OKX研究院 ｜ RWAはなぜ2025年に重要なストーリーになるのか？

RWA（リアルワールドアセット、実世界資産）は、世界の資本の「新しいお気に入り」となりつつあります。

簡単に言えば、RWAとは、実世界に存在する価値のある所有物、例えば家、債券、株式などの伝統的な金融資産、さらにはアート作品、プライベートローン、カーボンクレジットのような通常は直接取引が難しい資産をブロックチェーン上に移し、取引可能でプログラム可能な暗号資産に変えることです。これにより、どこにいても、いつでも低コストでこれらの資産をチェーン上で取引できるようになります。

OKX研究所は、RWAは一時的な暗号のホットトピックではなく、Web3と万億ドル規模の伝統的金融市場との融合における重要な橋渡しであると考えています。1970年代の資産証券化から今日のRWA化に至るまで、核心は資産の流動性を高め、取引コストを下げ、ユーザーベースを拡大することにあります。本報告書は、RWAの全体像を深く分析し、この未来の可能性を探ることを目的としています。

一、 RWA 市場概観：発展の歴史、規模、機関の推進力

賃貸シーンを例にとると、RWAは伝統的なモデルを再構築しています：仲介者を介入させず、1ヶ月の賃貸をスマホで自動引き落としで入居；退去時には「ワンクリック決済」で保証金が即返金；一時的な移転では残りの賃貸期間をチェーン上で譲渡でき、全過程が透明で改ざん不可能です。家主はRWAを通じて権利をチェーン上で確定し、賃料はスマートコントラクトによって自動的に分配され、「未来の賃貸期間」や「賃料収益権」を事前に現金化することも可能です。RWAは不動産を柔軟に流通可能な暗号資産に変え、効率を向上させます。

RWAは伝統的な金融資産がチェーン上で機械可読化される必然的な結果であり、新しい資産を創造するのではなく、古い資産のために全く新しい、高効率な運用環境を構築することです。

RWAの発展は大きく3つの段階を経ています：2009～2018年はスタートアップ段階で、ビットコインとイーサリアムが相次いで誕生し、資産のトークン化とSTOの初期探求が始まりました；2019～2022年は応用探求段階で、RWAがDeFiに担保として導入され、不動産、アート作品などの資産がチェーン上で試験的に導入されましたが、流動性とコンプライアンスの課題に直面しました；2023年以降、投資家が安定した収益を求め、機関が積極的にトークン化製品を発行する中で、RWA市場は急成長期に入り、規模が持続的に拡大し、万億ドル規模の新しい金融市場に向かっています。

特にマクロ的に見ると、RWAはまず支払いと担保の効率を向上させ、次に信用を拡大し、最終的にはAIウォレット取引をサポートし、今後5～10年で資本市場を再構築する可能性があります。RWA市場の規模は2019年の5000万ドル以来、指数関数的に成長しており、2024～2025年の成長率は特に顕著です。2025年11月03日現在、チェーン上のRWA総額（ステーブルコインを除く）は350億ドルに達し、前年同期比で150％以上の成長を示しています；ステーブルコインの総時価総額は2950億ドルを突破し、保有者は1.99億人を超え、トークン化の物語が概念から大規模な応用へと移行していることを反映しています。

DeFiLlamaのデータによると、世界のRWA総ロック量（TVL）は181.17億ドルに達し、成長傾向を維持しています。（注：チェーン上のRWA総額はすべてのチェーン上で発行された関連トークンの総価値を統計しています；TVLはDeFiプロトコルに担保または利息資産として保管されているRWAの価値を特に指します。多くのRWA（例えば、ブラックロックのBUIDL）はユーザーが直接ウォレットに保有しており、DeFiプロトコルに預けられていないため、TVLは総発行額よりもはるかに小さくなります。）

この成長は、機関の参入、規制の明確化、技術の成熟が同時に進行していることによるものです：世界的な金利環境が不透明なため、トークン化された米国債（利回り約4％）がDeFiユーザーと機関の低リスクの選択資産となっています；EUのMiCAなどの規制フレームワークが法的な青写真を提供しています；ブラックロック（BlackRock）、フランクリン・テンプルトン（Franklin Templeton）などの資産管理大手が製品を発行し、RWAのコンプライアンスと実行可能性を検証しました。同時に、DeFiプロトコルはボラティリティを回避するためにRWAを担保と収益基準として導入し、MakerDAOなどはRWA担保を受け入れて安定したコインの流動性を解放し、チェーン上とオフチェーンの資金の共鳴を形成しています。

二、 RWA トラックの透視：ユーザー像、構造、6大資産

RWA.xyzのデータによると、2025年11月03日現在、RWA資産の保有者は52万人を超えています。機関投資家が市場を主導しており（約50-60％）、BlackRock BUIDL、JPMorgan TCNなどのプラットフォームを通じて参加しています；適格/高純資産個人は10-20％を占め、主にOndo、Paxosなどのプラットフォームを通じて参加しています；小売投資家の参加度は依然として低いですが、所有権の分割などの新しいモデルを通じて徐々に参入しています。

