白銀危機、ペーパーシステムが機能し始めるとき

著者：小饼、深潮 TechFlow

12月の貴金属市場の主役は金ではなく、銀こそが最も眩しい光となっています。

40ドルから、50、55、60ドルへと、ほぼ制御不能な速度で歴史的な価格を次々と突破し、市場に息をつく暇を与えませんでした。

12月12日、現物銀は一時64.28ドル/オンスの歴史的高値に達しましたが、その後急落しました。今年初めから現在まで、銀は累計で約110%上昇し、金の60%の上昇を大きく上回っています。

これは一見「非常に合理的」な上昇に見えますが、そのために特に危険に見えます。

上昇の背後にある危機

銀はなぜ上昇しているのでしょうか？

それは、上昇する価値があるように見えるからです。

主流の機関の説明によれば、すべてが合理的です。

米連邦準備制度の利下げ期待が貴金属市場を再燃させ、最近の雇用とインフレデータが弱含みで、2026年初頭のさらなる利下げに市場が賭けています。銀は高弾性資産として、金よりも激しく反応します。

産業需要も追い風となっています。太陽光発電、電気自動車、データセンター、AIインフラの爆発的な成長により、銀の二重の特性（貴金属+工業金属）が十分に発揮されています。

世界の在庫が継続的に減少していることも拍車をかけています。メキシコとペルーの鉱山の四半期の生産量は予想を下回り、主要取引所の倉庫にある銀のインゴットは年々減少しています。

……

これらの理由だけを見ると、銀価格の上昇は「コンセンサス」であり、むしろ遅れた価値の再評価です。

しかし、物語の危険な部分は：

銀の上昇は合理的に見えますが、実体がありません。

理由は簡単です。銀は金ではなく、金のようなコンセンサスがなく、「国家チーム」が欠けています。

金が十分に堅調である理由は、世界中の中央銀行が購入しているからです。過去3年間で、世界の中央銀行は2300トン以上の金を購入し、それは各国のバランスシートに載っており、主権信用の延長です。

銀は異なります。世界の中央銀行の金の準備は36,000トンを超えていますが、公式の銀の準備はほぼゼロです。中央銀行の支えがないため、市場に極端な変動が生じた場合、銀はシステム的な安定装置を欠いており、典型的な「孤島資産」です。

市場の深さの違いもさらに顕著です。金の1日の取引量は約1500億ドルで、銀はわずか50億ドルです。金を太平洋に例えるなら、銀はせいぜい鄱陽湖です。

銀は規模が小さく、マーケットメーカーの数も少なく、流動性が不足し、実物の備蓄も限られています。最も重要なのは、銀の主要な取引形態は実物ではなく、「紙銀」であり、先物、デリバティブ、ETFが市場を支配しています。

これは危険な構造です。

浅い水域では簡単に船がひっくり返ります。大きな資金が一気に入ると、全体の水面がかき乱されます。

そして、今年まさに起こったのはこのような状況です：一つの資金が突然流入し、本来深くない市場が急速に押し上げられ、価格が地面から引き離されました。

先物逼迫

銀価格を軌道から外したのは、上述の合理的に見えるファンダメンタルズの理由ではなく、真の価格戦争は 先物 市場にあります。

通常、銀の現物価格は先物価格よりもわずかに高いはずです。これは理解しやすいことで、実物銀を保有するには倉庫コストや保険料が必要であり、先物は単なる契約であるため、自然に安くなります。この価格差は一般に「現物プレミアム」と呼ばれます。

しかし、今年の第3四半期から、この論理が逆転しました。

先物価格は現物価格よりも体系的に高くなり、価格差はますます大きくなっています。これは何を意味するのでしょうか？

誰かが先物市場で価格を狂ったように押し上げているのです。この「先物プレミアム」現象は通常、2つの状況でのみ発生します：市場が未来に対して極度に楽観的であるか、あるいは誰かが 逼迫している かのいずれかです。

銀のファンダメンタルズの改善が漸進的であることを考えると、太陽光発電や新エネルギーの需要が数ヶ月で指数的に増加することはなく、鉱山の生産量も突然枯渇することはありません。先物市場の激しい動きは、むしろ後者のようです：資金が先物価格を押し上げています。

