対話 アーサー・ヘイズ：主権債務バブル崩壊、ビットコインはどこへ向かうのか？

ホスト：Michael、Blockworks Macro

スピーカー：Arthur Hayes、MaelstromファンドCIO

整理 & 編集：深潮 TechFlow

今日の番組では、Maelstromファンドの最高情報責任者Arthur Hayesが、債券がアメリカの歴史上最大規模の売却の一つを続ける中で、主権債務バブルの崩壊について議論しました。恐ろしい熊市の急激な進行と、それが銀行のバランスシートや市場流動性に与える影響についても触れました。

暗号通貨は金融危機の時期にどのように避難所として機能するのでしょうか？

世界的な債務高騰の影響

債務の本質：Arthurは債務を時間旅行に例え、未来から借り入れて今日の活動を資金調達することを説明しました。これは、これらの活動の成果が債務コストを上回ることを期待するもので、理論的には未来の潜在的成長を利用して現在の経済発展を促進する手段です。

Arthurは、債務構造が通常、未来により多くの人々が経済活動を行い、富と収入を創出してこれらの債務を返済するという前提に基づいていることを指摘しました。人口増加が減少する場合、この基本的な仮定は挑戦を受けます。人口増加が鈍化または減少する場合、経済活動の参加者が減少し、債務負担は依然として存在し、残された人々はより多くの返済責任を負わなければなりません。この状況は特に先進国で顕著です。

Arthurは、第二次世界大戦以降、ビジネスサイクルを排除しようとする試みを批判しました。彼は、この試みが債務ファイナンスを通じて経済の自然な変動を平滑化し、経済の後退を回避し安定した成長を促進しようとするものであり、持続不可能な状況を引き起こしていると考えています。現在、世界の債務とGDPの比率は約360%であり、これらの債務を管理するための利息が重大な課題となっています。

Arthurは、債務がこれほど高い水準に達すると、単に利息を返済するために経済が大量の資源を投入しなければならず、これが他の生産的投資に使える資金を減少させると強調しました。このような高い債務負担は、政府の財政的余地を制限し、教育、インフラ、その他の成長促進策への投資ではなく、債務返済に多くの予算を配分しなければならなくなります。

熊市の急激な進行、米国債は魅力を失った？

定義：熊市の急激な進行とは、長期金利が短期金利に対して上昇する状況を指し、債券市場ではネガティブなシグナルと見なされます。

Arthurは、長期米国債ETF（TLT）とビットコインのパフォーマンスを比較しました。2022年2月24日のロシアによるウクライナ侵攻以来、ビットコインは約50%上昇し、TLTは約17%下落しました。2022年10月7日から現在まで、ビットコインは約24-25%上昇し、国債は3%下落しました。

Arthurは、伝統的な投資戦略、すなわち市場が不安定なときに米国資産に投資することを指摘しました。しかし現在、投資家はビットコインのようなグローバル資産を求め始めています。なぜなら、それは伝統的資産のように特定の国の政府によって直接制御されることがなく、仮想的であり、実物資産のように直接見ることや触れることができないからです。投資家たちは米国債に対する関心を失い始めており、米国政府がグローバルな軍事行動に関与しているため、退職者への経済的約束を持続的に履行できないのではないかと懸念しています。

Arthurは、過去3年間で米国30年国債のパフォーマンスが50%下落したにもかかわらず、依然として国債を購入している投資家を皮肉りました。彼は、これらの投資家が債券がもはやポートフォリオの全体的なボラティリティを低下させることができないと認識したとき、他の投資チャネルを探さざるを得なくなると予測しています。

Arthurは、投資家が市場関係の変化を徐々に認識するにつれて、ビットコインや金のような固定供給の資産を求めるようになると考えています。この変化は、これらの資産の価格を押し上げることになるでしょう。なぜなら、世界の債券市場は巨大であり、投資家が債券のポートフォリオのボラティリティを減少させる能力や、政府がエネルギーに関する購買力を維持できるかどうかを疑問視し始めると、ビットコイン、テクノロジー株、その他の資産への需要が大幅に増加する可能性があるからです。