現在のRWA市場は繁栄しているように見えますが、機関資本は主に米国債やトッププライベートクレジットなどの少数の安全資産を追求しており、すでにレッドオーシャンとなっています。本当に成長するのは、非流動的なロングテール資産（中小企業の請求書、カーボンクレジット、消費者信用など）をスケールアップしてチェーン上に載せることができるかどうかですが、DeFiのコンポーザビリティと伝統的金融のリスク隔離には根本的な対立があります。適切な開示と制約ツールがなければ、RWAは永遠に伝統的金融のチェーン上のミラーであり、より効率的な資本市場にはなりません。

チェーン上のRWA資産構造は市場の好みを示しています：プライベートクレジットと米国債がコア資産であり、前者は高い収益で半分のシェアを占め、後者は機関資本の「入門級」製品です；商品と機関の代替基金はそれぞれ約30億ドルと20億ドルです。非米政府債（10億ドル）、公募株式（6.9億ドル）、プライベートエクイティ（5.8億ドル）はロングテール資産を構成し、成長の可能性が高いです。長期的には、資産のトークン化のスペースは現在の規模をはるかに超えています。BCGは、2030年までに世界の資産トークン化ビジネスチャンスが16.1兆ドルに拡大する可能性があると予測しており、これは世界のGDPの約10％に相当します。

注意すべきは、すべての資産がトークン化に適しているわけではないということです。本当の成長点は、収益が派手ではないがキャッシュフローが安定している資産、例えば短期国債、HELOC、消費者信用などから来ることが多いです。これらの資産は予測可能でキャッシュフローが豊富であり、チェーン上でパッケージ化するのに理想的な対象です。一方、流動性が極めて低い資産（例えば一部の不動産）は、たとえトークン化されても、流動性の困難から逃れることは難しいです。

一般的で誤解を招く理解は、「トークン化すれば流動性が生まれる」というものです。現実は、トークン化は流動性を生成することはできず、資産の固有の流動性特性を露呈し、拡大するだけです。高流動性資産（例えば米国債、ブルーチップ株）に対しては、トークン化は最適化と拡張を可能にし、流動性を24時間、グローバルに、プログラム可能にすることができますが、これはあくまで付加価値です。低流動性資産（例えば単体不動産、特定のプライベートエクイティ）に対しては、トークン化は所有権の登録形式を変更するだけで、根本的な問題、すなわち情報の非対称性、評価の難しさ、法的な移転の複雑さ、市場の深さの不足を解決することはできません。チェーン上の不動産NFTに買い手がいなければ、流動性は依然としてゼロです。

核心的な論理は、流動性は強力なマーケットメイカーのネットワーク、明確な価格発見メカニズム、市場の信頼から生まれるものであり、トークンの標準そのものからではないということです。ブロックチェーンが解決するのは決済と保管の効率であり、資産の魅力ではありません。市場に対する示唆------成功したRWAプロジェクト（例えばトークン化された米国債）は新しい資産を創造するのではなく、需要が大きく取引効率が低いキャッシュカウ資産により良いパイプラインを提供することです。さらに、現在成長が遅いRWA分野（例えば不動産）の問題は技術にあるのではなく、資産そのものの非標準性と低頻度取引の特性にあります。トークン化の主な価値は透明性とプロセスの自動化にあり、その後に流動性の改善がもたらされる可能性があります。

RWAは異なるパブリックチェーン上での規模の違いが顕著であり、Digital Assetが開発したプライベートで許可型のブロックチェーンCantonなどを除けば、RWA資産は依然としてイーサリアムネットワークに集中しています。さらに、Polygon、Solana、Arbitrumなどのネットワークにも異なる規模の展開があります。

収益型資産や投資ポテンシャルの観点から分析すると、核心的な関心は依然としてプライベートクレジット、米国債、大宗商品などのカテゴリーにあります。これらは規模は小さいものの、真の「収益駆動型」RWAです。したがって、RWA市場を理解する際には、時価総額主導と収益型資産主導の異なる視点を区別する必要があります。

（一）プライベートクレジット：高収益 RWA コア資産

プライベートクレジットは伝統的金融において1.6兆ドルの規模を持ち、現在の非ステーブルコインRWAの中で最大の資産カテゴリーです。ブロックチェーンのスマートコントラクトを通じて、企業ローン、請求書ファイナンス、不動産担保ローンなどの非公開取引の債務ツールをトークン化します。

プライベートクレジットの成長は高収益と相対的な安定性から来ており、DeFiユーザーに5％～15％の年率収益を提供し、暗号市場とは独立したボラティリティを持っています。トークン化は非流動資産を断片化し、世界中の暗号資本を引き付け、流動性を高め、同時に伝統的な貸し手に力を与えます。さらに、これは信用を再定義するのではなく、より効率的な受領メカニズムを提供します。一度これらの資産がチェーン上に載せられれば、他の暗号資産のように貸出市場に挿入され、担保として使用され、資産担保証券としてパッケージ化されることができます。