さらに危険な信号は、実物引き渡し市場の異常から来ています。

世界最大の貴金属取引市場であるCOMEX（ニューヨーク商品取引所）の運営歴史データによれば、貴金属先物契約の実物引き渡し比率は2%未満で、残りの98%はドル現金決済または契約の延長で完了しています。

しかし、過去数ヶ月、COMEXの銀の実物引き渡し量は急増し、歴史的平均を大きく上回っています。ますます多くの投資家が「紙銀」を信頼せず、実際の銀インゴットの引き出しを要求しています。

銀ETFでも同様の現象が見られました。大量の資金が流入する一方で、一部の投資家は引き出しを開始し、ファンドの持分ではなく実物銀を要求しています。この「取り付け騒ぎ」のような引き出しは、ETFの銀インゴットの備蓄に圧力をかけています。

今年、銀の3大市場であるニューヨークCOMEX、ロンドンLBMA、上海金属取引所では次々と取り付け騒ぎが発生しました。

Windデータによれば、11月24日当週、上海黄金取引所の銀在庫は58.83トン減少し、715.875トンに達し、2016年7月3日以来の新低水準を記録しました。CMOEXの銀在庫は10月初めの1.65万トンから1.41万トンに急減し、減少率は14%に達しました。

理由は理解しやすいです。ドルの利下げサイクルの中で、誰もドルでの引き渡しを望まず、もう一つの隠れた懸念は、取引所が引き渡しに必要な銀を提供できないかもしれないということです。

現代の貴金属市場は高度に金融化されたシステムであり、大部分の「銀」は帳簿上の数字に過ぎず、実際の銀インゴットは世界中で繰り返し担保、貸出、派生しています。1オンスの実物銀は、同時に十数枚の異なる権利証書に対応している可能性があります。

ベテランのトレーダーであるAndy Schectmanはロンドンの例を挙げ、LBMAには1.4億オンスの流動供給があるが、日々の取引量は6億オンスに達し、この1.4億オンスに対して20億オンス以上の帳簿上の債権が存在すると述べています。

この「分数準備金制度」は通常はうまく機能しますが、誰もが実物を求めると、全体のシステムに流動性危機が生じます。

危機の影が現れると、金融市場では奇妙な現象が常に発生します。俗に「ネットワークケーブルを引き抜く」と呼ばれます。

11月28日、CMEは「データセンターの冷却問題」により、約11時間のダウンタイムを記録し、史上最長の記録を更新し、COMEXの金銀先物が正常に更新できなくなりました。

注目すべきは、ダウンタイムが銀が歴史的高値を突破する重要な瞬間に発生したことです。現物銀はその日に56ドルを突破し、銀先物は57ドルを突破しました。

市場では、ダウンタイムが極端なリスクにさらされている商品を保護するためのものであるとの噂が流れました。

その後、データセンターの運営者であるCyrusOneは、この重大な中断が人的操作ミスに起因するものであると述べ、さまざまな「陰謀論」が広がりました。

要するに、先物逼迫主導のこの相場は、銀市場の激しいボラティリティを運命づけており、銀は実際には伝統的な避難資産から高リスクの対象に変わっています。

誰が市場を支配しているのか？

この逼迫劇の中で、避けて通れない名前があります：モルガン・スタンレー。

理由は簡単です。彼は国際的に認められた銀の市場支配者です。

少なくとも2008年から2016年の8年間、モルガン・スタンレーはトレーダーを通じて金銀市場の価格を操作していました。

手法は単純で粗暴です：先物市場で大量に銀契約を買ったり売ったりして、供給と需要の偽の印象を作り出し、他のトレーダーを誘導し、最後の瞬間に注文をキャンセルして価格変動から利益を得るというものです。

この「欺瞞取引」と呼ばれる操作手法は、最終的にモルガン・スタンレーに2020年に9.2億ドルの罰金を科し、一時はCFTCの単一罰金記録を樹立しました。

しかし、真の教科書的な市場操作はこれだけではありません。

一方で、モルガン・スタンレーは先物市場で大量の売りと欺瞞取引を通じて銀価格を押し下げ、他方で自ら作り出した低価格で実物金属を大量に買い集めました。

2011年に銀価格が50ドルに近づいた高値から、モルガン・スタンレーはCOMEXの倉庫に銀を蓄積し、他の大規模機関が銀を減らす中で、一路加持し、最大でCOMEXの総銀在庫の50%を占めました。