政策立案者のジレンマ

Arthurは、債券市場のボラティリティ指数（MOVE Index）が通常、市場の不安定性を測るために使用されることを述べました。指数が上昇すると、市場の緊張感が高まることを反映しています。市場の不安を軽減し、さらなる動乱を防ぐために、米国連邦準備銀行や米国財務省が市場に介入し、状況を安定させるための措置を講じる可能性があります。

彼は、長期金利の上昇が通常は銀行にとって有利と見なされるが、実際には2020年から2022年の間に銀行が米国債を大量に購入するよう誘導され、現在これらの債券の価値が下落しているため、銀行が実際には資金不足になり、貸出活動ができず、利益を上げられない状況にあることを指摘しました。

Arthurは、あるボラティリティファンドマネージャーとの対話を挙げ、このマネージャーが米国銀行が四半期報告書で大量の未実現の満期保有損失を開示したことを述べました。これらの損失は損益計算書には反映されていないが、実際には銀行の資本充足率に影響を与えています。

Arthurは、米国銀行システムに問題が存在し、市場のシグナルが示すところによれば、銀行株指数が3月の水準を下回る場合、より多くの銀行が同様の問題に直面していることを意味すると強調しました。金利曲線が急上昇する中で、さらなる圧力が見られる可能性があります。

Arthurは、ある仮説を提起しました。それは、市場参加者や投資家が特定の銀行を選択し、その銀行が大量の減価した商業用不動産と未発生の損失を抱えていることを発見する瞬間があるのかということです。このような状況が発生すると、銀行はこれらの資産を売却して帳簿を調整せざるを得なくなり、銀行が自力で解決できない場合、FDICと米国納税者の資金が介入して財務的困難を克服する手助けをする必要が出てきます。

Arthurは、全面的な保障メカニズムが登場するかどうかという重要な意思決定点を提起しました。このメカニズムは、銀行預金者の預金を保護し、銀行の問題によって預金が失われないようにするだけでなく、さまざまな種類の債務に対する支援を拡大する可能性があります。

Arthurは、金融資産の所有者が社会の上層1%であり、彼らが利益を得ている一方で、そのコストは社会全体が負担していることを指摘しました。これにより、階級の分化や社会的不公正、さらにはインフレの問題が生じ、これらは異なる場所で異なる形で現れる可能性があります。

Arthurは、政府と中央銀行が特に金融機関が困難に直面しているときに、引き続き通貨を印刷し、市場に介入する可能性があると述べました。彼は、通貨を印刷することはできても、エネルギーを印刷することはできないため、エネルギー価格が上昇し、インフレの持続的な要因となる可能性があると指摘しました。

Arthurは、インフレの統計データが各国政府によって操作されており、各人の消費バスケットが異なるため、各人のインフレ率も異なると考えています。実際の経済活動のレベルを反映するためには、名目GDP成長率から政府債券の利回りを引く方法を使用するべきだと述べました。

Arthurは、アメリカが1940年代と1950年代に金融抑圧の戦略を成功裏に実施できたのは、当時アメリカが世界で唯一の主要生産国だったからだと指摘しました。しかし、現在のグローバル化した経済環境では、この戦略はもはや適用できないかもしれません。

債務、グローバル競争と資産市場のパフォーマンス

Arthurは、2023年には各国が商品を生産し、労働者が働く必要があり、これらの労働者は政府が雇用をもたらすという約束を果たすことを望んでいると指摘しました。Arthurは、現在のグローバル貿易の不均衡、特にアメリカが純債務国であり、ドイツ、中国、日本が純債権国であるという極端な関係は持続不可能であると述べました。

Arthurは、アメリカ政府の通貨政策、例えばチップ法案やインフレ削減法案が、アメリカ国内で商品を生産することを奨励するために通貨を印刷することを目的としており、これが中国、EU、日本に対する直接的な脅威であると指摘しました。彼は、「貿易戦争は通貨戦争の鏡像である」という言葉を引用し、貿易戦争が通貨戦争を引き起こし、最終的には真の衝突を引き起こす可能性があると述べました。

Arthurは、過去20年間にわたり、アメリカ政府がアフガニスタン、イラク、シリアで行った軍事介入と行動が巨額の費用を要し、総額で数兆ドルに達していることを強調しました。これらの巨額の軍事支出は、アメリカの現在の経済状況に影響を与えています。