2025年11月7日現在、RWA分野のプライベートクレジットの活発なローン規模は約186.6億ドルで、平均年率利率は9.79％、総ローン件数は2,710件です。Figureプラットフォームは約92％の市場シェアを占め、ローン総額は172億ドルに達しています；Centrifugeはマルチチェーンアーキテクチャを通じてDeFiプロトコルと相互接続し、TVLは3.5億ドルから13億ドル以上に成長し、歴史的な年率収益率は8％～15％です。

プライベートクレジットのチェーン上の繁栄は伝統的な信用サイクルを再現しています：高品質の信用から始まり、低品質の担保へと拡大します。特定の収益型ステーブルコインが暴落することは、「ジャンク債」段階に入ったサインかもしれません------これらの製品は本質的にユーザーの資金を不透明なチェーン上/オフチェーンのヘッジファンドに貸し出しており、高収益の背後には巨大なカウンターパーティリスクが伴います。Stream Financeの事件は、モジュール化された貸出市場の真の脅威が流動性の凍結であることを示しています：プロトコルの支払い能力が正常でも、劣悪な資産の崩壊によって引き起こされる取り付け騒ぎが、全体の共有流動性層を枯渇させ、ユーザーを一時的に麻痺させる可能性があります。これは技術的リスクだけでなく、商業的信用と信頼の崩壊でもあります。

Figureは米国本土の高いコンプライアンスルートを採用しています。これは、伝統的な貸出の仲介者が多く、承認が遅く、資産の流動性が低いという痛点を解決しました。プラットフォームは自社開発のProvenanceブロックチェーンを使用して、住宅の純資産信用（HELOC）の全プロセスをトークン化し、資産をチェーン上で迅速に清算・保管できるようにしました。言い換えれば、申請から融資まで、借り手の体験は非常に迅速で------5分で事前承認され、5日で資金が入金されます。この高効率モデルは借り手のニーズを満たすだけでなく、機関投資家が参加する意欲を高めます。累計160億ドル以上の住宅株式ローンと50％以上の活発な市場シェアを持つFigureは、HELOC市場でほぼ独占的な地位を占め、2025年9月にはNASDAQに上場しました。

Centrifugeのアプローチは全く異なり、DeFiインフラに重点を置き、マルチチェーンの相互接続を主打としています。これは、伝統的な非流動資産（企業の請求書、売掛金など）がチェーン上に載せるのが難しいという問題を解決します。コア製品であるTinlakeは、資産を異なるリスクレベル（シニア/ジュニア）のトークンに分割し、DeFiユーザーに約8％～15％の年率収益を提供します。Centrifugeの最大の強みは、DeFiエコシステムとの深い統合です------例えば、AaveやMakerDAOはその資産を直接担保として使用できます。この方法を通じて、プラットフォームのTVL（チェーン上のロック総額）は10億ドルを突破し、中小企業や資産提供者に効率的なチェーン上の資金調達経路を提供しています。

（二）米国国債：機関資本の " 入門級 "RWA

2025年10月末時点で、米国国債の総規模は38兆ドルを超えています。国債のトークン化は実際には2020-2022年のDeFiベアマーケットに起源を持ち、その時期、市場の収益は一般的に高くなく、ユーザーはより安定していて良好なリターンを持つ資産を探し始めました。米国国債はこのニーズにぴったり合っています：政府の保証があり、ほぼゼロリスクで、年率収益は4％～5％で、銀行預金（1％～2％）や一部のDeFi貸出製品よりも明らかに高いです。しかし、問題も明らかです------流動性が不足している（売買はブローカーや証券口座を通じて行う必要がある）、ハードルが高い（KYCが必要）、地域制限がある（非米国ユーザーは直接投資が難しい）。2023年には、連邦準備制度が金利を引き上げ、国債の利回りが5％を超え、さらにステーブルコイン市場が爆発的に成長したことで、国債のトークン化ニーズが急速に高まりました。

初期のプロジェクトとしては、Ondo FinanceのOUSG（2023年）やフランクリン・テンプルトン（Franklin Templeton）のFOBXXが代表的です。2024年には、ブラックロック（BlackRock）が正式に参加し、BUIDLファンドを通じて市場規模を2020年の8500万ドルから2025年第1四半期の40～50億ドルに急増させ、全体の市場は80億ドルを突破しました。利回りに関しては、ブラックロックのBUIDLは年率4％～5％、OndoのUSDYは5％を超え、DeFiシーンで担保資産として「持続可能なイールドファーミング」に参加することで、さらに収益を拡大しています。