この戦略は銀の市場構造的欠陥を利用しています。紙銀価格が実物銀価格を支配し、モルガン・スタンレーは紙銀価格に影響を与え、かつ最大の実物銀保有者の一人です。

では、この銀逼迫の中でモルガン・スタンレーはどのような役割を果たしているのでしょうか？

表面的には、モルガン・スタンレーは「改心」したように見えます。2020年の和解合意後、数百人の新しいコンプライアンス担当者を雇用するなど、体系的なコンプライアンス改革を行いました。

現在、モルガン・スタンレーが逼迫相場に関与しているという証拠はありませんが、銀市場においてモルガン・スタンレーは依然として重要な影響力を持っています。

12月11日のCMEの最新データによれば、モルガン・スタンレーはCOMEXシステム下で約1.96億オンスの銀を保有しており（自己勘定+ブローカー）、取引所の全在庫の約43%を占めています。

さらに、モルガン・スタンレーは銀ETF（SLV）の保管者でもあり、2025年11月時点で5.17億オンスの銀を保管しており、価値は321億ドルです。

より重要なのは、Eligible銀（引き渡し資格があり、まだ引き渡しとして登録されていないもの）の部分で、モルガン・スタンレーはその規模の半分以上をコントロールしています。

いかなる銀逼迫相場においても、市場が実際に競り合っているのは次の2点です：1、誰が実物銀を提供できるか；2、これらの銀が引き渡しプールに入ることが許可されるか、またはその時期。

かつての銀の大空売りとは異なり、現在のモルガン・スタンレーは「銀のゲート」を握っています。

現在、引き渡し可能なRegistered銀は全在庫の約3割に過ぎず、Eligibleの大部分が少数の機関に高度に集中しているため、銀先物市場の安定性は実際にはごく少数のノードの行動選択に依存しています。

紙面システムが徐々に機能しなくなる

現在の銀市場を一言で表現するならば：

相場は続いていますが、ルールは変わりました。

市場は不可逆的な変化を遂げ、銀の「紙面システム」に対する信頼が崩壊しています。

銀は例外ではなく、金市場でも同様の変化が起こっています。

ニューヨーク商品取引所の金在庫は継続的に減少し、Registered金は何度も低位に達し、取引所は元々引き渡しに使用されていない「Eligible金」から金塊を調達して撮合を完了せざるを得ませんでした。

世界的に、資金は静かに移動しています。

過去10年以上、主流の資産配置の方向は高度に金融化されており、ETF、デリバティブ、構造化商品、レバレッジツール、すべてのものが「証券化」されることが可能でした。

今、ますます多くの資金が金融資産から撤退し、金融仲介や信用の裏付けに依存しない実物資産を求めるようになっています。典型的なものが金と銀です。

中央銀行は持続的かつ大規模に金を増持し、ほぼ例外なく実物形式を選択しています。ロシアは金の輸出を禁止し、ドイツやオランダなどの西側諸国も海外に保管されている金の準備を返還するよう要求しています。

流動性が確実性に道を譲っています。

金の供給が巨大的な実物需要を満たせないとき、資金は代替品を探し始め、銀は自然に第一選択となります。

この実物化運動の本質は、弱いドルと去グローバリゼーションの背景における通貨の価格決定権の再争奪です。

ブルームバーグの10月の報道によれば、世界の金は西から東へ移動しています。

アメリカのCMEとロンドン金銀市場協会（LBMA）のデータによれば、4月末以来、527トン以上の金がアメリカのニューヨークとイギリスのロンドンという2つの最大の西側市場の金庫から流出しており、一方で中国などのアジアの金消費大国の金の輸入量が増加し、中国の8月の金の輸入量は4年ぶりの新高を記録しました。

市場の変化に対応するため、2025年11月末、モルガン・スタンレーはその貴金属取引チームをアメリカからシンガポールに移転しました。

金と銀の大幅な上昇の背後には、「金本位制」の概念の回帰があります。短期的には現実的ではないかもしれませんが、確実なのは：より多くの実物を掌握する者が、より大きな価格決定権を持つということです。

音楽が止まったとき、真の金銀を持っている者だけが安心して座ることができるのです。