者和交易中介。這會削弱區塊鏈系統的優勢，並給使用者帶來新的風險。

我們還針對承擔傳統中介職能的 CTP 提出了補充方案。在我們看來，這裡的問題很明顯：目前還沒有一個受監管的市場，供代幣化證券與其他代幣化證券或商品進行交易。無論這些證券屬於投資合約，還是國家市場體系股票（NMS 股票，美國證券規則下的一類股票），情況都是如此。

與此同時，中心化加密交易所也不獲准提供這些交易對。我們的提案希望通過一套更適合當前早期加密市場的註冊框架，填補這一空白。

解決辦法是什麼？

我們建議設立一項安全港：對於允許使用者進行點對點交易（包括代幣化證券交易）、且符合條件的 DEX 和 DEX App，推定其不從事交易所業務。這是一項"可反駁的推定"，即存在相反證據時，該認定仍可被推翻。雖然我們的提案主要討論基於 AMM 的 DEX，但並不限定具體技術架構。我們也讚賞 Peirce 委員對其他模式和代幣化證券交易方式持開放態度。

DEX 要符合這項安全港，必須滿足四項客觀標準：

不托管資產。 DEX 不得控制使用者資金，所有簽名和交易提交都必須由使用者發起。
自動運行。 DEX 必須在沒有人工中介參與的情況下，自動執行交易及其他活動，並落實相應規則。任何個人或受同一主體控制的群體，都不得擁有單方面改變系統功能、運行方式或規則的權限或能力。
無需許可。 DEX 不得限制使用者訪問，也不得賦予任何人限制訪問的權力。
可信中立。 DEX 不得賦予特定參與者專屬權限、代碼預設的特權或其他類似優勢，使其能夠區別對待特定使用者或使用場景。

DEX App 同樣必須滿足四項客觀標準：

不托管資產。 DEX App 不得控制使用者資金。與上述要求一樣，所有簽名和交易提交都必須由使用者發起。
市場數據客觀、可驗證。 DEX App 提供的價格和市場數據，必須基於事先披露、客觀且可獨立驗證的參數，數據來源須為公開鏈上數據或獨立第三方。
不行使自由裁量權。 任何中心化機構、治理組織或開發者，都不得自行干預應用中的交易協調、定價、撮合或執行，使特定使用者、交易對手或交易獲得優待。
開發者職責有限。 開發者的工作應限於維護介面、實施技術和安全更新，以及按照客觀、無須主觀裁量的篩選規則排除數位資產。篩選標準必須公開、中立，不得包含主觀投資判斷或對資產優劣的定性評價。不過，判斷資產是否具有欺詐、惡意或類似垃圾信息的特徵，不應被視為對資產優劣的評價。

對於 CTP，我們的補充提案建議參照 ATS 的制度進行監管，允許這類平台向 SEC 和美國金融業監管局（FINRA）註冊。註冊後，平台可以提供具有證券屬性的加密資產交易，同時支持非證券資產之間、證券與非證券資產之間的交易。

對於屬於 NMS 股票的加密資產證券，只有平台的相關交易量超過一定門檻時，才適用 ATS-N 表格的公開披露要求。該表格用於披露交易場所的運營等信息。

低於門檻時，CTP 仍需向 SEC 和平台客戶提供利益衝突、核心運營方式及公平准入安排等信息，但這些披露不對公眾開放，CTP 提交的相當於 ATS 表格的申報材料也無需公開。此外，CTP 應遵守與 ATS 類似的記錄保存要求，並可以使用區塊鏈記錄。