技術的には、国債のトークン化はERC-20/ERC-721を利用してチェーン上の所有権移転を実現しています；BUIDLとUSDYは本質的に極端に保守的な債務ツールのプログラム可能性のパッケージです。これらは国債を再定義するのではなく、チェーン上のインターフェースを提供します。一度これらの資産がチェーン上に載せられれば、DeFiの担保として使用されたり、イールドファーミングに参加したり、さらにはクロスチェーンで流通することができます。この「Wrap as a Service」モデルは、RWAが試験段階からスケール化に向かうための鍵です。規制面では、EUのMiCAや米国SECの承認が支援し、迅速な実現を加速させています。

安定性の観点から見ると、米国国債はほぼゼロのデフォルト（AAA格付け）を持ち、インフレと市場の変動に対して耐性があります；チェーン上のトークン化は、スマートコントラクトと監査を通じて透明性と安全性を向上させることができます。さらに素晴らしいことに、その流動性とアクセス可能性は大幅に向上しています------24時間取引、最低1ドルからの参加、世界中のユーザーが接続可能です；DeFiでは担保としてUSDCを借りることもできます。機関が継続的に参加し、KYCのサポートが充実し、製品が多様化（短期国債、長期国債の両方が存在）する中で、トークン化された国債のコンプライアンスと普遍性もますます強化されています。

2025年11月7日現在、トークン化された米国国債市場の総ロック価値は約87億ドルで、保有者は5.8万人を超え、7日平均年率収益率（APY）は3.77％で、前期よりわずかに減少し、金利環境の変化を反映しています。チェーン上の分布を見ると、Ethereumの割合は4.3Bドルを超え、同時にマルチチェーンのトレンドが明確で、VanEckのVBILLファンドは複数のエコシステムに拡大しています。

RWAの米国国債トークン化市場は現在、ブラックロックのBUIDL、CircleのUSYC、Ondo Financeなどの機関が主導しています。2025年には、金利が正常な水準に戻り、ステーブルコインの規制が明確になることで、このトラックは急速に温まります。核心的な目標は非常に明確で、米国国債をブロックチェーンに引き入れ、ユーザーが安定した、いつでも利用可能な収益を得られるようにすることです。同時に、これらの製品は米国の適格投資家と世界の非米国投資家を厳格に区別し、ハードルは零細（USDY/USYCなど）から高純資産（OUSG/BUIDLなど）まであり、ユーザーは地理的位置、リスク許容度、収益と費用などの要因に基づいて、合理的に分散投資を行うことができます。

ブラックロックのBUIDLは、機関レベルの米国債トークン化のリーダーです。これは、伝統的な投資のハードルが高く、流動性が低いという問題を解決しました。ブラックロックのブランドの裏付けとSecuritizeのコンプライアンスの道筋を活用し、BUIDLの時価総額は約28億ドルで、市場の約3分の1を占めています。ハードルは非常に高く（最低500万ドル）、米国の適格機関のみを対象としています。収益はSOFR金利（簡単に言えば、米国債を担保にしたオーバーナイト貸出の平均金利）から管理手数料を引いたもので、約3.85％の年率で、同時にチェーン上の透明な監査により、伝統的金融とWeb3の融合の最高のコンプライアンス基準となっています。

CircleのUSYCは主に非米国ユーザーと適格機関にサービスを提供し、彼らが米国債を購入する際の不便を解決しています。現在の規模は約9.9億ドルです。これはUSDCと深く統合されており、バミューダの規制の支援を受けており、7日年率収益率は約3.53％APYで、収益は毎日ネット値を通じて自動更新され、手動で受け取る必要はありません。ファンドは管理手数料を取らず、10％のパフォーマンスフィーのみを徴収し、中程度の高い水準です。USYCはT+0のリアルタイム償還やマルチチェーン流通をサポートし、ハードルは適度（10万ドルおよびKYC/AML検証）で、DBS銀行などの伝統的金融機関との提携を通じて、グローバルな展開を加速しています。

Ondo Financeは大衆化のルートを取り、OUSGとUSDYの2つの製品を通じて異なるユーザー層をカバーし、米国債投資のKYCハードルの高さと流動性不足の問題を解決しています。OUSG（約7.83億ドル）は米国の適格機関を対象に短期国債ETFに投資し、厳格な検証が必要です（純資産≥500万ドル、最低投資10万USDC）；USDY（約6.9億ドル、保有者は1.6万人を超える）は世界の非米投資家を対象にしており、厳格な検証は不要で、USDCを預け入れるだけで収益を得ることができ、個人投資家の参加を大幅に簡素化しています。利点は管理手数料が低い（0.15％）、トークンがマルチチェーン互換（Ethereum、Solana）で、DeFi担保として使用でき、米国債の収益（約3.7％APY）を「流動資金」に変えることができます。戦略的には、OndoはStrangeloveなどを買収することで全スタックのRWAインフラを構築し、機関レベルのRWAソリューションの準備を進めています。