Arthurは、世界中の中央銀行が債務を発行する必要があるが、問題は誰がこれらの債務を購入するのかということです。最終的な「負担」は、世界の一般市民が負うことになるかもしれません。彼は、現在の市場で起こりうる状況を予測しました：長期債の利回りが上昇し、金とビットコインの価格が上昇し、株式市場のトレンドが下降するというものです。

Arthurは、ETFがビットコインの法定通貨価格を引き上げる可能性がある一方で、ビットコインの所有権を集中させる可能性もあり、これはその去中心化の精神に反する懸念があると述べました。Arthurは、暗号通貨が持続不可能な伝統的金融システムから逃れる手段を提供していると強調しました。より多くの法定通貨が市場に流入し、ビットコインや他の主要な暗号通貨の供給量が変わらないか、デフレ的になると、この希少性が暗号通貨の通常の通貨に対する価値を上昇させることになります。

Arthurは、通貨の価値はその数量ではなく、どれだけのエネルギーを購入できるかにあると考えています。彼は、どのような通貨であっても、たとえビットコインであっても、重要なのはどれだけのエネルギーを購入できるかだと強調しました。エネルギーは印刷できない資源であり、もし私たちが他のすべてのものを印刷し続け、エネルギーを印刷しないのであれば、エネルギー価格は上昇し続け、インフレの持続的な粘着成分となるでしょう。

現在の経済環境におけるBTCのシナリオ

Arthurは、2021年にビットコインのパフォーマンスがテクノロジー株に似ており、両者が市場の変動やマクロ経済要因に対して類似の反応を示していたことを述べました。

しかし、最近数ヶ月間でビットコインの行動は分化し、テクノロジー株のパフォーマンスとは逆に、ビットコインは金のように振る舞い始めました。この変化は、ビットコインが以前のように高リスクのテクノロジー株と結びつくのではなく、より安定した価値の保存手段として見なされ始めていることを意味します。

Arthurは、ビットコインの価格を法定通貨の流動性と技術の組み合わせとして見ています。ビットコインが去中心化されたピアツーピア通貨としての技術に焦点を当て、法定通貨の流動性が加わることで、巨大なブルマーケットをもたらすことができます。

Arthurはさらに、世界の法定通貨の流動性が増加する際（例えば、中央銀行の量的緩和政策を通じて）、これらの追加の流動性が投資チャネルを探し、ビットコインがその限られた供給量と去中心化の特性により、魅力的な投資対象となることが多いと指摘しました。

Arthurは、市場の関心がビットコインの技術的優位性に集中し、法定通貨の流動性が増加する際、この組み合わせが巨大なブルマーケットを引き起こす可能性があると述べました。

Arthurは、BlackRockのような大規模な機関投資家がビットコイン市場に与える影響について言及しました。これらの機関が大量のビットコインとマイニング操作を制御する場合、ビットコインの未来に重大な影響を与える可能性があります。彼は、BlackRockなどの機関がETFを通じて大量の流通中のビットコインを吸収するシナリオを提起し、これがビットコインをあまり流動的でなくさせる可能性があると述べました。なぜなら、これらのビットコインはETFにロックされ、自由に取引されることがなくなるからです。

Arthurは、これらの機関がビットコインのマイニング操作の主要な株主となった場合、彼らがビットコインネットワークのアップグレードを支持しない可能性があることを懸念しています。これらのアップグレードには、ビットコインを堅固な暗号資産として確保するためのプライバシーや暗号化の強化が含まれる可能性があります。

彼は、機関投資家の参加が両刃の剣であると考えています。一方では、彼らはビットコイン市場に大量の資金と信頼性をもたらすことができますが、他方では、ビットコインの去中心化と自由な流動性に対して悪影響を及ぼす可能性があります。Arthurは、ビットコインの大部分の供給がこれらの機関によって制御される場合、ビットコインが去中心化された自由に取引可能な資産としての本質が脅かされる可能性があると指摘しました。

市場サイクルについて、Arthurは通常の順序はビットコインから始まり、次に主要な他の暗号通貨（例えばイーサリアム）に移行し、最後にリスクの高い資産に移ると考えています。彼は、各サイクルが市場の注目を引く新しい「新しいもの」をもたらすことを指摘しました。Maelstromファンドはこれらのサイクルに参加していますが、消費者が新しいものを受け入れ、長年の習慣を変えることは非常に挑戦的であると述べました。