トークン化された国債の成功は、国債そのものを覆すことではなく、コンプライアンスがあり、低リスクの「トロイの木馬」として、機関資本と信頼をチェーン上に引き入れることにあります。BUIDLとUSDYは本質的に保守的な債務ツールのプログラム可能なパッケージであり、古い金融商品を携帯可能で、組み合わせ可能で、24時間オンラインにします。これがRWA第一段階の真のPMF（製品と市場の適合度）です：機械にサービスを提供し、人間にではなく、チェーン上の金融に無リスクの収益率曲線を提供し、より複雑なRWA金融工学への道を開きます。次の段階では、誰がこれを基にチェーン上のマネーマーケットファンドのキラーアプリケーションを構築できるかが、巨大な価値を捕えることができるでしょう。

（三）商品：金のトークン化が成長をリード

RWA分野の商品は、石油、金、銀、農産物などの伝統的な商品をブロックチェーンでトークン化し、デジタル所有権を持ち、チェーン上で取引できるようにすることを指します。

11月10日現在、RWA分野の商品トークンは顕著な成長傾向を示しており、総規模は初期の10ドル未満から約35億ドルに成長し、月間取引量は82.2億ドル、月間アクティブアドレス数は31,326、保有者数は16.4万人に達しています。特に金のトークンは優れたパフォーマンスを示しており、石油や大豆などの商品トークン化資産は最近急速に上昇しており、全体の市場活性度と規模が急速に拡大しています。

2025年11月10日現在、金の現物価格は約4075ドル/オンスに上昇し、年内で55.3％の累積上昇を記録し、歴史的な最高値を更新しました。価格の上昇は、地政学的緊張、インフレ期待、中央銀行の金購入の継続によって推進されています------2025年の前三四半期で、世界の中央銀行は600トン以上の金を純購入しました。市場規模の観点から見ると、世界の金の総在庫は約21.6万～28.2万トン（鉱産物、中央銀行の備蓄、宝飾品などを含む）で、現在の価格で計算すると総価値は約27兆ドルです。世界の年間需要量は約4500～5000トンで、2025年第2四半期の需要は1249トン（価値約1320億ドル、前年同期比45％増）に達し、年間需要は5000トンを超えると予測されています。

RWA商品分野の資産構造は比較的集中しており、金のトークンはその伝統的な避難資産の特性と成熟したチェーン上の発行メカニズムにより、ユーザーがRWA商品に投資する際の第一選択肢となっています。この成長は、市場がチェーン上の商品資産に対する需要が高まっていることを反映しており、金がRWA分野で「デジタルネイティブ」の実物資産として先行して突破していることを示しています。Tether Gold、Paxos Goldなどの金のトークンはRWA商品分野のコア資産であり、その時価総額は他の商品（石油、農産物トークンなど）を大きく上回っています。特に2025年7月以降、金のRWAトークンの時価総額は爆発的に成長し、全体のトラックの規模拡大の主要な原動力となっています。

トークン化された金市場は現在、Tether Gold (XAUt)やPaxos Gold (PAXG)などの製品が主導しています。これらはすべて1:1で実物の金に固定されていますが、戦略的な重点やユーザーサービスには明確な違いがあります。前者は取引の便利さと収益機会を追求するユーザーに適しており、後者は安全性を重視し、長期的な配置を好む保有者に適しています。

Tether Gold (XAUt)は最大のトークン化された金で、Tetherが発行し、各トークンは1オンスの実物の金に対応し、専門の金庫に保管されています。2025年11月現在、時価総額は約21億ドルで、市場の56.8％を占め、絶対的なリーダーです。XAUtはOKXなどの取引所で売買可能で、小口保有をサポートし、0.1％～0.5％の手数料で実物の金に交換でき、一部のDeFiプロトコルは担保または収益を得ることをサポートしています。技術的には、イーサリアム、Solana、Algorandなどのマルチチェーンネットワーク上で運用されており、Tetherが公表したデータによれば、その金の備蓄は7.7トンを超えています。しかし、中央集権的な保管とTetherの過去の透明性に関する論争により、ユーザーは保管と監査のリスクに注意する必要があります。

Paxos Gold (PAXG)はコンプライアンスを重視し、機関や安定したユーザーを対象に、ニューヨーク金融サービス部の規制を受けたPaxos Trust Companyが発行しています。各トークンはロンドンの金庫にある1オンスの実物の金に対応しています。利点はコンプライアンスと追跡可能性で、ユーザーはトークンに対応する金のバー番号や保管情報をチェーン上で確認できます。2025年11月現在、時価総額は約11.2億ドルで、市場占有率は30.3％、保有アドレスは4.1万を超えています。PAXGは0.01オンスから購入可能で、OKXまたはPaxosの公式サイトで取引でき、実物の金のバー、未分配の金、または法定通貨と引き換えることができます。決済は最短で当日完了し、総コストは19～40bpsで、保管料はなく、KPMGによる監査が行われ、毎月の備蓄報告が公開され、透明性は業界で最も優れています。

（四）上場株式：テクノロジー株と ETF のトークン化が主流

RWA分野の株式は、伝統的な上場企業の株式をブロックチェーン技術でトークン化した暗号資産を指します。各トークンは企業株式の一部所有権を表し、保有者は配当や投票権などの権利を享受できます。トークン化により、株式はブロックチェーン上で24時間取引可能で、高い流動性とクロスボーダー決済を実現しつつ、コンプライアンスと透明性を維持します。

2025年11月10日現在、上場株式の総ロック価値は約6.61億ドル、月間取引額は9.73億ドル（前月比+56.35％）、アクティブアドレス数は75,738（前月比+133.38％）、保有者数は10.9万人を突破（前月比+34.43％）しており、全体的にユーザーの参加度と取引熱が持続的に回復しており、市場は新たな成長サイクルを迎えています。

トークン化された株式は構造、流動性、規制の「三重の問い」に直面しています。主流のモデルはSPVパッケージに依存しており、ユーザーが完全な株主権を得られないと批判されていますが、支持者はこれは0から1への必然的な道であると考えています。最も致命的な痛点は流動性です：週末にマーケットメイカーは裸のポジションを持ちたがらず、スプレッドが大きく、深さが低く、マスクが深夜にツイートするようなブラックスワンが瞬時にチェーン上の価格を崩壊させ、月曜日には現物が戻り、小口投資家は常に収穫されます；DeFiの貸出はこの価格で清算され、連鎖的な爆発を引き起こす可能性もあります。本当の機会は次のRobinhoodではなく、それを支えるインフラを提供する「水を売る人」にあるかもしれません。

資産構造の観点から見ると、現在のトークン化された株式のコアはテクノロジー株とETF製品であり、市場は数少ないトッププロジェクトに高度に集中しています。例えば、Exodus Movement Inc. (EXOD)は1.94億ドルの総価値で第一位を維持しています。2025年10月20日、ExodusはSuperstateの発行プラットフォームを通じて、普通株トークンをSolanaに拡張することを発表し（以前は主にAlgorandチェーンで運用されていました）、これが「ネイティブチェーン上の株式」の代表的なケースとなり、コンプライアンス型の株式トークン化が概念から実現に向かっていることを示しています。

テクノロジーのリーダーの人気はチェーン上でも続いています。Tesla xStock (TSLAx)はBacked FinanceによってSolana上で発行され、総価値は約2,944万ドルで、保有者は1.7万人を超え、テクノロジー株が暗号市場で依然として熱を持っていることを示しています。さらに、SPDR S&P 500 ETF (SPYon)とiShares Core S&P 500 ETF (IVVon)の2つのトークン化されたETFの合計時価総額は4,500万ドルを超え、Ondo Financeによって発行され、市場の広範なエクスポージャーを提供する戦略的地位をさらに強化しています。

発行側から見ると、このトラックの成長はほぼ数少ないプラットフォームによって主導されています。これらは一般的に1:1の実体資産の裏付けを採用し、チェーン上のインフラを通じて資産のマッピングと収益分配を実現しています。Ondo Finance ($ONDO)は約47.8％の市場シェア（3.16億ドル）で第一位に立ち、ETFのトークン化（SPYon、IVVon、QQQonなど）に特化しており、自社開発のOndo ChainとNexusフレームワークで運用されており、現在のトークン化されたETFのコアドライバーです。

Securitizeは現在EXODの1つの資産しか発行していませんが、1.94億ドルの総価値を持ち、約30％の市場シェアを占めています。SECの規制を受けたコンプライアンスプラットフォームとして、Securitizeは機関レベルの株式トークン化に重点を置いており、2025年までに累計で100億ドル以上の資産を処理しています。さらに、Backed Finance (BackedFi)の市場シェアは約18.6％（1.23億ドル）で、テクノロジー株のトークン化（TSLAx、NVDAxなど）を主に攻めており、Chainlinkオラクルを通じて価格の正確な同期を確保し、Solanaのマルチチェーンエコシステムにも積極的に展開しています。WisdomTreeは伝統的金融の巨人を代表し、そのWisdomTree 500 Digital Fund (SPXUX)は約3.4％の市場シェアを持ち、ETFのデジタルファンド発行を主打として、伝統的金融（TradFi）の経験を活かしてコンプライアンスの実現を加速しています。

全体的に見ると、上位4つのプラットフォームは90％以上の市場シェアを掌握しています。Robinhood、Krakenなどの主流取引所が2025年中期にトークン化された株式取引を次々と開放し、クロスチェーン決済と規制の相互承認メカニズムが成熟する中で、トークン化された株式はニッチな実験から主流の資産カテゴリーへと徐々に移行しています。
ただし、中央集権的な保管と規制の断片化は、このトラックが引き続き注目すべき潜在的リスクです。

トークン化された公開株式は便利さをもたらしますが、根本的な痛点を解決するものではありません。なぜなら、伝統的な証券会社の体験はすでに十分良好だからです。次の成長は、伝統的な非効率資産に効率プレミアムを提供するという核心的な矛盾から生まれる可能性が高いです。

成長の主戦場は透明で効率的な公募市場（上場株式、国債）からプライベート市場（プライベートクレジット、プライベートエクイティ）に移行します。これらの市場の真の痛点は、退出が難しく、評価が曖昧で、決済が遅いことです------例えば、プライベートファンドの持分を売却するには数ヶ月かかり、メールや手動マッチングに依存します。トークン化はチェーン上の清算と所有権の断片化を通じて、数ヶ月を数分に短縮し、非標準資産の流動性を解放します。真のPMF（製品と市場の適合度）は、プライベートクレジットやPre-IPO株式（例えばSpaceX）のトークン化にあり、投資のハードルを下げるだけでなく、資本のロックと価格発見の業界的な難題を解決します。

（五）不動産：所有権の断片化が投資ハードルを下げる

RWAの不動産トラックは、伝統的な不動産資産をブロックチェーンでトークン化し、所有権や収益のシェアをチェーン上で取引・管理できるようにすることを指します。市場の成長は主に所有権の断片化によるもので、これにより世界中のユーザーは50ドル（例えばLofty AI）からのハードルで高価値の不動産に投資し、賃料収益と即時決済による高効率を享受できます。

プライベートクレジットや米国国債などが大部分のシェアを占めていますが、不動産のトークン化は依然として急成長しており、長期的な潜在能力を持っています。しかし、不動産のトークン化における構造的な課題は「上チェーン」することで自動的に解消されるわけではありません：価格設定に透明な基準が欠け、権利の移転が複雑で、キャッシュフローコストが依然として高いです。たとえ不動産トークンやNFTがあっても、その物権は依然としてオフチェーンの契約や登録制度に依存しており、これがRWAが国債などの標準化された資産に集中し、不動産が試験段階にとどまっている理由でもあります。

不動産トラックのプレイヤーは、コンプライアンスと流動性の2つの痛点を解決することに高度に集中しており、主に株式トークン化と取引決済プラットフォームに分かれています。例えば：

RealTは分数化された不動産所有権モデルの先駆者であり、2025年11月現在、管理資産は5億ドルを超えています。そのコアモデルは株式トークンであり、各トークンは米国住宅物件のLLC株式のシェアに対応し、トークン保有者は賃料の配当と潜在的な不動産の価値上昇を享受できます。ハードルは低く、通常数百ドルで購入可能で、収益は互換性のあるウォレットに自動的に分配され、個人投資家が米国不動産に直接参加する利便性を実現しています。

Propyは不動産取引プロセスに焦点を当てており、現在10億ドル以上の取引を処理しています。そのモデルはNFT-Backed Deedsであり、NFTを通じて不動産の権利書をマッピングし、自動化された販売と権利の移転を実現します。ユーザーはアプリ内でトークン化された不動産の売買、支払い、コンプライアンス検証を完了でき、取引効率を大幅に向上させ、伝統的な取引における複雑な法的および保管プロセスの問題を解決します。

Loftyは新興の急成長するプレイヤーで、TVLの成長率は200％に達しています。そのモデルはAI駆動の分数化された賃貸物件であり、賃貸型不動産資産をトークン化します。ユーザーの投資ハードルは非常に低く、50ドルからトークンを購入でき、すべての投資管理（賃料収益や退出メカニズム）はアプリを通じてリアルタイムで処理され、個人投資家が不動産に簡単に参加できるようにしています。

（六）ステーブルコイン：絶対的な主導権を占める

ステーブルコインを含めると、資産カテゴリーの時価総額ランキングを再理解するRWA市場では、間違いなくステーブルコインの時価総額は他のRWAカテゴリーの合計の10倍以上で、1位にランクインしています。これは、ステーブルコインが全体のチェーン上のRWAエコシステムの流動性の基盤と土台であることを意味します。そして、RWAトラックの将来の成長ポテンシャルと革新の物語は、いかにこのインフラツールを利用して、万億ドル規模の非貨幣的な実世界資産（債券、信用、株式など）をチェーン上に持ち込むかにかかっています。

ステーブルコインは法定通貨、商品、または他の金融資産に価値を固定した暗号通貨であり、チェーン上の価格を安定させることを目的としています。CoinGeckoのデータによると、11月11日現在、ステーブルコインの総規模は3119.9億ドルです。発行ネットワークを見ると、イーサリアムのステーブルコインの時価総額がリードしており、TRONが2位、Solana、Arbitrumなどのネットワークも一定のシェアを占めており、ステーブルコインがマルチチェーンエコシステムにおける分布の違いを反映しています。

ステーブルコイン市場は高度に集中しており、USDTとUSDCの時価総額占有率は80％を超え、法定通貨の担保、現金および米国債の備蓄が主で、中央集権的な程度が高く、主に国際送金、取引決済、企業給与などの伝統的なシーンで使用されています；一方、中小型のステーブルコイン（DAI、USDe、sDAIなど）は収益型または超過担保モデルを採用し、一部は分散型で、チェーン上の監視とスマートコントラクトに依存し、DeFi、チェーン上の貸出および資産トークン化にサービスを提供し、リスクとボラティリティが高いです。全体的に見ると、中央集権的な法定通貨担保のステーブルコインは低リスクで透明性が高く、革新的なステーブルコインはチェーン上の金融機能と自動化された収益を強調しています。

ステーブルコインの集中化は法定通貨の支持に基づく内在的な需要から生じています：発行と管理は規制された金融機関に依存する必要があります。分散型は技術的には可能ですが、設計の難易度が高く、コストもかかるため、大多数の取引はL2層で行われます。ユーザーはコア決済層の分散化にプレミアムを支払う意欲がありますが、低コストと速度のために、上層で集中化を受け入れることを好みます。

発行者は自分たちが制御するネットワーク（CircleのArc、TetherのStableやPlasmaなど）に活動を留める動機があり、暗号およびフィンテックのプレイヤーは取引が彼らの制御するネットワークで行われることを望んでいます（Base、Robinhood Chainなど）。この競争が将来のステーブルコインエコシステムの構造を決定します。

以下の表は、2025年11月11日現在の世界の主要なステーブルコインの概要です。

ステーブルコインはRWAの中で最も成熟した戦略的な流動性インフラであり、まず、主要な中央集権的なステーブルコイン（USDT、USDCなど）は、米国債などの高流動性RWAを配置することによって、オフチェーン資産の安定した価値と低リスクの収益をチェーン上に引き入れ、1:1の法定通貨固定の信頼基盤を再構築します；次に、収益型ステーブルコイン（USDe、USDMなど）は、デリバティブやトークン化された国債を利用して、オフチェーン資産の収益をチェーン上のネイティブ収益に変換し、ステーブルコインは支払い機能だけでなく、低ボラティリティの投資収益も提供できるようになります；最後に、ステーブルコインは統一された価格設定と清算ツールとして、さまざまなRWAプロジェクトの中でクロスシーンの相互運用を実現し、資産の流動性と資本効率を向上させ、チェーン上のRWAエコシステムの核心的な価値の架け橋となります。

注意すべきは、ステーブルコインとトークン化された国債が相互補完的な関係を形成していることで、前者はチェーン上の現金を支払いに使用し、後者はチェーン上の貯蓄を収益と担保に使用し、共にチェーン上の金融の貨幣二層構造を構築しています。

三、 RWA が 2025 年に重要な物語となる理由は？

2025年、RWAの物語はクライマックスに達しますが、最終的には暗号会社が主導するものではないかもしれません。Robinhoodのようなプラットフォームは、統一されたウィンドウ（株式、暗号、将来のプライベートクレジット）を通じてトラフィックを集約し、流通手数料を稼ぎます；一方、万億ドル規模の資産を掌握する伝統的金融の巨人（ブラックロック、フィデリティなど）が価値チェーンの頂点を握っており、彼らは自社のL2またはプライベートチェーンを立ち上げ、資産、トークン化サービス、取引、決済を統合して閉じたループを構築する能力を持っています。

RWAの長期的な物語は、暗号が伝統的金融を覆すことではなく、伝統的金融がチェーン上に移行することです。暗号会社は基盤インフラの供給者の役割に退く可能性があり、その機会は伝統的な巨人が効率的にカバーできないロングテール資産にサービスを提供すること、またはクロスチェーン決済、プライバシー計算、動的リスクプライシングなどの重要な部分で代替不可能な競争優位を築くことにあります。その核心的な価値は、非流動資産の流動性を活性化し、世界の約17億人の無銀行口座の人々に投資機会を提供し、真の金融包摂を実現することです。

前景は広がっていますが、RWAは依然として多くの課題に直面しています：規制の断片化が国境を越えた発行コストとコンプライアンスの圧力を増加させ、SECは一部のRWAを証券と見なす可能性があります；法的な複雑さ、オラクルの脆弱性、中央集権的な保管がカウンターパーティリスクをもたらします；市場のボラティリティとプライバシーコンプライアンスの問題が採用のペースを遅らせます。信用拡張サイクルの中で、アンダーライティング基準が緩和され、担保の質が静かに悪化する可能性があり、次の不況のリスクを埋め込むことになります。DeFiプロトコルがRWAを担保として導入する際には、その基盤資産の信用リスクを透過的に理解する必要があります。

したがって、戦略的には、CeFiとDeFiの融合によるハイブリッドモデルが成長の勢いを維持するために必要です。ユーザーは多様なポートフォリオを選択し、監査されたプラットフォームを通じて操作するのが最善です；発行者は最初からERC-3643のコンプライアンス基準を組み込むべきです；規制機関も統一されたフレームワークを必要とし、断片化を避けるべきです。全体的に見て、RWAはバブルではなく、暗号金融の重要な基盤であり、2030年までに世界の約30％の金融資産を支えることが期待されています。

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